（报告出品方：财通证券）
1 业务调整亏损收窄，拨云见雾转型直播电商
1.1 在线教育转型直播电商，“教学”场景迁移至直播间
教育减负政策出台，在线教育服务巨头业务调整。新东方在线是我国领先的在线 教育服务供应商，是母公司新东方集团旗下唯一的在线教育平台，在教育行业耕 耘多年，积累了丰富的商业运营经验、较高的品牌知名度。2021 年 7 月国家出 台“双减”政策，公司配合国家政策，于 2021 年底停止开展 K12 教育和学前教 育业务。
教育业务缩减，整体亏损收窄。2022 财年新东方在线实现总营收 8.99 亿元，同 比下滑 36.7%，其中 K-12 教育业务营收 2.96 亿元（2021 年底已停止开展），持 续经营的大学教育、机构业务、直播电商业务实现营收 6.0 亿元。公司整体净亏 损 5.34 亿元，其中持续经营业务亏损 7100 万元。
转型直播电商，优质内容成功出圈。同年 12 月，公司利用直播教室的技术及现 有的人才库转型探索直播电商业务，建立了全新的电商平台东方甄选。公司通过直播营销销售优质农产品及其他产品，终在 2022 年 6 月成功“破圈”，迅速积累 了大量的流量及人气，GMV 迅速增长超过 6000 万元，场观人次在峰值处达到 6000 万人次。截止目前直播电商业务已成为公司核心业务，并进入稳定增长阶 段。东方甄选运营主体为东方优选（北京）科技有限公司，由新东方在线 100%控股。
管理层具备丰富管理经验，带领公司成功实现转型。集团董事会主席俞敏洪为新 东方集团创始人，执行董事孙东旭具有新东方集团基层工作经验及丰富的管理经 验，在新东方在线转型过程中管理层具备较强的战略眼光，把握直播业务与教培 业务的共性及公司的优势基础，抓住直播电商赛道的高景气度机遇和主播走红的 窗口期，成功实现转型。
2 直播电商市场进入存量竞争，抖音具备头部 IP 孵化基础
直播电商用户规模持续扩张，上半年受疫情影响增速放缓。我国网购用户规模 受疫情扰动增长放缓，2022 年 6 月网购用户规模达到 8.4 亿人，同比上年末持平， 对网民规模渗透率达到 80%，同比上年末下滑 1.6 个百分点；短视频用户规模持 续增长，2022 年 6 月短视频用户规模达到 9.95 亿人，对网民规模渗透率达到 91.5%，同比上年末增长 1 个百分点。受上半年疫情影响，整体直播电商大盘增 速放缓，2022 年电商直播用户规模达到 4.69 亿人，同比上年末增长 500 万人， 渗透率下降 0.3 个百分点。 平台流量竞争成为焦点，用户价值运营成为增长后继动力。当前主要直播电商 平台流量竞争成为焦点，未来直播电商的增长空间取决于对用户价值的拓展。淘 宝开启“回家计划”，加大平台主播侧建设，补足货架电商流量不足的痛点；抖 音和快手作为内容电商平台代表，持续强化供应链建设和货架建设，补齐供应链 的短板，同时平台强化算法推荐，精准向潜在用户营销，避免过多直播电商内容 导致的用户流失。
当前主要直播电商平台为抖音、淘宝和快手，抖音、快手份额已超过淘宝，淘 宝加快主播及流量侧建设。淘宝作为传统货架电商，入局直播电商优势在于强大 的供应链体系：淘系全品类商品，SKU 丰富；由于用户以购买目的为主，转化 率较高。抖音从兴趣电商向全域兴趣电商发展，依靠优质内容聚合流量，互联网 流量份额持续提升，人货匹配度高，打通“人找货”与“货找人”的双向链条，持续完善供应链建设。快手面向下沉市场，社区属性突出具有私域流量特征，私域流 量转化带来更高复购率，用户粘性高，寻求对于主播的信任以及高性价比。2022 年 1-9 月抖音直播市场份额已超过淘宝、快手，占三大直播电商平台 GMV 份额 达 40.5%，快手占比达到 32%，点淘占比 27.5%。
2.1 抖音流量维持高位，算法实现人货匹配，直播电商生态完善
流量持续增长，直播渗透率提升。根据 Quest Mobile，短视频 APP 占用户时长不 断提升，2022 年 6 月达到 28%，其中抖音 MAU 接近 7 亿，抖音用户使用的广度 和深度均已达到较高水平，抖音流量已保持相对稳定的增长。抖音用户观看直播 占比已提升至较高水平，截止 2022 年 6 月，抖音观看直播用户占比达到 88.3%，推测抖音平台观看直播用户月活人数达到 6 亿。直播电商角度看，抖音掌握巨大 的流量优势，电商渗透率不断提升，随着平台商业生态的完善，抖音对直播电商 IP 的塑造能力不断增强。
个性化推荐机制与中心化流量分发，抖音具备头部 IP 塑造的算法基础。抖音推 荐机制是基于巨大的用户数据基础上实现的，是去中心化的推荐与中心化的流量 分发逻辑的结合，能够完成平台、用户的需求匹配，发掘优质的内容。抖音对直 播电商生态建设的持续推进，平台内容的迭代提升，逐渐塑造了具有用户认可度 的内容创作者和电商直播间。
抖音电商生态完成闭环，基础设施日臻完善。2022 年抖音提出全域兴趣电商平 台的建设，打通“人找货”与“货找人”，精准推荐功能实现高效人货匹配，缩短消 费决策，加快消费行为。抖音目前已成功验证兴趣电商/内容电商的商业逻辑， 实现了平台的电商商业闭环，实现从种草-商城-支付-物流-售后-复购的生态闭环。 抖音 GMV 持续提升，根据 2022 年抖音电商生态大会，抖音 GMV 同比去年同期 实现 3.2 倍的增长。
流量+算法+电商生态赋予了抖音的头部电商 IP 塑造能力，内容平台的人货匹配 效率提升。我们认为，抖音的内容是聚合流量的基础，近 7 亿的 MAU、超 6 亿 的平台直播用户是直播电商发展的深厚土壤；抖音的推荐算法在赋予电商发展动 能后能够发掘有较高“种草率”内容、有充足带货潜力的主播；抖音已成功验证内 容电商逻辑，全域电商生态的打通及完善将有力推动消费者缩短消费决策链，加 快全平台的电商循环。
2.2 对比抖音主要直播电商形式，东方甄选冷启动模式具备独特性
2.2.1 交个朋友直播带货热启动：从上至下的流量分发
抖音签下罗永浩后，罗永浩官方微博宣布直播带货的公告，截止罗永浩开播前， 抖音粉丝已突破 600 万。分阶段来看，我们认为热启动模式主要包括四个阶段： 启动阶段：早在 3 月开播前就已开始预热，4 月罗永浩直播带货首日即实现 1.1 亿 GMV，但开播次数相对克制，4-6 月均只有 4 场直播，GMV 保持低位； 增长阶段：开播场次逐渐增加，场观达到高位，月累计观看人次持续增长，月 GMV 基本保持在 3 亿元以上；
转型阶段：2021 年 7 月交个朋友直播间开始尝试建立账号矩阵，8 月罗永浩个人 GMV 贡献逐渐降低至 30%+，9 月罗永浩直播频次降低，交个朋友开启 7*24 小 时的直播模式，此阶段 GMV 仍保持高位； 稳定阶段：2022 年 6 月后，罗永浩宣布退出社交平台，直播账号更名为“交个朋 友直播间”，GMV 保持在 3 亿元左右水平，罗永浩仍保持每月至少一次左右的直 播，进入四季度电商旺季，罗永浩开播频次有明显增加。
我们认为罗永浩在抖音直播带货适逢抖音加快直播电商布局，加强直播带货流量 引入，签约罗永浩后给予交个朋友直播间较大流量支持，前期预热，中期持续加 热，通过中心化的流量分发形式，迅速推动交个朋友直播间的孵化。
2.2.2 垂类主播带货：流量积累与直播带货，直播具备内容属性
娱乐内容主播积累粉丝，开启直播电商之路。抖音作为内容平台，具备流量聚合 优势。我们以某头部娱乐垂类主播为例，早期通过短视频内容出圈，作为娱乐垂 类主播积累大量粉丝，从 2021 年初尝试视频带货，2021 年 3 月成立自己的 MCN 机构。目前该 IP 账号粉丝数已过亿，并在持续增长中。此为抖音较为普遍 的形式，通过垂类短视频积累粉丝，再通过直播带货进行变现。2022 年 3 月该 账号暂停直播后，于 6 月 9 日复播，场观人次、GMV 有明显提升，由于直播间 具有较高的互动性和娱乐性，观众的停留时长较普通带货账号更长。8 月以来账 号的 GMV 增长速度超过观看人次的增长，主要原因系直播品类的增加提升客单价，在观看人次保持稳定的情况下，GMV 有进一步的增长。
2.2.3 东方甄选借助抖音泛知识直播内容出圈，模式难以复制
我们认为东方甄选的模式具有一定的特殊性，模式较难复制，复盘东方甄选的破 圈过程，我们认为主要有以下条件： 1） 抖音直播电商内容的缺失。卖场式直播带货的主流模式下，东方甄选以优质 直播内容切入，核心主播直播的切片视频经过广泛的二创在用户中传播，依 托抖音推荐机制快速聚合流量，持续输出优质的泛知识直播内容沉淀流量； 2） 抖音具备直播电商头部机构的孵化优势。抖音流量生态的优化，新中产人群 规模持续增长，其内容消费倾向提升，泛知识内容受到越发广泛的认可，优 质的直播内容在抖音用户中受到广泛的响应； 3） 头部主播的缺位。彼时淘宝头部主播处于停播阶段，抖音头部主播交个朋友 直播间核心主播罗永浩退出创业，直播电商市场流量较为分散，东方甄选以 优质的“知识带货”直播内容出圈。 从阶段来看，自 2021 年 12 月东方甄选成立后，东方甄选一直保持较低速的粉丝 增长及关注度，而直播间的优质内容被进行多次二创，董宇辉的直播切片增加， 借助抖音的推荐机制快速传播，在 6 月 10 日前后实现快速破圈，抖音公域大量 涌入东方甄选直播间导致私域流量占比迅速下降。
观看人次峰值回落，日常场观处于高位。GMV 增长速度超过场观人次的增长速度，流量价值逐步释放，GMV 进入稳步提升阶段，而公司借助原产地直播活动、 名人访谈活动等优质内容推升直播间热度、冲击 GMV 上限，10 月 29 日山东行 户外直播当日 GMV 破亿，达到历史新高。
3 东方甄选内容具备稀缺性，账号矩阵巩固粉丝流量
由于直播电商各项指标的影响因素较为复杂，指标更多的是一个综合性的衡量手 段，影响因素较多，我们从内容属性的角度对直播间 GMV 进行拆解，可以将 GMV 理解为流量（场观人次）与单位流量价值（UV 价值，理解为平均每个进 入直播间的访客产生的流量价值）的乘积。
流量是 GMV 的短期驱动力，UV 价值是长期驱动因素。GMV=场观人次*UV 价 值=场观人次*观看时长*单位时长转化率*客单价。短期内，场观人次的提升是 GMV 的重要驱动力，而长期内，UV 价值是 GMV 的后继驱动力。内容电商直播 间的 GMV 拆解可以看出，提升 UV 价值在于直播观看时长、单位时长转化率、 客单价三个维度。内容电商的优势在于用户停留时长，而如何提升单位时长的转 化率、客单价的水平，我们认为转化率的提升主要在于选品层面，客单价的提升 主要在于货品的丰富度和价格区间层面。
我们认为直播电商发展途径主要包括两类：卖场式与内容向。卖场式直播间更具 备消费属性，依靠商品、价格等因素吸引消费者，以销量和销售额为直接目的； 内容向直播间具备一定“内容付费”属性，依靠内容吸引消费者。 东方甄选直播间内容属性较强，用户停留时长较长。对比内容属性较强的头部娱 乐垂类主播直播间，东方甄选直播间观众停留时长接近该直播间。用户驻留时长 高于普通带货直播间，价值释放有更高空间。
3.1 持续打造优质直播内容，内容“IP”持续推升流量
我们认为要保持 GMV 增长，短期内的重要因素是保持流量的增长，即场观人次 的增长。回顾东方甄选观看人次变动趋势，在 6 月 18 日单场场观人次达到顶峰 后，场观人次逐渐回落至高值，公司通过户外原产地直播、名人访谈对话形式拉 升直播间观看人次。 以东方甄选为代表的内容向直播间带货过程中，人文知识等内容讲解时长占比较 高，通常转化率相对不足。相比之下偏卖场式的直播间，转化率更高，商品介绍 流转更快，而观众停留时长较低。
内容向的直播间往往具备较高的粉丝关注度，从场观人次/粉丝量来看，东方甄 选具有较高的场观比例，对比同为内容直播的头部主播，比例接近或略高于内容 主播。东方甄选场观人次/粉丝数量比例保持在 50%左右，接近或高于某头部娱 乐垂类带货主播，随着东方甄选流量沉淀，粉丝价值有望进一步释放。
3.2 系列账号有效沉淀粉丝，美丽生活账号具备高增潜力
交个朋友系列账号证明，通过建立账号矩阵形式，能够有效分流和沉淀粉丝。 主账号对子账号引流，逐渐将粉丝沉淀至账号矩阵，沉淀的逻辑在于使观众对购 买渠道形成习惯。交个朋友直播间从 2021 年 7 月开始建立系列账号矩阵，将主 账号的粉丝分流至各垂类账号直播间沉淀，能够更高效实现粉丝与货品的匹配。 迎合粉丝群体消费需求是私域运营的关键。粉丝画像显示，交个朋友的粉丝以中 青年男性为主，观看直播的粉丝中男性占比高于女性，相对更迎合男性粉丝需求 的酒水饮料、运动户外、通勤商务男装等品类销量更好。
东方甄选系列账号尚在持续建设中，美丽生活账号迎合女性粉丝需求，GMV 成 功实现起量。美丽生活账号较其他账号直播间更迎合女性粉丝群体需求，GMV 已成功实现起量，场均销售额超过 400 万元，随着粉丝沉淀，有望进一步巩固 GMV 增长。
美丽生活账号粉丝稳步增长，GMV 具备高增长潜力。美丽生活账号粉丝数量稳 步提升，在大促活动有较大幅度的增长，说明美丽生活账号粉丝仍具备较高的增 长潜质，随着直播活动的逐渐完善，有望进一步推升增长空间，扩展粉丝群体。 直播间入驻美妆大牌数量持续增长，已上架商品中包含欧莱雅、Olay、SK-2 等 美妆大牌，该账号在双十一美妆专场直播中单日 GMV 达到 6800 万元，印证了 其增长潜力。
账号规模逐步增长，账号数量有望继续扩充。我们认为东方甄选系列账号仍有较 大增长空间，相比交个朋友子直播间数量，东方甄选当前尚在发展与尝试阶段， 子直播间较少，覆盖品类较少，随着公司对既有业务的稳定，有望继续通过扩张 系列矩阵，加强对品类及粉丝的覆盖与匹配。
3.3 跨平台直播成为趋势，长期有望多平台运营扩张流量矩阵
直播电商平台流量竞争加剧，跨平台直播成为趋势，公司有望扩张直播平台触 达更多流量。淘宝发力直播电商赛道，大力提升主播建设，补齐流量短板；抖音 发力货架电商，商城成为重要成交阵地，持续完善货品侧建设；快手恢复与淘宝、 京东合作，开通第三方平台链接。直播电商平台竞争格局的变动带动了机构的变 动，跨平台直播运营成为重要趋势。遥望网络完成淘、抖、快平台直播布局，交 个朋友入局淘宝直播间。
东方甄选多平台布局，上线独立 APP，扩张流量渠道。东方甄选在抖音平台外， 前瞻布局微信公众号及视频号，在快手、微博、小红书也建立了官方账号，淘宝 平台开设官方旗舰店；目前东方甄选独立 App 也已上线，购物 App 中既包含自 营品类，也包含第三方商家产品。 我们认为公司业务发展迅速，多渠道布局具备较大的想象空间。多元布局是扩 大粉丝圈层和获得流量补充的重要途径，淘宝平台具有齐全品类的商品、丰富的 供应链与较高的转化率；独立的 App 有助于为复购客户群体带来更多的购买渠 道；微信视频号具有较高的成长性和带货潜力。我们认为短期内电商平台对流量 的竞争加剧，头部直播电商机构更易得到资源倾斜与流量扶持，跨平台直播运营 成为重要趋势。东方甄选作为抖音平台头部直播电商机构，具备难以复制的内容 优势，有望获得稳定的流量增长与平台合作关系。
4 持续强化供应链，自营商品打造品牌力
4.1 内容向直播间转化率提升空间大，品牌化具备长期价值
类似于品牌广告、效果广告，顾客认可度是长期价值。我们对比单一卖场式直播 间与品牌化直播间的区别，认为其余品牌广告、效果广告的差别具有一定程度的 相似性。我们借助品牌广告与效果广告来理解直播电商的长期价值：品牌化直播 间的核心在于强化认知、构建信任，其粉丝具备更强的粘性、更高的潜在价值和 更长期的释放时限，但运营周期较长；相应卖场式直播间核心在于提升当下转化 率、短期销量和成交额，较多使用短期投流、活动促销等营销工具，通过 ROI 可衡量投放效果，但缺乏持续性。
以超头主播为例，对私域粉丝的认可度培养是确立品牌的核心。品牌化直播间 粉丝粘性强，大促活动期间具备较强的购买力。对比超头主播直播间与东方甄选 的观看人次相对粉丝量的比例，东方甄选当前已接近超头主播的日常相对场观/ 粉丝比。而超头主播已形成对粉丝群体的个人/品牌影响力，在购物节等大促活 动期间能够达到上亿的观看量，10 月 24 日双十一预售期间，超头主播直播间观 看量达到 4.6 亿，观看量/粉丝比例达到 650%。东方甄选对标超头主播，相对粉 丝群体的品牌影响力还有较长的培育过程。
东方甄选 UV 价值低于交个朋友直播间，主要在于客单价与转化率。交个朋友直 播间观众驻留时长低于东方甄选，而促销活动期间带来的转化率高于东方甄选，品类丰富度较高，客单价也高于东方甄选。客单价的提升来自高附加值品类的扩 张，交个朋友直播间定位为全品类平台，单价相对东方甄选直播间的农产品类单 价更高。 客单价保持稳定，转化率稳步提升，夯实长期增长动力。东方甄选从 6 月破圈走 红至目前已超过 5 个月，对比前后的转化率，尚在稳步提升的过程中：6 月东方 甄选直播间转化率基本保持在 1.5%的水平，而到 10 月转化率已达到 2.5%左右； 东方甄选客单价稳定维持在 60 元以上，随着自营品的占比增加有望推升整体客 单价。短期内转化率的提升可以通过促销、买量营销等手段在直播间快速实现大 量交易，转化率的快速提升；而长期转化率的提升需要从商品、供应链、品牌力 等维度实现，东方甄选采用长期主义路线，稳步提升转化率，我们认为长期来看 具备较高的提升空间。
内容具备“可持续性”，主播来自原新东方在线的老师，具备丰富的教学经验的 知识体系。新东方在线转型直播电商重要的优势在于人才储备，教学与带货讲解 具有一定的相似性，新东方在线多年的发展建立了完善的人才培训体系、积累了 丰富的培训经验。目前东方甄选在四个直播间已有数十位各具特色的主播，直播 间优质主播的粉丝量也在持续增长。当前公司也在加快扩招的步伐，从招聘启示 当中也可看出，东方甄选也将对更多的带货品类进行探索。
4.2 品类扩张拓宽价格区间，选品结构更趋均衡
供应链是直播电商长期的核心能力。供应链因素包括较多维度：品类全面、价格 区间大、定位准确、商品质量等。具体来说，品类的丰富可以触达更多粉丝群体 的需求，带来可持续的 GMV 增长，对比东方甄选与交个朋友、超头主播的直播 间上架 SKU 数（可理解为商品数量），东方甄选单场上架商品数还处于较低的水 平。我们认为这和公司的长期发展战略及内容向的直播风格相关，随着直播运营的成熟、相关账号的建立、供应链的强化建设，东方甄选 SKU 数有望进一步提 升。
东方甄选品类集中度较高，价格区间较窄，还有较大提升空间。对比东方甄选 和交个朋友直播间的商品，东方甄选品类集中度较高，以食品饮料为主；交个朋 友品类分布相对均匀，以服饰内衣为主。东方甄选商品数量相对较少，均价较低 且价格区间较窄；交个朋友直播间商品数量相对更丰富，偏向全品类覆盖，均价 相对更高，价格区间更广。
我们认为东方甄选的品类具备扩张空间，价格区间相应也有更大的拓展性，客 单价有进一步提升的空间。能否顺利落实公司的发展战略，我们认为公司可通过子账号，探索拓展新品类，提升商品的丰富度。主账号承载了东方甄选的品牌调 性，公司战略扩品需符合直播间的战略定位和品牌调性，中短期内主账号仍以农 产品为主要品类，而公司的子账号矩阵给予了公司进行品类探索的操作空间。 以美丽生活账号为例，账号由于体量更小，更易进行新品类的扩展尝试。东方 甄选主账号 SKU 数量扩张放缓，10 月上架商品数量为 1445 个；对比美丽生活 账号，自 7 月开播以来，SKU 数量保持稳定增长，10 月上架商品数量达到 1702 个。 美丽生活账号品类丰富度提升明显，品类结构更趋均衡。品类集中度下降，丰富 度提升，结构更趋均衡。上架商品的品类集中度降低，日用百货品类占比降低至 29%，厨卫家电占比降低至 12%；品类丰富度提升，结构更趋于均衡，10 月美 丽生活账号服饰内衣品类实现较大增长，占比达到 11%。
4.3 自营商品占比稳定提升，保障品控打造品牌
根据蝉妈妈数据大致估算，10 月东方甄选自营品数量占比约为 20%-30%，GMV （预计）占比约为 30%-40%。公司每月新增 5-10 款自营商品，我们认为一方面 自营品保持一定比例有助于保障品控，另一方面自营品具有更高的利润空间和更 强的品牌力。 甄选自营系列商品主要为农产品类，对比同类竞品，甄选自营系列产品具备更高 的销量与回购率，具有更高的消费者认可度。通过自营品模式深入原材料、生产、 加工、运输、仓储环节可以实现品质更好的把控，强化供应链管理，降低农产品 从生产到流通等诸多环节的风险。长期来看，自营品具有更高的利润扩展空间， 同时有助于塑造“甄选自营”品牌。
面对消费者对产品迅速增长的消费需求，供给受限于物流及冷链，东方甄选持 续强化物流建设。8 月 31 日东方甄选官方微博发文宣布在北京、广州、杭州、 郑州、成都五个城市，计划建立 20 个自营产品仓库，为自营产品提供面向全国 的物流服务保障，仓配服务由顺丰提供；9 月 6 日京东物流官方发布消息，京东 物流与东方甄选达成合作。东方甄选借助京东物流商流物流一体的供应链解决方 案以及覆盖全国的物流配送网络，实现自营产品同城订单即日达或次日达，跨省 订单可在 72 小时送达。
5 盈利预测
1.在线教育业务
我们预计 FY2023/FY2024/FY2025 公司在线教育业务收缩后保持稳定，大学教育、机构业务需求端可能受疫情等因素影响，保守预计营收为 5.1/5.4/5.7 亿元。
2.直播电商业务
公司直播电商业务处于高速增长阶段，我们认为东方甄选直播间内容具备稀缺性， 场观人次有望随着公司强化直播运营持续提升，预计主账号 2023 财年-2025 财年 平均场观人次有望达到 1600 万/1700 万/1800 万人次； 随着直播间选品的优化、商品池持续扩张，转化率逐步提升，预计为 2.1%/2.2%/2.3%；客单价随自营品数量增长有所上升，预计分别为 64/68/72 元。 随着公司深入供应链加强品控，自营品数量持续增长，预计自营品 GMV 占比分 别为 26%/32%/38%。公司对代销第三方产品的 GMV 抽取佣金，以佣金等服务费 计收入；公司直播销售的自营品为公司产品，以销售额计收入，因此公司收入相 比其他直播电商机构更高，FY2023 财年收入增长较快。我们认为公司直播电商 业务收入在 FY2023/FY2024/FY2025 有望达到 26.7/38.7/53.2 亿元，总收入有望 达到 31.8/44.1/58.9 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】