（报告出品方：国联证券）
1、名酒品牌视角：武陵：从潜龙勿用到见龙在田
1.1、评酒会开启名酒时代，武陵酒曾夺酱酒之首
评酒会开启白酒行业的名酒时代，武陵酒位列十七大名酒之一。评酒会是白酒 发展的见证，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、“十七大名酒”都是由历史上 五次评酒会选出。在评酒会的推动下，白酒行业逐渐步入名酒引领的发展时代。历次 评酒会的评判标准有所不同，受到当时社会环境、经济条件等因素影响。 第一届评酒会在 1952 年举行，建国初期的经济、技术条件有限，评酒标准以品 德优良、国内获得好评、历史悠久全国有售、具有地方特色不能仿制等四个条件为考 量，从 19 个品牌中选出第一届的“四大名酒”；
第二届评酒标准包含色香味，选出了“老八大名酒”； 第三届评酒会首次按照香型分组评选，评选出了“新八大评酒”； 第四届时，首次设置了参选门槛，省市级优质产品且年产值 100 万以上才可参 选，各酒企力争扩大规模，最终评选出“新八大名酒”； 第五届评酒会也是最后一届，参选白酒达到 362 种，是历届参选数量最多，最 终评选出了“十七大名酒”，分别是茅台、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡、洋河大 曲、董酒、泸州老窖特曲、西凤，全兴大曲、郎酒、双沟大曲、黄鹤楼酒、沱牌曲酒、 宋河粮液、宝丰酒、武陵酒。
武陵酒三胜茅台，曾风光无限，为湖南省内的“中国名酒”。回顾武陵酒的历史， 曾有“三胜茅台”的佳话。1981 年，全国白酒质量现场会举办，茅台酒与武陵酒均 参与其中，最终评比结果武陵酒以高出茅台酒 0.54 分的成绩当选第一，这也是武陵 酒历史上第一次胜过茅台。1988 年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台，荣 获中国名酒称号、获得国家质量金奖，力压茅台夺下酱酒第一，为第二次胜过茅台， 同时跻身中国十七大名酒之列，成为三大酱酒 “茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎 酒）”之一，从此结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。2015 年，武陵酒举行了万 人盲测白酒酒质的活动，最终武陵酒还是以 61%的认可率，实现了武陵酒历史上第 三次超过茅台。
1.2、武陵酒：昔时潜龙勿用，而今见龙在田
老牌名酒蓬勃发展，武陵酒在体量方面掉队明显。历届评酒会评选出的各个名 酒，大多依靠品牌底蕴、优良酒质取得蓬勃发展。从 2021 年数据来看，老牌名酒中， 茅台收入已经突破千亿，五粮液突破 600 亿，泸州老窖、洋河、剑南春迈上 200 亿， 宝丰酒和全兴大曲已在 2021 年实现翻倍以上增长。作为十七大名酒之一、曾夺酱酒 第一的武陵酒掉队明显，在 2021 年收入规模仅有 5 亿多，是为数不多的十七大名酒 中尚未迈进十亿俱乐部的名酒品牌，相比于其品牌、酒质，武陵酒的体量明显处于弱 势。
多个名酒曾陷入危机，但品牌、品质支撑下仍可破茧重生。最后一届评酒会评 选出的十七大名酒，如今大多位列白酒行业领军地位。也有几个名酒曾陷入重重危机， 或因战略失误、或因重组影响，但名酒基因尚在、品牌力和酒质尚存，短暂沉寂后多 数品牌在调整战略或被收购后可破茧重生，其中以黄鹤楼和全兴酒业为典型，武陵酒 也在重振名酒风范的道路上。
黄鹤楼在被古井贡收购后重回市场焕发新生：清香型名酒黄鹤楼，原名汉汾酒， 第四届评酒会首次参赛，就直接斩获“中国名酒”头衔，成就清香白酒“南楼北汾” 格局。但 90 年代，各地白酒开始通过广告宣传抢占市场，风头一时盖过“中国名酒”， 黄鹤楼市场萎缩、濒临停产，2000 年后又面临重组改制，大量工人被裁撤，新战略 市场化不足，武汉本地市场也被瓦解，直至 2016 年被古井贡收购，逐渐重回市场， 黄鹤楼 2021 年黄鹤楼的收入突破 14 亿元，相比于疫情前的 2019 年增长 26%，焕 发新生。
全兴酒业依托上海糖酒集团追求品牌复兴：全兴作为“老八大”之一，也是“川 酒六朵金花”之一，最辉煌时年销售额超 10 亿元，曾超过同期茅台的收入规模。2000 年，全兴推出高端品牌“水井坊”后，倾尽资源全力支持“水井坊”品牌发展，全兴 大曲品牌的规模持续下滑。2006-2008 年间，将全兴大曲和水井坊的商标进行了拆分， 形成了两个独立品牌，后来水井坊品牌单独被帝亚吉欧收购，全兴酒业则被上海糖酒 集团纳入麾下。近年，依托上海糖酒集团的资源，全兴酒业在全兴大曲品牌基础上， 打造新品牌，开始“复兴之战”，2021 年实现 144%增长。
多次易主导致武陵酒掉队，老白干入主后后期待再次腾飞。武陵酒作为“十七 大名酒”之一，历史底蕴和品牌价值丰厚，但频繁的股东变动使其错失多次发展良机。 上世纪 80 年代，武陵酿造车间从常德酒厂分离出来，成为“常德武陵酒厂”，常德 市政府在 1990 年又决定将武陵酒厂纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理。1997 年，常德酿酒集团停运，武陵酒厂恢复独立运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展 期。
1998 年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒 业有限公司”，两年后常德粮油总公司收购湘泉集团股份，第三次易主。2004 年，泸 州老窖 1500 万元收购武陵酒的 60%股权，之后通过增持拥有武陵酒业 80%股权。 2011 年，联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业。2017 年，老白干通过收购丰 联酒业，将丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。
从黄鹤楼和全兴大曲的历程可以看出，历史名酒的底蕴丰厚、酒质经过评酒会、 消费者的多年检验，虽然短期或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入困境， 但在内外部稳定后，重回正轨可期。武陵酒也是正处复兴道路中的历史名酒，从历 史名酒的品牌力方面，我们看好未来武陵酒的发展前景。
2、产区价值视角：湖湘产区，还看武陵
2.1、白酒产区概念兴起，助力产业集群发展
产区概念兴起，白酒产区化大势所趋。白酒产区的概念近年越来越受到市场的关 注，“产区”概念较早来源于法国的波尔多，波尔多产区是全世界优质葡萄酒的知名 产区，其以概念化的模式提升消费者对葡萄酒品质的认识。而白酒酿造与地理环境存 在密切关系，因此也合适推行产地概念，白酒竞争逐渐从企业竞争变为优质产区价值 的整体竞争，对于白酒企业集中的地区，打造产区概念很大程度上有助于整个地区白 酒产业发展。
中国酒业协会评选出六大核心产区。中国酒业协会主导评选的“世界十大烈酒产 区”中，国内入选的有贵州遵义（茅台，习酒，珍酒，国台，董酒等）、四川宜宾（五 粮液）、江苏宿迁（洋河）、四川泸州（泸州老窖、郎酒）、山西吕梁（汾酒）、安徽亳 州（古井贡）六大白酒核心产区。根据《中国就业十四五发展指导意见》，六大核心 产区白酒产销量占据了白酒产业的半壁江山，利润达到 80%以上。
从地理、河流流域分布视角，白酒产区则更加丰富。长江和黄河分别孕育长江 上游超级产区、黄淮流域超级产区，两大超级产区又细分出了其他产区。例如长江上 游的赤水河产区、四川宜宾泸州产区，黄淮流域的淮河产区（徽酒、苏酒）等，此外 还有辽河松花江的东北产区、两湖产区等其它白酒产区。
2.2、湖南产区得天独厚，武陵身兼振兴之任
湖南产区地理条件得天独厚，地处酿酒黄金纬度带。从地理条件来看，湖南比 邻贵州遵义，距离四川宜宾也并不远，地处北纬 27°附近的亚热带和温带过渡区域， 气候湿润温和，是汇集了众多白酒产区的黄金纬度带；水系条件来看，湖南省内湘江、 资江、沅江、澧水四条河流贯穿。凭借优越地理条件，湖南诞生了不少白酒佳品，包 括湘西的酒鬼酒、常德市的武陵酒、邵阳市的湘窖、长沙市的浏阳河等。
湖南省是为数不多官方提及“白酒产区”的省份，常德的武陵酒受到地方政府 重视。白酒产区的概念获得行业协会、民间消费者的关注，官方表态则集中在几个白 酒大省，例如白酒大省贵州和四川均把白酒产区、产业集群的概念写入十四五规划； 湖南省并非居前列的白酒大省，但明确提出到 2025 年要将湘西、邵阳、常德打造为 产值超 100 亿的白酒产区，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也对建设产区 重点表态。湖湘产区，值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的内参与武陵酒。内参是独树一 帜的馥郁香型，而武陵是传统的酱香型。作为湖南省内唯一获得“中国名酒”头衔的 白酒品牌，湖南第一酱酒品牌，武陵身兼湖南白酒产业优势产区打造的重任，省内地 位突出。
湖南酱酒消费氛围提升，武陵酒受益省内酱酒振兴。湖南是除了传统赤水河流 域主产区和川派产区之外的酱酒产区，目前湖南已有酱酒企业近 10 家，包括武陵酒、 湘窖酒、汉王酒、白沙液等。近年湖南地区酱酒消费氛围逐渐提升，根据湖南酒业协 会的数据，2022 年湖南酱酒市场规模已达 60 亿元左右，约占湖南白酒市场的 30%， 湖南酒业协会预计未来至少将达到百亿级别。武陵酒作为湖南省第一酱酒品牌，有望 充分受益湖南酱酒振兴和扩容的过程。
3、管理赋能视角：复盘酒鬼和舍得，管理红利助推经营改善
武陵酒身世跌宕，酒鬼酒和舍得具有同样经历，新股东入主后释放管理红利。 武陵酒历史上六次变更大股东、实控人，身世跌宕，频繁变更的大股东导致武陵酒经营管理波动较大，发展受制，期间也错过了白酒行业的黄金时期。目前老白干入主武 陵，今年初也对武陵酒进行了领导层的调整，后续管理层稳定后，各项新举措有望落 地，逐渐释放管理红利。
选取发展历程同样跌宕、经历过大股东变更的酒鬼酒和舍得酒业，复盘两家公 司在新管理层进入后的走势,我们发现，管理改善带来的市值增长是显著的，酒鬼酒 和舍得在新的大股东入主、改革推行之后，市值分别获得了 6 倍和 8 倍以上的增长， 且上涨均提前与报表端的改善，基本与股东管理层变动、改革推行同步。
① 酒鬼酒：酒鬼酒历史上曾经历四任控股股东的更迭，分别是湘泉集团、成功 集团、华孚集团和中粮集团，二十年时间大股东频繁更换，经营管理波动较 大。中粮入主酒鬼酒前，酒鬼酒内部治理问题频出，例如大股东占款、塑化 剂事件、现金被盗，严重拖累酒鬼酒的发展。2014 年中粮集团入主酒鬼酒、 2015 年全面接管，之后中粮集团对于就业发展十分重视，2016 年确定了三 大品牌线、八大重点产品，以内参酒为高端形象大单品，以“高度柔和”红 坛酒鬼酒为首个核心战略大单品，并对酒鬼酒进行资源倾斜，2018 年中粮酒 业党委书记、董事长王浩亲自担任酒鬼酒董事长，同年成立内参公司，后又 派驻多名高管进入酒鬼酒。
一系列举措推进落实，酒鬼酒困境反转，经营重 回上升轨道。管理改善首先体现在各项费用率缩减，带动 2020 年利润端实 现 50%以上增长，后体现在收入大幅增长，2021 年收入端实现 80%以上增 长，利润实现翻倍。公司的市值则在一系列举措刚推行的 2020 年初开始上 行，从 90 亿市值上涨至 2021 年初的 600 亿市值，涨幅超 6 倍。
② 舍得酒业：舍得作为“川酒六朵金花”之一，也曾因实控人和管理层问题陷 入困局。白酒行业深度调整尾声的 2016 年，天洋控股获得沱牌集团 70%股 权，间接控股舍得酒业，并开始改革，采取“优化生产、颠覆营销”的战略， 叠加白酒行业上行，期间取得了不错的收入和业绩增长。但天洋过于激进的 改革为舍得后续发展埋下隐患。2017年舍得基本全部取消了定制产品开发， 经销商流失，窜货严重。2020 年，天洋曝出占用舍得 40 亿资金，当年 12 月复星集团竞得舍得集团 70%股权，复兴系进入舍得董事会，但管理方面仍 重用舍得内部经验丰富的老将。之后的 2021 年舍得推行多项改革，经营逐 渐回归正轨，在 2021 年实现收入利润高增。同样可以看到，舍得的市值上 涨领先于报表改善，基本同步于管理层变动、改革具体措施推行，从 2020 年底的 100 亿左右上涨至高点 800 亿。
4、产品产能视角：酒质媲美飞天、内参，扩产夯实发展根基
4.1、武陵核心产品均使用10年以上基酒，更具价值和性价比
武陵酒采用传统酱香酒工艺酿造，高端产品均使用 10 年以上基酒。武陵酒以川 南地区种植的糯红高梁为原料，用小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为 一个生产周期，全年分两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，生产原酒按酱香、 醇甜香和窖底香 3 种典型体和不同轮次酒分别长期贮存（3 年以上）勾调而成。武陵 酒的高端产品均使用 10 年以上基酒进行勾调，武陵上酱使用 15 年以上的基酒；武 陵中酱的基酒需要是 8 年以上的酒；武陵王采用 12 年以上的 3/4/5 轮次基酒，并加入 18 年以上的老酒，基酒的年份真实可见，在同价格带更具优势。
与茅台（酱香型）、内参（馥郁香型）相比，武陵高端系列在酒质方面可以媲美 53 度飞天与内参，从实际销售价格来看具备性价比，综合吨价来看更具提升潜力。 茅台：飞天茅台和茅台 1935 均使用 5 年基酒，珍品茅台使用 8 年以上基酒勾调， 茅台年份酒（15 年）使用 15 年基酒。 内参：内参两大产品内参酒和大师酒，分别使用 8 年以上基酒和 15 年左右基酒， 其中大师所使用的酒龄达 19 年的原酒占比达到 47.27%，酒龄长达 15 年的原酒占比 达到 9.28%，酒龄长达 7 年的原酒占比为 23.45%，加权平均年份为 15.02 年。
实际销售价格对比来看，同样采用 8 年基酒的珍品茅台价格明显高于内参酒和武 陵极客琥珀，15 年基酒的年份茅台也显著高于武陵上酱；而同样在 1000-1500 元价 格带，武陵王的基酒为 12 年，茅台 1935 为 5 年基酒。 报表端综合吨价来看，茅台酒综合吨价为 258 万，其中飞天茅台 194 万、生肖酒 达到 286 万；内参酒吨价为 104 万；相比之下，基酒年份更久的武陵酒吨价仅为 34.4 万，甚至低于茅台系列酒的综合吨价 42 万。 从基酒年份的视角来看，同为老牌名酒，武陵酒的产品相比于茅台和省内的内 参酒，具备价格提升的空间。
4.2、武陵酒产能扩建开启，基酒储备足以支撑2025年发展
顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，价值重估进行时。作为湖南本地头部的酱 酒企业，武陵酒过去受制于股权动荡等因素，产能一直没有进行扩张，错失发展机遇。 老白干入主之后，股权和管理体系稳定，武陵酒在当地政府支持下开启了产能扩建项 目。2019 年 10 月，武陵酒与常德市政府正式启动投资 “武陵酒业酱酒酿造扩建项 目”，规划用地约 500 亩。根据环评公示，武陵酒产能扩建项目分两期建设，一期建 设年产 3600 吨酱酒酿造生产线，二期建设年产 3000 吨酱酒酿造生产线，合计 6600 吨。实际建设情况来看，公司对原有 600 吨产能进行技改扩建增加至约 1000 吨以上 （每年产量约 1500 吨），2021 年 9 月一期产能投料生产，二期 2000 吨预计 2022 年 10 月投产，届时武陵酒基酒产能达到 4000 吨以上。
武陵的基酒储备足够支撑 2025 年达成 20 亿收入。由于酱酒酿造工艺的特性， 武陵酒扩产的 3000 多吨产能大部分需要在 2026 年才可以支撑公司销售增长，2021 年底的基酒储备需要支撑公司在 2022-2025 年的成品酒产出和销售，对此我们设定 以下核心假设： ① 武陵酒核心酱酒产品需要 1 年酿酒、3 年储存，合计 4 年可供销售； ② 基酒和成品酒产出比为 1:1.3； ③ 武陵酒部分中低端酱酒产品、浓香产品产出时间短于4年，可使用当年基酒。
基于以上假设，在 2022-2025 年武陵酒销量增长 20%、出厂吨价每年增长 15% 情况下，预计武陵酒 2025 年实现约 20 亿左右收入；2022-2025 年累计生产和销售 成品酒 9000-10000 吨，2022-2025 年累计消耗基酒约 7000 多吨，可供武陵酒在 2022-2025 年使用的基酒为 2021 年底的基酒库存和 2022 年产出的基酒，合计 8030 吨，大于基酒消耗量，所以从供给端来看，基酒储备和产能可支撑武陵酒在 2025 年 达成 20 亿收入。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】