（报告出品方：国联证券）
1 2022 年大类资产表现回顾：商品>黄金>债券>货币>股票
整体来看，2022 年国内大类资产表现：商品>黄金>债券>货币>股票，涨跌分化 严重。商品方面：南华工业品和南华农产品指数分别上涨 21.19%/10.33%，工业品 主要得益于供需错配的个别品种涨幅较高；农产品受益于地缘冲突与极端天气影响导 致的供给受限。黄金：上海黄金现货价全年上涨 10.16%，年初主要由美国高通胀及 俄乌局势推动上涨，年末随着鹰派转鸽派加息预期，再度扭转下跌趋势推动金价上行。 股票方面：中证 500、沪深 300、中证 1000 分别下跌 20.31%、21.58%、21.63%， 全线走弱。债券方面：国债指数和中债信用债指数分别上涨 0.52%/0.58%，主要原因 系央行货币政策宽松，保持流动性合理充裕。
股票
全球股指均表现惨淡，主要原因有以下两点： 1）高通胀引发的货币紧缩。在 2020、2021 年全球流动性处于极度宽松的情况 下，由于疫情造成的供给能力，其中包括劳动力、运输能力等等的紧缺导致了供需失 衡。紧接着 2022 年地缘冲突的爆发造成粮食、能源、金属等产品的供给短缺，进一 步加剧全球通胀压力。欧美等发达国家率先以加息应对快速发酵的通货膨胀，但随着 俄乌战况陷入胶着，英美 CPI 屡超预期创下 40 年来两国通胀率最高水平，美联储 “鹰派”加息幅度与程度均相应超越市场预期。在全球流动性急剧收紧，利率长期维 持高位时，全球金融资产应声下跌，剧烈震荡。 2）全球经济预期悲观。国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD） 均不断调低对 2023 年全球 GDP 增速的预期至 2.7%/2.2%，IMF 称这将是除全球金 融危机和新冠突发外近二十年来最弱的增速；世界银行发布的报告中指出 2023 年世 界可能走向全球性经济衰退，GDP 增速仅为 1.9%。市场对经济滞涨乃至衰退的担 忧加剧，风险偏好下降。
具体看到国内市场：强预期弱现实导致 A 股反弹乏力，全年走熊。主要原因有以 下三点： 1）疫情反复导致国内经济恢复不及预期。国内多地疫情反复贯穿全年，其中上 海 4-5 月的全面封控导致全球供应链紧张，工业和服务业活动严重中断；房地产市场 持续低迷，断供风波雪上加霜。2022 年全年 GDP 增速或仅为 3%，稳增长政策不及 预期，远低于年初两会制定的 5.5%经济增速目标。 2）内需疲软，外需转弱。房地产销售全年表现低迷，拖累固定资产投资增速。 居民消费也受疫情影响极大，社零增速屡屡不及预期，人均可支配收入也有所下滑， 居民消费意愿不足。11 月出口同比增速大幅转弱，为-8.7%。除汽车与成品油因海外 供应链瓶颈保持高增长外，其余商品均受订单低迷影响出口下滑。这是前期出口订单 萎缩的体现，也有短期疫情扰动的影响。 3）国内与美国货币政策周期错位导致人民币大幅贬值。由于国内经济基本面处 于较弱的状态，全年货币政策维持宽松，并且出口的弱化也进一步拖累汇率；而美国 由于通胀高企快速收紧流动性，最终导致中美利率倒挂，人民币快速贬值。 综上，纵使全年利好政策频出，比如稳增长政策加码、地产三支箭、货币政策维 持宽松、加快复工复产等等，但最终均仅以短期修复超跌态势进行反弹，未能扭转跌 势。
债券
受欧美加息及货币紧缩政策影响，欧美十年国债收益率均大幅上涨。而国内由于 资金面维持宽松基调，十年国债收益率自年初仅小幅上升 0.05bp。由于国内外货币 政策分化，自 2022 年 4 月起中美十年国债利差出现倒挂现象，市场对经济衰退担忧加剧。
2022 年国债收益率全年呈现低位震荡态势，上半年债市主要受对经济预期变化 的多空博弈影响，窄幅震荡为主，下半年起波动幅度放大。年初资金面总体宽松，推 动收益率短暂下行。直至降息预期落空，同时 1-2 月经济数据超预期，加上央行上缴 1 万亿元结存利润、两会经济增长目标设置偏积极，“宽信用”预期升温，利率出现回 升。3 月下旬随着上海爆发疫情、金融数据转弱，利率再度转向下行。直至 5 月疫情 出现好转、经济基本面有修复趋势，国常会进一步部署稳经济一揽子措施，各地继续 推进“因城施策”，利率进入震荡上行通道。下半年起，疫情散点式发散、断贷风波 加剧经济不确定性，资金面宽松的预期增强，叠加经济金融数据偏弱、央行超预期降 息 10BP，利率继续大幅走低，做多情绪升温。但自 8 月下旬开始，稳增长政策陆续 出台，叠加人民币快速贬值，引发市场情绪转向，利率转入上行。尤其 11 月以来， 疫情防控政策不断优化调整，地产金融 16 条等地产利好政策相继出台，债市急速回 调并引发银行理财产品因破净赎回负反馈，利率快速上行。
商品
原油在 2022 年经历了大起大落的倒 V 形行情，全年波动率高达 48%。上半年 原油因海外放开需求回暖，叠加俄乌冲突引发供应端紧张，WTI 原油最高达 130.50 美元/桶。下半年起主旋律为美国加息引起的经济衰退预期，国内疫情反复，全球需求 疲软，纵使 OPEC+宣布减产，欧盟对俄实施制裁，均未能彻底反转下跌走势。 黑色金属在 2022 年基本是 N 型走势，年初在钢厂复工复产的情况下走高，而后 在疫情扰动下再度回落。自 11 月起，在国内外政策立场均出现松动的情况下，前期 因政策紧缩引发的板块下跌，估值都出现一定程度的修复。其中，供需紧张有补库预 期的能源金属镍与铁矿表现突出。
有色金属 2022 年定价核心为宏观层面因素。在供给受限、需求回落背景下，有 色金属价格中枢下行。
黄金
黄金 2022 年呈现“N”字型走势，主要受美元指数与实际利率扰动波动较大。 年初由于地缘冲突爆发，避险情绪发酵推动金价一路上涨。此后随着货币政策的快速 收紧，美元指数与美债利率大幅攀升。同时，美联储全力抗击通胀的承诺使得通胀预 期得到锚定，实际利率大幅走高。此外，俄乌冲突引发欧洲能源危机，欧美经济基本 面与货币政策分化进一步提振美元指数，使得以美元计价的黄金面临更大下行压力。 进入四季度，美联储放缓加息步伐的预期逐渐升温，美元指数与实际利率自高位回落， 金价自低点开始反弹。
2 海外经济：通胀缓和，衰退或在即
美国通胀压力有所回落。2020 年疫情爆发后，美联储将基准利率下调至零附近， 同时启动无上限量化宽松政策。与此同时，疫情引发的劳动力市场紧张、全球供应链 不畅、大宗商品价格上涨以及俄乌冲突等因素共振，推动 2022 年美国通胀压力创下 40 年来高点。2022 年中，美国通胀压力出现见顶，主要是来自于全球供应链紧张的 局面有所缓解以及大宗商品价格回落。具体来看，一方面是全球越来越多的国家不断 放松疫情管控，供应链加速修复。另一方面是欧美等发达经济体持续加息引发经济衰 退担忧加剧，对商品需求减少。名义通胀压力回落，但核心通胀压力仍然高企。
通胀全面回落至美联储 2%政策目标仍需时日。短期内通胀仍将高位运行。我们 把通胀分成三个部分：商品通胀、服务通胀以及薪资通胀。商品通胀由于供给扰动难 以流畅下行。服务通胀主要跟房租相关，22 年以来由于持续加息，抵押贷款利率不 断上升，房地产市场降温，二季度房价到达拐点。但房价拐点传导至租金有一定滞后 性，因为租房合同一般会持续一段时间。薪资通胀则跟劳动力市场状况有关，在供给 不足的支撑下，预计仍会成为通胀推动因素。中长期通胀压力有望下行但下行幅度存 在不确定性。作为核心通胀中最顽固的部分，租金下行将引导核心通胀回落，但中间 存在近一年左右的滞后期。因此，预计 2023 年中期通胀有望明显回落。从薪资增速 看，随着经济放缓压力加大，企业用工需求下降，失业率上升，薪资同比增速也有望 回落。从能源价格来看，经济放缓导致需求下降，对通胀的拉动作用也逐渐减弱。分 阶段看，我们预计，2023 年一、二季度通胀下行幅度可能有限，三、四季度有望明显下行，但也难以回到美联储 2%目标水平。
美国经济衰退风险正在不断累积。短期由于就业市场强劲，居民部门资产负债表 健康，杠杆率并未明显上升，经济仍具备韧性。但中长期看，美联储大幅加息在抑制 通胀的同时，也对经济带来了诸多副作用。首先，作为对利率最为敏感的行业，房地 产市场已快速降温。其次，高通胀侵蚀居民购买力，消费信心不足，社会库存全面上 升。最后，从衡量经济景气程度的制造业 PMI 看，11 月该指数跌破 50，进入收缩 区间。另外，作为预测经济衰退预期的领先指标，2022 年来，十年期与三个月期美债利差逐渐进入倒挂区间且幅度不断加大。从历史规律来看，1980 年以来二者之间 共经历四次倒挂，随后美国经济都进入了衰退期，领先 8-11 个月。从绝对水平看， 当前该指标反映的美济衰退概率仅次于互联网泡沫破灭、国际金融危机与疫情爆发之 后。
3 国内经济：内生动能修复，静待复苏
3.1 23 年 GDP 增速有望实现 5.1%
展望 2023 年，国内经济复苏在即，2023 年我国 GDP 增速有望实现 5.1%。预 计全球经济周期错配状态持续，中国经济率先迎来复苏。当前，国内防疫政策迎来重 大优化，预计后续疫情对于经济的制约将逐步减弱，消费和生产有望得到明显修复。 此外，地产刺激政策频出后地产有望出现新周期下的恢复，基建投资维持强度，叠加 多项稳增长政策齐发力，预计 23 年经济疫后“重生”，内生动能修复，基本面将走出 低点迎来复苏。我们预计 23 年全年 GDP 增速在 5.1%。
3.2 消费：居民生活恢复拉动消费复苏
疫情影响逐步消散，消费景气度料将回升。我们预计，在防疫政策持续优化背景 下，2023 年居民生活半径有望扩大，消费场景逐步恢复，线下经营场所恢复营业， 对于服务消费及社交经济提振明显。此外，我们预计财政政策会通过发放消费券、推 动家电汽车下乡等多方面举措进一步提振消费，社交经济中的餐饮及服装消费、线下 及体验式必选消费（饮料、烟酒）增速在 23 年将持续回升。2023 年全年居民消费同 比增速预计在 12%左右。节奏上来看，防疫政策优化存在适应期，新增感染人数将出 现激增负向拉动消费产生。参考新加坡和日本两国防疫政策放开后居民消费情况走势， 居民对于防疫政策优化适应期大约一个季度。我们认为，23 年 Q1 将成为居民消费 全年低点，在防疫政策放开背景下短期疫情感染数将出现激增，对于居民消费带来较 大扰动；而进入 Q2 以后，随着疫情放开常态化叠加低基数影响，居民消费意愿逐步 回升；至 2023 年 Q3、Q4 后，预计内需持续修复，居民消费增速维持平稳。
3.3 制造业：内外需求较疲软，预计中枢回落
2023 年制造业处于国内主动扩产动力不足，海外需求回落的背景下。当前国内 处于补库存周期和盈利压力释放阶段，制造业主动扩产动能不足。预计上半年制造业 投资大概率延续回落趋势。但是，由于 23 年内需逐步修复，消费链条从低位回升、 地产新周期开启，预计制造业投资在结构上有望有所改善。海外需求衰退压力逐步显 现回溯历史，美国 PMI 下行周期通常在 14 个月到 18 个月之间，此后见底回升，因 此我们预计在 23 年下半年美国经济景气度有望逐步回升，带动外需同步回升。国内制造业投资下半年也可能随着外需改善触底反弹。预计 23 年整体制造业投资累计同 比增速在 7.5%左右，由于 22 年基数较高，故较 22 年增速有所回落。
3.4 房地产：行业回暖，销售投资或将迎来拐点
我们可以采用 NPV（Net Present Value）模型来理解居民的购房决策。一个理 性的潜在购房者在决定其是否购房时，也会考虑其净现值是否大于 0。
展望 2023 年，我们认为更多居民的购房 NPV 可能转正，预计随着疫情短期扰 动结束，叠加春节后居民置业需求较为旺盛，地产销售增速将在春节后迎来拐点。原 因有以下三点： 1）基本面的改善将提振购房的现金流入。居民收入的稳定与改善将拉动居住服 务需求回暖，购房带来的广义租金流入将有大幅回升。 2）居民风险偏好的改善有望降低折现率。2023 年，防疫优化调整、“保交楼” 工作的持续推进与居民收入的修复有望改善居民的风险偏好。货币政策稳中偏松，长 期无风险利率有望保持低位。 3）需求端支持政策将进一步降低购房成本。2022 年以来，各地密集推出政策， 降低商贷与公积金贷款的首付比例，调整房贷利率下限，提供购房补贴，降低交易契 税税率；央行三次下调房贷利率基准的 5 年期 LPR。预计 23 年刺激改善性住房需求 有望成为重点，贷款相关政策上可能会有进一步放松举措，不排除部分一二线城市限购限售放开的可能性。
地产投资或有所滞后在下半年转正。22 年下半年以来，房地产行业融资端“三 支箭”齐发。因此，预计保交楼等供给端稳地产政策将持续改善房企信心，化解房企 风险，对于复工和竣工等投资分项有所提振。从地产链条来看，销售增速通常领先于 投资增速两到三个季度。截至 22 年 11 月地产销售增速持续探底状态，未有明显回 暖，且销售增速显著低于投资增速，因此我们预计 23 年上半年存在高库存抑制地产 新开工投资的现象，但进入 23 年下半年后地产投资将有明显回暖。
另外，三四线地产泡沫潮水退去的风险也需要重视。历史经验显示，经济增长动 能转换之际，常常是地产泡沫出现之时，日、美、中概莫能外。一二线城市由于土地 供给的限制，过度供应可能相对有限，但是三四线城市库存高企的状况需要密切关注。 一旦出现三四线城市房地产价格持续下行，不仅仅 2023 年经济增速可能明显低于预 期，一系列金融风险也需要密切关注。三四线地产销售和价格等方面的数据需要持续 关注。
3.5 出口：外需降温，全年增长为负
展望 2023 年，美欧等主要经济体上半年需求回落或对我国出口形成压制，下半 年货币政策预计转向宽松将提振我国出口。IMF 预测 2023 年全球至少三分之一的国 家在 2023 年将陷入经济衰退，世界贸易量的走低将带动我国出口量回落。具体看到 美国，美联储加息有望持续至 2023 年上半年以持续压缩通胀，下半年货币政策将转 向宽松。因此预计 23 年上半年美国经济将进入温和衰退，需求逐渐回落，对我国出 口将形成压制。下半年随着货币政策放宽，需求回升将带动我国出口回暖。欧盟方面， 据欧洲央行管理委员会预测，23 年上半年欧洲通胀或将达到峰值，下半年货币条件 可能改善、需求空间可能回升，因此压制对欧出口的因素可能也将在三季度得到缓解。 此外，预计东盟自身的经济修复与其承接的欧美需求外溢将为我国带来一定的出口拉 动力。22 年前 11 个月，我国与东盟贸易总值占我国外贸总值的 15.4%，其中出口 3.42 万亿元，增长 22.2%，东盟已成为我国第一大贸易伙伴。综上，我们预计 2023 年出口增速为-3.7%。
3.6 财政政策力度不减，货币政策稳中偏松
财政出现“退坡”的可能性不大，广义财政工具支撑基建发力。结合近期中央经 济工作会议表述，要求 23 年财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度，对比 22 年的“提升效能，更加注重精准、可持续”，我们认为，由于 23 年经济稳增长压 力仍然较大，因此财政政策将更加积极有为，保持政策的连续性，财政出现“退坡” 的可能性不大。具体而言：1）我们预计，2023 年一般预算赤字率在 3.0%左右，较 22 年小幅抬升，主要由于 22 年财政可结转金额有限，因此赤字水平预计有所上行。 2）预计 23 年新增专项债额度较 2022 年将有所提升，额度在 3.8 至 4 万亿元左右。 由于 23 年经济仍需基建发力支持，同时 23 年专项债到期量较大、续作量增多，为 了保证政策连贯性与资金衔接，预计 23 年新增专项债额度较 2022 年将有所提升。 从节奏上来看，从 2023 年专项债“提前批”可以看出，此次提前批次额度下达时间 为近几年最早，因此预计 23 年上半年财政将积极发力对基建产生带动作用，而进入 下半年后需要观察经济复苏的节奏与力度相机抉择。3）政策性金融工具等准财政政 策或将继续发力。在财政刚性支出需求较强、再融资发行需求挤压部分新增债发行需 求，同时卖地收入预计低于历史同期（除了 22 年以外）的背景下，我们认为仅靠赤 字率和专项债难以弥补 23 年财政缺口。预计政府压力将逐步向政策性金融机构转移， 更多结构性准财政工具值得期待。
2023 年上半年货币政策仍存在进一步宽松空间，下半年或随经济复苏情况相机 调整。2023 年通胀水平整体平淡，对货币政策几乎没有掣肘。海外政策来看，美国 加息逐渐放缓，对我国的货币政策制约作用逐渐减弱。在经济复苏基础尚未稳固之前， 预计央行将灵活使用公开市场操作、各类借贷便利工具等保持流动性合理充裕，维持 稳健偏宽的货币环境。因此，在政策基调方面，预计 2023 年货币政策工作仍将坚持 “稳字当头”与“以我为主”两大原则，上半年或延续“稳中偏松”政策方向，下半年根据经济复苏情况适时调整政策力度。 总量工具方面，2023 年准备金率仍有 0.5 到 1 个百分点的下调空间，时间上或 更可能分布在上半年，下半年或将视经济复苏情况相机调整。政策利好刺激下经济处 于持续修复通道、市场信心有望逐渐回升，预计 2023 年 M2、社融增速将保持在两 位数以上，对市场流动性的需求量有望持续上升，为降准提供更多的想象空间。价格 工具方面，利率下调在未来存在一定空间，但空间相对有限。当前一般贷款加权平均 利率及存款利率已经处于历史最低水平，短期市场利率也位于历史低位，下调空间不 大。
4 大类资产配置建议：股票>黄金>货币>债券>商品
4.1 股票：基本面向好，市场修复动能充足
横向纵向对比，当前 A 股估值均处在较低位置，配置价值渐显。从全球视角看， 和世界主要股票市场相比上证指数、沪深 300 的市盈率、市净率水平较低；从大类资 产之间的比价看，股权风险溢价率处在历史较高水平，权益类资产吸引力提升。与此 同时，股票风险溢价为 2.96%，同样处于历史高位，对应万得全 A 历史低位。
稳增长提供强大托底，“人民对美好生活的追求”是经济重回正轨的真正动力， 政策从“强监管”到“呵护”保驾护航，三者合力对 A 股形成利好。“地产三支箭” 等稳增长政策在 2022 年年末密集推出，中央经济工作会议定调 2023 年经济发展重 回政策核心。我们认为，虽然稳增长提供强大托底，防止系统性风险，但经济增长的 核心动力来自“人民对美好生活的追求”。狭义而言，23 年逐步放开后，消费，出行 等慢慢回归，人民生活重回“烟火气”；广义而言，政策转向到 22 年“支持平台企业 在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，关键词就是“呵护”，呵护企业与企 业家，企业经营活动重归发展，经济活动重启。 增量资金有望为市场修复提供动力。宏观层面，市场资金面较为宽松，DR007 低 于 7 天逆回购利率；中观层面，居民防御性储蓄有所增加，储蓄率上升，在房地产投 资收益下降，居民投资渠道匮乏的背景下，居民资金入市的长期逻辑未被证伪；微观 层面，在美联储加息速度放缓，人民币贬值压力有所减轻，国内经济复苏的背景下， 北向资金有望加速流入 A 股。北向资金、公募基金和险资有望在 2023 年实现净流入 3937 亿元。
4.2 债券：中枢抬升，谨慎配置
展望 2023 年，经济内生动力恢复的确定性增加，预计居民消费潜力将逐步释放， 基建投资维持惯性，地产新周期等待开启，出口下半年有望获得修复。因此当前利率 债基本面逻辑重塑，债市进入新阶段。我们认为债券收益率中枢上移的调整方向已经 确立，自 2022 年 8 月债市出现拐点后已经进入一轮熊市。 节奏上看，未来利率节奏取决于经济恢复速率和政策实施效果。由于 23 年经济 稳增长压力仍然较大，货币政策仍将较为宽松，上半年或延续“稳中偏松”政策方向， 下半年根据经济复苏情况适时调整政策力度，后期可能出现边际收敛，利率水平将维 持总体上行态势。预计一季度和二季度债市收益率继续上台阶，走向熊陡；进入三季 度后收益率维持震荡上行趋势，预计出现窄幅波动，可以在区间波动内博弈预期差。 策略上建议采用短久期谨慎策略，可以在低杠杆下考虑持有至到期博取收益。
4.3 商品：通胀缓解，需求回落将压制价格
原油：我们预计原油全年价格偏弱震荡下行，可能因供需差有阶段性上涨，但中 枢呈下降趋势。供需矛盾将从 2022 年的供给侧紧张转移至需求侧疲弱。2023 年海 外经济的衰退将极大地影响需求，但国内的复苏将一定程度上抵消部分影响。供给端 一方面欧盟对俄罗斯的制裁、OPEC 减产等举措将稳定油价，另一方面欧美国家的库 存已是近十年的低位水平，闲置产能也较少，整体增量受限。所以我们认为短期油价 或因供需不平衡冲高，但长期来看，即使油价再度上涨，也可能因为加剧通胀导致需 求降低，进入偏弱震荡态势。
黑色金属：2023 年震荡行情为主。黑色金属供给侧预计将逐渐缓解；随着地产 预期逐步修复，基建仍是 23 年经济重点发力点，需求端可能也较为坚挺。故我们认 为 2023 年黑色金属会随着供需博弈维持震荡走势。 工业金属：流动性改善叠加复苏预期铜铝价格中枢上行。铜：库存水平处于历史 低位、长期矿产资本开支不足等因素将有效支撑铜价，叠加全球流动性边际改善、新 能源需求正旺，利好铜价上行。铝：房地产行业困境反转有望拉动工业金属需求，SMM 预计 2023 年建筑领域用铝负增长将收窄，由 2022 年的-15%收窄至-2%。新能源领 域需求持续增长，在光伏领域及新能源汽车轻量化趋势下，中国铝需求重回正增长。 总的来说，大宗商品受欧美通胀回落与经济预期下行影响较大，除国内定价主导 的黑色金属或个别受内需支撑的有色金属外，需求疲软将压制大部分商品的价格走势。
4.4 黄金：实际利率回落，投资价值凸现
实际利率有望回落提振贵金属价格。随着经济下行压力愈发加大，名义利率有望 进一步回落。同时，美联储在 12 月议息会议上， 进一步上调 2023 年通胀预期，并 预计直至 2025 年核心 PCE 物价指数有望回落至美联储政策目标，故通胀压力可能 仍处于相对高位。综上，实际利率大概率向下修正，贵金属投资价值凸现，一方面在 衰退预期下可体现避险价值，另一方面在高通胀下也可体现出保值功能。
4.5 配置建议：股票、黄金配置价值高
资产配置思路：首先我们从可行性角度出发，确定选取国内可投资性较强的五类 资产：股票、债券、商品、黄金和货币。接着，我们以各大类资产的历史协方差矩阵 和历史收益率为基础，根据对外来的判断，对其未来预期收益率做出调整。最后，依 据预期的收益率和过去的协方差，采用均值方差模型计算出最优夏普比率的资产组合。
根据优化后的结果，建议配置黄金 27.00%，股票 52.78%，债券 5%，货币 15.22%， 商品 0%。组合预期收益率为 8.84%，预期波动率为 11.17%，夏普比率为 0.52。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】