（报告出品方：中信证券）
渠道复盘：可载入史册的“格力模式”
1994-2003 年：需求井喷，经销商体系雏形诞生
保有量迅速增长，空调产量大幅提高。该时期，随着中国经济持续增长，空调也从传 统的奢侈消费品逐步走进千家万户，城镇和农村的空调每百户渗透率迅速攀升，需求快速 增长，城镇空调保有量由 1993 年的 2.3 台/百户快速增长至 2003 年的 62 台/百户。供给 端，空调产量同样迎来快速扩容，1993-2003 年 CAGR 为 32.2%。
家电连锁卖场兴起，下游品牌加剧竞争出清。该阶段家电专业连锁凭借明确的产品及 细分市场定位异军突起，其一方面可以提供多样化的品牌选择和专业化的服务，另一方面 还能通过统购分销降低成本，符合消费者和家电销售市场的要求，在家电终端销售过程中 逐步占据主要地位，至 2003 年家电连锁市场份额已经达到 55%。家电连锁卖场的强议价 能力进一步加剧了下游厂商之间相互倾轧，在供过于求的背景下，大量厂商纷纷以价换量， 第一轮空调价格战就此爆发，2001-2005 年行业销售均价累计下降超过 1200 元/台。在激 烈的竞争下，不具整体实力和差异化优势的企业不断出局，空调品牌数从 2002 年的 400 余个锐减至 2005 年的约 30 个，空调品牌迅速出清整合。
产销两旺叠加激烈竞争，理顺渠道成为重中之重。该时期格力初步搭建起经销商体系， 进行渠道调整以适应市场需求： 1. 1994 年之前：个人销售阶段。早期公司采用销售人员入户推介的方式进行空调销 售，随着市场对空调的需求持续扩张，传统的上门推销显然已经落后于时代。 2. 1994-1997 年：大户制度。格力在 1994 年启用大户制度，与各地的一级经销商（大 户）合作，并借由一级经销商持续开发渗透下沉市场。大户制度后期，多个区域一级经销 商相互倾轧，恶性倾销，破坏市场，给公司带来很大的困扰。
3. 1997-2000 年：联合代理模式。面对家电连锁的兴起和价格战的爆发，格力进一步 理顺渠道，1997 年起，通过牵头区域大户设立股份制销售公司的形式，终止了大户之间 的无效内耗，绑定渠道和厂商的利益。 4. 2001 年起：专业代理模式。由于公司对区域销售公司的监管还十分有限，公司进 一步落实对各个区域销售公司的控股，整合资源实现对渠道的充分把握。（报告来源：未来智库）
首创淡季返利，释放渠道潜力。格力的返利政策是其渠道功效最大化发挥的催化剂， 在转向大户模式后，格力为刺激大户尽力开拓市场并应对空调销售的强季节波动，1994 年首次提出淡季返利政策：淡季价格低于旺季，以此刺激大户淡季打款提货。返利制度的 建立一方面熨平收入周期性波动，另一方面补足渠道库存，应对空调旺盛的市场需求。
1997 年，为终结大户之间相互挤压，恶性竞争破坏产品价格体系，格力对返利政策进行完善， 将返利考核指标重心转向区域经销商的利润，同时理顺渠道利益，规范价格体系。随着返 利制度的完善，渠道蓄水功能渐筑，1999-2003 年间公司存货占比（存货/总资产）和产成 品占比（产成品/存货）从 39%/81%分别下降至 14%/54%，显示库存从厂商向渠道转移已 见成效，且收入得到显著平滑，波动性明显转弱。公司返利政策应时而生，因时而变，持 续赋能渠道。
格力渠道建设步步推进，赋能公司跻身行业前列。这一时期得益于格力及时的渠道调 整和创新性的返利政策，其收入基本上维持了高双位数的增长速度，2000-2004 年间格力 营业收入的 CAGR 为 22.3%，同一时期行业整体内销金额 CAGR 为 2.0%，公司表现明显 优于行业平均水平。伴随价格战推进，空调市场格局逐步出清，格力、海尔、美的三足鼎 立，早期国内空调龙头春兰和外资品牌三菱、松下逐步退出主流竞争。公司空调业务毛利 率和净利率虽受价格战拖累，整体略有下滑，但得益于公司规模优势的扩大和渠道建设的 突破，盈利能力成功跻身行业前列。
2004-2011 年：渠道下沉叠加利益捆绑，行业翘楚初成
“家电下乡”刺激需求，低线市场保有量快速提升。在经历了前期的野蛮生长后， 2005-2008 年空调市场进入调整阶段，内销量 CAGR 为 4.0%。而后受益于家电下乡政策 的催化，空调行业重回高速增长，2008-2011 年内销量 CAGR 达到 27%，农村冰箱保有 量由 30 台/百户提升至 62 台/百户，低线市场需求快速放量。
KA 议价权提高，渠道费用高企。在家电行业供过于求且竞争激烈的背景下，厂家对 连锁卖场渠道依赖性较高，议价能力较弱。连锁卖场主要通过向供应商提供产品展示、推 广、促销等服务来取得收益，以苏宁为例，其他利润是公司盈利的重要组成，其中向厂家 收取的促销费、场地费合计占比高达 89%。从苏宁披露的各品类毛利率可以看到，家电品 类毛利率在 2004-2011 年间快速增长，以空调为例，毛利率从 2004 年 11.5%增长至 2011 年 20.7%，接近翻倍，表明该阶段家电连锁卖场渠道议价能力的持续提高，渠道费用高企。
低线需求爆发背景下，KA 下沉不及预期。低线市场在消费习惯、消费能力、人口密 度等方面与一线市场大相径庭，尽管 KA 连锁很早就意识到下沉市场的重要性，也进行了 大规模的建设投入，但整体进展不及预期，门店盈利能力不佳，门店及网点拓展速度较慢， 同时后期出现大量门店关停的现象。
供需错配，自建渠道格力当先。家电下乡等刺激性政策引发低线市场需求增加，同时 KA 下沉渠道受阻导致门店网点拓展不及预期，二者形成错配，该阶段行业龙头通过自建 渠道得以摆脱 KA 在一线市场的制约，迎来布局低线市场的关键契机。这一时期，格力与 国美“分手”，推进以自建专卖店系统为核心的渠道变革，实现对下沉市场旺盛需求的精 准把控和前瞻布局。通过经销商体系自建专卖渠道，利用社会资源，快速布局下沉市场。 在此背景下，格力专卖店数量快速增长，由 2007 年的 4000 余家快速提升至 2011 年的约 1 万家。
股权结构引入经销商，实现风险共担。2007 年，借助珠海国企改革的契机，京海担 保受让格力集团持有的 10%公司股份，一跃成为格力电器第二大股东。京海担保由格力十 大区域销司共同组建，其中占比超过 10%的 5 大股东都是格力的核心经销渠道。河北、重 庆、河南、浙江、山东分别持股 28%/19%/17%/10%/10%（数据来源：Wind）。通过京海 担保持股，公司和经销商之间实现了风险共担机制，双方利益统一，助力格力专卖店网络 的快速铺开。
经销商把控力度增强，预收账款占比大幅提升。该阶段格力进一步完善自身返利政策， 落实经销商先款后货模式，通过实物返利模式深度绑定经销商利益，大幅提高了渠道的转 换成本和退出成本。实物返利模式下，经销商配合格力的货款滚动循环，淡季提早打款， 旺季拿货销售。前期的返利政策主要与渠道调整配合，此时的返利政策重在进一步绑定经 销商利益，从而实现对下游资金的利用，以社会资源帮助企业推进专卖店体系的建立，同 时有效发挥渠道库存蓄水功能，平衡空调淡旺季波动，保证全年收入平滑，并有效防止旺 季缺货现象。在此背景下，格力对经销商把控力度逐步增强，2009-2012 年间预收/营收比 例均保持在 20%以上，大幅高出行业平均水平。
渠道下沉叠加经销商利益捆绑，格力份额提升显著。受益于自建渠道的推进以及经销 商利益的进一步绑定，家电下乡红利下，格力凭借经销商压货体系实现份额持续突破，由2008 年的 35%提升 9.8pcts 至 2012 年的 45%。与此同时，公司斩获亮眼业绩，2004-2012 年营收和净利润 CAGR 分别为 28.1%/42.9%，行业翘楚初成。
2012-2017：渠道优势开花结果，空调龙头一时无两
限购松绑叠加棚改货币化，地产红利提振家电销售。2012-2017 期间，地产从“国十 条”“国八条”的严格调控中复苏，限购松绑带动家电回温，此外 2015 年开启的棚改货币 化则进一步提振了空调市场的热度，低线市场大量获得货币化补贴的拆迁户涌入购房市场， 空调销售景气显著上升，根据数据，2013-2017 年空调四级市场零售额 CAGR 高达 20%。这一波由地产红利直到 2017 年之后中央重提房住不炒才逐步退潮。
盛世欣兴体系初立，专业化渠道再度调整。地产高景气叠加下沉市场放量，格力作为 空调龙头，凭借经销商体系以及自建渠道优势，充分享受行业红利。在此过程中，格力进 一步调整渠道结构，于 2011 年将所有区域销售公司全部转移至北京盛世恒兴贸易有限公 司旗下。经此调整，格力与销司独立，但利益统一，从而实现以低成本撬动社会资源，进 一步巩固龙头优势地位。销司厂部利益统一，协助渠道高效运作。盛世欣兴体系建立后，下级经销商的拿货、 配送均通过各地盛世欣兴进行，销售体系处于公司体外。通过经销商持股和返利制度，实 现了企业与渠道利益趋同。在此背景下，格力自建渠道兼具广度与深度，同时保持了业内 最低的销售人员占比，2017 年格力销售人员占比仅为 2%，绝对人数 1759 人，是美的的 一半，海尔的八分之一。
产业链优势地位显著，盈利能力持续提升。背靠行业内渠道分销能力最强、资金杠杆 能力最高的经销商资源和充分下沉的专卖店网络以及完备的返利政策，格力对行业上游下 游具备较高的议价能力。从应收账款周转率以及应付预收与应收预付的差值来看，格力均 处于行业领先地位。此外，该阶段（2012-2017 年）凭借产业链优势地位、良好格局下的 垄断定价以及逐步提升的规模效应，格力盈利能力快速提升，毛销差由 2012 年的 12%提 升至 2017 年的 22%，同时在此过程中其他流动负债快速攀升，由 2012 年 143.5 亿元提 高至 2017 年的 594.7 亿元，表明该阶段格力持续超额计提返利，报表端利润有所低估， 利润蓄水池不断增厚。
份额再做突破，龙头优势持续强化。2012-2017 年间，格力迎来自身经营的黄金五年， 凭借兼具广度与深度的渠道以及强大的经销商压货体系，快速抢占市场份额，同时充分享 受地产高景气以及下沉市场持续渗透带来的空调红利，其中 2017 年格力在一至四级市场 的份额分别达到 32%/33%/39%/42%，遥遥领先行业其他竞争对手，相较于 2012 年分别 提升 9.5/2.3/8.9/1.4pcts。与此同时，格力延续收入与利润的高速增长，2012-2017 年公 司收入、利润 CAGR 分别达到 8.4%/24.9%，一时风头无两。
陷入窘境：旧渠道碰撞新变化
电商兴起，地产疲软，新变化不期而至
电商崛起，冲击经销商压货体系。近年来线上渠道占整体家电市场零售规模的比重逐 步提高，2019 年空调的线上零售量占比达到 43%，冰洗超过 50%。国内奥克斯等二线品 牌乘电商崛起的东风，实现市场份额跨越式发展，市场份额从 2013 年不足 4%到 2019 年 到达 10%，一度超越海尔跃居空调行业第三。另一方面，电商持续在下沉渠道发力，加强 网点布局，有效覆盖低线市场，利用线上成功经验、更强的数据捕捉能力以及更高的运营 服务效率，形成了对传统渠道的强势挑战。与此同时，空调消费的季节性明显走弱，旺季 （5-7 月）销售占比持续下降，在 2019 年一度跌破 40%，更新换代需求增强。经销商压 货熨平周期波动的优势逐步淡化，其对终端需求响应较慢的劣势却被放大，传统体系备受 冲击。
地产红利不再，信息不对称减弱，产品力为王。随着 2017 年政府重提房住不炒，地 产调控再次趋严，住宅新开工面积增速见顶回落，竣工面积在 2017-2020 年持续负增长， 2021 年短暂回暖后增速再次见顶回落。地产疲软叠加疫情冲击，空调近年来销售低迷， 2017-2021 年内销出货量 CAGR 为-1.2%，目前内销量尚未恢复至 2018 年水平。与此同 时，随着更新换代占比的提升以及消费水平的提高，消费者的消费习惯正在重塑，开始追 求产品品质和生活质量，对产品价格的敏感程度逐渐变弱，更加看重产品的功能与使用体 验。在这种消费趋势下，产品、品牌实力称王，传统经销商压货模式难以做到终端需求的 快速洞察以及物流、库存的数字化把控，压货向零售的转变是大势所趋。
美的率先进行渠道改革，立于新零售潮头
美的率先拥抱新零售，精简渠道层级。在空调快速渗透的行业阶段，美的一度也采取 和格力类似的渠道模式，通过多层级的分销系统，自建经销商体系。然而，面对行业环境 的变化，美的率先启动渠道改革，1. 精简渠道层级，提高渠道效率：2014 年成立集团电 商子公司，加码线上销售，2017 年起美的进一步推动渠道扁平化，将区域销售公司转变 为运营中心，同时精简经销层级，代理商转型服务商，不断优化渠道效率，降低渠道加价 率，改善企业盈利能力。2. 持续加码数字化建设，降本增效：从“632”战略统一集团 IT职能，到探索“T+3”产销模式精益化生产流程，同时内生孵化安得智联自建物流仓储体 系并推出云网批“美云销”系统，极大的强化了渠道运转效率及终端需求感知能力，奠定 了高效零售的基础。
渠道精简降低加价率，美的格力价差走阔。随着渠道改革的推动，美的渠道加价率显 著下降，其中销司与二级经销商的削减共释放出约 5%-10%的加价率，自此美的与格力的 价差开始走阔，若假设二者空调成本均为 2000 元，则根据测算美的渠道变革前后二者终 端零售价差由 200 余元提升至 450 元左右。中怡康数据同样印证了这一观点，2009-2016 年格力美的平均价差仅在 300-400 元内浮动，到 2019 年价差一度拉大至 700 余元（二者 机型和产品结构存在差异因此与测算价差略有差异，但整体趋势相同）。
加价率收窄让利终端消费者，美的重塑市场格局。加价率的下降为美的带来终端零售 价格的调整空间，通过向消费者让利，美的市场份额迅速提升，双方份额差（产业在线口 径）从 2016 年 24.8%，迅速收窄至 2020 年 5.0%。此外，美的也成功击退奥克斯等二线 品牌的挑战，渠道改革释放的利润空间，使得美的一方面通过价格战将二线品牌压制在盈 亏平衡点，市场份额迅速萎缩，另一方面自身利润丝毫不受影响。至此美的成功强化空调 市场格局双寡头格局，并大大拉近与格力的距离。（报告来源：未来智库）
格力困境：老渠道难敌新变化
电商冲击格力渠道优势，下沉市场竞争力有所削弱。通过前文复盘可以看到，前期格 力依托经销商资源自建专卖店体系，深入触达三四线市场，网点数量远超二线品牌。强品 牌力叠加优质经销商资源及密集的渠道网点，格力在三四线市场份额遥遥领先。此外，从 价差表现来看，格力低线市场溢价率仅 35%左右， 而一二线市场则达到了 45%左右，意味着二线品牌在三四线市场的渠道议价权较弱，为获 得低线市场经销商资源需要付出更高的代价，这也铸就了龙头企业在三四线市场的渠道壁 垒。然而随着电商渠道的兴起，格力低线市场的优势地位受到冲击，一方面电商平台丰富 了二线品牌三四线市场的渠道网点；另一方面，格力线上产品相较线下折价并不明显，由 此导致线上市场格力线上渠道溢价率达到了 52%，价格上的劣势削弱了 格力的竞争力。
电商布局不及预期，线上、线下利益难统一。传统渠道通过京海担保参股公司，线下 3 万多家专卖店均由销售公司统一代理，公司利益与销司高度绑定。然而，受制于线下渠 道的过高加价率，出于平衡线上、线下利益的考虑，格力线上打法较为保守，线上、线下价差不明显，线上市场溢价率（相较二线品牌）达到 52%，远高于美的的 19%。此外， 一直以来格力都保持着对渠道的较强管控，在面对线上渠道的过程中亦是如此，前期与电 商平台合作的积极性较低，产品 SKU 投放较少。上述原因导致格力线上市场拓展不及预 期，2018-2019 年间格力线上份额中枢在 20%左右。
传统渠道模式受挑战，公司收入利润承压。随着空调保有量的提升以及更新换代比例 的增加，传统经销商压货模式难以做到对终端需求的快速反应，同时随着电商网批渠道的 兴起，格力下沉市场优势地位同样受到挑战。作为前期开疆拓土的利器，经销商压货体系 带领格力走向过辉煌，但在产品为王的时代，其也成为格力新零售转型道路上的枷锁。2019 及 2020 年格力收入增长停滞，利润连续两年分别同比-5.7%/-10.2%，显著低于美的同期 水平。在此背景下，渠道改革势在必行，如何理顺渠道利益、精简渠道层级、弥补线上短 板成为破局的关键。
渠道改革：尝试积极探索新零售模式
奋起直追，改革进行时
改革总思路：线上线下融合、渠道层级优化、数字系统赋能。格力的本轮渠道改革或 可划分为三大阶段，第一阶段重在理顺渠道框架，降低渠道加价率，同时补齐线上短板； 第二阶段致力于试点新零售业态，精简渠道层级，推进线上、线下融合发展，同时完善数 字化系统建设，实现降本增效；第三阶段则希望能把第二阶段的试点成果向全国推广。综 合来看，本轮渠道改革是对传统经销商压货体系的全面调整，也是顺应新时代消费趋势的 必然选择，机遇与挑战并存。
1. 渠道改革阶段一：降低渠道加价率，补齐线上短板。
渠道加价率降低，发力线上渠道建设。改革第一阶段重在理顺“总部-销售公司-代理 商-经销商（小 B）-消费者”的渠道框架，对渠道加价率进行调整，根据我们调研显示， 改革第一阶段省级销司层级加价率从 10-15%下降至 5-8%，代理商层级加价率从 5-8%下 降至 3-5%（各省存在差异），约释放出 5%-10%的渠道加价率。与此同时，格力加大线上 渠道投入力度，一方面加强与三方电商平台合作，投入持续加码，同时积极推动线上经销 模式，截至 2021 年底，格力线上经销商店铺超过 70 家 ；另一方面，公司积极拥抱社交 电商，以“董明珠的店”为入口，拓展私域流量，2020 年起董明珠亲自直播十余场，累 计销售超过 450 亿元。
第一阶段基本完成，改革成效初现。目前为止，公司第一阶段的改革基本完成，取得 了一定成效：1. 线上短板初步得到弥补：一方面公司持续加码线上渠道投入，另一方面伴 随线下渠道加价率的缩减，公司线上渠道定价策略趋于灵活，2020 年起与美的线上价差 有明显下降，从而有效提升公司线上市场产品竞争力。根据奥维数据，格力线上份额中枢 从 2018-2019 年的 20%提升至 30%；2. 新零售框架初立：近年来“董明珠的店”发展迅 速，成功转型为开放型平台，其作为格力新零售的入口，一方面可作为全品类电商平台向 C 端消费者进行销售，另一方面可以对接终端零售商，有效削减渠道层级，为线上线下融 合及网批模式的推广奠定基础。（报告来源：未来智库）
2. 渠道改革二、三阶段：安徽率先试点新零售，样板推向全国。
第二阶段的改革主要围绕渠道层级精简、网批模式推广以及仓储物流建设展开。目前 公司正处于渠道改革的第二阶段，即以安徽为试点，推进新零售模式，主要工作集中在以 下三个方面：1. 精简经销层级，转变销司职能。将销司的定价权收回公司，销司仅负责提 供安装、售后等服务，总部以佣金形式支付销司服务费用，经销商（小 B）可直接通过网 批平台提货，相当于直接砍掉代理商层级，进一步降低加价率。综合来看，销司转型服务商，加价率由目前的 5%-8%变为 2%-4%的佣金；代理商层级砍去降低 3-5%的加价率， 通过精简层级有望再次释放 5%-10%的渠道利润。
2. 自建仓储、物流。传统经销商压货向 新零售转型过程中，销司不再承担物流和仓储职能，因此公司必须建立配套的物流、仓储 系统。3. 加强信息化、数字化系统建设，实现渠道透明化。新零售业态下，渠道库存的蓄 水功能减弱，此时对厂家的订单管理、排产节奏和渠道周转效率提出了更高的要求。
改革步入深水区，机遇与挑战并存
“唯一不变的，是变化”。目前格力渠道改革正式进入深水区，处于新零售转型的关 键阶段，机遇与挑战并存。一方面，渠道层级的精简意味着物流、仓储职能需要由公司承 接，同时对公司全渠道数字化、信息化的流程再造提出更高要求；另一方面，渠道精简过 程中如何理顺盘枝错节的渠道利益也成为新零售模式能否全国推广的重中之重。尽管改革 困难重重，一旦完成后，格力与同行价差有望显著降低，提升产品综合竞争力。
1. 挑战一：仓储物流及数字化系统的快速补齐。
仓储物流及信息化系统布局落后，零售转型配套设施亟待完善。仓储物流以及信息化 系统的建设是新零售改革的重要支撑。以美的经验来看，仓储物流以及信息化系统等基础 设施的完善难以一蹴而就，2013-2020 年美的投入 80 亿元用于数字化系统建设与开发， 多年努力才实现了全流程信息化与数字化打通。而安得物流的发展更显静水流深，自 2000 年成立以来，一路稳扎稳打持续投入，最终形成了“一盘货”+“送装一体”的解决方案。
通过多年积累，美的实现经销体系共享库存，有效降低库存并减少运输次数，全国乡镇 48 小时配送覆盖率可达 91%，送装一体率 65%。反观格力前期依赖经销商资源，缺乏物流、 仓储的配套建设，同时信息化系统也难以接入渠道经销商体系，在此情况下若进行新零售 转型，势必会面临排产节奏把控、仓库紧缺、物流低效等问题，因此如何快速补齐仓储、 物流及数字化系统成为格力改革道路上的一大挑战。
自建+三方合作，格力奋起直追。从近期布局来看，格力积极加码物流、仓储等配套 建设：1. 仓储方面，目前已建成 11 个基地仓，未来计划建到 15 个，同时在各省增设配 套区域仓，实现仓储的全覆盖。2. 物流方面，成立物流公司，计划从与销司合作的模式转 向“干线自建物流+支线/城际第三方外包”的模式，线上销售则采用电商平台物流，充分 利用社会物流资源，同时有效降低物流损耗，提高响应速度。3. 数字化系统则以“格力云 网批”为代表，串联起渠道系统、仓储系统、物流系统、派工系统，力争实现信息化全面 上网，通过数字化赋能渠道。尽管仓储物流及信息化系统的建设难以一蹴而就，但格力也 在探索中形成了“自建+三方合作”的特色模式，通过社会资源的合理利用帮助自身快速 补齐短板，奋起直追。
2. 挑战二：层级削减过程中渠道利益的理顺与统一。
理顺渠道利益仍为改革重中之重。如何理顺公司与渠道双方利益，使得渠道能够配合 公司新零售转型，是本轮改革面临的重大挑战。从美的改革历程来看，其销司更多的用于 统一管理代理商，主要负责承担到代理商层级的仓储物流费，话语权及资金实力较弱，这 一在传统压货模式下的劣势，却成为美的精简渠道的便利所在。反观格力占据着行业内渠 道分销能力最强、资金杠杆能力最高的经销商资源，在新零售转型过程中，经销商利益受 到冲击，部分地区经销商话语权较强（山东、河南、河北等老牌经销商），改革推动或有 阻力。
利益统一成破局之法，边际改善可期。渠道改革对经销商亦可产生积极影响，重点在 于利益的理顺：1. 京海担保成立后，经销商通过持股格力，长期受益于高额分红，若渠道 改革顺利，格力有望强化终端产品竞争力，增厚利润，并通过分红实现与经销商的利益统 一。2. 改革尽管在一定程度上会削弱渠道的加价率，但同时亦能够持续释放渠道财务柔性、 减少资金占用和费用支出，同时避免不必要的恶性竞争，根据渠道调研反馈，部分地区改 革过程中经销商净利率不降反增。因此平衡好公司与渠道二者之间的关系便有望统一利益， 有效缓解改革阻力，实现改革软着陆。
各地转型持续推进，大省改革加速。分地区来看：1. 安徽、云贵、长三角、珠三角进 展顺利。安徽作为新零售试点，改革较为顺利，销司逐步向服务商转变，后续有望将经验 向全国推广；云贵地区于 2020 年成立新的销司，直接采用新零售模式，长三角、珠三角 团队较为年轻，改革阻力亦较小；2. 山东、河南、河北等传统销售大省近期加速明显。以 京海担保大股东山东、河南、河北为代表的老牌经销商改革过程中遇到部分阻力，但“削 藩”的尝试一直在推进，其中山东销司总经理于 2020 年离职并让位新零售团队，河南销 司总经理于 2019 年担任格力董事并于同期开起销司向服务商的转型。近日京海担保 1 亿 股的减持也在预期之中，表明大省改革正式进入加速阶段，后续老牌经销商或将逐步退出。
综合来看，目前多数地区渠道利益初步理顺，大省改革初见成效，随着仓储、物流及 信息化系统的奋起直追，公司正式进入新零售转型的加速阶段。从预收账款同比、环比改 善亦可以看到除少数大省外，目前多数经销商的抵触情绪并不强烈，风险可控。
3. 机遇：改革一旦顺利推进，格力有望扭转价差劣势。
改革若顺利推进，格力有望强化产品竞争力。伴随格力渠道改革第一阶段的基本完成 以及第二阶段的深入，渠道共计释放出约 5%-10%的利润，与此同时 2021 年美的也在继 续深化渠道改革，代理商转服务商，进一步释放出 2-4%的利润。在此背景下，根据我们 测算，对成本均为 2000 元的空调标准机型，目前美的、格力对应价差已经重回 2018 年的 水平（200-300 元）。自此美的渠道改革在层级方面的调整基本完成，渠道整体加价率保持 在 20%左右，反观格力仍有多数地区销司及代理商层级亟待调整，我们预计仍有 5-10%的 加价率释放空间。考虑到格力在“经销商（小 B）-消费者”这一层级更为强势，加价率仅 为 10%-15%，略低于美的的 10%-20%，因此预计若格力渠道改革推进顺利，在维持更高 毛利的情况下有望将标准机型的价差缩减至 100 元以内，从而扭转价差的劣势。
展望后市：行业不悲观，公司求突破
行业：短期地产拖累相对可控，长期空调尚未触及天花板
地产走弱叠加局部疫情反复，市场对空调销售景气担忧加剧。站在当下，我们认为不 必过度悲观，短期来看，地产下行周期带来的拖累或将被更新换代销量的提高所抵消，且 政策端近期密集释放积极信号，地产销售边际改善，软着陆可期；长期来看，空调量价均有上行空间。
1. 短期来看，地产拖累相对可控。 地产对空调的影响可拆解为：新房拉动及二手房加速更新。我们将空调销量的拉动因 素拆解为存量房新增渗透、更新换代需求、渠道库存变化以及新住宅拉动，据我们测算 2015-2020 年间，剔除渠道库存变化影响后，存量房新增、更新换代以及新住宅拉动比例 分别为 35%/39%/26%。其中地产影响主要包含两个方面，一方面是新住宅装配家电的直 接拉动，另一方面是二手房销售带动下的加速更新换代。其中二手房的销售走弱影响难以 直接量化，从数据层面更多的体现为更新周期的逐步提升，从日本经验来看，1995 年地 产触顶后，空调更新周期震荡上行。
地产下行影响或将被更新换代提升抵消。通过拉动因素的拆解模型，我们发现尽管地 产面临下行压力，但对于空调销售的冲击有限，随着家电下乡更新换代潮的到来，我们预 计行业销售有望保持较强韧性，2021-2025 年 CAGR 或将维持低个位数增长（3%+），不 必过度悲观。
测算的核心假设如下：1. 2022 年局部疫情反复冲击下，消费意愿受冲击，城镇、农村存量房新增渗透率分别增加 1%/3%、对标 2020 年，预计 2023 年起逐步恢复， 后续城镇、农村存量房渗透率稳定在 2%/6%；2. 二手房销售疲软拖累更新换代需求，2020 年以前假设更新换代周期为 11 年，采用 10-12 年前销售量平均值熨平波动，2021 年期二 手房销售开始走弱，假设空调更新周期延长至 11.5 年，采用 11-12 年前销售量平均熨平波 动；3. 根据历史数据规律，地产销售对空调影响在 3 个季度左右，假设 2022-2025 年地 产销售面积（滞后 3 季度数据）在政策护航下实现软着陆，分别同比-10%/-10%/-8%/-5%。
2. 长期来看，空调未触及天花板，量价均有上行空间。 为探讨空调长期空间，我们根据气温、经济基础和当前空调保有量，将省份分为 4 组： 1）对空调需求极弱的省份。过去四年平均最高气温不超过 22℃，主要有：青海、西 藏、甘肃、云南； 2）对空调存在一定需求，可进一步挖掘。过去四年平均最高气温位于 22℃-24℃之间， 主要有：贵州、内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、新疆；
3）对空调存在较大需求，保有量有望大幅提升，过去四年平均最高气温均高于 24℃， 主要历史压制因素是经济欠发达，主要有：山西、辽宁、陕西、四川、广西、河北、江西； 4）空调需求极大，稳态渗透率有望看齐日本。过去四年平均气温均高于 27℃。主要 有：海南、山东、湖南、湖北、河南、福建、安徽、重庆、天津、上海、北京、浙江、广 东、江苏。（报告来源：未来智库）
稳态销量尚未触及天花板，仍有接近 20%空间。根据我们分省测算，我们得出中国每 年的空调稳态销量为 1.0 亿台，距离目前 8000 多万台的销量仍有 20%左右的空间，核心 假设如下：1）根据中国社会科学院《城市蓝皮书》和北大光华思想力课题组测算，2050 年中国城镇化率将达到 80%，以此作为稳态参考，并根据各省经济发展水平设置调整系数； 2）假定人口、家庭规模保持不变；3）更新周期参考日本平均更新周期，设置为 12 年。
以日本为鉴，存量市场价格亦有提升空间。一方面，双碳目标下家电节能减排能效提 高的趋势凸显，而能效升级将伴随价格提高。以日本为例，2006-2017 年日本各类型空调 能效均有显著提高，同期日本空调均价也从 12 万日元提升到 17 万日元，日本内阁府测算 在相同的制冷能力下，APF 越高则空调单体售价越贵。而中国旧能效标准与日本差距明显， 新标亦仍有明显提升空间，能效升级将带动空调价格走高。另一方面，空调结构优化持续， 业内推新卖贵之风盛行，随着新风空调以及家用小多联的渗透，有望推动家用空调价格持 续上行，为空调龙头打开增长空间。
公司：品牌+规模制造底蕴仍在，新零售转型为时不晚
品牌力+规模效应构筑公司长期壁垒，期待渠道改革后竞争力的进一步提升。制造规 模效应和品牌溢价始终是格力强有力的护城河：1. 产业链一体化布局，规模效应领先。格力在空调的关键零部件上实现了产业链一体化完备布局，通过凯邦、新元、凌达自供电机、 控制权、压缩机等关键产品，充分确保了供应持续性和价格稳定性；2. 研发赋能技术领先， 2021 年年报显示，格力拥有全球最大的空调研发中心，包括 4 个国家级科研平台、1 个院 士工作站、16 个研究院、超千个实验室，发明专利数量领跑行业，前瞻性的技术布局也能 够保证公司的产品力始终位居行业前列；
3. 品牌价值领先，品牌溢价有望延续。公司在中 国品牌价值评价榜上多年蝉联家电行业第一、品牌价值递增，近期积极拓展新媒体宣传渠 道，探索网红直播模式，形成了“董小姐”“羽童”为代表的直播网红矩阵，有望在年轻 群体中提升影响力。预计随着渠道改革的推进，格力凭借强品牌力、规模效应以及更具竞 争优势的零售价格有望长期保持行业领先地位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。