关联阅读：五粮液有必要打折吗？（一）
老规矩，看到标题先别急着喷。上一篇呆子和大家聊了五粮液当下的困境，那么这一篇我们来聊聊五粮液历史上曾经发生过的离奇故事。
#2.历史疑点
呆子翻阅了五粮液有关历史收购、合并、增发等的财务资料，发现五粮液历史上曾经共有过三次令人费解的神级（骚）操作。
1）普什无华
第一个操作是一起收购。2009年，宜宾五粮液股份有限公司花费38亿元重金，购买了五粮液集团公司所属的五家酒类相关公司。根据财报中的一般关联交易事项，这几家公司的生产经营范围大部分为包装材料，和五粮液最核心的酿酒制酒无关。
东西既然花钱买了，就要看看买了啥，为啥买，买得值不值了。
//买了啥
虽然五粮液股份公司总共花了高达38.11亿元的资金，但这其中有34.26亿元是用来购买这家注册资本为1.5亿元，资产38.3亿元，净利润为1.44亿元（呆子个人表示存疑）的四川省宜宾普拉斯包装材料有限公司。
在这五家公司中，除了普拉斯包材公司的注册资本为1.5亿元外（下图1500万元为报告数据错误），其他四家公司的注册资本均在2500万元以内，体量相差也较大，因此我们重点关注一下这家公司就好。
呆子翻阅五粮液的历史公告，找到了普拉斯包材公司在交易前的审计报告和股权项目资产评估报告书。
在这份干净简洁的审计报告中，最引人注目的莫过于其利润表为空表，因为这家公司是2008年6月30日才设立的，而审计8月25日开始，说明这一个半月的时间公司没有经营活动；现金流量表也仅有筹资活动产生的现金流量中其股东即普什集团投入的5000万现金；在资产负债表中，扣除金额基本相当的预付和应付款项后，占比较大的几项分别是应收票据2.11亿，应收账款1.17亿，其他应收款8.69亿元，存货4.46亿元，固定资产15.22亿元，无形资产1.57亿元。
接下来让我们翻开资产评估报告，首先看到的是其净资产逐年下降，其次是其总资产和净资产和最终的评估数据存在一定差异。
然后再查看一下具体的各类型资产。首先是货币资金和应收票据，这都是比较容易审计评估的项目，一般不会出现什么问题。
接着到应收账款就开始模糊了（呆子的双眼也模糊了），高达1.17+8.69=9.86亿的应收账款大类仅仅只有如此简单的说辞，没有细项也没有减值规则。
呆子原来在银行从事对公金融时曾因故接触过应收账款质押，这么个评估法恐怕上级审核部门是会给我翻白眼的。
然后是金额同样不小的存货，可以看到由于两次评估基准日很近，所以存货的评估是按照股东投入时评估值直接入账。这是什么意思？意思就是这家机构没有对其二次评估，找了个看似合理的理由就按股东之前说了算了。
最后我们看看固定资产和无形资产，资产评估报告中用了一大堆概念和公式来评估非流动资产。然而找出汇总表后发现，在高达14.99亿（审计报告和评估报告有差异）的固定资产中，居然有11.57亿元是设备（设备的评估的水就深了哇），仅有3.42亿元是建筑物且普什集团并没有向宜宾普拉斯注入任何土地资产。
至于无形资产，主要是土地使用权和其他无形资产。报告中表示如下：
“纳入本次其他无形资产为企业取得的3D网纹技术、3D大型广告制作技术3D人物成像技术、多变图像技术及相关制作技术等专有技术。3D技术是企业于2004年11月13日通过协议转让的方式取得，由于该专有技术在取得后一直无偿给3D公司使用，而由于3D公司的产能不能全部发挥，导致其近年的生产经营业绩不理想，评估人员无法确定该部分技术的超额收益以及收益期限，但也无充分证据表明该部分专有技术无价值，因此按调整后账面值列示评估值。”
已知审计报告发布于11月28日，评估报告发布于12月4日，仅仅相隔一周的时间，土地使用权的评估价值差异就高达0.25亿元，差异约16%。另外一部分也就是这么一通评估人员都拿不准的其他无形资产，也在评估后微微增加了三百万元。
资产评估嘛，懂的都懂。挣钱嘛，生意，不寒碜。
另外，关于出具审计报告的四川华信(集团)会计师事务所，呆子好奇地搜索了一下，发现知乎上对这家公司的评价也……emm一言难尽。
//为啥买
不知道您是否还记得图一的第一句话吗？为了减少关联采购交易……
2009年年报中显示，这家作价最贵的四川省宜宾普拉斯包装材料有限公司，2008年半年的关联交易发生额为4.25亿元（6月底成立），2009年初至3月底关联交易发生额为1.15亿元（4月1日并表）。也就是说，股份公司为了不到6亿元的关联交易（还是集团捣鼓出来的），掏了34亿出去把人家买了，阔气。
//值不值
看完以上内容，这家注册资本1.5亿元、账面利润1.44亿元，新设立后迅速装入一大堆没有公允价值的资产如其他应收款、存货、设备等固定资产，并客气地随了五千万现金和若干票据，然后评估总价为37亿的公司的模样就基本清晰了。且这家公司在18年中新设立，他的业务大概率都来自五粮液集团体内左手腾右手，呆子个人猜测这家公司的实际利润可能仅有几千万。
至此，这笔花了34.26亿元巨款、2009年静态PE为24倍（同期无风险收益率5-6%）的收购交易，究竟是谁占了便宜就基本一目了然了。
当然人家五粮液也在年报里明说了，这家公司本来就是普什集团为便于资产收购而成立的，说人话就是：打包带走。
2）财务疑云
第二个操作就是设立五粮液集团财务公司了。
熟悉酒类企业的朋友多半知道贵州茅台股份有限公司有一家名为贵州茅台集团财务有限公司的子公司，但鲜有人注意到五粮液其实也有一家财务公司，名为四川省宜宾五粮液集团财务公司。虽然同为集团财务公司，但最大的区别就在于，五粮液的集团财务公司仅仅只是五粮液股份公司的联营企业。
五粮液集团财务公司成立于2014年，五粮液股份有限公司出资7.2亿元占股36%，集团公司出资8.9亿元人民币占股44.5%，农银国际（农业银行全资附属机构）出资3.9亿占股19.5%。
2020年股份公司增资7.35亿元，持股比例变更为40.56%，集团公司按相同价格增资，集团公司极其下属6家子公司总持股比例变更为46.79%，这次农银国际并未增资。
由于五粮液最赚钱的大单品是普五，因此五粮液股份公司理论上远比集团其他公司更为赚钱也更有钱。所以这些年来，五粮液财务公司管理的资金主要来自于五粮液股份公司。
但奇怪的是，早在2014年五粮液股份公司就已经是一台印钞机了，也是集团中最挣钱最有实力的主。难道没办法在财务公司成立时多拿出3个亿的资金来把持股比例提升到51%，从而把财务公司并表吗？答案显然是否定的。
难道在2020年，五粮液股份公司年度归母净利润达到200亿的时候，没有实力在增资时多拿出几亿元把持股比例提升到51%吗？答案显然还是是否定的。
其实理由就像《孟子-梁惠王上》中所说的——“是不为也，非不能也”。如果五粮液集团财务公司并表了，那么其就必须在年报中披露财务公司吸收了多少存款，存款用于何处。因此在设立财务公司时，股份公司只能违心地当了绿叶，毕竟当初五粮液在成立酒类销售公司时，身体那可是十分诚实的。
翻阅2021年年报，五粮液股份公司当前在联营企业集团财务公司的账面投资额为18.17亿元，期内宣告发放现金股利或利润仅有4172万元，投资收益不如买保本理财。
期末股份公司存放在在财务公司的存款共计346亿，期初则为286亿，平均为316亿，和中报披露的318亿相当。本期利息收入共计8.36亿元，折合存款利率约为2.65%，勉强略高于银行定期存款，远低于结构性存款和理财产品，甚至低于大额存单。另外，本期股份公司将29.25亿元的银行承兑汇票向财务公司贴现，付了0.37亿元的利息，贴现年利率2.1%也属于银行贴现正常水平。
所以五粮液花了这老些钱投资了一家财务公司，除了贴了点现外没有其他诸如担保、保函及融资租赁业务等，存款利率还不如去银行柜台排队存个大额存单，投资收益也不咋地。
如果你合伙开的财务公司干成这副德行，那呆子估计你血压轰的一下就上来了。但静下心来我们要思考的是，这偏低的利息收益和正常的利息收益之间的利息差额究竟去了哪里？或者更直白地说，这些存款到底用在了哪里？
3）冤种增发
第三个操作是一个长达数年时间的非公开发行，也就是定向增发。
2015年下半年，手持两百多亿现金的五粮液股份有限公司发布《非公开发行股票募集资金使用可行性研究报告》，计划非公开发行不超过一亿股普通股，募集资金总额不超过23.34亿元，用于建设下图三个项目。
五粮液并不“差钱”：截至2015年年末，五粮液的资产负债率为15.61%，显著低于同行业平均水平；货币资金的数额高达263.74亿元（2017-2020年，五粮液股份公司账上更是有高达406、490、632、682亿现金）；长短期借款余额为零……因此是否需要定增融资以及为何选择股权融资，也成为证监会问询的重点之一。
在给证监会的回复中，五粮液对定增的目的直言不讳：“本次非公开发行是公司深入混改的第一步”，并希望借此可以“充分调动员工、优秀经销商和其他战略投资者的积极性，提升经营管理水平，完善治理结构”。
该非公开发股票的价格为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价 （定价基准日前20个交易日A股股票交易均价=定价基准日前20个交易日A股股票 交易总额/定价基准日前20个交易日A股股票交易总量）的90%，即23.34元/股。
发行对象分别有为国泰君安资管计划、 君享五粮液1号、泰康资管、华安基金、凯联基金拟筹建和管理的私募投资基金。其中两个员工持股计划认购金额约9.33亿元，占比40%，其他60%由另外三家公司分享，其中泰康资管占比为34%。
其中，国泰君安资管计划的委托人为五粮液第1期员工持股计划（参与对象共2428人，占企业实施当年总员工9.2%。且无论是参与人数还是认购金额，普通员工规模占比均高于企业董高监管），君享五粮液1号的委托人为五粮液部分优秀经销商及相关人员。
泰康资管的资金为保险资金及企业年金计划，华安基金的资管计划可穿透至青岛市国资委、上海汽车集团股份有限公司和中国中化股份有限公司，凯联艾瑞可穿透至常州市人民政府、湖北省供销合作总社以及凯联资本的王玮等30名自然人。
这份计划中间经过两次下调发行价格至21.64元/股，下调后并未立刻实施计划，并在2017年有效期延期一年至2018年6月22日，因此直至2018年4月五粮液才得以实施此计划。
此时股票收盘价已上涨至67.98元/股，而21.64元/股的低发行价格无疑对员工产生巨大吸引力。最终，实际发行8564万股，实际募集募集资金总额为18.53亿元，扣除相关费用后实际募集资金18.13亿元。
之后这份计划又于2020年4月28日变更了非公开发行募集资金用途及实施主体，实施主体由公司变更为公司控股子公司四川省宜宾五粮液供销有限公司及公司其他下属子公司，剩余募集资金净额（含利息）16.76亿元投资于投资于“成品酒包装及智能仓储配送一体化”及“勾储酒库技改工程”项目，两个项目的实施主体为五粮液下属控股子公司四川省宜宾五粮液酒厂有限公司。
此次员工持股计划存续期均为48个月，其中锁定期为36个月，后12个月为解锁期，激励周期较长能够长期绑定员工与企业利益，实现对员工的有效激励。确实在混改立项后的数年间，五粮液无论在盈利能力、运营效率、偿债能力（主要是占用上下游资金）、员工数量及稳定性都有所提升。
毋庸置疑，混改对于企业的未来发展有着应对外部竞争、调动员工积极性、改善企业治理结构的积极作用。但站在中小股东的角度上来看，这波操作却不免令人心生疑虑：
1）这笔定向增发最终以21.64元的定价发行8564万股，相当于强制所有股东把持股的2.2%，仅仅按照840亿估值卖掉（18年中旬五粮液市值约为3000亿），这个作价是否合适呢？
2）且其中有60%的股权是增发给了基金和资管公司（简直是白送），这么高的比例又是否有必要呢？
3）增发后不过两年时间，当下的财务报表（详见：五粮液有必要打折吗？（一））已经反映出五粮液经营的困境和经销商们的离心离德，这次混改又能谓之成功吗？
看完上述三个事例，您是不是也开始觉得，五粮液这瓶好酒散发出了一丝丝“酸”味，但却只闻其味不知其何？
其实发生这些怪事的原因无他，只因为五粮液是宜宾这座城市的顶梁柱，下一篇请随着呆子逛逛这座川南小城吧。
文末声明：本文仅用于记录个人投资、学习思考，不作为任何投资建议。本人未持有五粮液但不排除今后持有的可能，文中不足之处，还请大家批评指正。另外，文中提及个股均具有极大的风险，切记勿当倒霉蛋。
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