如何做确定性投资以下为格雷投资总经理张可兴在雪球2013投资策略会北京专场的演讲实录，题目为《如何做确定性投资》 尊敬的投资界朋友，大家下午好！ 刚才我看到方总（指雪球创始人方三文）的衣着和谈吐让我想起了2005、2006年我见到的王兴，王兴是当时校内网的核心创始人之一。我觉得互联网圈子里的风格非常另类，不在于谈吐和衣着，不像基金圈子，非常在意外表。当时我们跟校内网的投资错失交臂，错过了一个至少有十到二十倍收益的投资，大家知道后来校内网被收购变成人人网上市，收益非常不菲。闲话少说，下面进入今天跟大家分享的主题内容，“如何做确定性投资”。 刚才主持人跟大家介绍了我的经历，我确实跟很多业内人士的经历不太一样，我们这个团队有一大部分是来自于实业投资，我们2002年做过教育，2005年投资过互联网，2006、2007年进入二级市场，投资过金融、地产，赚过很多钱，也投资过消费品。 我的投资经历将近11年，我自己觉得投资企业，特别是投资股票如果要赚钱，就一定要对企业、行业有很深的了解和认识，特别是最终做决策的时候一定要依据常识。我觉得投资不亏钱，要赚钱，投资思路或投资体系就一定要正确，因为如果你的体系不正确，可能你做了很多努力但也挣不到钱，所以我觉得，投资最重要的事情是要找到正确的方法，所以我今天跟大家分享的就是我这11年以来做投资的感悟和方法。很多朋友是从外地不远千里过来的，我觉得一定要拿出一点干货跟大家分享，不希望大家白来一趟。 首先我跟大家分享什么是确定性。“确定性”这三个字非常抽象，如果用在投资里可能更加抽象，我们先从生活里来找什么叫确定性。我个人觉得如果一个人活到60岁、70岁时最大的确定性就是接近死亡，不会觉得还能活很长很长，这不可能，虽然他不想面对；还有一个确定性，如果现实中有10个医生中8、9个人都说某一个人病了，那这个人病的可能性非常大，基本是99%以上。这就是确定性，即概率很大，没有说“绝对”，因为我觉得做投资最大的一个避讳就是追求100%的正确。很多人在追求100%的正确，即用放大镜去看一个事物，结果他看到非常多的漏洞，这也是很多在某一个上市公司工作的人不会买自己公司的股票的原因。因为用放大镜看问题会忽略很多常识。 还有一个在生活中体现的“确定性”——当绝大多数人都知道买房子一定赚钱的时候，那么离亏钱也不远了。为什么这么说呢？我说的意思不是所有人都会亏钱，而是说从投资的角度来讲，当一个事情被很多人认同的时候，那么它的价格，或者说确定性的东西一定是到顶了，我不敢确定这个顶是什么时候，但时间已经在来临。当然，我也不是很赞成很多人把自己唯一的一套房子卖掉去买股票，我觉得这对于一般投资者来讲风险是非常大的，因为投资作为业内人士看来是非常非常难的，特别是持续的赚钱是很难的。如果你在2002、2003年有过投资房产的经历，那么你会发现，这十年下来你的房子在任何一个地方都升值五倍以上，但你算算你自己的股票资产是不是升值了五倍？一对比就会发现股票不容易，这里我们先忽略掉投资房产贷款和杠杆的因素。 我特别在意投资界里的一个规律，“乐极生悲，物极必反”，我们投资的思路很多时候都是逆向的，别人不看好的时候我们看好。 如果回到股市的投资里来，什么是确定性？我觉得最大的一个确定性就是股市估值高低的变化，无论中国股市是在国外股市都有自身的运行规律。这个规律就是从低估到高估，再到低估，不断循环往复。例如中国股市历史上，市盈率从15倍到过60倍PE，后来又降下来。国外呢？我们可以看看美国，美国有一百多年的股市历史，也是不断波动，从几倍PE到几十倍，后续再降下来。另外从图中可以看出，中国A股的估值在向国际股市的估值接轨，这轮形势实际已经在接近，沪深三百的PE不到10倍，而港股，包括美国估值的PE，正常的区间也在七八倍，八九倍的样子。这是一个很重要的规律，投资最终做决策一定是依据大概率事件来做决策，而不是根据短期CPI涨了多少，PMI指数多少多少，我觉得这一点意义都没有。 刚才我说了低估和高估的规律，我自己的总结是这样的，为什么中国股市会有这样的规律？包括世界股市，甚至世界股市400年的历史一直有这个规律，这是因为“人性的规律”在起作用，是人性不断的从贪婪到恐惧再到贪婪，所以造成了低估到高估，再到高估，这个规律永恒不变，只不过浮动的区间会缩窄，因为大家都会变得更加成熟和冷静，变得更加细心、市场变得更加充分、更加透明。 下面这张表我不是告诉大家每个股票都涨了多少倍，而是说股价涨了多少倍，相对应的每一个公司的利润接近于涨了多少倍，这是我们投资，特别是我们投资好企业最大的支撑，为什么投资好企业能赚钱？就是因为业绩增长的确定性。如果没有这一点，所有企业都一样，就像中国A股一样，上一轮2006、2007年时所有股票都涨，当然港股也不例外，但坐的是过山车，上去之后马上又下来，但好企业会有支撑，它会不断地再创新高。 我们可以看港股，这是我统计的1977年到1997年香港上市公司的几个公司，房地产和金融行业的，这四个企业都是香港的（长江实业，新鸿基、横生银行、汇丰银行），当然大家可能会说这是特例，这可能是特例，但至少我们中国的经济发展规律可能更加接近香港，特别是金融地产。 为什么我要讲这个道理，因为如果你同时投资垃圾企业和好企业，股票都涨，你会觉得为什么我要买好企业？但随着时间往后，你会发现买好企业，它的股价是有支撑的，不会让你被套很深，你在下一个牛市或下一轮反弹中会解套，这是很重要的支撑。 还有一个投资的确定性，或者说“大概率事件”，它在于你为什么要投股票而不投别的？我刚才跟大家提到了房产，我们究竟持有什么样的资产去度过我们的下半生和未来？其实里面很重要的一点就是我们看的规律性的东西。这是美国的数据，1801年的1美元股票最终涨到57万将近58万美元，涨了58万倍，而其他的资产，债券、黄金、美元没有什么大的涨幅，特别是货币美元是在贬值的，所以我们每个人都要思考我们究竟要配置什么样的资产。虽然大家觉得这很正常，因为股票就是收益好，但很多时候你在做投资决策的时候会忽略最基本的常识。我不否认很多金融产品，比如黄金，包括债券，会在个别时间有不错的收益，这是没有问题的，但从长期角度来看，股票一定是战胜其它资产的。下面这张图表更加详细地介绍了1975年到2007年股票的收益率，包括债券、房产，各种收益率的对比，虽然平均增长率大家差别不大，但总收益差别是比较大的。 我刚才讲了几个规律，可能大家觉得这很简单，都是常识，但说实话，我们这五年以来，从2007年做到今天，总收益做到了4倍多，实际上就是依照这么简单的规律，大家可能都不信，为什么2007年你不敢卖，包括2008不敢买呢？其实很简单，想得太复杂了反而不容易做决策，所以做决策的那一刹一定是几个很重要的点来支撑你为什么买它，我自己是这样思考的：一个企业你觉得值得买，甚至敢重仓买，那么你只会有一个理由，如果你说了一堆理由，那我觉得你这个问题可能想得并不清楚，我是这么判断的。所以我说，这几个规律是我们投资体系中，甚至是做投资的人非常应该掌握的基本规律。 刚才我谈到了什么叫确定性，其实我们做投资是逆向投资风格，别人看好的我们不看好，怎么能做到确定性，首先要规避、确定“什么是不确定”，因为“确定性”一词非常主观，你自己觉得确定就确定，自己觉得不确定就不确定，应该是这样的，但它也有相对的概念，所以我下面主要是跟大家分享一下我这几年的投资案例，包括我投资的和没投资的，怎么去验证它的确定性。 说到大家最近非常关注的白酒行业，其实我们2007年就开始关注，也是比较看好，但到2012年年初的时候我们觉得这个行业非常狂热。为什么这么说？如果是在实业投资，甚至做过企业的话你会发现，企业的增长其实是很难的。举个例子，像美国微软这样一家非常牛的公司，它从八几年到九几年，十几年的增长率只有多少，我可以告诉你们真实数据，不到50%。这么牛的公司，让比尔.盖茨在短短二三十年间成为世界首富，它的增长率也就是这样，你觉得白酒行业已经这么高的增长了还有机会继续下去吗？如果06、07年你去体育用品行业，你就会发现体育用品行业出现的问题和现在的白酒行业非常相似，包括很多二线、三线的品牌争相上市，你会发现他们开店数量非常快，而且空间非常大，至少是五倍十倍的收入增长，但为什么到最近几年你发现体育用品行业简直惨不忍睹？因为当时我去我老家最小的一个县城，吉林一个很边境的城市，很小的县城，我看很多的市民，很普通的人，都穿着体育用品的牌子在大街上逛，你觉得这意味着什么？这意味着大家都已经消费了体育用品服装，我这个观点和我们公司当时的研究员有分歧，我说就是主要因为这一点我不投它。想一想，很简单，如果大家都穿体育用品的衣服，还有谁再追加购买？如果一个东西都消费了一轮，你想再让它消费，甚至于再消费一遍，这种不确定性就加大了，所以我们当时觉得不确定性大，不投它，紧接着2009年没有问题，还是高增长，但是2010年就下来了。 回到白酒行业的问题，我在2012年中旬做调研的时候听到过一个数据，四川一个非常有名的企业库存将近100亿。这是一个二线的牌子，我们觉得这个数值太庞大了，但我只跟同事说了一个点——厨房里如果有蟑螂的话，绝对不只有一只。什么意思呢？它出问题了，所有的白酒行业都不会好，可能像茅台这样的企业能够度过危机，但行业的属性我们是非常非常看重的，因为巴菲特有句名言，一匹马他非常非常优秀，但他不是数学家。因为我们不是要找数学家，我是要找一匹非常优秀的马。 所以白酒行业的问题要看未来反腐的力度，你们能不能确定未来反腐在白酒行业的力度不会有变化？白酒行业经过三年连续的涨价，涨了三倍，已经接近八九百的出厂价，还有多大的空间？我说的是短期，十年以后能不能上到一千、一万？当然有可能，我说短期内未来销量的增长，茅台酒的消费都已经到处级甚至科级的人群了，你觉得它还有多大的空间？这个调查很简单，问问周围的朋友、同事都是谁在喝茅台。 还有2011、2012年所有的白酒企业，你可以看它所有的年报，没有一家企业认为白酒行业有风险，大家都在疯狂地扩充产能，2015年的销售目标定在500亿、1000亿甚至更高，你可以把他们所有的目标加一块儿算一下是多少亿，销售额上万亿了，你们觉得这可能吗？所以这里面必然是有谁疯狂了。要不是我错了，要不就是他们错了，从我自己投资经验的角度来讲，这个行业一定是过热，不用怀疑。 这是很简单的一点，刚才我跟大家分享我是怎么判断白酒的，所以我觉得我不是不看好白酒，而是我不知道它的未来会怎么样，我觉得确定性不高。 除了白酒外，服装、餐饮也是我们严重规避的行业，为什么？因为我有过投资这两个行业的经验，这里不细讲了，如果朋友有兴趣的话可以在雪球上给我提问，有时间的话我会回复大家。再说下我们对银行股的判断，2008年时候我们考虑这样问题，美国出问题了中国也会出问题吗？不会，有次贷吗？没有。中国金融业如果有问题，那所有行业早垮掉了。如果银行业出问题，所有的行业早就完了，这是最基本的常识。现在我们重仓银行股，就是认为即使有利率市场化，即使有不良贷款大幅增加，如果中国经济没有出现大幅度下滑，比如负增长或是一两个点的增长，银行股就不会有什么问题，我们仔细研究过日本、美国，包括香港在经历非常严重的危机的时候，GDP都已经负了，只有五个点的不良贷款率，平均下来，某一个银行可能达到十几二十几，所以最大的风险我们可以承受，这就是最大的确定性。 包括地产，现在很多人都不看好地产，我们2010年6月份买入并重仓地产股（万科、保利地产），那时就跟现在一样中央还在调控，大家觉得调控就是天塌下来了，但我觉得正是房地产行业的机会。虽然从住宅房地产行业未来的角度看我们并不乐观，销售量一千万套，一千万套基本是一个顶，我们觉得再往上并不乐观，房价上涨的幅度我们觉得也不会太乐观，但有上涨空间，这没有问题。选择万科是因为它能够获取市场份额，这就是确定性，我们2010年6月买的保利现在也都翻倍。 此外我们2012年12月5日满仓，为什么12月5日满仓？很简单，经过五年，市盈率跌到10倍左右，不用考虑货币超发、央行准备金等因素，未来上涨的概率远远大于下跌的概率，这是我们最基本的判断。 下面是我们公司的简单介绍就不多说了，时间差不多到了。“确定性投资理念”在我们公司里运用得非常多，这里可以衍生出的东西很多，很多人觉得对白酒能看清楚，我相信有些人能看清楚白酒，他们可能能看清楚，但我相信，包括我们调研的时候都看不清楚，可能我相信大部分人是看不清楚的，所以这样的东西我不碰它。包括苏宁电器，大家都相信未来一定会诞生中国的亚马逊，可能不可能？当然有可能，但它的概率大吗？要知道2005、2006年我们也投过互联网，包括方总也是做互联网出身的，方总写过一篇文章我非常赞同，“互联网老二非死不可”，我非常认同，为什么？我自己亲身经历过，我们做互联网的那一年有几十个互联网的项目全拿到了软银等非常牛逼的投资，都是几百万美金、几千万美金的，今天来看没有一家活下来的，只有一个特例，就是校内网。 我跟大家的分享到此为止，下面是提问。主持人：今天张总提的白酒和房地产正是雪球上讨论最多的行业，我也知道现在有很多投资者等着抄底，时间关系只有两个问题，哪个朋友想提问？现场提问：我的问题比较具体，我是一个右侧交易的投资者，请问以您的经验，右侧交易应该哪些铁的纪律？张可兴：我只做左侧交易，因为右侧不确定，如果你能判断右侧，我觉得你今天就不会坐在这里。现场提问：能不能请你分享一下你这些年做股票投资做得比较失败的案例？分享一下为什么失败的原因，给我们总结一下教训。张可兴：关注我的人，包括我们公司的人，其实都知道我们买过零售股，就是苏宁电器，我们买得非常非常少，我不记得是哪年，但当时我们对苏宁相对乐观的原因是觉得未来成长还有空间，而当时它没有涉足互联网，一定要做到行业数一数二，所以对它偏向乐观，而且当时我们还犯了一个错误，对于白马股，过去感情因素占了很大成分，你会发现，当你看好一个人，一个事物的时候，他忽然变坏你会感觉不到。后来我们为什么不看好苏宁了？我刚才说了，随着苏宁的发展，它的战略重心转移到互联网业务，刚才我说了，互联网业务，他能不能有确定性？这不是我们在座的人能够判断的，包括张近东，包括马云，包括马化腾，都判断不了谁能胜出。我明着告诉你，这是我的看法，他们都判断不出来我们怎么能判断出来？所以如果我们认为苏宁的未来在易购的话，这个念头要彻底打消掉。 苏宁，像这种企业，受到成本优势的影响是非常大的，包括人员工资的上涨，租金成本的上涨，而开店策略是通过不断关店再开店，这么一平滑利润就不增长了，再加上房地产调控，它的业绩报表表现又那么好看，但实际上我们并不看重它这些，还是看重它的长远发展，但问题在于零售业、服装业、餐饮业我们一概规避，规避的意思就是我不会碰它，我把这些行业都划成了非常负面的行业类，就是因为它们的属性、共性，所有的零售企业都会面临互联网的冲击。 不知道我的回答你是否能听明白。现场提问：张总您好，我是您的忠实粉丝，一直很关注您，我想问一下您能不能大概讲一下您是怎样对企业进行调查研究的？张可兴：调查研究这个事情，券商的套路就是先看年报，什么季报、董秘、总裁这一套下来。我觉得调研不拘一格，走哪儿调研到哪儿，刚才我说了，我去一个很小的县城发现体育用品已经滥大街了，这是什么调研吗？我说的上市公司调研，在座的也有一些上市公司董秘，包括高管，你认为年纪轻轻的研究员和在市场里摸爬滚打了董事长对话，你从他嘴里能套出什么话吗？不可能。我2005年做教育行业的时候也有很多记者采访我，包括一些公司去问我们，你觉得他们能从我们这里套出什么财务信息吗？不可能的，所以我讲最简单的道理，你去调研，不如通过大概率、通过常识去判断，这样更加准确。 还有一个调研是这样的，我们是先行业，后企业，先把行业摸清楚，行业未来的属性和发展规律是不是赚钱，是不是很赚钱，那么怎么看行业？看国外，美国，包括国外过去就是中国的今天，甚至是未来，这是一个最重要的投资逻辑。我自认为很少人能超脱出来看清楚一个行业未来的走势，我觉得很难，包括做企业也是，做教育的时候我都看不清楚，因为一个政策一下就把你打下去了，能看清楚吗？所有行业都会受到政策的影响，医药好吗？医药一定是政策性的周期性，你说它没有周期性？它一定有，所以我说所有调研的目的就是你要获得一手信息，然后加入自己的判断和一些数据的支撑，这是调研的全部，不管什么方法，不拘一格。