（报告出品方：华鑫证券）
（报告出品方/作者：华鑫证券，朱珠、于越）
1、 米哈游——技术宅拯救世界
1.1、 米哈游简介
米哈游成立于 2011 年，致力于为用户提供美好的、超出用户预期的产品与内容。米哈 游陆续推出了多款高品质人气产品，包括《崩坏 2》、《崩坏 3》、《未定事件簿》、《原 神》，动态桌面软件《人工桌面》以及社区产品《米游社》，并围绕原创 IP 打造了动画、 漫画、音乐、小说及周边等多元产品。在 2021 十大年度国家 IP 评选活动中，《原神》与 《崩坏 3》分别获得游戏赛道 IP 的金奖与铜奖。秉承着“技术宅拯救世界”的使命，米哈 游始终致力于技术研发、探索前沿科技，在卡通渲染、人工智能、云游戏技术等领域积累 了领先的技术能力。米哈游总部位于中国上海，并在新加坡、美国、加拿大、日本、韩国 等国家和地区进行全球化布局。米哈游的愿景是“2030 年，打造出全球十亿人愿意生活在 其中的虚拟世界”。目前公司员工达 4000 人，来自世界顶尖高校和知名科技公司。
米哈游三位创始人蔡浩宇、刘伟和罗宇皓为上海交通大学同学，三人的持股比例分别 为 41%、22.595%和 21.405%，杭州米艺投资有限公司持有 15%股份，公司的实际控制人为蔡 浩宇。米哈游的三位创始人均为 ACG 文化的爱好者，因为共同的爱好，所以创业方向选择 了动漫游戏。2011 年，刘伟、蔡浩宇、罗宇皓三人，获得上海市科技创业中心大学生创业 基金会“雏鹰计划”10 万元资助，以及可免费使用期半年的 50 平方米办公场地，创办米哈 游工作室，2017 年 3 月，米哈游提交 A 股上市申请，2020 年 9 月，米哈游主动撤回上市申 请材料，终止其在 A 股的 IPO 申请。目前，米哈游已成为全球知名的二次元文化企业，入 围 2021-2022 年度国家文化出口重点企业，荣获中国互联网百强企业、中国游戏企业十强 等荣誉，旗下产品《原神》入围 2021-2022 年度国家文化出口重点项目。
2011 年，米哈游创始团队推出竖屏喷射飞行闯关独立游戏《FlyMe2theMoon》，以他 们热爱的动画《EVA》片尾曲命名，开启创业旅程，《FlyMe2theMoon》主角琪亚娜也在后 续的《崩坏》系列中保留部分人物设定、扩充故事设定。2012 年，米哈游公司正式注册成 立，同时上线单机游戏《崩坏学园》。相较《FIyMe2theMoon》，《崩坏学园》在玩法及题 材上有较大的改变。《崩坏学园》是一款末日丧尸题材的萌系横版射击游戏，核心玩法创 意来自很多受欢迎的游戏和动漫，包括僵尸小镇、女神异闻录、学园默示录、链锯甜心 Lollipop 等，米哈游创始团队当时想做一款将“卖萌”做到极致的游戏，于是《崩坏学园》诞生，而主美等核心成员也都是因为开发《崩坏学园》而熟识。由于《崩坏学园》缺少推 广资源，以及当时市场不看好 ACG 类型手游等因素，《崩坏学园》在 App Store 上线后， 并没有取得较好的收益。不过在当时缺乏优秀二次元游戏的大环境下，《崩坏学园》的玩 法及风格还是赢得了一部分玩家的青睐，为后续的发展打下了坚实的基础。
2014 年 3 月，米哈游推出 Q 版射击手游《崩坏学园 2》。2013 年 11 月，崩坏学园官方 微博首次披露《崩坏学园 2》的信息，2013 年 12 月 11 日，《崩坏学园 2》iOS 端内测开始， 米哈游选择了与国内火热的手游平台 91 平台合作，然而《崩坏学园 2》在 91 平台的内测关 注热度一般，没有达到米哈游的期望值，而当时 iOS 平台《崩坏学园 2》的口碑与热度也已 基本定型，机会仅剩安卓平台的内测，为了能得到更好的预热度和游戏曝光度，米哈游在 安卓端内测的合作对象上选择了当时在游戏发行上刚刚起步的 B 站。2014 年 1 月 6 日，米 哈游宣布在 B 站开启安卓内测，因为合作双方当时都是“稚嫩”和“年轻”的，B 站作为免 费弹幕视频网站努力寻求改变，而米哈游也不想让心血与努力付之东流，双方在当时都存 在经验不足的劣势。2014 年 1 月末，《崩坏学园 2》在 B 站的安卓内测进入尾声，这次游 戏内测因 B 站庞大的 ACG 受众群体而获得了远高于 91 测试平台的热度，也超出了米哈游的 预期效果，于是米哈游顺势而为，决定尽快开放游戏公测。在原计划里《崩坏学园 2》iOS 端原计划是与安卓端同时上线，但因苹果审核进程影响而延期上架苹果 App Store。2014 年 1 月 26 日，《崩坏学园 2》B 站安卓客户端正式公测，与 B 站的合作让该游戏的热度快 速提升，而米哈游再次加快了 iOS 端的审核进度，并选择直接发布在苹果 iOS 的应用商店， 2014 年 3 月，《崩坏学园 2》通过苹果审核，上线当日即位列付费项目中下载量第一名， 崩坏 2 成为米哈游的转折点，从此崩坏系列与米哈游开启了新篇章。
2016 年，米哈游推出 3D 全视角卡通渲染、次世代动作游戏《崩坏 3》。《崩坏 3》凭 借高画质、沉浸式的剧情、高水平的美术，以及出色的打击感、音效、音乐，迅速在当时 的二次元手游市场突围，米哈游更注重的是给予游戏内角色更加人性化的设定，给予每个 角色生命、性格，通过剧情的代入，让玩家喜欢角色，进而有欲望购买角色。 2020 年，米哈游先后推出女性向手游《未定事件簿》、鹿鸣相关项目《人工桌面》以 及开放世界冒险游戏《原神》。2021 年 10 月，米哈游公布银河冒险策略类游戏《崩坏： 星穹铁道》，2022 年 5 月，米哈游公布全新动作游戏《绝区零》PV。目前，米哈游稳居中 国手游发行商全球收入三甲，2022 年 8 月中国手游发行商在全球 App Store 和 Google Play 的收入排名中，米哈游位居第三位。
1.2、 米哈游财务数据：2021 年营收突破 200 亿元
据米哈游招股书数据显示，2017 年上半年，公司实现营业收入 5.88 亿元，净利润 4.47 亿元，净利润率达 76.04%，盈利能力强，公司的营业收入分为游戏运营收入、周边商 品销售收入和其他业务收入。2020 年《原神》全球上线后，米哈游的收入迎来爆发式增长， 据上海企联数据显示，米哈游 2020 年营业收入为 101.28 亿元，据临港集团官网数据显示， 米哈游 2021 年营收突破 200 亿元。在“崩坏”系列、“原神”等原创 IP 游戏产品的助推 下，米哈游的业绩实现爆发式增长，其产品受到全球用户追捧。
从收入构成来看，2014 年至 2017 年上半年公司收入主要来源于移动游戏，移动游戏收 入占公司总收入的比例均保持在 90%以上，漫画及动漫周边产品收入、其他业务收入对公司 总收入的贡献相对较小，公司的动画、漫画和动漫周边产品主要以免费模式向用户提供， 公司其他业务主要包括推广业务和软件开发业务。
2、 行业端：2022 年上半年中国游戏行业市 场规模、用户同比双降
2022 年上半年，中国游戏市场实际销售收入 1477.89 亿元，同比下降 1.8%，中国游戏 用户 6.66 亿人，同比下降 0.13%，其中，中国移动游戏市场实际销售收入 1104.75 亿元， 同比减少 3.74%。中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 89.89 亿美元，同比增长 6.16%， 增长率有所放缓。整体来看，2022 年上半年中国游戏产业发展具备以下特点：（1）未成年 人保护工作成效凸显，并持续深化落实，未成年人游戏总时长、月活跃用户数、消费流水 等数据，同比都有较大幅度减少；（2）国内游戏市场收入下降，生产、消费与投融资均受 到疫情影响；（3）自研游戏积极拓展海外市场，海外市场竞争逐渐加剧；（4）游戏科技 创新促进出版融合，功能游戏和游戏化实践广泛社会价值；（5）抗击疫情共克时坚，游戏 企业积极践行社会责任。受疫情影响，我国宏观经济增速整体放缓，大众消费意愿走低， 据国家统计局公布的数据，2022 年 1-5 月份，我国社会消费品零售总额同比下降 1.5%。大 众的娱乐消费乃至游戏支出也随之降低，尽管玩家游戏时长未明显缩短，但付费率和 ARPU 均有减少。此外，上半年缺少有影响力的游戏新品上线，未能带来消费增量。
市场份额层面，纵观 2017-2021 年中国游戏产业市场格局，腾讯、网易占有优势，两 者占中国游戏产业（国内+海外）市场规模的合计比例，由 2017 年的 51.70%提升至 2021 年的 57.45%，腾讯、网易的行业地位虽较为稳定，但很难进一步抢占更多的市场份额， 2017-2021 年腾讯的市场份额分别为 37.72%、37.43%、36.90%、40.52%、42.23%，其中， 2019 年 Q4，腾讯实现并表全球知名游戏公司 Supercell，Supercell 的合并也成为助推 腾讯 2020 年网络游戏收入高增长的因素之一（Supercell2020 年营收为 14.8 亿美元， 约合人民币 102 亿元），而网易在 2017-2021 年的市场份额分别为 13.98%、14.46%、 14.93%、14.17%、15.22%。近年来，米哈游、莉莉丝、鹰角网络、叠纸游戏、库洛游戏等 游戏新势力公司崛起，行业影响力日趋强劲，其中，据临港集团官网数据显示，米哈游 2021 年营收超过 200 亿元，假设以 200 亿元保守估计，则米哈游 2021 年市场份额为 4.85%， 若以 250 亿元中性估计，则米哈游 2021 年市场份额为 6.06%，若以 300 亿元乐观估计，则 米哈游 2021 年市场份额为 7.27%，米哈游凭借《崩坏 3》《原神》等爆款游戏从中小厂商 规模迅速崛起为游戏大厂，目前，米哈游稳居中国手游发行商全球收入 Top3。我们认为， 未来传统游戏大厂与中小游戏厂商机遇平等，传统大厂在传统品类占优，但需根据用户年 龄迭代、需求转变而转型，小厂敢于尝试颠覆性创新产品，单品爆发空间大，未来核心看 游戏公司的产品竞争力。
中国手游用户年龄方面，据极光《2021 年中国手机游戏行业研究报告》数据显示，手 游玩家的年龄分布中，“25 岁及以下”用户规模占比超过半数，Z 世代是手机游戏的核心 用户群体。25 岁及以下用户里，有安装手机游戏的比例约为八成，近年来手机游戏在年轻 群体中的覆盖程度保持平稳。游戏行业是供给带动需求的行业，面对存量市场且用户年龄 层更迭的背景下，研发符合新生代年轻人需求的创新产品成破局关键。
Z 世代具有以下特点，（1）良好的教育背景、文化自信；（2）付费意识强，愿意为兴 趣爱好与新事物付出时间和金钱；（3）热衷内容创作和乐于评论分享，在线上虚拟空间中 异常活跃，并且习惯于通过互联网来分享生活与工作（4）兴趣圈更加垂直、多元且有个性， 对兴趣圈有强归属感和高参与度；（5）重视精神体验，喜欢挖掘好的价值与服务。据灼识 咨询数据，中国 Z 世代（1995 年-2009 年出生的一代人）群体规模有 2.6 亿人，随着互联 网的发展，“Z 世代”这一概念被逐渐泛化，2010 年-2019 年出生的一代人由于同样具备 Z 世代群体的部分特征，因此将其与“Z 世代”并成为“泛 Z 世代”，中国泛 Z 世代人群规模 有 4.3 亿人，而其中网络活跃用户规模在 2020 年已超过 3.2 亿人，占全网比例 28.1%。另据调查超 7 成受访 Z 世代月可支配收入超过 3000 元，人均月可支配收入 4193 元，据此推 算 Z 世代总人群的年可支配收入规模可达 13 万亿元，蕴藏消费潜力。
年轻用户对游戏品质的高要求，加速了游戏行业进入产品为王时代，以及内容型游戏 的兴起。在年轻用户聚集的 TapTap 平台，据《TapTap2021 年度报告》显示，2021 年，二 次元、模拟、休闲、Roguelike、射击、科幻、独立游戏、像素风等游戏内容更受用户青睐， 在产品端，游戏也呈现出马太效应，用户向头部的精品化内容聚拢。据灼识咨询数据，Z 世 代人群深受二次元文化影响，其中核心二次元用户（持续重度消费二次元内容、广泛参与 相关活动、向周围人传播相关内容）占比为 30%，泛二次元用户（对二次元文化有一定理解、 有二次元消费行为）占比可达 95%，助推中国二次元文化产业的发展，例如游戏、动漫等。 从移动网民 app 每日使用时长来看，2022 年第二季度，短视频行业的用户时长占比为 32%，虽回落至去年第三季度水平，但仍位居第一位。而手机游戏行业的用户时长占比为 5%， 短视频使用时长是手游的 6.4 倍，除短视频外，手游使用时长还低于即时通讯、在线视频 与综合新闻，移动游戏面临其他移动 app 对用户时长的激烈争夺，游戏爆款的重要性与日 俱增。
从游戏版号的数量看，自今年 4 月游戏版号恢复以来，截至 2022 年 9 月，国产网络游 戏版号已发放五批，共计 314 个，4 月、6 月、7 月、8 月、9 月分别发放 45 个、60 个、67 个、69 个、73 个版号，呈现小幅增长趋势，版号已常态化发放，但发放数量、审核要求仍 处于严控状态，每批版号发放数量少于 2021 年版号暂停前的发放水平。获得版号的产品以 小体量产品、休闲产品居多，多数获得版号产品以小厂为主，腾讯、网易已于今年 9 月收 获游戏版号，题材中包括容易过审的武侠、国风、体育、模拟生活等，也包括二次元、仙 侠、以及中西方历史文化题材等。游戏公司每年获得版号的数量受到限制，需在产品设计 框架与产品制作规格层面提升。鉴于此前行业内存在公司倒闭、裁员，以及上海、成都、 深圳等地疫情的背景，今年陆续发放五批网络游戏版号均以小厂为主，利于帮助小厂渡过 难关以及稳就业。今年已经获得版号的产品中，具有强竞争力的产品仍是稀缺资源，市场 产品供给与当前游戏行业核心用户群体需求存在部分匹配度差异，但版号常态化发放的长 期意义更大，政策端压力逐渐趋稳。
我们认为，目前游戏行业已经进入到精品化、多元化、全球化、年轻化的新时代。政 策端，版号总量严控，审核趋严，企业从游戏的立项、研发、运营、发行端均受到影响， 倒逼游戏精品化和出海的同时，抬高了游戏的研发投入门槛与风险，国内外大厂加码叠加 买量成本攀升也使得海外市场竞争日益加剧。产品端，目前行业强调爆款逻辑，马太效应 加剧，用户向头部产品聚拢，且头部产品形成较强的壁垒，格局稳定，上半年缺少有竞争 力的爆款新品，大部分新游产品表现不佳的原因，是从立项开始，缺少能够满足用户多元 需求的产品框架和较高的产品制作规格；用户端，用户年龄层更迭，呈现年轻化，玩家的 时间、金钱、精力有限，对游戏品质以及时间碎片化要求高，且游戏面临其他娱乐产品竞 争抢夺用户时长，如短视频，而中国游戏行业用户年龄层更迭，年轻用户对产品品类、品 质都提出新要求，存在市场存量产品与年轻用户需求不匹配的情况，此外，我们也看到内 容型游戏、年轻向品类在崛起；立项端，参照多年前的模板开发游戏难以吸引当下的核心 玩家，版号严控之下，游戏研发周期拉长，需要游戏厂商在立项端做到足够超前，否则将 面临未来游戏产品上线时产品竞争力下降的风险。长期来看，国内外游戏市场均强调产品 力，粗放式买量增长路径难以持续，国内游戏厂商需将更多精力放在打磨产品、提升自身 工业化研发实力上，能够做出符合主流用户群体需求的产品力将在未来的竞争中至关重要。
2021 年全球二次元手游市场规模为 169.7 亿美元， 中国大陆 iOS 端市场份额 14.7%
2021 年，全球二次元手游市场用户支出为 169.7 亿美元，全球下载量同比增长 15%， 较 2018 年增长 50%。二次元手游玩家具有强大的参与性和高消费倾向，2021 年，二次元手 游玩家的用户支出占到应用商店移动游戏总支出的 20%，但全球用户使用渗透率小于 3%， 仍有较大的潜力提升空间。日本依然是全球最大的二次元手游市场（占到全球下载量的 15%； 全球用户支出的 55%），但市场份额比 2018 年减少了 9 个百分点。其他市场的需求显著增长，例如韩国、英国和美国的下载量和用户支出从 2018 年开始出现大幅增长，韩国的下载 量增加了 170%，英国增加了 30%，美国增加了 40%。与 2018 年相比，韩国的用户支出增长 85%，英国增长 75%，美国增长 70%。2021 年，中国大陆二次元手游市场（仅限 iOS 数据） 用户支出为 25 亿美元，市场份额为 14.7%。
2.1、 中国二次元移动游戏市场：2022 年上半年市场规 模为 134.97 亿元，同比下降 14.63%
从中国二次元移动游戏的市场规模看，2021 年中国移动游戏市场规模整体增速放缓， 同比增长 7.57%。与之相对，二次元游戏的表现尤为亮眼，2021 年二次元移动游戏市场规 模达 284.25 亿元，同比增长 27.43%，“Z 世代”的崛起促使企业加大对二次元题材的开发 和推广投入，带动二次元游戏市场的发展，二次元品类也成为了 2021 年国内手游市场,主 要的增长极之一，其中，头部二次元产品的优秀表现是二次元手游市场规模迅速增长的重 要因素。2022 年上半年中国二次元移动游戏市场实际销售收入为 134.97 亿元，同比下降 14.63%，而去年同期的增速为 50.15%，由于《原神》等二次元头部产品具有较强的壁垒， 马太效应的加剧使得二次元用户向头部产品聚拢，叠加今年上半年市场缺少有竞争力的二 次元游戏产品以及疫情等因素的影响，二次元手游市场规模增速出现负增长。二次元品类 等内容型游戏是游戏行业过去流量为王时代走向终结的见证者，也是国产游戏未来发展的 重要贡献者，中国玩家在经历同质化严重的、以数值付费为主的流量游戏后，逐渐倾向选 择以内容服务为主、注重内容质量的二次元等年轻向品类，而内容质量也是二次元游戏长 线运营的关键，二次元游戏更注重剧情与角色等，该品类也得到了游戏行业精品化大趋势 的滋养。近年来，二次元游戏的研发门槛逐渐提升，在内卷严重的二次元赛道，垂类公司 的统治力甚至大于上市游戏公司，目前仍然是米哈游、鹰角网络等少数公司占主导。对于 后入局者，二次元品类既是机会更是挑战，一旦布局二次元赛道，难以回避与多个头部产 品，以及与二次元头部厂商的正面竞争。
二次元手游是中国游戏出海的重要力量，且已经在二次元文化的重要发源地日本取得 优秀成绩。二次元风格是中国游戏厂商出海日本的主要突破口，据 Sensor Tower 发布的 2022 年 H1 中国手游在日本收入 Top20 榜单，共有 7 款手游采用二次元风格，其中，《原神》 与《放置少女》更是跻身 2022 年上半年日本市场手游收入榜单 Top10，中国二次元手游的 品质得到广泛认可。
从头部国产二次元产品的全球表现看，2022 年上半年，米哈游的《原神》与《崩坏 3》 的全球流水表现均有较高的涨幅，两款产品间形成互相导流的效应，腾讯《火影忍者》全 球流水表现较去年同期基本持平，其余头部二次元产品的全球流水表现均有不同程度的下 滑，二次元赛道的马太效应加剧，用户向头部产品聚拢，米哈游旗下主力产品对泛二次元 用户具有强吸引力，未来游戏厂商的小投入新项目将很难获得二次元人群红利，产品的保 底回本线将比以往更难达到。二次元赛道先手优势明显，当一款破圈的爆款产品出现后， 该产品将拥有定价权和定义权，玩家会自发进行产品间的对比，在当今产品研发投入的高 门槛之下，未来二次元游戏的类型与数量或将减少，结束“野蛮生长”时代，二次元游戏 产品的趋势将从产品设计框架与产品制作规格层面更加精品化，以期满足玩家日益增长的 品质需求。
从中国二次元游戏品类的机会与风险来看，机会主要有（1）贴合年轻玩家群体对高品 质内容游戏的深层需求；（2）更易于结合 IP，或将产品 IP 化来打造原创游戏 IP，进而探 索 IP 衍生内容；（3）高付费效应，二次元游戏用户对喜爱的内容具有高付费意愿；（4） 口碑传播效应强，高品质产品通过口碑效应可以获得高粘性用户。风险主要有（1）高昂的 研发成本，具有较高的研发投入风险；（2）玩家口味挑剔,心理阈值高。目前，中国游戏 厂商在研的产品中，仍不乏二次元游戏潜力佳作，部分游戏在测试阶段就已引起玩家的较 大关注，例如米哈游《绝区零》《崩坏：星穹铁道》、库洛游戏《鸣潮》、鹰角网络《明 日方舟：终末地》、狸花猫工作室《尘白禁区》、深蓝互动《重返未来：1999》等，初步 建立口碑与核心粉丝群体。二次元游戏赛道竞争愈发激烈，用户对产品的高品质需求，是 头部产品对用户进行教育后导致的必然结果，在拥挤的赛道中突围，需要游戏厂商做出更 大的创新与差异化，以及对优质内容更好的表达，二次元赛道风险与机遇并存。
3、 米哈游的竞争优势与战略布局 米哈游的竞争优势包括
（1）围绕知名 IP 为中心多产品线经营的行业领先商业模式， 公司是目前国内为数不多拥有原创二次元 IP 的企业，自主创作了多个知名二次元 IP，例 如“崩坏”、“原神”等。公司产品涵盖移动游戏、漫画、动画、轻小说和动漫周边产品 等多种类型，其各类型产品的人物角色、故事主线和世界观体系均围绕原创游戏 IP 呈现， 产品间相互促进、相互影响，逐步形成一个良性的 IP 产品生态圈，经营模式在国内处于 领先地位；（2）原创 IP 下的庞大用户群体和大量的核心粉丝，成功 IP 的受众聚集效应能 够为新产品提供用户基础，例如 2016 年 9 月公司推出移动游戏《崩坏 3》，产品公测首月 新增账户数量即超过 500 万，游戏流水超过 1 亿元，可见“崩坏”IP 下庞大的用户群体 和大量的核心粉丝已成为公司未来其他产品成功的有力保障；（3）贴近市场的企业文化和 充满创造力的团队。公司的核心企业文化为二次元文化，从基层员工到高管团队，公司大 部分员工既是二次元文化的创作者也是二次元文化的消费者。公司重视员工对二次元文化 的认同感，原因为：一是员工会愿意为自己所热爱的文化倾注更大的热情和精力，在工作 中发挥更大的创造力；二是对二次元文化的热爱有助于员工深层次理解用户的感受，创作 出更符合二次元用户需求的优秀作品。公司团队年轻且富有活力、创造力，更易接纳新鲜 事物，公司三位创始人蔡浩宇、刘伟和罗宇皓，对二次元文化充满热情，专业能力强且具 有远见，并亲自参与到游戏项目的相关工作；
（4）成功的产品研发和运营经验。公司旗下“崩坏”系列、《原神》等产品在国内外 均取得良好表现。产品研发层面，公司拥有领先市场的游戏设计理念，新产品立项前需要广泛地进行市场调研，深入了解市场最新的研发动态和目标用户的心理需求，公司在产品 设计过程中在技术水平、玩法设计等方面均力求做到领先市场现有的产品，确保产品上线 时能在同类产品中保持竞争优势；公司采用致力于创作精品游戏的研发策略，公司秉持精 细打磨的研发理念，力求实现每一款游戏均成为精品，努力为用户提供更好的游戏体验。 产品运营层面，公司采用研发运营一体化的游戏经营策略。研发运营一体化是公司一直坚 持的游戏产品经营策略，具有以下优势：A. 相比于不从事运营的游戏开发商，公司可以第 一时间掌握游戏玩家的需求动向，开发适应市场变化的游戏产品；相比于不从事游戏开发 的运营商，公司掌握着网络游戏的版权，不存在代理权丧失的风险。B. 研发运营一体化的 经营模式能在网络游戏持续运营的过程中降低开发与运营环节间的沟通成本和配合失误的 风险，同时有效地解决游戏开发商与游戏运营商间的利益分配矛盾。C. 在盈利能力方面， 与以代理产品为主的游戏运营商相比，研发运营一体化网络游戏企业的净利润率通常较高， 盈利能力更强；公司旗下产品聚集核心粉丝群，形成口碑传播。新产品上线之初公司主要 在核心二次元用户聚集度较高的平台或社区进行小范围宣传推广，以吸引核心二次元用户 体验公司游戏。核心二次元用户特点鲜明，乐于与兴趣爱好相近的朋友交流，当该部分用 户认同公司产品后，也会极力向自己的朋友推荐公司产品，形成有效的口碑传播；公司采 取特有内容营销策略。公司十分注重推广的内容性，相比普通的广告推广，包含优质内容 的推广能够带来更好的宣传效果。例如公司会结合“崩坏”IP 中的人物形象、故事情节制 作一些精美的音乐和动画，上传至哔哩哔哩等社区，让玩家因为喜欢这些音乐或动画进而 对公司的游戏产生兴趣；或者与其他热点进行影游联动，增加品牌间的互动，吸引更多受 众群体；此外，公司也会定制一些游戏形象的抱枕、鼠标垫、雨伞等精美礼品赠予核心用户，不仅较大地提升核心用户的体验，同时也能够在其朋友圈中形成一定的广告效应。
（5）强大研发团队及大量技术积累。团队人才层面，公司十分注重研发人才的筛选、 培养和积累，已形成个人素质高、专业能力强和业务范围广的研发团队。公司研发团队除 传统程序、美术等研发人才外，还包括 IP 创作人员，主要负责为现有 IP 创作内容，增强 现有 IP 的生命力。公司人才门槛较高，看重人才可塑性，研发人员中，拥有硕士研究生以 上学历的人数占比较高，公司同时注重研发人员实践经历，公司研发团队中的骨干力量， 大部分具有知名的互联网企业工作经验。公司持续不断进行研发投入和先进的技术积累， 先进的技术实力是互联网文化企业发展的根本动力，而技术的发展依托于企业持续的研发 投入。公司自成立以来一直重视研发投入，经过多年的发展，公司研发出大量的移动游戏 技术，积累了“PostFX”，“AnimeFX”，“3D 动画分层上色技术”，以及“基于 s-expr 的数据驱动逻辑技术”等一系列核心技术，核心技术使得公司产品在画面渲染、数据处理 速度、系统架构设计上处于行业领先地位。
4、 从“崩坏”IP 生态圈的塑造看米哈游的 IP 运营能力
米哈游基于“崩坏”IP 创作出游戏、漫画、动画、轻小说及动漫周边产品。公司围绕 原创的“崩坏”IP，研发和创作出移动游戏、漫画、动画、轻小说及相应的动漫周边产品 等崩坏系列产品，产品类型覆盖了二次元文化产业的主要品类。“崩坏”IP 是各产品之间 核心的连接点，基于同一个 IP，公司各产品展现了统一的人物角色、故事主线、世界观和 价值观，形成了较强的产品联动，促进了不同产品间的用户转化，从而实现了各产品的相 互推动发展。
“崩坏”IP 游戏产品的系列化
目前已推出的“崩坏”IP 的游戏产品包括《崩坏学园》《崩坏学园 2》和《崩坏 3》， 三款游戏中的故事主线、世界观体系和人物角色基本保持一致，但游戏玩法和风格上略有 不同，其中《崩坏学园》为单机游戏，而《崩坏学园 2》和《崩坏 3》为网络游戏；玩法 和风格方面，《崩坏学园》和《崩坏学园 2》均为 2D 射击类游戏，两款游戏的整体风格偏 萌系，而《崩坏 3》为一款 3D 动作类游戏，整体风格比较偏向于写实。此外，“崩坏”IP 新作《崩坏：星穹铁道》已完成二测，《崩坏：星穹铁道》并没有采用“崩坏”以往世界 的设定，而是将目光放在一个存在诸多星神的平行世界之中，同时，也采用了从未尝试过 的回合制玩法。米哈游通过打造“崩坏”IP 的系列化爆款游戏产品，不断扩大 IP 的影响力 与生命力，但每款新作又与前作存在玩法等层面的差异化，以及在技术、整体品质上的升 级，这正是米哈游强大的研发实力的体现，也将“崩坏”IP 的世界观不断扩大，进而打造 出一个宏大的 IP 世界。
2012 年上线的《崩坏学园》是米哈游“崩坏”IP 的起点，依托此款产品，公司的技术 基础初步形成，并在游戏运营和市场推广过程中积累了市场经验和客户数据；《崩坏学园 2》是公司在《崩坏学园》的基础上开发的产品，共用了《崩坏学园》的底层数据、美术素材等，同时，崩坏学园 2》也沿用了前期的核心玩法，减少了原型迭代的时间，缩短了 《崩坏学园 2》的研发周期，《崩坏学园 2》自 2014 年初上线以来得到了市场和玩家的高 度认可，曾获“2014 年度最佳二次元网络游戏金鹏奖”、“最具人气网络手游奖”等多个 奖项，该游戏为公司积累了丰富的运营经验，截至 2017 年 6 月 30 日，《崩坏学园 2》充 值流水金额累计超过 10 亿元。
米哈游于 2016 年推出《崩坏 3》，该游戏延续了“崩坏”IP 的世界观设定，并在此基 础上对故事剧情进行了丰富和延伸，与前两作不同，《崩坏 3》是一款 3D 动作类游戏，游 戏中的 3D 模型偏写实，人物形象更加具有立体感，游戏的操作性和可玩性更强，通过 3D 的战斗场面配合第三人称尾随视角，带给玩家更强的视觉冲击感和游戏打击感，《崩坏 3》 整体品质优秀，一经推出便在当时的二次元手游市场脱颖而出，即使是在如今的游戏市场， 《崩坏 3》因其自身的高品质仍然具有强竞争力，保持在头部国产二次元手游梯队。《崩 坏 3》在 App Store 上线次日获得苹果首页推荐，获硬核联盟推荐并取得了硬核联盟颁发 的“十大人气游戏”、华为游戏“2016 年度十佳网游”、“2016 年度最佳二次元网络游戏 金鹏奖”等多个奖项。截至 2017 年 6 月 30 日，《崩坏 3》游戏账户数量数超过 2200 万个， 累计充值流水金额超过 11 亿元。成功 IP 的受众聚集效应能够为新产品提供用户基础， 《崩坏 3》公测首月新增账户数量即超过 500 万，游戏流水超过 1 亿元，可见“崩坏”IP 下庞大的用户群体和大量的核心粉丝将成为公司未来其他产品成功的有力保障。
2021 年 10 月米哈游公布银河冒险题材的“崩坏系列”新作《崩坏：星穹铁道》，其首 曝 PV 在 B 站已突破 400 万播放量。2022 年 5 月，《崩坏：星穹铁道》进行二测，整体呈现 出来的完成度较高，在《原神》的探索与试错之后，米哈游的高水准工业化研发实力在 《崩坏：星穹铁道》中显现。如果未来《崩坏：星穹铁道》在市场中得到了成功验证，将 不仅意味着游戏产品的胜利，也标志着米哈游工业化生产管线的胜利，《崩坏：星穹铁道》 未来将会登陆 PC 和移动平台。在结束二测后，《崩坏：星穹铁道》官方正式宣布开启一场 名为「SR World Tour 2022」的全球巡展，除了提供游戏试玩外，「SR World Tour 2022」 也将提供包括舞台竞赛、舞台表演、Cosplay、集点活动、周边售卖以及官方合影在内等服 务，内容上对标大型的综合游戏动漫展。《崩坏：星穹铁道》是少数在游戏尚未正式上线 时，就开启全球巡展的游戏 IP，这也是米哈游对自身研发实力、IP 影响力、游戏品质具备 信心的体现。2022 年 8 月，上海徐汇区文化和旅游局发布了“关于 2022 年度徐汇区文化发 展专项资金扶持项目评审结果的公示”，米哈游新作《崩坏：星穹铁道》位列其中，凸显 政府相关部门对米哈游产品力的认可度。
构建原创游戏 IP 生态圈，“崩坏 IP”不断拓展 IP 衍生边界
情感溢价和圈层文化共同推动 Z 世代消费者关注移动游戏 IP 内容生态圈。在物质生活 获得满足后，Z 世代追求丰富的精神内容需求，已不满足于单纯游戏玩法上的更新迭代，对 喜欢的游戏有情感溢价，认同其形成的世界观，愿意购买 IP 衍生品与游戏形成价值和情感 上的链接。此外，Z 世代有较强的圈层认同感，其消费能力较高，愿意为喜欢的事物支付高 溢价，并通过购买相关产品、观看相关内容，表达自身价值观念，完成圈层文化的群体身 份认同。未来，随着更多 Z 世代步入职场，消费能力进一步提高，有望带动移动游戏 IP 文 化内容拓展。Z 世代人群深受二次元文化影响，其中泛二次元用户的占比可达 95%，该类人 群在国内长视频、游戏、漫画领域各大平台表现活跃，尤其强二次元属性能够为这些平台 带来更多的 Z 世代流量。泛二次元用户在时间分配和消费行为方面广泛参与二次元内容及 衍生的兴趣消费，完成对于社交货币与情感联结的想象，在互联网传播和 IP 跨界的培育下， 二次元内容逐步实现多元圈层传播与外延内拓的市场发展。
相较于内容产业，二次元周边衍生产业发展更为迅猛，潮流玩具、虚拟偶像、二次元 服饰从小众一跃成为新型的潮流市场，据艾瑞咨询数据，2022 年中国二次元周边衍生市场 规模有望达到 744 亿元，二次元周边衍生市场主要包括二次元潮流玩具、二次元虚拟偶像、 二次元线下娱乐和二次元服装，IP 商业价值将有望通过二次元周边衍生产业进一步拓展扩 大。
从 IP 生态圈的价值角度看，（1）商业价值，围绕原创游戏 IP 为中心的多产品线经 营的商业模式，可以扩大收入来源，均衡营收结构，降低单一商业模式带来的经营风险。 （2）用户价值，以更丰富的 IP 衍生形式触达更多人群，吸引不同用户群体关注游戏 IP， 实现游戏用户人群破圈。此外，可针对游戏粉丝定制开发 IP 衍生品及内容，在游戏之外， 将 IP 融入用户日常生活，增加原有粉丝粘性和活跃度，从而对游戏 IP 本身形成反哺。（3） 游戏运营价值，游戏 IP 通过创新的产品和内容，引发传播效应，高频触达用户，扩大 IP 影响力，延长游戏生命周期的同时，实现游戏 IP 价值的跃升。原创游戏 IP 的文化内容拓 展需要高度专业化的文化产业支持，拓展形式包括 3D 动画、2D 动画、综艺演出、音乐、艺 人经纪、漫画、小说、设定集、服装、玩具、音乐会、舞剧等。
在“崩坏”IP 生态圈的构建上，米哈游在游戏产品之外的拓展内容包括：①漫画作品， 如《崩坏学园》四格漫画、《崩坏学园 EX》短篇漫画、《崩坏 3rd》长篇漫画等；②动画 作品，如“崩坏学园四格手书动画”、“崩坏 PV”、“崩坏”系列动画、番剧《女武神的 餐桌》等；③轻小说作品，如《吼姆救援作战》、《崩坏的料理教室》、《里世界小说》 等；④动漫周边产品：如印有“崩坏”IP 角色的抱枕、手办等。截至 2017 年上半年，米 哈游移动游戏账户数量超过 6600 万个、漫画《崩坏 3rd》累计点击量超过 1.8 亿次、《崩 坏学园四格漫画》累计点击量超过 5500 万次、动画视频点击量超过 1400 万次、《崩坏学 园 2》的百度贴吧关注量累计超过 95 万，帖子总数累计超过 4700 万、《崩坏 3rd》的百度 贴吧关注量累计超过 49 万，帖子总数累计超过 1900 万。
米哈游持续推出“崩坏”IP 精品衍生内容。2022 年 1 月，《崩坏 3》动画短片「阿波 卡利斯如是说」正式发布，本片由 miHoYo Anime 出品，片中印象曲《Regression》由米哈 游旗下纯原创音乐团队 HOYO-MiX 制作，知名歌手阿云嘎演唱，完整版上架网易云音乐； 2022 年 7 月，《崩坏 3》项目推出首本原画集《崩坏 3 原画集 Vol.1 流星的旅途》，作为 实物补给礼品投放，此次原画集以章节为线索，回顾过去一年内经历过的冒险故事，其中 将包含角色设计草稿、角色设定图、场景概念图、动画短片分镜图等精彩内容；2022 年 8 月，由米哈游旗下纯原创音乐团队 HOYO-MiX 出品的原声音乐专辑《崩坏 3-ElysiumOriginal Soundtrack》正式上架网易云音乐，共收录 36 首崩坏系列原声音乐；2022 年 8 月，《崩坏 3》动画短片「因你而在的故事」印象曲《TruE》正式登陆网易云音乐，由知名 歌手黄龄演唱；2022 年 8 月 24 日，《崩坏 3》联合「周末一小时」线下特别活动第一阶段 正式开启，本次活动在全国 700 多家 Apple 授权专营店展开；2022 年 8 月 27 日，崩坏 3 「纯真梦歌」线上音乐会举办；2022 年 9 月，《崩坏 3》官方宣布由众多优秀 UP 主联合创 作的六周年同人大电影「德计划·rE：警报」正在筹备中，并发布预告片，正片将于 2022 年 10 月 2 日上映。今年《崩坏 3》迎来六周年，经历 6 年时间，《崩坏 3》仍是二次元游 戏品类的头部产品，得益于米哈游对“崩坏”IP 的精细运营，“崩坏”IP 已成为米哈游旗 下孵化的最成功的原创游戏 IP 之一，持续展现强大的生命力与影响力，优秀的游戏产品品 质与 IP 衍生内容相辅相成，未来在《崩坏：星穹铁道》等产品助推下，有望将“崩坏”IP 从内容扩展量与影响力维度提升至新的高度。
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详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】