（报告出品方：海通证券）
核心观点：
1.周期盛行：05-08年
05-08年是史上波动最大的牛熊
此轮牛熊周期始于上证综指2005年6月6日的998点，见顶于2007年10月16日的 6124点（至今未被突破），2008年10月28日跌至1664点。
牛市的“起”：股改+经济强劲+资金入市
一是股权分臵改革，解决了同股不同权的问题。 二是05-07年我国经济强劲、波动大，美林投资时钟盛行。三是公募大发展，居民资金入市。A股新增开户数飙升，股市的热潮也带动了公募 基金的发展。
牛市的“落”：估值高企、基本面回落
一是估值太高，当时全部A股PE（TTM，整体法）达到最高的56倍。二是06年开始政策收紧导致基本面下行 。
特点1：投资时钟为代表的周期分析盛行
《荀玉根讲策略：少即是多》中向传统投资时钟中加入名义利率（代表货币政策） 和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，从而使新的投资时钟从原本的4 个阶段变成了7个阶段。
特点2：股权分置改革
股权分置改革的原因。同股不同权造成资本市场两大弊端。一是股价不能反映基本面，因为流通股规模太小，股价易被操纵。二是非流通股股东和流通股股东利益不一致 。
特点3：公募基金大发展
牛市前，公募小荷才露尖尖角，2004年底公募基金整体规模大约是3000亿元，其 中持股市值占A股自由流通市值比重14%，占A股总市值比重仅为3%。07年牛市顶峰时公募持股在自由流通市值中的占比为28%。 22年上半年偏股型公募规模已近8万亿，全部基金超25万亿。
2.转型初显：09-12年
09-12年牛熊周期类似迷你版05-08年
09-12年牛熊周期背后的核心逻辑仍是宏观经济的起落，牛市上涨幅度、熊市下 跌的幅度都不及05-08年，类似迷你版的05-08年。
牛市始于危机后的宏观政策宽松
为了应对经济下行压力，逆周期的宏观政策逐渐出台，稳定了市场预期，推动经 济见底，股市修复。
牛市终于流动性收紧，盈利回落
10-11年，随着通胀数据的抬升，央行流动性越收越紧，企业盈利在10年下半年见 顶，牛市随之终结。
特点1：逆周期政策威力显现
09年以“四万亿”为代表的逆周期政策落地见效，宏微观基本面深V反转。10-11 年通胀快速上行，逆周期调控抑制经济过热，宏微观基本面回落。
特点2：调结构拉开序幕（消费）
调结构1：扩大内需，增强消费对经济增长的拉动作用。消费占GDP的比重从 2010年的49%上升至2019年的56%，对GDP增长的贡献率也持续高于投资。
特点3：创业板开板推动调结构
2009年设立创业板，其盈利、现金流、净资产要求均低于主板。创业板的设立支 持科创企业融资发展，推动经济结构调整，截至22/7/31，总市值占A股比重为 14%。
3.双创浪潮：13-15年
新形态：从结构牛到杠杆牛
12/12-15/06年牛市：从结构性行情到杠杆资金驱动的全面牛市。
行业层面：从成长领涨演变为全面普涨
TMT板块是贯穿该轮行情的主线，但14/01-15/06期间价值板块也有补涨，此后 15/06-16/01期间各行业普跌。
牛市起因：科技互联浪潮全面爆发
从12/12开始TMT板块基本面明显提升，以移动互联浪潮为主线的创业板牛市正式 拉开序幕。
牛市终结：去杠杆后流动性遭破坏
15/06监管清查场外配资后引发市场恐慌式下跌，创业板指提前于盈利高点 （15Q4）见顶。
特点1：从总量分析到结构分析
12-15年宏观经济波动开始明显放缓，总量研究的意义下降。结构上代表转型方向的新经济蓬勃发展，结构分析的重要性提升。
特点2：基金业的新老更替
过去基金偏好消费和金融地产，13年开始TMT板块在基金配臵中的占比趋势性上 升。 股市结构性分化改变公募基金格局，新老基金上演颠覆与被颠覆。
特点3：杠杆是双刃剑
杠杆交易加大市场波动，是双刃剑，需慎对杠杆。如今A股的杠杆资金占比和海外成熟市场水平接近，保持在较为健康的水平。
4.走向国际：16-18年
16-17年是价值回归的结构牛
16年初A股开启了持续近两年的“慢牛”行情，18年初市场触顶后牛市就此结束。 16-17年这轮牛市中结构分化十分明显，价值风格持续跑赢成长风格。
行业层面价值板块涨幅领先
从行业层面看，16-17年涨幅最高的是偏价值的行业，主要包括消费（食品饮料、 家电等）和资源品（有色、钢铁等）。
牛市始于政策宽松和基本面改善
政策：16年1月中央财经领导小组研究供给侧改革方案，2月央行降准和降低首付 比例。 基本面：全部A股盈利增速和ROE均在16Q2触底回升，价值股的基本面明显占优。
特点1：龙头化特征凸显
16-17年各行业龙头平均最大涨幅明显超过行业整体，根本上是因为龙头盈利更强。16-17年去产能政策效果十分显著，工业产能利用率上升，优质龙头企业经营得以 改善，16-17年工业企业中的大中型企业利润增速持续提升。
特点2：国际化进程加快
16年以后A股对外开放加速，吸引全球资金大幅流入。17年底QFII持仓最多的行业分别为食品饮料、银行、家用电器，北上资金持仓最 多的行业分别为食品饮料、家用电器、非银金融。
特点3：资管新规改变资产配臵结构
随着资管新规打破刚兑，居民资产配臵结构逐步转向权益资产。宏观层面，资管新规着力打击金融机构资金空转，推动实体企业去杠杆。资管新规后信托、券商资管等通道业务规模大幅收缩，基金行业规模快速扩张。
5.股权时代：19年至今
牛市始于流动性宽松
19年牛市始于流动性宽松，后期基本面改善。后随着21年下半年经济进入滞胀期， 牛市逐渐结束。
市场整体表现更加平滑
随着A股市场容量的增大，结构分化也逐渐加大，市场节奏放缓。
长牛特点1：厚积薄发的转型
当前我国产业结构转型升级已在人力资本、政策支持以及技术积累具有充分的准 备条件。借鉴美国经验，1980年后美国制造业增加值占GDP比重下降，在GDP增速中枢下 移的背景下产业结构优化推升企业ROE中枢。
特点2：资产配臵的大变迁
近年来随着我国人口结构的变迁以及人均住房面积的提升，地产的刚需性和投资 属性下降，地产的配臵性价比不断下滑。19年来各类资产配臵的变化印证股权投资时代的到来：19年来地产、非标资产投 资增速不断下滑；公募、私募对权益的配臵规模不断提升；而资管规模最大的银 行理财对权益的配臵比例有望提升。
特点3：真正的机构化
19年以来公募基金规模迅速扩张，98年至18年底二十年间偏股公募基金规模仅增 长至2.2万亿元，而19-21年偏股基金规模一跃增长至8.5万亿元。 自14年底沪股通开通以来，无论是牛市还是熊市，从年度视角看外资始终净流入A 股。
报告节选：
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精选报告来源：【未来智库】