（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳，阮雯）
核心观点：
辅助生殖市场空间广阔，政策助力提升行业渗透率。2020年我国辅助生殖市场规模为434亿元， 预计到2025年我国辅助生殖市场规模将达到854亿元。我国辅助生殖市场需求有三大核心驱动因素：①我国不孕不 育率持续走高，预计2023年将超过18%，达到五千万对不孕不育夫妇患者；②对比美国30.2%的IVF市场渗透率，我 国渗透率仅为7%，预计到2023年渗透率有望提升至9.2%，中国IVF取卵周期总数将达到132.6万个；随着我国刺激 人口相关政策的出台，辅助生殖有望未来纳入医保，降低患者负担，极大提升我国辅助生殖的渗透率。③辅助生殖 差异化需求未被满足，客单价未来有望持续提升。
牌照、医生及成功率构筑核心高壁垒。1）牌照：我国辅助生殖机构牌照按照每300万人口设置1个机构，牌照审批 标准严格、流程长，具有较高的壁垒。目前我国批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共523家，人类精子库的医疗 机构共27家。辅助生殖机构以公立医院为主，民营医院附属或民营资本注入的机构仅有42家，占比不足10%。“十 四五”期间辅助生殖牌照有望扩增，优质龙头公司有望进一步扩大牌照；2）医生：行业优质医生稀缺，民营医院具 有完善人才引进战略措施吸引优秀人才；3）成功率：辅助生殖技术具有较高技术壁垒，目前全球试管婴儿整体妊娠 率在40%-60%之间，我国辅助生殖成功率不断提高。
对标海外，国内辅助生殖市场仍有发展空间。1）新生儿下降趋势下试管婴儿仍快速增长。日本：2021年日本出生 人口下滑至81万人，2000年日本每97个新生儿里面有1个试管婴儿，到2018年达到了1/15。美国：新生儿人口数量 自2007年起逐年下降，2020年新生儿数量约为361万。2020年美国辅助生殖周期数达到32.6万个，2005年至2020 年，周期数量增长达143.16%，年复合增速6.1%。2）高龄辅助生殖患者占比较大：美国2020年35岁以下夫妻使用 ART治疗周期数占比37.2%，日本35岁以下患者群体占比达到24.5%。3）辅助生殖补贴政策力度增加： 2004年日 本引入ART治疗补贴，补助金额由2004年的10万日元/年增长至2022年的35-75万日元，总补贴次数由2010年9.6万 次增长至2021年的14万次（覆盖总周期的比例超30%）。
辅助生殖技术快速发展
不孕症为生殖系统疾病，特征是在经过12个月或更长时间经常性进行未有避孕的性行为后仍未能临 床怀孕。女性不孕症的原因包括排卵问题、输卵管或子宫受损及子宫颈异常。男性不孕症原因包括： 精子不足、精子功能异常及精子传送受到阻塞。
不孕症包括男性不孕、女性不孕，和男女双方不孕。在中国，由女性因素引起的不孕不育占40%， 由男性因素引起的不孕不育占30%-40%，由男女双方因素共同引起的不育不孕占20-30%。其中， 由于现代女性做人流现象普遍，流产过多造成的子宫内膜薄是造成女性不孕的主要因素，占比40%， 其次为月经不调因素造成的女性不孕，占比30%；精子精液异常是男性不孕的主要病因，这是由于 酗酒、吸烟、作息不规律等不良生活习惯使得精子活力下降造成的，包括无精子症、少或弱精子症、 畸形精子症、单纯性精浆异常，占男性不孕症的57%，其次为性功能异常，占比23%。
不孕症主要治疗方法有三种：常规药物治疗、手术治疗及辅助生殖技术治疗。在夫妇双方都没有发 现严重器质性异常的情况下，通常采用药物治疗和中药调理，如女性多囊卵巢症可采用促排卵药物 治疗，男性前列腺炎可采用抗生素治疗。手术治疗适用于器质性病变的情况，如女性宫腔粘连可采 用宫腔镜手术，男性精索静脉曲张可采用腹腔镜手术。当常规药物和手术治疗都无法实现自然受孕 时，辅助生殖是不孕不育的最终诊疗手段。辅助生殖权威杂志《Reproductive Biology and Endocrinology》指出，有超过20%的不孕患者，必须借助辅助生殖才能解决生育问题。
辅助生殖由三种技术组成：人工授精、配子移植技术、体外受精-胚胎移植（IVF-EF）。人工受精 是指采用非性交的方式，通过人工办法将精子注入到女性生殖道内使女子受孕的技术；配子移植技 术指通过腹腔镜或腹部小切口手术，将配子直接放入输卵管的壶腹腔或子宫腔，使精子和卵子在输 卵管或子宫腔内完成自然受精的技术；体外受精-胚胎移植即试管婴儿，是指将不孕夫妇的卵子和精 子通过人工方式取出，在体外培育受精并完成早期胚胎发育后，再移植回母体子宫内实现妊娠的技 术。从妊娠率来看，IVF妊娠率高达50%左右，远超过其他治疗手段。
我国在IVF技术的发展成熟。中国第一例试管婴儿于1988年出生，2014年世界首例Malbac胚胎全基因测序 试管婴儿在中国诞生，标志着我国胚胎植入前临床诊断技术已处于世界领先水平。目前全球试管婴儿整体 妊娠率在40%-60%之间，以国内辅助生殖机构锦欣生殖为例，2018年的国内医院平均成功率为54%，接 近国际领先地位。
IVF技术不断发展，能够解决的不孕适应症越来越广泛。中国目前共有三类IVF技术，第四代技术我国尚未 批准。第一代即常规IVF，治疗前患者会接受初步诊断、IVF前体检及疾病治疗，治疗阶段包括控制性促排 卵、取卵取精、体外受精、胚胎培育等过程，第一代IVF使卵子受精接近于自然妊娠，主要用于解决女性因 素导致的不孕问题。第二代IVF主要用于解决男性因素导致的不孕问题。第三代IVF在常规IVF的胚胎挑选过 程中加入分子诊断技术，排除基因缺陷以实现优生优育，从源头上防止了遗传病问题，妊娠率相对更高。
政策助力辅助生殖上下游快速发展
中国辅助生殖市场处于快速增长期。我国辅助生殖市场规模 从2015年的185.8亿元已经快速成长至2020年的434.1亿元。预计从2020-2025年辅助生殖服务市 场规模将以每年14.5%的复合增速增长至854.3亿元。
辅助生殖市场以公立医院为主，市场竞争格局分散。中国辅助生殖服务市场主要由公立医疗机构组 成，包括山东大学附属生殖医院、北京大学第三医院及上海交通大学医学院附属第九人民医院。少 数民营医疗机构包括国有辅助生殖服务机构中信湘雅生殖与遗传专科医院及锦欣生殖网络。就IVF取 卵周期而言，中国辅助生殖服务市场相对分散，2018年，前10名和20名提供者分别占市场份额的 26%和36%。就所进行的IVF取卵周期和辅助生殖机构产生的收入而言，锦欣生殖在中国市场分别 排名第三及第二（市场份额分别为3.1%及3.9%），在所有非国有辅助生殖服务机构中排名第一。
我国辅助生殖市场需求有三大核心驱动因素：快速增长的不孕患者、渗透率和人均费用。2018年我国辅助生殖市场38亿美元，其中按照15.4%的发病率计算有4770万对不孕症患者夫妇，2018年全国一共完成68.4万个ARS周期2018年渗透率达到7%，人均费用约在3.5-4万元。不孕症患者基数、辅助生殖医疗服务渗透率以及人均客单价呈现快速增长趋势。2020年我国辅助生殖市场规模为434亿元，预计到2025年我国辅助生殖市场规模将达到854亿元。
2030年之前患者基数群体保持平稳增长
我国每年出生人口数量呈现下降趋势，但是在未来十年30-50岁人口数量保持平稳，预计从2031年 开始，30-50岁人口出现快速下滑。由于不孕不育患病率随着年龄增长不断提升，30-50岁这部分 IVF的重点目标群体在2020-2030年期间的数量维持平稳。
不孕率患病率快速提升
晚婚晚育现象日益突出，“三胎政策”助长辅助生殖需求。我国婚姻登记平均年龄逐年走高，2019 年20-24岁结婚登记人群占比下降至20%。据国家统计局统计，从1990年至2017年，我国育龄妇 女平均初婚年龄推迟4岁多，从21.4岁提高到25.7岁，并有继续走高趋势；平均初育年龄也从23.4 岁提高到26.8岁。20-29岁育龄妇女生育意愿明显下降，而30岁以上高龄产妇的生育率占比稳步提 高。“三胎政策”的全面实施促使愈来愈多家庭受鼓励或预计会生育第二个孩子，高育龄妇女面临 难以受孕的困扰，进而增长了对辅助生殖服务的需求。
辅助生殖市场决定因素
我国35岁以上高龄IVF产妇占比相对较少。在中国低于35岁年龄段的女性使用辅助生殖技术来受孕 的比例最大，大约53%的辅助生殖患者来自35岁以下，随着我国生育年龄推迟，以及二胎三胎政策 放开，未来在35岁以上辅助生殖患者仍然有很大的提升空间。
差异化需求未被满足，单价有望快速提升
在现有的辅助生殖市场中有两类要求难以被满足：普通中产阶级患者在中国现有的政策限制内无法 被满足的ARS需求，高收入患者在中国公立医院难以满足的高品质辅助生殖服务需求。而这两部分 需求在我国通过民营辅助生殖医院均有机会能够得到满足，与此同时其收费也实现快速提升。 从政策来看，我国的辅助生殖政策限制最为严格，因此中国患者希望到海外进行辅助生殖业务的需 求增加，但美国HRC的定价为14-20万元/周期，老挝为8-10万元/周期，均高出国内水平。
从患者体验来看，我国约90%的辅助生殖医院是公立医院，难以做到差异化、精细化、高端化的服 务；而能够提供高端服务的民营辅助生殖医院不到50家，且同时具备高成功率的医院则更少。因此 公司作为民营辅助生殖市场龙头企业，在满足中国高收入患者的ARS需求方面具有显著的优势。公 司的VIP套餐实现不断迭代升级，目前价格带在6.5-10万元左右，未来仍然有提升空间。
辅助生殖上下游产业链
上游：主要医疗器械由国外企业垄断。在辅助生殖治疗周期的各个步骤中，都涉及了多种品类的医疗器械，按照产 品性质，可大致分为液体类和操作类产品。液体类产品主要包括取卵取精、配子处理和培养等步骤中涉及到的取精 液、取卵液、培养液、移植液和活检液等产品。操作类产品包括取卵针、显微注射针、胚胎移植导管、培养皿、显 微注射显微镜、胚胎培养箱等相关手术器械和专业设备。
由于相关器械对辅助生殖手术的成功率有着直接影响，所 以我国监管部门对器械的管制十分严谨，审评过程较慢，加上产品的技术难点较高，目前仍以发展较早、技术较成 熟的外资厂商为主，如瑞典Vitrolife、美国Cook、英国Wallace、丹麦ORIGIO等生产商占据了大量的市场份额。我 国取得注册证的国产操作类产品主要为Ⅰ类、Ⅱ类医疗器械，包括精子采样管、精液洗涤液、无菌取卵针、胚胎活 检针、胚胎移植导管等，主要企业有江西诺德医疗器械有限公司、上海安久生物科技有限公司、山东威高新生医疗 器械有限公司等。Ⅲ类医疗器械如培养液等配方，由于要求较高，目前国内还没有获批的厂商。
牌照、医生和技术形成三大核心壁垒
由于我国辅助生殖服务市场受严格监管，三代及3000周期以上的民营牌照稀缺。我国辅助生殖机构牌 照按照每300万人口设置1个机构，相比美国市场，我国辅助生殖市场政策壁垒严格，牌照审批标准严 格、流程长，对患者身体要求较高。截止至2020年6月末，我国批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构 共523家，人类精子库的医疗机构共27家，以公立医院为主，民营医院附属或民营资本注入的机构仅有 42家，占比不足10%。能够做5000IVF取卵周期的只有23家，其中民营牌照仅有2家，成都西囡和中信 湘雅。
三代技术PGD/PGS牌照准入率较低，大部分获批的准入技术主要为夫精人工授精技术、常规体外受精 -胚胎移植技术、卵胞浆内单精子显微注射技术，仅有北京大学第三医院、解放军总医院第六医学中心、 解放军总医院第一医学中心、天津市中心妇产科医院等52家拥有植入前胚胎遗传学诊断技术。
辅助生殖领域医生培养难度较大，国内人均医生产出水平参差不齐。IVF 的成功率主要取决于医生、 胚胎师的经验和技术。以国内辅助生殖服务龙头企业为例，公司在辅助生殖领域内广泛挖掘该领域 学科带头人，依靠医生吸引患者，2019年锦欣生殖国内的人均医生创造的周期数量约是406个周期 /年，高于行业平均每位医生200个周期/年。国内辅助生殖龙头企业锦欣生殖在美国的医生做的周 期数量也同样高于行业平均水平，一个医生一年完成298个周期，同时也高于美国平均每个医生 155个周期的数量。
优秀民营医院对于优秀辅助生殖专家医生的吸引力在于：1）大体量临床医疗服务平台，让年轻医 生加入后有宝贵的临床实践机会；2）好的职业发展路径，行业地位提升，学术氛围好，2020年锦 欣生殖提拔多位优秀人才进入高级管理层，给予优秀医生更多的职业晋升机会；3）医生合伙人制 度通过股权实现对于名医的绑定。辅助生殖医疗服务领域的龙头公司通过医生合伙人制度，在吸引 行业内公立优秀的医生上发挥了重要作用。
辅助生殖服务的成功率取决于多方面因素。1）医生及团队的经验和专业知识：具有丰富经验的医 生能根据患者个体差异情况选择适合的方案，同时也能保证将胚胎放置于最佳的植入位置，确保手 术的顺利进行。此外，由于治疗过程相对复杂，需要专业的实验室团队配合才能提高效率，专业胚 胎师负责清洗精子，储存卵子，有利于提高受精的可能性；2）实验室设备及环境：IVF实验室的操 作通常复杂且困难，并且需要利用精密的设备和先进的质量控制系统；3）治疗过程的管理：专业 的医护人员，与患者的及时沟通交流也是在手术前后保证成功率的重要环节。
国内成功率接近全球领先水平，国内辅助生殖机构成功率逐渐提升。以国内辅助生殖机构锦欣生殖 为例，2018年锦欣生殖的国内医院平均成功率为54%，高于全国平均45%的成功率。2016年美国 HRC的成功率为63%，而美国平均成功率仅仅约为53%。随着公司辅助生殖网络全球扩张，尤其是 在吸纳美国先进辅助生殖技术之后，国内的成都西囡医院和深圳中山医院的成功率快速提升，2020 年受到疫情影响有所下滑。
美日辅助生殖行业发展
日本试管婴儿数量
日本试管婴儿出生数量逐年上升。 2021年日本每年新生儿出生人口下滑至81万人，与此同时试管 婴儿数量快速增长，截止2018年，日本累计试管婴儿数量超过65万。2000年日本每97个新生儿里 面有1个试管婴儿，到2018年达到了每15个新生儿里面有1个试管婴儿。据日本产科妇人科学会公 布的数据显示，2018年日本共有45.5万对夫妇接受不孕治疗，通过体外受精出生的婴儿数量为5.7 万人，占新生儿比重的6.7%。
日本辅助生殖的费用
日本允许单身女性冻卵、IVF治疗。日本妇产科学会伦理委员会在1983年的“关于体外受精·胚胎移 植的见解”中明确进行IVF的患者需是已婚夫妻，并且能够提供相关证明材料；2014年，由于社会 形势变化，日本妇产科学会删除了进行IVF治疗患者的“已婚”条件。关于辅助生殖费用，按照国际 辅助生殖研究报告2022公布的数据来看，日本IVF平均单周期费用在6000美元左右。
日本辅助生殖治疗周期
日本高龄辅助生殖患者占比较大，38-40岁妇女使用ART治疗周期数最高。从总量看，日本是全球 辅助生殖周期数排名第二的国家，辅助生殖治疗周期为45.8万；从每万名20-44岁妇女使用ART的 治疗周期数看，日本达到277.7。从分年龄段使用率看，日本35岁以上患者ART使用率高于35岁以 下。日本35岁以下患者群体占比达到24.5%。
日本辅助生殖政策
日本辅助生殖补助范围逐渐扩大，补助力度逐渐加强。2004年，日本引入ART治疗补贴，2022年4月， 将辅助生殖纳入国民健康计划，实现不孕治疗的保险适用。经过多年发展，补助金额由2004年的10万 日元/年增长至2022年的35-75万日元；补助次数由2次/年变化至女性年龄小于40岁的最高补贴6次/孩 次、40-43岁的最多补贴3次/孩次；补助年限不再限制；收入限制解除；2022年ART纳入医保后，所 有公立和私立ART医疗机构均适用IVF治疗补助，报销费用由政府财政补贴、雇主和雇员缴纳的保险费 来分担。对于IVF治疗的总补贴次数由2010年9.6万次增长至2021年的14万次。
美国试管婴儿人口与新生儿人口
美国试管婴儿人口数量保持上涨。除受2008年全球金融危机影响级2020年新冠疫情影响，总体美 国试管婴儿数量保持稳定上升趋势。截至2020年，通过辅助生殖出生的婴儿数量为8万人，占新生 儿比重的2.21%。美国新生儿人口数量自2007年起逐年下降，2020年新生儿数量约为361万。
美国试管婴儿周期数量
美国辅助生殖治疗周期数量与试管婴儿数量逐年上升。据美国疾病控制与预防中心（CDC）公布的 2020年数据显示，2020年美国辅助生殖周期数达到32.6万个， 2005年至2020年，周期数量增长 达143.16%，年复合增速6.1%。2020年35岁以下夫妻使用ART治疗周期数占比37.2%，35岁以上 年龄段成为进行辅助生殖治疗的核心患者群体。
美国试管婴儿价格与未来市场预期
在美国，一个完整的体外受精周期外加药物费用的平均成本约为1.2万美元。在大城市通常更高。 有一些低成本的试管婴儿项目收费明显低于平均水平，而其他完成一个完整的体外周期项目，不含 药物费用会收取1.5万美元或更高的费用。 美国试管婴儿2020年市场预期为49.05亿美元，2027年市场规模预计为55.63亿美元，2019至 2027年CAGR达到6.8%。因不孕不育率上升、晚期妊娠趋势、试管婴儿成功率激增、可支配收入 上涨等因素，美国的试管婴儿市场预计将呈现显著增长。 35岁以下夫妻使用ART治疗周期数占比 36.7%，35岁以上年龄段成为进行辅助生殖治疗核心的患者群体。
医疗服务行业纵比
辅助生殖赛道具有高壁垒和高盈利能力特点
辅助生殖赛道具有高壁垒和高盈利能力的特点。盈利能力方面，牙科、眼科、辅助生殖等赛道龙头 企业具有医生、品牌、技术壁垒，具有较好的竞争格局，在成熟门店的净利润率上通常更高；扩张 能力方面，设备依赖程度高的医疗服务标的，在扩张过程中服务可呈标准化，眼科、辅助生殖、康 复等设备依赖程度更高，扩张过程中可更好的进行标准化复制。
盈利能力分化明显，服务类型值得关注：治疗服务方面，牙科、眼科、肿瘤等赛道龙头企业的利润率稳健增长，各项费用率不断缩减，管理水平日 益精进，逐步实现规模经济；康复服务方面，康复保健赛道龙头企业利润率亟待提升；生育服务方面，辅 助生殖赛道龙头企业利润率受疫情影响波动较大，但因政策利好有向好发展趋势，随着行业龙头逐步扩张 ，规模效应逐步显现。
报告节选：
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详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】