1、军工板块整体营收、归母净利润持续增长。2019上半年，军工板块165家上市公司共实现营业收入3173.83亿元，同比增长4.63%；实现归母净利润160.07亿元，同比增长14.08%；毛利润共583.79亿元，同比增长6.70%，毛利率和去年同期基本持平，去年同期为18.04%，今年为18.39%。2015年以来，军工板块中报营业收入和归母净利润实现连续5年稳定增长。
产业链上游公司业绩增长突出。四大整机厂2019年中报营收共计381.88亿元，同比增长27.42%，实现归母净利润12.3亿元，同比增长68.73%；产业链上游环节中，重点核心央企与核心民参军公司实现营业收入176.12亿元，同比增长13.16%，实现归母净利润24.41亿元，同比增长35.53%，远超行业整体水平。其中，我们重点关注的光威复材、航天发展、七一二归母净利润同比增速较高，分别达到44.73%、32.77%和26.98%。
2、深化改革政策频出。（1）国资委印发授权放权清单，军工央企股权激励政策松绑激发活力。与以往工作相比，今年出台的授权放权清单主要亮点包括以下三个方面：一是更加明确相关条件和程序，确保授权放权落实落地；二是更加聚焦企业的重点关切，确保授权放权激发活力；三是更加强化分类授权，确保授权放权精准到位。（2）事业单位国有资产管理暂行办法获修改，院所科技成果转化再添动力。本次修改主要目的是松绑国家设立的研究开发机构、高等院校科技成果的转换，通过研究成果的市场化定价转让、出资，为科研院所提高运行效率提供坚实保障。
军工央企资本运作持续回暖。截至2019年8月底，今年共有9家军工央企上市公司开展资本运作，包括中国船舶、中船防务、中船科技、中国重工、航天长峰、航天电器、航天动力、航发动力、中国长城等。我们判断，（1）在国家政策支持和人事调整到位的条件下，军工央企资本运作数量有望进一步增加；（2）国睿科技重大资产重组方案获国防科工局批复具有重大意义，为核心院所核心资产注入上市公司提供了新路径，或将成为院所改制新的渐进方案，后续类似投资机会值得关注。
3、目前军工持仓处于低位，降准、国庆阅兵等因素有望提振军工板块行情走势。9月6日，中国人民银行宣布实施全面降准和定向降准，从历史情况来看，流动性因素对军工板块行情将产生一定影响，降准对军工板块行情绝对表现与相对表现的提振作用较为明显。同时，当前军工板块公募持仓比例处于历史低位，叠加建国70周年国庆阅兵活动等外部因素的刺激性影响，有望支撑板块行情继续上涨。
4、在投资策略上，建议重点关注景气度横向扩散、纵向传导以及央企资本运作回暖三条主线上的投资机会。1）在景气度横向扩散方面：建议首选符合“军方需求旺盛、新型号定型、量产预期将至”三大标准的整机公司，同时关注已经进入型号量产阶段并有望延续的相关公司。2）在景气度纵向传导方面：军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过向民用转化可解决国产替代问题，重点关注“行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲”三大标准的相关行业，包括碳纤维、石英纤维、连接器、微波组件、电容器、红外探测器等领域。3）军工央企资产注入将是贯穿2019年的投资主线之一，随着国家政策支持、人事调整到位和资产注入新路径的示范效应，军工央企资本运作有望持续回暖，建议重点关注“主业有支撑、注入空间大”的军工央企上市公司。
5、重点推荐组合
景气度纵向传导：光威复材、七一二、航天电器、中航光电、航天发展；
一、中报业绩稳定增长，景气度提升有望延续
军工板块整体营收、归母净利润持续增长。2019上半年，军工板块165家上市公司共实现营业收入3173.83亿元，同比增长4.63%；实现归母净利润160.07亿元，同比增长14.08%；毛利润共583.79亿元，同比增长6.70%，毛利率和去年同期基本持平，去年同期为18.04%，今年为18.39%。2015年以来，军工板块中报营业收入和归母净利润实现连续5年稳定增长。
军工板块整体盈利能力平稳，ROE稳中有升。2019上半年，军工板块整体毛利率18.39%，与去年同期18.04%基本持平；整体净利率5.31%，相较去年同期增加0.55个百分点。整体来看，2016年相较于2015年毛利率、净利率分别增加了约2个、1个百分点后，近4年保持稳定。2019上半年军工板块ROE为2.42%，相较去年同期增加0.25个百分点。自2015年，军工板块ROE稳中有升，从1.62%上升至2.42%。
四项费用率小幅提升。2019上半年，军工板块销售费用率2.89%，去年同期2.64%；管理费用率5.82%，去年同期为8.34%，但2018上半年管理费用包含了研发费用，总的来看，2019上半年管理费用与研发费用之和为9.28%，去年同期为8.55%；研发费用率3.47%；财务费用率1.09%，去年同期为1.06%。
核心民参军业绩增速最高。2019上半年，核心民参军实现营收95.88亿元，同比增长29.68%，增速较去年同期增长8.28个百分点；实现归母净利润16.00亿元，同比增长35.29%，连续四年实现增速25%以上。核心央企体量最大，业绩持续稳定增长。2019上半年，核心央企实现营收1337.07亿元，为四类企业最高，同比增长9.84%，连续三年保持增速9%以上；实现归母净利润69.61亿元，同比增长36.38%，连续四年实现增速18%以上。
双主业民参军和注入预期央企业绩小幅下滑。2019上半年，双主业民参军实现营收1099.55亿元，同比小幅增长1.98%，较去年同期增速下滑15.61个百分点；实现归母净利润61.20亿元，同比下降4.64%，去年同期增速为23.72%。注入预期央企实现营收641.33亿元，同比下降3.42%，去年同期增速为18.78%；实现归母净利润13.26亿元，同比下降0.09%，较去年同期增速大幅下滑65.74个百分点。
核心民参军盈利能力较强，注入预期央企最低。2019上半年，核心民参军毛利率为43.36%，连续四年保持40%以上；净利率17.01%，连续四年保持在15%左右。核心央企毛利率为15.78%，基本保持稳定；净利率为5.57%，去年同期为4.01%，增长1.56个百分点。双主业民参军毛利率为21.99%，连续五年保持在21%-23%之间；净利率为5.70%，连续五年保持在5%-7%范围内。注入预期央企盈利能力最低，2019上半年毛利率为13.94%，净利率为2.33%。
核心民参军ROE最高。2019上半年，核心民参军ROE为3.90%，去年同期为3.16%，连续四年保持3%以上。双主业民参军次之，2019上半年为2.79%，连续五年保持2.5%以上。核心央企为2.25%，去年同期为1.55%。注入预期央企为1.54%，去年同期为1.75%。
双主业民参军、核心民参军预收账款和存货稳定增长。2019上半年，双主业民参军预收账款442.61亿元，同比增长54.74%，去年同期增速为57.50%；存货为1104.23亿元，同比增长23.41%，去年同期增速为18.39%。核心民参军预收账款11.55亿元，同比增长20.50%，去年同期增速为56.61%；存货为96.00亿元，同比增长24.82%，去年同期增速为31.93%。
核心央企、注入预期央企预收账款和存货降低。2019上半年，核心央企预收账款275.39亿元，同比下降32.52%，去年同期增速为39.16%；存货为1484.62亿元，同比下降4.70%，是近5年首次出现负增长。注入预期央企预收账款为85.21亿元，同比下降7.04%；存货为302.92亿元，同比下降8.14%。军工央企多处于产业链中下游环节，预收账款和存货降低但绝对水平仍处于高位，表明生产交付环节较为顺利，景气度有望延续。
航空板块营收增速最高。2019上半年，航空板块实现营收891.66亿元，同比增长17.61%，去年同期增速为23.34%。国防信息化和船舶营收分列二三位，分别为705.18亿元、652.29亿元。除航空板块外，材料及加工、船舶、核电板块实现营收增长，分别同比增长7.48%、4.53%和0.95%，营收分别为278.20亿元、652.29亿元、105.73亿元。航天、国防信息化、地面兵装板块出现营收负增长，分别同比下降7.50%、3.39%和2.08%，对应营收为260.73亿元、705.18亿元和244.55亿元。
航空板块归母净利润最高，核电板块增速最快。2019上半年，航空板块实现归母净利润52.15亿元，同比增长38.57%，去年同期增速为22.43%。除航空、核电板块外，船舶、材料及加工板块实现归母净利润增长，增速为13.34%和11.32%。地面兵装、航天、国防信息化板块归母净利润同比分别下降16.74%、14.84%和2.90%。
预收账款增加代表订单释放，同比减少表明产品已进入交付环节。国防信息化板块预收账款有较大增长，达108.35亿元，同比增长33.75%；航空板块预收账款有较大跌幅，预收账款为84.25亿元，同比下降52.34%，但仍维持在一定水平；航天、船舶材料及加工板块也有较大跌幅，同比减少31.42%和28.65%。预收账款的增加反映订单持续释放，航空航天板块预收账款下降表明产品生产交付顺利，2019年年报或将看到更为明显的业绩提升。
产业链上游公司业绩增长突出。四大整机厂2019年中报营收共计381.88亿元，同比增长27.42%，实现归母净利润12.3亿元，同比增长68.73%；产业链上游环节中，重点核心央企与核心民参军公司实现营业收入176.12亿元，同比增长13.16%，实现归母净利润24.41亿元，同比增长35.53%，远超行业整体水平。其中，我们重点关注的光威复材、航天发展、七一二归母净利润同比增速较高，分别达到44.73%、32.77%和26.98%。
二、深化改革再添动力，央企资本运作持续回暖
2.1 国资委印发授权放权清单，军工央企股权激励政策松绑激发活力
6月3日，国务院印发《国务院国资委授权放权清单（2019年版）》，加快实现从管企业向管资本转变，更好履行出资人职责，进一步加大授权放权力度，切实增强微观主体活力。《清单》结合企业的功能定位、治理能力、管理水平等企业改革发展实际，分别针对各中央企业、综合改革试点企业、国有资本投资、运营公司试点企业以及特定企业相应明确了授权放权事项；同时，集团公司要对所属企业同步开展授权放权，做到层层“松绑”，全面激发各层级企业活力。
《清单》重点选取了5大类、35项授权放权事项，包括规划投资与主业管理（8项）；产权管理（12项）；选人用人（2项）；企业负责人薪酬管理、工资总额管理与中长期激励（10项）；重大财务事项管理（3项）。
与以往工作相比，今年出台的授权放权清单主要亮点包括以下三个方面：一是更加明确相关条件和程序，确保授权放权落实落地；二是更加聚焦企业的重点关切，确保授权放权激发活力；三是更加强化分类授权，确保授权放权精准到位。
《清单》明确提出“支持中央企业在符合条件的所属企业开展多种形式的股权激励，股权激励的实际收益水平，不与员工个人薪酬总水平挂钩，不纳入本单位工资总额基数”。此前，央企股权激励受到高管薪酬总水平限制，而导致股权激励力度不足或推进困难，此次该限制解除将促进更多军工央企上市公司实施股权激励，绑定经营管理层与股东利益，释放企业活力。
近年来，航空工业开展了一系列中长期激励试点工作，旗下上市公司包括中航科工、天虹商场、中航光电、中航电测、贵航股份已向董事、高管以及核心员工授予了限制性股票或股票期权。2017年7月，航空工业推出中长期激励方案，提出对于上市公司要大力推进限制性股票、股票期权等股权激励。在各大军工集团中，航空工业的激励方案走在了最前列，随着军工改革的深入推进，其他军工集团也有望跟进。
股权激励将充分调动军工央企上市公司广大干部职工的积极性、主动性和创造性，有望激发活力，改善提升企业效益。建议重点关注后续有望出台股权激励计划的央企龙头，包括航天电子、航天电器、中航机电、中直股份等。
2.2 事业单位国有资产管理暂行办法获修改，院所科技成果转化再添动力
4月4日，财政部发布修改《事业单位国有资产管理暂行办法》的决定，本次修改主要目的是松绑国家设立的研究开发机构、高等院校科技成果的转换，通过研究成果的市场化定价转让、出资，为科研院所提高运行效率提供坚实保障。
暂行办法修改的四大重点内容：
1、科研院所科技成果转化收入不再上缴国家，全部留归本单位所有。
2、科研院所科技成果的转让、许可、作价出资的经济行为不再需要履行政府审批程序，由单位自主决定。
3、科研院所科技成果的转让、许可、作价出资的定价不再强制要求进行资产评估，由市场定价或交易双方协商定价。
4、增加一项处罚条款：科研院所科技成果转让、许可、作价出资行为中，如果存在串通舞弊、暗箱操作低价处置国有资产的，给予相应的处罚，涉及犯罪的，移送司法机关。
本次暂行办法的修改，对科研院所科技成果转让、许可、作价出资涉及资产评估内容进行了重大修改，在目前国有资产管理的所有政府文件中，国有资产产权变动几乎全部需要履行资产评估程序，作为交易定价的参考。暂行办法本次修改内容，对于科研院所科技成果转让、许可、作价出资的定价，不再强制要求进行资产评估。
我们认为，暂行办法的修改方便事业单位科研成果的转让，不用做资产评估，进行协议定价即可；在军工科研院所改制和资本运作回暖的大背景下，将有利于军工科研院所无形资产通过注入上市公司的方式进行科技成果转化。
2.3 央企资本运作回暖，军工央企资产注入将是贯穿2019年的投资主线之一
国防军工上市公司座谈会召开，院所改制与军工资产证券化预期升温。2019年3月23日，国防军工上市公司座谈会在北京召开，中国证监会、国资委、工信部、国防科工局相关领导出席会议。国资委产权局副局长谢小兵表示，国资委积极引导军工集团将优质军工资产注入上市公司，更加突出军工基因。国防科工局发展计划司副司长徐春荣指出，近年来国防科工局通过顶层设计、营造公平有序市场环境、引导社会资本进入军工行业，推动军工资产证券化、军工企业股份制改造和生产经营类院所转制。
军工央企资本运作持续回暖。2018年以来，中国动力、康拓红外、长春一东、中国海防、华东电脑、国睿科技、航天科技等均发布拟收购控股股东相关资产的公告，其中不乏军工央企优质核心资产，预示着军工央企资本运作或已回暖；中船工业、航天科技、航空工业等军工集团主要领导已调整完毕，我们预计，在国家政策支持和人事调整到位的条件下，军工央企资本运作数量有望进一步增加。截至2019年8月底，今年共有9家军工央企上市公司开展资本运作，包括中国船舶、中船防务、中船科技、中国重工、航天长峰、航天电器、航天动力、航发动力、中国长城等。
2019年军工央企资本运作或仍以企业类资产为主，院所类资产注入已渐行渐近。2019年8月23日，国睿科技重大资产重组方案获国防科工局批复具有重大意义，为核心院所核心资产注入上市公司提供了新路径，或将成为院所改制新的渐进方案，后续类似投资机会值得关注。
军工央企资产注入将是贯穿2019年的投资主线之一。建议重点关注主业有支撑且资产注入空间大的军工央企上市公司：
电科系：四创电子、杰赛科技；
航空系：中航电子、中航机电、中直股份；
兵器系：内蒙一机。
三、流动性改善且持仓处于低位，国庆阅兵提供外部刺激因素
目前军工持仓处于低位，降准、国庆阅兵等因素有望提振军工板块行情走势。9月6日，中国人民银行宣布实施全面降准和定向降准，从历史情况来看，流动性因素对军工板块行情将产生一定影响，降准对军工板块行情绝对表现与相对表现的提振作用较为明显。同时，当前军工板块公募持仓比例处于历史低位，叠加建国70周年国庆阅兵活动等外部因素的刺激性影响，有望支撑板块行情继续上涨。
3.1 央行实行全面降准与定向降准，流动性边际改善明显
中国人民银行6日下午宣布，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。此次降准释放长期资金约9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元，降低银行资金成本每年约150亿元，对流动性的边际改善效果明显。
降准后军工板块绝对收益和相对收益表现明显。2008年以来，央行共进行16次降准操作，其中2015年6月仅为定向降准，不在统计范围之内，2008年10月和2015年8月两次降准均在市场处于大幅上涨后的迅速下跌阶段，因此参考意义较弱。通过对13次降准后的板块表现统计来看，公布降准的次日，平均涨跌幅为-0.03%，相对上证综指涨幅为0.72%；而在降准公布后的一周至三个月内，板块涨幅平均为0.76%、2.19%、4.37%和6.58%，相对上证综指平均涨幅为1.15%、1.61%、3.84%和4.89%。我们认为，从历史情况来看流动性因素对军工板块行情将产生一定影响，降准对军工板块行情绝对表现与相对表现的提振作用较为明显。
3.2 公募持仓处于历史低位，持股集中度略有提升
公募基金军工持仓配置比例有所下降，处于近两年低位。截止到2019年第二季度末，公募基金军工持仓总市值为241.09亿元，较一季度下降16.29%，持股总市值19379.42亿元，军工股持仓占比为1.24%，相较19年一季度1.61%的持仓占比下降了0.37个百分点。分地区看，广深地区公募基金军工持仓最多，总市值达109.84亿元，在所有公募基金军工持股总市值中占比45.56%；上海地区公募基金军工持股市值较19年一季度下降比例最小，为0.33%。
2019年二季度末，公募基金重仓持股的20家公司持股总市值合计212.01亿元，占公募基金军工持股总市值的87.94%，2019Q1该比例为85.02%，军工股持仓集中度略有上升。其中，持有标的如中航光电、紫光国微、中直股份、中国重工的基金数量较多，分别为76、42、41与35家，值得注意的是，中航光电、航天发展、紫光国微、菲利华和中国重工基金持有数量大幅增长；菲利华股票基金持股占流通股比例超过10%。
四、把握景气度横向扩散、纵向传导与央企资本运作回暖三大主线
我们认为，行业景气度在2019年下半年将继续呈现扩散和传导现象，同时军工央企资本运作持续回暖，整体或将继续呈现阶段性、结构化特征，建议重点把握9-10月份军工板块投资机会。
1、未来景气度扩散方向将紧跟新型武器装备进展与军方装备需求变化，我们判断，99A重型坦克（内蒙一机）、歼-16三代半战机（中航沈飞）作为陆军和空军主战装备，将依然是军方装备需求重点；同时，（1）新型通用直升机（2）“15式”轻坦、8*8轮式步兵战车（3）舰载机歼-15、歼31系列（4）航空发动机WS10系列、WS18、WZ10等，由于装备定型和军方需求等因素也将逐步放量。
2、未来景气度纵向传导将遵循产业链内订单传导和现金流传导规则，我们判断，（1）军工行业整机厂的预收款从2017年年底开始出现较快增长，军工进入景气向上阶段；（2）2018年，上游企业营收增速显著高于下游整机厂，表明上游企业业绩开始释放；（3）2019年，下游整机企业营收高速增长，预收款出现一定下降，说明下游企业已经开始顺利交付，进入业绩兑现期；（4）下游整机厂包括中直股份、内蒙一机等企业的预收账款依然维持在高位，表明军工行业仍处高景气阶段，中上游企业今年业绩仍将维持较高增速。
3、军工央企资本运作持续回暖。我们判断，（1）在国家政策支持和人事调整到位的条件下，军工央企资本运作数量有望进一步增加；（2）国睿科技重大资产重组方案获国防科工局批复具有重大意义，为核心院所核心资产注入上市公司提供了新路径，或将成为院所改制新的渐进方案，后续类似投资机会值得关注。
我们维持行业基本面拐点向上的基本判断，军工板块进入持续景气阶段，板块中报业绩稳定增长已充分验证我们此前观点。展望下半年，受益于中报业绩稳定增长，在板块估值处于历史底部、公募持仓处于低位、央企资本运作回暖的背景下，在新版国防白皮书发布以及70周年国庆阅兵等事件催化下，建议重点把握9-10月份投资机会。在投资策略上，建议重点关注景气度横向扩散、纵向传导以及央企资本运作回暖三条主线上的投资机会。
1、在景气度横向扩散方面：建议首选符合“军方需求旺盛、新型号定型、量产预期将至”三大标准的整机公司，同时关注已经进入型号量产阶段并有望延续的相关公司。
2、在景气度纵向传导方面：军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过向民用转化可解决国产替代问题，重点关注“行业空间大、国产化率低、国产化刚需强劲”三大标准的相关行业，包括碳纤维、石英纤维、连接器、微波组件、电容器、红外探测器等领域。
3、军工央企资产注入将是贯穿2019年的投资主线之一，随着国家政策支持、人事调整到位和资产注入新路径的示范效应，军工央企资本运作有望持续回暖，建议重点关注“主业有支撑、注入空间大”的军工央企上市公司。
景气度横向扩散：中直股份、高德红外、内蒙一机、航发动力；
景气度纵向传导：光威复材、七一二、航天电器、中航光电、航天发展；
央企资本运作：四创电子、杰赛科技。
报告信息
证券研究报告名称：《当前继续看好军工板块的三大逻辑》
对外发布时间：2019年9月9日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：黎韬扬
执业证书编号：S1440516090001
研究助理：刘永旭
执业证书编号：S1440519080004
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黎韬扬 17701086892
鲍学博 15201106449
王春阳 18811361801
刘永旭 18513077728
平台发布时间：2019/09/09
分析师介绍
黎韬扬
北京大学硕士，军工行业首席分析师。2015-2017年新财富军工行业第一名团队核心成员，2015-2016年水晶球军工行业第一名团队核心成员，2017年水晶球军工行业第二名，2018年水晶球军工行业第四名，2015-2016年Wind军工行业第一名团队核心成员，2017年Wind军工行业第二名，2018年Wind军工行业第一名，2016年保险资管最受欢迎分析师第一名团队核心成员，2017年保险资管最受欢迎分析师第二名。
010-85130418
17701086892
litaoyang@csc.com.cn
鲍学博
清华大学电子系本科，航天二院硕士，军工行业分析师。6年航天总体单位工作经验，2017年新财富军工行业第一名团队成员，2017年水晶球军工行业第二名团队核心成员。
010-65608094
15201106449
baoxuebo@csc.com.cn
王春阳
清华大学工商管理硕士，上海交通大学船舶与海洋工程学士，3年船舶单位工作经验。2018年加入中信建投军工团队。
010-85156462
18811361801
wangchunyang@csc.com.cn
刘永旭
南开大学金融硕士，军工行业研究助理，2018年7月加入中信建投军工团队。
010-86451440
18513077728
liuyongxu@csc.com.cn
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本公众订阅号（微信号：韬扬军工高端制造沙龙）为黎韬扬中信建投团队（现供职于中信建投研究发展部）设立的，关于军工行业证券研究的公众订阅号；团队负责人黎韬扬具备证券投资咨询（分析师）职业资格，资格证书编号为：S1440516090001。
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