（报告出品方：广发证券）
一、浙江鼎力：国内高空作业平台龙头企业
（一）内研外拓兼顾，打造智能化高空作业平台龙头
公司持续扩张产能，全方位布局全球化市场。浙江鼎力成立于2005年，是一家致力 于各类智能高空作业平台研发、生产、销售和服务的高端装备制造企业。公司自成 立以来不断扩张，先后进行了四次产能扩张，以突破产能瓶颈，同时优化产品结构， 实现了由剪叉式到臂式以及高端剪叉式产品的过渡。公司制订全球化战略，在2016 年投资意大利MAGNI 公司、2017年收购美国CMEC公司、2020年收购了德国 TEUPEN公司，并且以此为基础先后成立十多个海外分公司，全方位布局海外市场， 成长成为全球高空作业平台前三制造商、国内行业的龙头企业。
重视智能化发展，致力于探索全球高空作业平台最前沿技术。公司顺应电动化、绿 色化、智能化趋势，全系列产品完成电动化，是全球首家大载重、模块化电动臂式系 列制造商。作为国内高空作业平台龙头，公司建有业内先进的自动化总装生产线。 据公司2021年年报披露，公司可实现自动化产线每 7 分钟下线一台剪叉式产品，每 30 分钟下线一台臂式产品。公司研发处于业内领先水平，目前高米数电动款越野剪 叉也已突破技术壁垒，高度突破 32 米，载重达 1000kg，为业内现有电动剪叉产品 最大工作高度。
打造品牌优势，市场认可不断提升。2018 年，公司荣膺“IPAF 年度高空作业平台 先驱奖”，实现了中国制造在该奖项上零的突破。公司在英国KHL集团旗下世界知名 高空作业平台杂志《Access International》发布的“2021全球高空作业平台制造企 业20强”榜单中位列全球第三名。
（二）专注于智能高空作业平台
公司高空平台品类齐全，涵盖臂式，剪叉式和桅柱式三种系列共八十多种规格，并 推出了玻璃吸盘车、轨道高空车、桥式平台、高空取料机、拣选车等差异化产品。公 司全系列产品实现电动化，产品的应用覆盖建筑工程、建筑物装饰与维护、仓储物 流、石油化工、船舶生产与维护，以及电网、核电站、高铁、机场、隧道等特殊工况。
收入构成：剪叉式占比较大，臂式快速增长。2021年度剪叉式/臂式/桅柱式高空作业 平 台 分 别 实 现 营 收 28.5/16.5/2.63 亿 元 ， 在 总 收 入 中 的 占 比 分 别 为 57.63%/33.32%/5.33%。臂式高空作业平台营收同比增长 191%，主要是由于臂式 产品募投项目产能释放，臂式产品产能增加，同时租赁市场对臂式高空作业平台需 求量增加，销量增加所致。桅柱式高空作业平台同比增长为153.95%，主要增长点在 海外市场，21年海外疫情得到控制，需求量回暖。2015-2021年剪叉式/臂式/桅柱式 高空作业平台CAGR分别为43.35%/87.73%/18.96%。
臂式高空作业平台毛利率有待提升。2021年剪叉式/臂式/桅柱式高空作业平台的毛 利率分别是32.48%/18.16%/38.36%，同比下降3.76pct/0.88pct/8.7pct，公司桅柱式 高空作业平台毛利下降较大，主要是由于21年桅柱式海外需求大幅增加，销售结构 变化，原材料和海运运费上涨所致。
（三）营收持续增长，盈利略有波动
营收稳健增长，利润略有波动。2021年公司实现营收49.4亿元，同比增长67.05%， 2020年由于疫情影响公司营收增速放缓，21年海外疫情得到控制，营业收入恢复速 增。2021年臂式产品在营收中占比大幅提升，目前臂式产品毛利低于桅柱式和剪叉 式；船舶和集装箱租赁费用上涨等因素导致的海运费上涨，钢材等原材料价格上涨 因素，导致公司2021年净利润增速低于营收增速。2022年，原材料成本端负向贡献 有所缓解，叠加海运费有所下降，公司盈利能力迎来修复。
公司费用控制良好。2021年公司毛利率为29.3%，净利率为17.9%，毛利率同比下降 5.6pct，净利率同比下降4.6pct。净利率下降幅度低于毛利率得益于公司良好的费用 管理能力。
（四）实际控制人持股比例高，股权结构稳定
公司股权结构集中，下辖有多家全资子公司。公司实际控制人许树根，截止2022年 Q1直接持有公司45.53%的股份，并且在持有公司11.57%股份的德清中鼎股权投资 有限公司中持股39.69%，中鼎股权投资有限公司也是员工持股平台，公司骨干通过 其持有公司股份。公司自成立以来实际控制人未发生变化。公司下辖有9家全资子公 司，并且持有部分海外企业的股权。
二、高空平台：国内增量显著，电动化加速
（一）下游应用场景广泛，租赁是主要商业模式
高空作业平台相较于传统登高机械安全性更高。高空作业平台属于高空作业机械的 一种。按照举升结构来分类，高空作业平台可以分为直臂式，曲臂式，剪叉式，门架 式，桅柱式和桅柱爬升式。
从材料成本组成看，钢材价格对高空作业平台影响较大。高空作业平台制造业上游 包括发动机、液压系统、电控系统、驱动电机、机械加工件、电子元器件等生产制造 行业。高空作业平台行业对上游产品的需求相对上游行业本身的规模较小，且上游 行业基本属于竞争性行业，所以上游行业的产能、需求变化对本行业发展的影响有 限。根据浙江鼎力招股书，高空作业平台原材料成本组成可以分为基础原材料和关 键零部件，基础原材料中钢材类占比最大，关键零部件中专用配件类占比最高，专 用配件的生产也离不开钢材。
高空作业平台的主要商业模式是租赁。高空作业平台的特点是使用呈高频短时，主 要商业模式是租赁。（1）臂式：根据差异化的高空作业平台的分类，臂式平台能够 实现较高的作业高度并具备良好的障碍物跨越能力，适合建筑施工、大型设备制造 检修等工业应用；（2）剪叉：剪叉式平台具有优异的稳定性和载重能力，根据型号 尺寸不同，既可以用于室内也可以用于室外作业；（3）桅柱：桅柱式自重轻、体积 小，适合室内装饰及维修作业。根据精英智汇发布的《中国高空作业平台租赁市场 调研报告》，2020年租赁商覆盖的应用领域仍然集中在建筑领域，市政工程，旧小 区改造等应用领域覆盖度在逐年提升。
（二）区域视角：欧美需求疫后复苏，国内增量市场特征显著
欧美高空作业平台保有量趋于稳定，主要需求来自更新。欧美市场从20世纪七十年 代引入高空作业平台以来，经过四十年的发展，市场趋于成熟。根据星邦智能招股 书，欧洲市场2014-2019年设备保有量CAGR为3.7%，美国市场2014-2019年设备保 有量CAGR为5.1%。欧洲市场2021年高空作业平台租赁设备平均服役年限为9年4个 月，美国市场2021年高空作业平台租赁设备平均服役年限为5年2个月，欧美高空作 业平台市场主要需求量来自于设备更新。从保有量规模看，主要集中在北美、欧洲 和亚太地区，2021年北美保有量接近80万台，占比超过40%。
2021年疫情缓解后高空作业平台市场需求强势反弹。根据IPAF，2020年疫情影响导 致设备需求量下滑，大多高空作业平台公司暂停扩大产能，2021年疫情得到了初步 控制，高空作业平台需求量有所反弹。根据美国高空作业平台巨头Terex的季度报告 显示，从2020年Q3公司收入和利率开始修复，订单积压量金额自2020年Q4以来持 续增长，2022年Q1达到23亿美元，持续增长的订单积压反映了自疫情以来高空作业 平台市场需求保持强劲。
美国万亿基建法案出台有望支撑高空作业平台市场需求。2021年11月15日，美国总 统拜登在白宫签署总额约1万亿美元的跨党派基础设施投资法案，该法案将对美国道 路、桥梁、铁路和公共交通等基础设施进行数十年来最大规模的投资，预计在5年内 将新增约5500亿美元基建投资以刺激经济复苏。在基建项目的支撑下，美国高空作 业平台市场有望持续保持高景气度。
国内市场保有量增长迅速。根据wind数据，2021年中国和美国GDP分别为17.74万 亿美元、23.32万亿美元。根据星邦智能招股书，美国2021年租赁保有量为78万台， 中国2021年保有量为38.4万台。2021年中国每亿美元GDP对应高空作业平台的数量 为2.16台；2021年美国每亿美元GDP对应高空作业平台的数量为3.34台，中国高空 作业平台市场规模相较于美国存在一定差距。近年国内高空平台市场增长迅速，租 赁市场的设备保有量从2018年的7.8万台增长到了2021年32.97万台，2015-2021年 CAGR达到54%，根据宏信建设招股说明书，预计2026年中国高空作业平台租赁市 场保有量将增至107万台。
高空作业平台相较于传统脚手架优势明显。相比于传统的登高机械，高空作业平台 的优势主要体现在操作便捷，自身携带有动力传输装置，可以通过机械化的运动实 现垂直和横向移动，从而快速切换作业点，而无需作业人员攀爬，杜绝了上下攀爬 过程中造成的安全隐患，且高空作业平台自动化程度较高，可大幅减少用工人数。 目前我国对于施工作业过程安全问题越来越重视，且用工人力成本不断提升，高空 作业平台对传统登高机械的替代是大势所趋。
国内高空作业平台保有量存在较大增长空间。根据2021年中国和欧美国家高空作业 平台设备人均保有量数据来看，中国人均万人保有量为2.33台，仅约为欧洲的1/4， 仅为美国的约1/10。
（三）结构视角：国内臂式渗透率有待提升，电动化转型加速
国内市场臂式平台渗透率远低于欧美国家。相比于剪叉式和桅柱式产品，臂式高空 作业平台能够满足高度更高的作业需求，能够跨越障碍或在一处升降可同时进行多 点作业，作业方式更加灵活。根据工程机械协会数据，2019年美国及欧洲租赁市场 臂式平台保有量占比分别达38%和37.8%。（1）从纯内销看：国内市场近年来臂式 平台销售增速较快，结构占比相对稳定，臂式内销占总内销比例在12%至14%左右。 （2）从国内总销量看：把出口也考虑后，近年臂式销量占比在10%至12%左右，相 较于欧美市场差距较大。未来随着高空作业平台在不同场景对传统登高设备的替代 加速，臂式在相对复杂的应用场景需求更大。
电动化是高空作业平台发展大趋势。随着电池技术的进步和现场充电设施的完善， 高空作业平台电动化率逐年上升，叠加近年欧洲排放标准趋严，电动化平台成为欧 洲市场的重要增量。相比于剪叉式高空作业平台，臂式平台由于使用场景复杂，电路设计难度大，电动化率可提升度较高。以浙江鼎力为例，公司已经实现全系列产 品电动化。2021年臂式产品电动化率已达58%。公司的BT44ERT系列电动臂式平台， 最大作业高度达44m，最大平台高度42m，最大不受限载荷达300kg；公司的 JCPT3225DC系列电动剪叉平台，最大作业高度达32m，最大平台高度30m，安全 工作载荷达1000kg。
三、传统企业入局，鼎力龙头地位依旧
（一）产品力出众，市场地位稳固盈利强
集中度略有下降，国产品牌快速崛起。根据华经产业研究院数据，2020年全球高空 作业平台制造业企业CR3为35.8%，CR10为68.7%，行业集中度近年略有下降。美 国巨头JLG和Terex在全球市场中所占份额较大，2020年JLG市场份额达到15.5%， Terex市场份额也达到13.7%，远高于市场份额排名第三的企业。根据Access International的数据，浙江鼎力在2021年的市占率已经达到全球第三位，仅次于JLG 和Terex，临工和徐工均跻身全球前十。
国内工程机械龙头布局，但未影响鼎力的竞争力。国内市场，高空作业平台近年来 吸引了传统龙头企业入局。近年徐工、中联、三一等传统工程机械龙头纷纷布局加 入，横向比较，鼎力在高空平台的营收规模、产品核心参数、盈利能力等方面均处于 领先地位。
鼎力的毛利显著高于国内同行企业，主要有以下方面的原因：（1）鼎力的结构件以 自产为主。高空作业机械的生产成本结构中，结构件成本占比最高，对毛利率的影 响较大，相比于同行外协为主的方式，自产会有成本优势。（2）公司品牌有较高认 可度，产品力强，同型号产品售价更高。浙江鼎力国内市场排名第一，有品牌优势， 以剪叉式产品为例，鼎力同一型号的产品售价相比于国内其他品牌售价高5%-10%。 产品的价格优势是支撑公司高毛利的重要因素。
（二）产品布局及产能投放，先发优势明显
剪叉式产品不断推陈出新，臂式产品布局广泛。（1）剪叉：2020年鼎力推出了双交 流剪叉系列产品，可实现整机免维护，是业内“里程碑”式的剪叉式产品；至2022 年年中，公司电动剪叉产品高度已经达32米，是行业目前电动剪叉产品的最大高度。 （2）臂式：公司是全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商； 至2022年中，臂式产品最大作业高度达44米，公司正研发更高米数、更大载重的高 位电动臂式产品（36-50 米）。公司电动臂式产品具备节能环保无噪音、长续航更 经济等诸多优势。 全系列产品实现电动化，公司通过“Plan G”行动将电动臂式产品推至全球。为顺 应工程机械低碳环保的趋势，公司相继对产品进行电动化升级。为了推广公司电动 化臂式产品，公司发起电动臂式“守卫绿色家园”特别行动——“PLAN G”行动，将 产品推广到了国内外数十个国家和地区。
公司定增15亿元落地，布局大型智能高位高空平台。2021年公司募资15亿元用于年 产4000台大型智能高位高空平台项目建设，主要生产高米段电动臂式（36-50米）， 高米段电动剪叉式（33-36 米）和蜘蛛式绝缘臂高空作业车等，该项目的实施首次 在国内引入绝缘臂技术，截至2022年年中，该项目雏形已现，多幢主体结顶。扩大 了公司的产能，且有利于完善公司产品结构，公司在高端高空作业平台市场的市场 份额将进一步扩大。
租赁商寡头效应明显，集中度进一步提升。根据宏信建设招股说明书，国内租赁市 场，2021年头部三家租赁商设备保有量占比达到57.7%，其中宏信建发设备保有量 达9.72万台，占比达到29.6%。根据华铁应急年报，2020年国内租赁商总数约1350 家，保有量在1000台以上的租赁商仅占比1.3%，保有量却占比达55%。2020年前三 大租赁商保有量占比达38.6%，集中度有进一步集中的趋势。中小规模租赁商对价格 较为敏感，头部租赁商更看重设备的品牌和质量等因素，头部租赁商采购新设备和 更新需求比中小租赁商大。 鼎力与头部租赁商合作稳定，互相成就。自2018年以来，鼎力和宏信建发的战略合 作不断深化，2021年宏信建发采购额达到19.05亿元，占比16.50%，这在鼎力的销 售额中占比38.57%。除宏信建发外，公司还和中建锦程，欧洲租赁商Collé等大型租 赁商有密切合作。
（三）海外市场星辰大海，鼎力强势出海
公司在海外设立多家分公司，成功搭建海外销售渠道。公司2016年收购意大利Magni 20%股权，在欧洲建立起Dingli+Magni双品牌模式销售渠道；2018年公司收购美国 CMEC 25%股权，CMEC成为鼎力在美国的销售渠道；2020 年公司收购德国 TEUPEN 24%股权，鼎力的产品可以借助Teupen的渠道在欧美市场销售。公司依托 鼎力意大利、德国研发中心，全面实现销售网络及技术创新的全球化，遍布80多个 国家和地区。
海外市场发力，收入占比快速提升。2021年公司境外销售收入19.79亿元，同比增长 149.44%，收入占比达43.8%，较2020年提升12.2pct。2022H1，公司境外收入16.79 亿元，同比增长71.9%，占比已达58.4%，较2021年提升14.6pct。公司在海外市场 的优势明显，2020年受疫情持续蔓延海外市场低迷，海外收入份额有所下降，2021 年海外疫情得到控制，海外市场回暖，公司的海外市场份额，高于国内其他高空作 业机械厂商。
从短期来看，双反关税对北美市场存在一定冲击，整体影响可控；从中长期来看， 双反有望加速行业洗牌，催化马太效应。2021年2月，由JLG和Terex组成的美国移 动式升降设备制造商联盟，要求对原产于中国的进口移动接入设备和组件启动“双 反”调查。涉案产品主要包括臂式、剪叉式和伸缩臂叉装车及其组件。申诉方共列出 浙江鼎力、济南中天、临工、徐工等19家中国生产/出口商。 鼎力在“双反”中反倾销终裁税率为31.54%，反补贴终裁税率为11.95%，共承担 43.49%的关税。疫情得到控制后北美市场订单需求旺盛叠加基建法案出台的刺激作 用，下游客户对产品的价格敏感度相对较低，价格上涨对需求的影响整体较小。相 比于临工集团等国内其他同行企业，鼎力的制裁关税相对来说较低，鼎力有望发挥 自身成本优势，产品优势和渠道优势，加速我国高空作业平台出海。
四、盈利预测
公司是国内高空作业平台龙头，主要产品包括剪叉高空作业平台、臂式高空作业平 台、桅柱高空作业平台、其他主营业务。预计公司22-24年将实现营业收入 53.86/66.37/77.54 亿 元 ， 增 速 9.0%/23.2%/16.8% ； 实 现 归 母 净 利 润 11.66/13.89/16.86亿元，增速31.9%/19.1%/21.4%。 1.剪叉式高空平台：公司剪叉平台出货量较大，且可以供给海外客户，预计未来销量 将保持稳健增长。公司2021年剪叉平台实现收入28.47亿元，毛利率32.48%。预计 22-24年剪叉平台收入同比增长10.7%/17.1%/13.8%，随着剪叉平台在海外占比进一 步提升，毛利率将有所提升，未来三年毛利率预计为32.0%/33.1%/33.1%。 2.臂式高空平台：公司臂式平台各系列产品布局完善，电动化程度领先，未来在美国 市场提升潜力较大。公司2021年臂式产品实现收入16.46亿元，毛利率18.2%。预计 臂式产品将随着海外占比提升、出货量增加带来更好的规模效益等，毛利率将有所 提升。预计22-24年收入同比增长9.7%/34.0%/20.9%，预计22-24年毛利率为21.5% /23.8%/26.7%。 3.桅柱高空平台：桅柱式产品主要供给超市等，公司新增了不少型号的产品，在海外 市场在陆续开拓。公司2021年桅柱平台实现收入2.63亿元，毛利率38.36%。预计随 着新产品陆续推出，叠加结构变动，价格有上行的趋势。预计22-24年收入同比增长 -24.0%/20.0%/12.5% ， 预 计 毛 利 率 将 保 持 相 对 稳 定 ， 未 来 三 年 为 40.02%/40.55%/40.55%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】