北新建材2024年一季报梳理
虽然市场前期对Q1石膏板涨价渠道补库强劲+嘉宝莉并表有一定预期，但最终业绩还是超出我们前期观察的市场平均预期，主要原因在于一季度各个板块的表现没有短板（正文详细展开）：石膏板销量高增长，龙骨毛利率提升，防水营收和净利率都提升，嘉宝莉仅并表一月但营收利润表现都很强，整体费用率表现稳定，而市场前期的考虑估算多担心非石膏板影响因素或多或少会对业绩增速有一定拖累。
公司石膏板业务经营模式确定向较高，两翼外延和内生增长同时贡献，市场对公司24-25年一致预期参考股权激励目标在44，62亿元，对应PE11.5x，8.2x，继续重点推荐。
石膏板和龙骨：纸涨价驱动低库存渠道快速补库，需求端部分民用领域或突出
Q1量拆分：我们估算Q公司石膏板营收约34亿元同增19%（龙牌6.9亿元+10.3%，泰山25.5亿元+21%，梦牌0.9亿元基本持平），从销量来看我们估算总销量约5.6亿平同增19%（龙牌1亿平+19%，泰山4.4亿平+19%，梦牌0.2亿平持平）。
Q1量增来源：量增的因素在于2月前后造纸成本上涨形成石膏板涨价预期，而下游库存处在较低水平（23Q4渠道对石膏板涨价没有预期形成很低渠道库存基础），从而形成一轮较强的渠道补库。
市场环境和量展望：市场担心Q1补库会对Q2销量形成透支，从我们对行业的观察来看，这一影响主要集中体现在3月中下旬，而进入4月行业销货趋势或同比相对企稳，Q2整体销量的节奏是稳定。从下游需求观察来看，家装市场主要零售渠道的拓宽拉动，而工程市场虽然市政等增速有限，但是2023年便表现突出的酒店和门店需求继续保持较强需求，因粗全年需求展望对量的预测还在5-10%增长。
Q1价格和后期展望：Q1我们估算均价为6.1元/平同比持平（龙牌7.6元-0.6元，泰山5.8元+0.1元，梦牌4.5元-0.1元）Q1渠道补库的高峰主要在预期涨价至实际涨价之间（实际涨0.2-0.3元），因此Q2开始均价的环比变化将比较明显。
龙骨：Q1我们估算龙骨营收5.5亿元同增11.7%，均价6400元/吨同比持平，销量8.6万吨同增11.7%，增速低于石膏板原因在于下游预期板涨价先补板库存，因此Q2开始增速有望更加匹配。
涂料和防水：嘉宝莉并表锦上添花，防水逆势增长助力大局
涂料：嘉宝莉主要并表3月营收和业绩，对公司营收和业绩有进一步抬升作用。我们估算Q1公司并表营收约3亿元，并表利润约4000万元。从涂料行业经验来看，嘉宝莉这种C端占比相对较高的公司一般3月占全年贡献的10%-15%左右，因此从这个比例来推测目前嘉宝莉全年4亿考核目标进度顺利。估计龙牌内生Q1也形成增长。
防水：我们估计Q1公司防水销售约9.5亿元附近，同增比例约15%-20%区间，在行业下行压力加大背景下公司拓宽渠道且资金信用占优，形成逆势增长，我们估算Q1公司防水业务业绩贡献或在3000-4000万元之间，同增可近2000万元，主要受益于成本的持续优化和费用端的摊薄效应。
利润率：结构因素抬升毛利率，费用端保持稳定
Q1公司毛利率28.65%，同比+1.74pct，是促使归母增速大于营收增速的明显原因。
石膏板和龙骨毛利率：我们估算石膏板毛利率约34%,同增长1pct（龙牌46%+2pct，泰山31%+1pct，梦牌17%+4pct），我们估计这里有两个核心因素，第一是涨价体现一部分但是成本端有库存改善毛利率，第二在于高端品占比的提升或主要体现在泰山石膏。龙骨Q2毛利率22%同比提升3pct，或主要在于价格稳定但是钢材等成本同比改善。Q2开始实质提价和成本增加并行，高端品占比提升的长趋势继续推进，因此板材毛利率预期是稳中向升的趋势。
综合毛利率影响：从上可以推断，Q1毛利率上升有四大核心因素共同影响：1.石膏板毛利率提升；2.龙骨毛利率提升；3.嘉宝莉零售业务为主并表毛利率Q1应高于石膏板主业；4.防水业务利润率同比也改善。
费用端稳定：而从费用端看，Q1公司销售+管理+研发+财务费用率为13.42%，同+0.23pct（销售+0.57，管理-0.64，研发+0.47，财务-0.17）。费用率表现和未来趋势整体呈现平稳。
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