千禾味业：业绩符合预期，经营势能释放
零添加引领扩容，蚝油/料酒新品蓄势，全国化布局日益完善。2023年：分产品看，2023年公司酱油/醋/其他业务收入分别同比+34.75%/11.75%/31.62%，酱油业务高增主要归功于调味品健康化风口下深耕零添加赛道多年的千禾显著受益，其他业务高增主要归功于焦糖色、料酒/蚝油新业务的放量，其中焦糖色增长主因下游食品加工对于焦糖需求的提升，拆分量价看，2023年酱油/醋销量分别同比+33.19%/13.66%，吨价分别同比+1.24%/-1.68%；分区域看，六大区域增速均超过20%，其中东部/中部市场收入增速达到31%/81%，全国化布局日益完善；从经销商数量看，2023年公司经销商数量激增1020家至3250家；2024Q1：公司酱油/醋/其他业务收入分别同比+9.13%/-6.22%/+20.26%，其他业务高增主要归功于焦糖色/蚝油/料酒的放量；分区域看，西部/东部市场收入分别同比+4.44%/-0.68%，陷入停滞主因2023年同期基数较高，南部/中部市场收入增长分别达到43.26%/28.35%，全国化布局进一步完善；2024Q1公司经销商数量进一步增加106家至3356家。
2024Q1经营效率提升对冲高净利率基数压力。2023年：公司毛利率为37.15%，同比+0.59pct，其中酱油/醋/其他业务毛利率分别同比+0.44/2.05/1.06pct，醋毛利率提升主要归功于成本下降以及规模效应提升，其他业务毛利率提升主要归功于产品结构的优化（蚝油占比提升），2023Q4公司毛利率为35.4%，同比-4.36pct，下降主因2022Q4冲动型消费背景下高价零添加产品销售较好，同时2023年公司重点通过平价零添加产品实现流通渠道扩张，因此产品结构的变化导致毛利率下降；2023年公司净利率为16.54%，同比+2.42pct，净利率改善主要归功于毛销差的扩大，其中2023年销售费用率同比-1.36pct，主要归功于消费者健康意识提升对于健康化调味品主动购买倾向加强+费用投入力度较小的流通渠道销售占比提升；其他费用方面，管理/研发/财务费用率分别同比+0.88/+0.05/-0.51pct，管理费用率提升主因股利支付费用的提升；2024Q1：公司毛利率为35.96%，同比-3.07pct，环比+0.56pct，同比下降原因和上述分析的2023Q4毛利率下降基本一致，环比提升主要归功于原材料价格的下行逐步传导到报表端，预计后续毛利率将呈现逐季改善的趋势；净利率为17.32%，同比-0.42pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/-0.9/-0.25/-1.1pct，总体来看，在2023Q1净利率基数过高的背景下，公司通过经营效率的提升，稳住了2024Q1的净利率水平。
远期：不断补齐短板，朝平台型调味品企业大步迈进。当前公司以零添加产品为抓手，同时发展酱油其他品类、醋、料酒、蚝油，sku的不断丰富与渠道扩张相辅相成，我们判断未来公司产品/渠道/品牌壁垒将逐步增厚，因此我们看好公司持续在调味品大行业内挤压竞争对手，从而保障长期超额收益。
$千禾味业(SH603027)$ $中炬高新(SH600872)$ $海天味业(SH603288)$