三棵树点评：减值+费用压制利润，费用管控为后续关键
公司公布2023&1Q24业绩：2023年收入同比+10%至125亿元，归母净利润同比-47%至1.74亿元，低于市场预期，主要系公司费用提升+减值增加。1Q24收入同比+1%至20.7亿元，归母净利润为4708万元，扣非净利润为-7724万元，低于市场预期，主要系费用较高。
2023年：1）收入稳健增长，细分品类高增：23年公司家装/工程涂料销量同比+26%/-11%至43/119万吨，带动家装/工程涂料收入同比+3%/+10%至26/47亿元（4Q23两者收入分别同比-6%/+4%），同时胶粘剂、基辅材收入同比+30%/+41%至7.61/24.2亿元；
2）原材料下降，毛利率修复：由于乳液/钛白粉全年采购均价同比-18%/-11%，使得毛利率同比+2.6ppt至31.5%（剔除税金及附加）；
3）费用大幅提升：全年期间费用率同比+2.7ppt，其中销售和管理费用率同比+1.7/+0.7ppt，主要系人员数量同比+12%至9800人；
4）减值影响利润：23年信用+资产减值合计达到5.12亿元（同比+1.06亿元），主要系恒大单项计提+长账期应收账款计提+购房款减值；
5）现金流表现优异：23年收现比同比+7ppt至118%，使经营性净现金流同比+4.5亿元至14.1亿元；
6）负债率下降：23年净负债率同比-40ppt至75%，资产负债率同比-1ppt至81%
1Q24：1）需求承压，收入稳定：1Q项目开工较慢、资金承压，使总收入同比微增1%，1Q24家装涂料/工程涂料/胶粘剂/基辅材收入同比+13%/-16%/+43%/+21%；
2）毛利率下滑：1Q由于乳液、钛白粉价格同比+2%/+11%，使毛利率同比-1.2ppt至28%；
3）期间费用率同比+3.7ppt至34%，主要系销售/管理费用率同比+3/+1ppt；
4）现金流保持优异：1Q收现比达到135%，净经营现金流同比+2亿元至-2.64亿元。
需求承压、竞争加剧，费用管控成关键。展望2024年，我们认为地产竣工仍有压力，但公司可通过渠道扩展、零售高端化、品类叠加（胶粘剂、基辅材），支撑收入稳健增长。利润率方面，我们认为原材料存见底回升态势、叠加竞争加剧、价格下行，毛利率或有一定压力；23年人员提升带动费用率上行，后续需公司提升人员人效，降低期间费用率，提升利润率。
$三棵树(SH603737)$ $东方雨虹(SZ002271)$ $北新建材(SZ000786)$