（报告出品方：招商证券）
一、养殖种植新周期启动，后周期估值跌至低位
价格反转+技术革新，养殖种植新周期启动。作为传统第一产业，农林牧渔行业具有明显的周期性，目前不同子板块 正迎来不同的新周期：1）新一轮猪周期正启动：结合产能、盈利、猪价等各项周期指标，我们基本确认 2022 年 3 月 12.3 元/公斤的猪价已经是本轮周期的底部、2 年左右的猪价上行期已经启动。相应的，生猪养殖行业有望自 22Q3 左 右进入全面盈利期，肉禽产业链的景气也有望相应改善。2）种业技术革新周期即将启动：2020 年以来，我国相继批 发了转基因玉米及大豆性状的种植用生物安全证书、制订了转基因品种的审定办法及审定标准、开展了相关品种的示 范种植等工作，相关企业也在性状开发、品种研发及储备等方面有了充足准备，目前只待转基因品种的审定号下发， 国内转基因玉米和大豆的商业化即可正式启动，一改过去二十多年国内育种主要依靠杂交的局面。3）粮价大周期仍 有望持续：自 2020 年启动以来，国际及国内粮价在库存矛盾、俄乌冲突和成本支撑等因素的带动下，多已创出历史 新高。而参考供需格局及历史经验，预计粮价大周期仍有望持续，相应支撑种植产业链的景气维持高位，并向上游环 节（种子、土地等农资供应环节）传导。
后周期估值低位，龙头企业进入布局期。从周期的角度来看，后周期的景气回升仍需等待成本压力的缓解、养殖盈利 的充分回升、及养殖产能的修复等。但是，龙头企业的成长性仍是不应忽视的投资视角。一方面，海大集团等后周期 企业在低迷景气下仍维持了经营增长、市占率仍在稳步提升，另一方面，板块估值已跌至历史低位，可作为防守式配 置选择。
二、生猪养殖：周期向上，盈利拐点渐现
猪价底部上涨超 50%。根据博亚和讯数据，2022 年 3 月以来，全国生猪均价从 11.6 元/公斤上涨至 17.8 元/公斤，涨 幅高达 53%。我们观察到，本轮猪价上涨可以分为两个阶段：1）第一阶段：2022 年 3-5 月。2 个月内猪价从 11.6 元 /公斤上涨至 15.8 元/公斤，涨幅 36%。在行业持续深度亏损背景下，广东禁止外调生猪刺激养殖户看涨情绪，广东猪 价开始出现明显上涨，并从南向北扩散，带动全国猪价普涨。2）第二阶段：2022 年 6 月下旬至今。半个月猪价从 15.8 元/公斤上涨至 17.8 元/公斤，涨幅 12%。21 年产能去化的效果逐步在供给端得以体现，同时，北方较南方去化时间 更早、幅度更大，北方猪价带动全国猪价上涨。
周期底部信号纷纷显现，猪价或已反转。我们从四个维度对周期进行观测，整体判断猪价底部或已在 2022 年 3 月出 现。具体来看：
1）母猪产能：全国的能繁母猪存栏在 2021 年 6 月已经见顶、至 2022 年 4 月已持续下行 10 个月的时间。按照农业 农村部及国家统计局的监测数据，截至 2022 年 4 月，国内的能繁母猪存栏已累计下降约 8.5 个百分点。考虑二元母 猪存栏的占比或带动行业 MSY 如 2014 年那轮周期一样出现提升，我们估算国内母猪产能见顶的时点在 2021 年 8 月，截至 4 月的产能去化幅度约 4.4 个百分点。那么，参考过去三轮周期中产能见顶 3~10 个月后猪价见底的历史经 验，估算猪价的底部或出现在 2021 年 10 月至 2022 年 6 月期间。
2）猪价绝对值：以往周期的底部，猪价最低跌至行业现金成本（如 2018 年最低跌至 10 元/公斤）。而本轮周期中， 一方面，非瘟疫情影响死淘率、饲料成本上升等因素使得行业的现金成本较过往周期有了整体抬升；另一方面，受产 能恢复、母猪淘汰、恐慌情绪等因素的影响，2021 年 10 月的生猪价格已跌破行业现金成本，后期也在现金成本线以 下运行较长时间，即出现了明显的超跌。因此，从猪价绝对值这个维度来看，2021 年 9 月~10 月和 2022 年 3 月~4 月的猪价均已在底部区域。
3）养殖盈利：在以往周期中，自繁自养生猪的盈利通常会经历 2~3 个亏损期才会进入持续盈利阶段，而猪价底部通 常在倒数第二个亏损期出现。具体来看，猪价的底部通常出现在开始出现亏损 2~13 个月后，到猪价见底时的累计亏 损时长约 2~6 个月。目前，国内的生猪养殖亏损已进入第二期（去年 6~11 月为第一期），前期亏损时长累计约 9 个 月，首次亏损至今已有 10 个月。我们认为，周期的核心是供需的匹配，亏损时长比深度更重要。因此，参考过往周 期的规律，本轮周期底部或出现在 2021 年 9 月至 2022 年 6 月期间。
4）猪饲料销量：以往周期中，猪价的底部通常出现在猪料销量同比下滑后，但每次的滞后时长不同。其中，2018 年 的周期底部中，猪价见底滞后猪料下滑 3 个月，约相当于存栏中大猪的平均育肥周期。而今年 1 至 2 月，国内的猪料 销量合计增速已收敛至 3%，3 月的猪料销量同比下滑 2.2%，参考历史经验，预计猪价底部或出现在 2022 年 3 月后。 同时，结合上市公司月报来看，5 月 10 家上市猪企合计出栏生猪 1053 万头，同比增幅从 65%收窄至 39%、环比降 幅从 1%扩大至 7%。而 4~5 月出栏肥猪均重仍维持在 110~115 公斤的相对正常水平，表明行业压栏现象尚不明显， 短期抛售压力较小。基于我们的周期分析框架和 5 月出栏体重情况，我们判断，本轮周期底部已经在 3 月（生猪均价 12.3 元/公斤）出现。
22Q3 猪价有望维持强势。我们认为，22Q3 供需结构持续改善有望支撑猪价维持强势。主要逻辑在于：1）从供给端来 看，根据国家统计局以及农业农村部数据，全国能繁母猪存栏于 2021 年 6 月达到 4564 万头的峰值后开始回落，7-10 月能繁母猪存栏持续去化、且幅度持续扩大，去化幅度分别为-0.5%、-0.9%、-0.9%、-2.5%，11-12 月受猪价季节性 反弹影响，去化幅度有所收窄直至阶段性转正，分别为-1.2%、0.8%。能繁母猪存栏传导至生猪出栏大致需要 10-12 个月左右的时间，也就是说，21 年 8-11 月母猪产能加速去化对应 22Q3 生猪供给或明显收缩。2）从需求端来看，我 国猪肉消费量呈现明显的季节性消费特征，由于我国猪肉消费以鲜销为主，因此我们可以用生猪定点屠宰企业屠宰量 来近似表征猪肉消费量。根据农业农村部数据，每年 2 月都是猪肉消费最差的时候，二季度整体处于低位，三季度环 比二季度有明显改善，四季度消费环比三季度进一步改善、并一直延续至春节。参考历史经验，我们合理预计 22Q3 季度猪肉消费环比或改善。
成本持续改善，22Q3 盈利有望反转。2021 年下半年以来，主要猪企以降本增效为首要目标，通过停止外购仔猪+母猪 种群优化+缓建猪舍、精简团队+财务计提等诸多方面的努力，育肥成本取得显著改善。根据上市公司公告整理，截至 22Q1，牧原股份完全成本 16 元/公斤左右，温氏股份、新希望、天邦食品、天康生物等主要猪企完全成本均降至 19 元/公斤以内，温氏股份 5 月综合成本已降至 17 元/公斤以下，较 21 年显著改善。随着后续出栏规模的提升、带动人 力成本和固定资产折旧摊销的下降，以及管理效率的提升，主要猪企育肥成本仍有进一步下降的空间。按照目前的猪 价和养殖成本演变趋势，我们预计 22Q3 行业及上市公司盈利有望反转。
母猪产能尚未见底，周期弹性可期。参考历史经验及行业的现金流现状，我们判断猪价见底并不意味着产能见底，母 猪产能去化或有短期波折、但尚未见底。具体来说：
1）历史经验：过往周期中，当肥猪价格见底后，母猪产能约在 5~7 个季度后方才见底。我们可以从母猪价格和能繁 母猪存栏两个指标来验证这一结论。A.母猪价格：过去三轮周期中，母猪价格的底部通常出现在肥猪价格见底后 3~5个季度，如 2009 年 5 月肥猪价格见底、2010 年 7 月母猪价格才见底，又例如 2014 年 4 月肥猪价格见底、2015 年 3 月母猪价格才见底。B.能繁母猪存栏：2009 年启动的那一轮需求周期中，2009 年 5 月肥猪价格见底后，能繁母猪存 栏在 2009 年 8 月至 12 月曾出现阶段性的回升、但在 2010 年上半年又重归下行通道、直至 2010 年 8 月才触底。我们 分析，母猪产能见底滞后于猪价见底背后的逻辑或在于，一方面，猪价见底约 1 年后养殖盈利才彻底转正，行业现金 流进入实质性好转阶段，从而带动补栏积极性和补栏能力的共同提升，另一方面，后备母猪转为能繁仍需要时间。
2）行业现金流受损严重：猪企普遍债务压力加剧，负债率大多新高。整体来看，过去两个季度中，上市猪企的债务 压力仍在加剧，且债务结构有所恶化。A.资产负债率新高：16 家上市猪企的平均资产负债率在 21Q4 提升至 65%、在 22Q1 进一步提升至 68%，已远高于上一轮周期底部（2018 年）时 40%~46%的水平。B.流动比率新低：16 家上市猪企 的平均流动比率在 21Q4 下降至 83%、在 22Q1 进一步下降至 76%。C.流动负债占比持续两个季度回升：16 家上市猪企 的流动负债占比在 21Q4 回升至 57%、在 22Q1 进一步回升至 59%， 显示猪企的债务结构有所恶化。另外，猪企普遍现 金流紧张，22Q1 生猪养殖上市公司合计净流出 77 亿元。 结合历史经验，我们判断母猪产能短期或有反复，但预计要到 2022 年年底或 2023 年上半年才会触底。而截至 2022 年 4 月，母猪产能去化幅度已有 4.4 个百分点，叠加未来新一轮产能去化的影响，本轮周期的产能去化幅度或与 09 年需求周期或 14 年环保周期相当，仍有望支撑一轮较高弹性的猪价周期。
头均市值仍处低位。在生猪养殖板块周期底部区域，我们通常用头均市值对上市猪企进行估值。按照 2023 年预估出 栏量计算，主要上市猪企头均市值均处低位。其中，牧原股份、温氏股份头均市值分别为 4836 元、4619 元；巨星农 牧头均市值 5164 元；正邦科技、天邦股份、唐人神、天康生物等头均市值均在 3000 元以下。整体来看，主要猪企头 均市值仍处相对低位。
积极布局猪价超预期，中期关注产能再去化。从母猪产能、行业盈利以及猪料销量等多维度来看，猪价底部或已在 2022 年 3 月底出现，22Q3 供需结构改善有望支撑猪价维持强势。2021 年下半年以来，主要猪企养殖成本显著改善、 预计 22Q3 有望实现扭亏。参考历史经验及行业的现金流现状，我们判断猪价见底并不意味着产能见底，母猪产能去 化或有短期波折、但尚未见底，仍有望支撑一轮较高弹性的猪价周期。（报告来源：未来智库）
三、肉禽养殖：黄鸡景气上行，白鸡周期待启动
（一）黄羽鸡：周期上行，关注规模扩张龙头和冰鲜龙头
国内黄鸡价每 3~4 年一轮周期。我国的黄鸡价格呈现出 3~4 年一轮的周期波动，每轮周期的黄鸡价格弹性在 1 倍以上。 以鸡价波谷为划分节点的话，国内黄鸡价格自 2013 年以来共经历了约 3 轮周期。历史来看，黄鸡价格同时受到需求 和供给影响。从需求端来看，突发禽流感疫情、猪肉供应和价格等对需求产生较大冲击的因素通常会对黄鸡价格有较 大影响，如 2017 年上半年禽流感疫情及 2020 年初爆发的新冠疫情均导致黄鸡价格快速下跌、周期迅速见底，2018 年底非洲猪瘟爆发后带来的替代性需求则让黄鸡价格在 2019 年快速上涨至历史高位；从供给端来看，行业长期产能 和短期供给均会影响黄羽鸡价格，如每年的 6~9 月，夏季高温天气会给养殖场带来高昂的降温成本，降温条件不达标 的养殖场通常会选择性规避养殖商品代毛鸡，进而造成短期市场供给减少，黄羽鸡价格亦在6~9月表现为大概率上涨。
前期亏损严重，黄鸡产能明显去化。受新冠疫情冲击黄鸡消费、2019 年高需求刺激行业扩产等因素的影响，2020 年 黄羽鸡养殖产业链出现了较长时间的亏损。20Q1、2020 年 5 月至 8 月、2021 年 6 月至 10 月、乃至于 2022 年 3 月至 5 月均出现了商品代黄羽鸡养殖的亏损，而商品代鸡苗的亏损时长甚至更久、2021 年仅有 3 个月是盈利期。持续亏损带 动种鸡场淘汰产能。从在产父母代种鸡存栏量来看，截至 6 月 5 日，黄羽鸡在产父母代种鸡存栏 1368 万套、较前期 高点（2019 年 4 月 20 日）减少了 13%，已降至近年低位；从在产祖代种鸡存栏量来看，截至 6 月 5 日，黄羽鸡在产 祖代种鸡存栏 148 万套、较前期高点（2020 年 5 月 10 日）减少了 7.6%，相比前两年有明显下降，处于历史中位。
近期黄鸡价格明显回暖。截至 6 月 5 日，商品代毛鸡销售均价 16.5 元/公斤、同比增长近 18%，销售利润 0.7 元/公 斤、扭转了 2020 年和 2021 年同期均为亏损的状态；从黄鸡养殖主要上市公司的月度销售价格数据来看，今年 5 月黄 鸡销售价格环比和同比均有明显上涨，温氏股份的毛鸡销售均价 13.54 元/公斤、环比增长 1.73%、同比增长 5.45%， 立华股份毛鸡销售均价 13.04 元/公斤、环比增长 5.84%、同比增长 6.8%，湘佳股份活禽销售均价 11.77 元/公斤、环 比增长 4.65%、同比增长 10.91%。
22H2 价格回暖有望持续。从供给和需求两个角度来看，下半年黄鸡价格回暖有望持续。1）供给端：当前黄羽鸡父母 代种鸡存栏仍处低位，祖代种鸡存栏作为父母代存栏的先行指标、也相比前两年有明显下降；同时，后备父母代种鸡 存栏较 2020 年和 2021 年同期水平明显减少、父母代雏鸡销售量亦降至历史低位，父母代种鸡低存栏预计可持续。2） 需求端：下半年疫情影响有望好转，疫情后的消费复苏或明显带动禽肉消费进而带动鸡价上涨；同时，国内猪价自今 年 3 月起已步入上行通道，预计下半年鸡价有望跟随回暖。
立华股份肉鸡养殖规模近年持续扩张，公司 2021 年销售肉鸡 3.7 亿只、同比增长 15%、较 2014 年增长了 91%，今年 1~5 月累计销售肉鸡 1.51 亿只、同比增长了 6%。同时，立华通过 持续提升综合养殖效率形成了养殖成本的领先优势，2015 年~2021 年，公司的只均肉鸡养殖毛成本较温氏股份低 0.77 元~3.53 元。湘佳股份是黄羽鸡冰鲜龙头、冰鲜销售渠道布局全面，2012 年至 2021 年，公司冷鲜业务收入占比从 20% 增长到了 61%。
（二）白羽鸡：供给压力仍存，关注猪鸡联动
4 月以来白鸡价格回暖，养殖盈利有所好转。白羽鸡价格自 2019Q4 见顶后进入下行周期，期间仅出现过阶段性小幅 反弹。今年 4 月以来，白鸡价格有所回暖、养殖利润亦有所好转，截至 6 月 17 日，白羽肉鸡均价约 10 元/公斤、同 比增长 11%。由于饲料原料价格上涨等致使养殖成本上升，毛鸡养殖盈利仅相应回升至 2.25 元/羽；父母代种鸡养殖 利润约 0.09 元/羽、仍保持自 2021 年 5 月以来常在亏损状态徘徊的状态；屠宰利润约-2 元/羽、仍处于明显亏损阶段。
短期供给压力仍存，22H2 或启动去化。从在产祖代种鸡存栏量、在产父母代种鸡存栏量、父母代鸡苗销量数据来看， 我国白羽鸡的短期供给压力仍存。据中国畜牧业信息网数据，2022 年以来我国白羽鸡在产祖代种鸡存栏量维持在历史 高位，截至今年第 23 周（6 月 6 日~6 月 12 日）我国在产祖代种鸡存栏约 111 万套、同比增长约 1%、处于近年高位； 在产父母代种鸡产能先降后回升，截至第 23 周我国在产父母代种鸡存栏约 1874 万套、同比增长约 6.6%、远高于 2017 年以来的同期水平。但是，考虑到 2021 年三季度以来父母代种鸡的销量逐季下降、或自 2022Q3 起传导至父母代在产 存栏端，同时祖代引种受疫情等因素的影响而自 5 月起暂停，预计 2022 年下半年国内白羽鸡的商品代出栏或启动去 化、出现下降。 关注猪鸡联动。以历史经验来看，国内的鸡肉消费量主要受两方面因素的影响：猪肉价格和供给、高致病性禽流感疫 情。猪价上涨时，冻肉端消费替代等因素会带动鸡价同步上涨。考虑到国内猪价自今年 3 月起已步入上行通道，预计 下半年鸡价有望跟随回暖。
近几年，白鸡行业出现了明显的产业链延伸趋势：由屠宰加工生肉，向深加工调理 品/熟食转变。其中，圣农、凤翔、春雪等公司表现尤佳。我们认为，白鸡产业链食品化的驱动主要来自于两方面：1） 人工及店面租金的涨价使得连锁餐饮企业越来越倾向于将部分加工环节（预炸、裹粉等）留在鸡肉供应环节，从而带 动养殖屠宰企业的食品业务 B 端增长；2）新冠疫情影响了国人的消费习惯（在家烹饪、追求便捷等），从而催化了 C 端增长。食品化的趋势给相关公司带来了向下获取深加工环节利润和市场的机会，也有利于其毛利率更趋平滑、盈利 波动减小。例如，近 5 年里，圣农发展的鸡肉（生肉）业务毛利率在 5%~34%之间高波动，而食品加工业务毛利率的波 动范围就小得多（17%~35%）。而白鸡养殖屠宰公司向食品端拓展也面临诸多挑战，例如：1）连锁餐饮、出口渠道对 鸡肉生产环节及质量的高标准；2）如何满足连锁餐饮发展的需求；3）新品研发的能力；4）品牌建设的挑战；等等。 我们认为，圣农全产业链优势明显、食品业务转型稳健，未来有望转型为食品业务为主的消费公司。相应的，公司的 熟食收入和销量占比在过去 8 年里持续提升，熟食业务毛利率也远超同行。考虑到公司已加大对 C 端渠道的费用投放 和研发投入、有望形成食品业务的增长新动力，我们预计公司的食品业务收入占比或在 4~5 年后提升至 50%以上、从 而使得公司的估值体系产生质的飞跃。
四、种植：把握粮价高景气，布局转基因变革
年初以来，国内外粮价景气延续上行。年初以来，玉米、大豆、小麦、大米国际现货价格涨幅分别达 29%、9%、16% 和 11%（截至 6 月 22 日），国内玉米、大豆、小麦价格涨幅分别为 6.1%、12%、13%，稻米价格下跌 1.2%（截至 6 月 10 日）。我们判断：国际粮价上涨主要有以下几方面原因：1、俄乌冲突影响：2022 年 2 月底以来俄乌局势持续升级， 除直接损毁外，局势动荡影响下，乌克兰部分冬季作物缺乏后续田间管理甚至难以保证按时收获，另外部分重要春季 作物种植或受到影响。根据乌克兰农业部 5 月中旬预测数据，预计今年春季乌克兰主要农作物种植面积约 1416 万公 顷、比上年减少 16%。参考美国农业部 6 月预测数据，预计 2022/23 年乌克兰小麦同比或减产 35%、玉米或减产 41%、 粗粮或减产 41%。2、农资价格高企：2020 年以来，氮、磷、钾肥价格持续上涨带动粮食的生产成本提升，并支撑农 产品价格上涨。3、粮食贸易秩序失衡：一方面，俄乌冲突导致黑海物流运输受阻，西部边境铁路运输难以完全替代海运，黑海粮食出口量显著下降；另一方面，在新冠疫情、地缘冲突、极端气候频发等多种黑天鹅事件叠加影响下， 未来全球粮食供应的不确定性增加，一些粮食出口国会采用出口限制政策优先保障本国供应，在短期内强化了粮食供 需错配，增加了价格的上行压力。国内来看，一方面是因为 21 年华北等粮食主产区罕见秋汛导致约 1/3 面积的冬小 麦晚播，且后期苗情长势复杂，小麦存在减产预期；另一方面，政策倡导扩种大豆及油料作物或将限制玉米的种植面 积增长，玉米缺口持续存在，故而小麦及玉米价格均有所上涨；大豆价格与国际市场联动性较强，价格走势同步向上。
粮价高景气有望延续。结合农产品供需情况来看，预计 2022/23 年度国内外小麦及玉米处于供需紧平衡态势，同时考 虑到能源价格持续高位运行或将带动粮食能源化需求持续向好，全球粮食贸易受阻或加剧短期供需错配，同时农资成 本高企或推升粮食生产成本，预计国内外粮价高景气有望延续。关注 6 月底 USDA 发布的农作物种植面积报告及夏季 天气对作物单产的影响。分品种来看：
小麦：1）全球小麦或有减产，库销比或延续下滑。2022 年全球小麦价格高企，农民生产积极性高涨。但另一方 面，由于今年农药化肥及燃料成本高企，而小麦在生产过程中氮肥需求量较大，农民或转而种植其他化肥施用量 较少的作物，预计小麦种植面积增长乏力；另外印度、澳大利亚等小麦生产国受极端气候影响，预计小麦单产或 有下降，参考美国农业部 6 月预测数据，预计 2022/23 年印度小麦同比或减产 3.3%、澳大利亚小麦或减产 17.4%、 欧盟或减产 1.7%，预计 2022/23 年全球小麦产量或同比下滑 0.7%至 7.73 亿吨。预计 2022/23 年全球小麦饲用消 费量或同比下滑 5%至 1.53 亿吨，总需求或同比下降 0.6%至 7.86 亿吨，全球小麦或将连续 3 年出现需求缺口且 缺口将进一步扩大。预计 2022/23 年全球小麦期末库销比约 34%，较上年收窄约 1.4 个百分点，全球小麦供应偏 紧，利多小麦价格。此外，俄乌冲突或造成贸易模式及贸易格局的转变，并带动贸易成本升高，对小麦价格构成 一定的支撑。2）国内小麦供应无虞，托市价上调或将支撑小麦价格高位运行。国家高度重视粮食安全尤其是口 粮安全。近年来在最低收购价等各项利好政策支撑下，国内小麦产量持续增长，期末库存连年上涨，预计 2022 年将达到 1.8 亿吨，对应期末库销比约 155%，库存相对充足。目前国家对作为口粮的小麦继续实施最低收购价政策，今年小麦收购价明显高于最低收购价，高于往年同期，预计今年小麦价格整体将维持高位。后期建议关注国 内新季小麦收获情况。
玉米：1）全球需求缺口存在，看好玉米消费。尽管 2021/22 年全球玉米产量同比增长 7.5%至 12.1 亿吨，玉米 由过去连续四年的供应赤字转为略有盈余，2021/22 年全球玉米期末库销比约 25.9%，较上年回升约 0.2 个百分 点，仍低于近 5 年的平均水平。由于今年全球最大的玉米生产国美国玉米种植面积有所下滑，USDA 预计 2022/23 年全球玉米产量或同比下降 2.5%至 11.86 亿吨，本年度玉米总消费量或同比下降约 1%至 11.86 亿吨，对应需求 缺口约 47 万吨左右，预计 2022/23 年全球玉米期末库销比约 26.2%，较上年度增加约 0.2%，但仍处于近年来相 对低位水平，全球玉米供需仍呈紧平衡态势；另外当前全球能源价格高位运行，或带动玉米燃料乙醇消费增加； 同时全球小麦价格高企、对玉米饲用消费替代有限，预计玉米需求坚挺，看好后期玉米价格走势。2）国内来看， 随着国内生猪规模化养殖加速、饲用玉米消费增加，同时小麦价格持续高位运行、对玉米饲料替代消费或有下降， 玉米需求端持续向好。在耕地资源有限的背景下，政策引导扩种大豆和油料作物或将使得玉米的种植面积增幅有 限、玉米产不足需的格局有望中期持续、粮价易涨难跌。
转基因玉米审定标准印发，转基因商业化实质性推进。近年来，国家对转基因技术的重视程度不断提升，除发放多张 转基因玉米安全证书外，还密集推出相关配套法律法规并不断完善原有法律框架体系，为种业行业健康有序运行清扫 障碍。2022 年 2 月 28 日，农业农村部发布《2022 年农业转基因生物监管工作方案》，方案提到，“要畅通转基因玉 米大豆棉花的产业化应用通道”。3 月 2 日，最高人民法院发布《关于进一步加强涉种子刑事审判工作的指导意见》， 进一步加强涉种子刑事审判工作，为全面净化种业市场、维护国家种源安全以及加快种业振兴提供有力刑事司法保障， 国家对种业知识产权保护力度不断加强。4 月底，国家再度下发四张转基因玉米安全证书，包括杭州瑞丰的转基因玉 米 nCX-1 以及先正达的转基因玉米 Bt11×GA21、Bt11×MIR162×GA21、GA21。2022 年 6 月 8 日，国家农作物品审委 又印发了《国家级转基因玉米和大豆品种审定标准（试行）》，标志着国内转基因玉米商业化进入倒计时阶段，中性预 期转基因商业化或于 23Q4 启动，乐观情景下或可提前至 22Q4。
转基因商业化有望带动国内玉米种业扩容。转基因玉米产业化或有望从两方面催化玉米种子涨价，从而带动国内玉米 种子市场规模的扩增：1）转基因品种能带来生产效率提升，其定价高于非转基因品种，预计涨价幅度或至少在 10~20 元/亩。2）转基因玉米生产应用会抑制非转基因种子的制种面积，从而带动玉米种子供需格局继续维持偏紧的状态。 我们预计，到 2027 年，国内的玉米种子市场规模有望从 2019 年的 341 亿元增长至 590 亿元，其中种子企业销售规模 或有望从 170 亿元增长至 347 亿元（增幅约 104%）。
性状公司和品种公司均有望受益。1）性状公司：未来性状公司有望通过收取性状使用费用（预计 5-10 元/亩左右） 而实现收益，其获利幅度取决于单亩收费水平、合作种企的品种审定进度、合作品种的推广情况。由于此前国内并未 实现转基因玉米的商业化，性状公司的盈利有望实现“0 到 1”的突破。2）品种公司：转基因的放开有望带动品种公 司实现量利双升。单亩盈利和毛利率有望受益于结构的优化（高价的转基因种子销售替代非转基因种子）而明显回升， 销量则有望受益于传统优势区域的市占率提升、扩区域、知识产权的保护而再创新高。转基因商业化进度越快，龙头 种企的抢跑优势越明显。在转基因放开数年后，玉米种企的市占率天花板则取决于其杂交技术的优劣、与性状的合作 及效果、营销情况。
格局优化：性状端或三分天下。大北农、先正达、杭州瑞丰是国内转基因性状环节的三强，三者各具优势——其中， 大北农具备先发优势及产品梯队优势、且储备有符合行业国际标准的配套庇护所，杭州瑞丰拥有独家创新的多抗除草 剂性状，“国家队选手”先正达具备丰富的转基因推广经验、配套法规等优势并储备有具备全球竞争力的抗鳞翅目性 状。中长期来看，由于拜耳（孟山都）、科迪华（杜邦先锋）等国际龙头种企受制于《外商投资准入负面清单》的限 制而无法在国内投资转基因品种选育及其转基因种子（苗）生产，而转基因技术存在研发周期长、难度大、专利保护 趋严等壁垒，预计大北农、隆平高科、先正达有望在较长时间内保持绝对的龙头地位，或三分天下。（报告来源：未来智库）
五、后周期：饲料景气分化，关注非瘟疫苗
（一）饲料：畜禽水产景气分化，布局龙头估值修复
成本压力+下游亏损，畜禽料景气承压。受玉米、豆粕、小麦等饲料原料涨价的影响，饲料行业的成本端压力自 2020 年以来逐步提高。尤其是今年上半年，在畜禽养殖盈利已持续较长时间亏损、产能去化启动，而原料端受俄乌冲突等因素的影响而出现急速拉涨后，畜禽饲料的成本转嫁压力更为凸现。相应的，猪料行业景气掉头向下、自 3 月起出现 了持续的销量下滑，禽料行业景气依旧低迷、22Q4 销量下滑幅度有所拉大。2022 年 5 月，国内饲料企业的猪料产量 约 986 万吨、同比下滑 15%，肉禽饲料产量 713 万吨、同比下滑 16%，蛋禽饲料产量 258 万吨、同比下滑 6%。而从历 史经验来看，在一轮猪周期的运行中，猪料销量增速的转正多出现在母猪产能增长 3 个季度后、猪价见顶 1 个季度后。 例如，2018 年 4 月国内猪价见底后，猪饲料销量仍维持同比下滑，2019 年 10 月全国母猪产能转正、养殖盈利也已提 升至高位，隔了 9 个月后，2020 年 6 月国内猪饲料销量才开始出现同比增长，此时猪价已见顶 4 个月。而目前国内猪 价才刚刚反转、禽价仍在底部区间，我们相应预计未来一年畜禽料行业景气或依旧承压。
多维优势加持，龙头市占率提升仍然可期。一方面，玉米、豆粕、小麦等饲料原料价格仍在高位，且受地缘政治、油 价、天气等因素影响或呈现出较高波动，而龙头饲料企业可通过期货套保、采购优势、配方优势、库存优势等尽量平 滑原料价格高位波动对成本端的影响，从而进一步巩固其渠道优势，实现超额的销量增长。另一方面，在多年的饲料 行业竞争压力下，在下游养殖行业受环保、疫情等因素的影响而出现产能迁徙、格局变化的背景下，饲料企业的产能 建设、渠道维护、产品开发仍面临多重挑战，中小饲料企业相应加速淘汰出局，而海大集团等龙头饲料企业则不断积 累经营壁垒。另外，由于许多饲料企业在 2014 年相继转行养猪、而本轮猪价下行带来了历史罕见的亏损深度及持续 时长，部分饲料企业受养殖业务亏损的影响而不得不变卖饲料资产、退出行业。截至 2021 年，海大集团的饲料销量 已增长至 1963 万吨、整体市占率提升至 6.7%，其中水产料的市占率提升至 20.4%。而 2022 年前五个月，海大集团的 饲料销量增速仍基本维持高于行业的水平，市占率或进一步提升。
（二）动保：猪价反转提振需求，关注非瘟疫苗商业化进展
动保行业景气度和猪价呈现后周期相关性。与生猪养殖行业盈利能力由供给驱动不同的是，动保行业盈利能力主要由 需求驱动、而需求则取决于下游养殖行业景气度。下游养殖行业景气度对上游动保行业需求的影响主要体现在两个方 面：1）猪价回暖提振行业增量需求。在猪价低迷导致下游普遍陷入亏损时，养殖户的首要目标是降本增效，会抑制 动保产品的需求；而在猪价上涨时，养殖户将加大动保产品投入以保证生猪的健康度，提振上游动保产品需求。2） 猪价回暖推动行业盈利能力修复。猪价上涨时，养殖户会选择质量更好的动保产品，在提振动保需求的同时也会推动 其盈利能力修复。
从猪用疫苗批签发数据来看，主要动保产品批签发数据和猪价紧密相关，和猪价基本呈现正相关关系，但存在一定滞 后、滞后期在 7 个季度左右。如：2018 年 5 月猪价触底，口蹄疫、蓝耳、腹泻等猪用疫苗于 2020 年 2 月实现同比 趋势性转正，伪狂犬、猪瘟疫苗分别于 2020 年 3 月和 6 月实现同比趋势性转正，细小疫苗则于 2021 年 1 月才实现 同比趋势性转正。2022 年 1~5 月，猪价同比下滑 50%，猪用疫苗批签发数量平均下滑幅度在 30%左右。 从企业经营来看，动保行业收入、利润和猪价紧密相关，但存在一定滞后、滞后期 8 个季度左右。如：2014Q2 猪价 触底，4 家动保公司 16Q2 收入同比增速实现转正、归母净利润同比增速短暂转负后于 16Q2 开始转正；2018Q2 猪 价触底，4 家动保公司收入同比增速于 19Q2 开始转正、20Q1~21Q1 维持高增速，归母净利润 19Q1 同比降幅开始 收窄、20Q1~21Q1 维持高增速。
动保股价表现滞后猪价 2~3 个季度。通过复盘历史动物保健指数和猪价的相关关系，我们发现，两者紧密相关、在 趋势上具有明显的正相关性，但动物保健指数滞后猪价启动时间 2 个季度左右。具体来说，1）猪周期（2014.4-2019.2） 中，猪价从 2014 年 4 月触底，动保指数从 2014 年 12 月开始启动，动保指数滞后猪价启动 8 个月左右；2）猪周期 （2018.5-2022.3）中，猪价从 2018 年 5 月触底，动保指数从 2019 年 1 月开始启动，动保指数滞后猪价启动 2~3 个季度左右。
猪价刚反转，动保景气短期或仍然承压。根据国家兽药基础数据库，2022 年 1~5 月，受猪价低迷、养殖深亏影响， 行业批签发数据降至低点，口蹄疫、伪狂犬、圆环、细小、腹泻、猪瘟、蓝耳等主要猪用疫苗批签发数量均出现明显 下滑，降幅分别为-7.2%、-46%、-42%、-33%、-41%、-47%、-11%。随着猪价的触底反转，行业批签发数据降幅 在 5 月有所收窄。2022 年 5 月，口蹄疫、伪狂犬批签发数量实现同比正增长，幅度分别为 14%、15%；圆环、细小、 腹泻、猪瘟、蓝耳等疫苗批签发数量同比降幅明显收窄，分别为-27%、-29%、-36%、-41%、-6.7%。考虑到历史上 动保行业基本面的持续改善通常滞后猪价触底 7~8 个季度的时间，我们相应推算动保行业或在 2024 年上半年迎来高 景气期。
养殖规模化有望催化动保增量需求。在非洲猪瘟疫情常态化背景下，行业对生物安全防控的技术和资金门槛显著抬升， 散养户加速退出市场，大型养殖集团市占率快速提升。根据上市公司公告整理，2018~22Q1，生猪养殖行业 CR3、 CR10 分别从 5.6%、7.1%提升至 10.4%、14.4%。大型养殖集团相较于散养户更倾向于通过增加动保支出保证生猪 存活率、以此降低经营风险，2015-2020 年，规模养殖户和散养户头均医疗防疫费在 22 元、18 元左右。行业规模化 程度提升将带动动保行业迎来增量需求。
非瘟疫苗商业化或推动行业扩容。非洲猪瘟病毒自入侵我国后对我国生猪养殖行业造成了重大损失，国家也致力于推 出非洲猪瘟疫苗。2021 年 12 月 20 日，科技部公布的国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重 点专项 2021 年度揭榜挂帅项目中，包括分别由中国农业科学院北京畜牧兽医研究所、中国农业科学院兰州兽医研究 所、军事科学院军事医学研究院军事兽医研究所牵头的非洲猪瘟基因缺失疫苗研发、非洲猪瘟亚单位疫苗研发和非洲 猪瘟活载体疫苗研发等项目。 部分上市公司参与非瘟疫苗研发工作。根据上市公司公告，普莱柯与兰州兽医研究所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫苗 研究进展符合预期，当前阶段按照农业农村部应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究；天康生 物承担了非瘟疫苗研发中部分临床试验的工作；生物股份与美国农业部梅岛动物疫病中心(USDA-ARS-PIADC)正合作 开发非洲猪瘟 mRNA 疫苗。
我们认为，我国非瘟疫苗研发进展相对顺利，虽然距离真正的商业化尚需时日，但未来一旦实现商业化有望为行业扩 容。由于非洲猪瘟病毒对生猪养殖行业造成的损失较大，预计其成功商业化后渗透率较高。假设：1）非瘟疫苗由统 一招采转向市场采购，招采价格由于政府补贴，价格为 5 元/头份，市场采购 10 元/头份；2）按照正常年份平均水平， 我国生猪出栏 6.75 亿头，能繁母猪存栏 4300 万头；3）非瘟疫苗每头生猪免疫 2 次，母猪免疫 3 次；4）行业渗透 率达到 80%的较高水平。据此推算，统一招采阶段，我国非洲猪瘟疫苗市场空间将达到 59 亿元；转向市场化采购之 后，非洲猪瘟疫苗市场空间将达到 118亿元，极大推动行业扩容。（报告来源：未来智库）
六、宠物：海外投产+疫情催化，经营改善或持续
国内宠物市场规模快速增长。近年我国宠物数量不断增加，2021 年我国城镇宠物猫数量增长到了 5429 万只、同比增 长 12%、较 2017 年增长了 45%，宠物狗数量达到了 5806 万只、同比增长 11%、较 2017 年增长了 16%。同时，在宠物 数量持续增加的背景下，随着我国居民收入水平不断提升、宠物角色转变、养宠观念逐步进步，国内宠物市场规模亦 呈快速增长态势。2021 年我国宠物市场规模达到了 2490 亿元、同比增长了 21%，自 2010 年以来的复合增长率高达 30%。
海外投产+疫情催化，22Q2 宠企经营或继续改善。22Q1，3 家宠物板块上市公司均实现了收入同比增长、合计收入同 比增长率 25%，3 家宠物板块上市公司中有 2 家呈现盈利同比增长、合计盈利则同比下滑 10%。考虑到：1）宠企海外 产能已在逐步投放，2）新冠疫情及相关封控提振宠物用品及食品销售，我们预计宠物板块的收入增速在 22Q2 或进一 步上行，盈利有望实现同比增长。具体来说：1）海外产能投放：海外市场目前是国内宠物上市企业主要的营收和利 润来源，2021 年海外业务收入分别占中宠股份和佩蒂股份的 83%和 73%。随着海外疫情影响的边际减弱，国外市场需 求已逐渐复苏。同时，佩蒂股份的越南工厂已全面复工、新西兰和柬埔寨生产基地的产能也在逐步释放，产能恢复和 投放或为公司的收入和盈利端提供动力。2）疫情催化：二季度多地疫情出现反复，我们通过草根调研了解到，在疫 情尤其疫情封控期间宠主居家时间拉长、陪伴宠物的时间更长，通常对宠物的支付意愿提高、消费提高，宠物食品、 用品、零食等或受益。其中渠道力和配送力强的公司或更易录得高增速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。