（报告出品方：中银证券）
一、今年以来板块估值有所调整，基金持仓增加
1.1 板块复盘：Q1 估值有所调整，整体跑赢大盘
年初以来纺织服装板块估值调整，但整体上跑赢大盘。2022 年以来，国内疫情反复，终端零售受到 一定冲击，纺服服装板块估值有所调整。2022 年初至今，纺织服饰板块指数相比 2021 年初上涨 6.45%， 跑赢沪深 300（涨幅 1.39%）；相比 2022 年初下跌 8.76%，跑赢沪深 300（跌幅 10.41%）。按细分板 块，纺织制造板块指数相比 2021/2022 年初涨跌幅为 15.69%/-6.13%，服装家纺板块指数相比相比 2021/2022 年初涨跌幅为 1.39%/-10.41%。
1.2 行业基本面：零售端受疫情影响有所波动，出口端稳步增长
受疫情反复影响，2022 年初至今服装零售同比有所波动。2022 年 Q1 服装零售同比下降 0.9%，4 月同 比下降 22.8%。受疫情反复影响服装零售同比增速有所波动，预计随着 6 月疫情管控逐渐取得成效， 线下零售有望恢复。
服装出口金额依旧保持稳健增长。对比内需，服装出口仍维持稳健的高增长，东南亚疫情反复导致 海外订单回流的效应仍在持续。2022 年 Q1 服装出口金额同比增长 7.1%，4 月同比增长 1.9%，保持稳 健增长。虽然 Q2 服装出口会受到疫情管控导致的物流延误，但全年看有望企稳。
二、重点公司、子行业年报&一季报总结
2.1 女装：线下提质增效、线上持续投入，稳健增长推进
2021 年全年中高端女装收入增长较好，2022Q1 波动。2021 年主要女装公司终端门店提质增效，同时 积极拓展电商渠道，取得较好成效。2021 年全年欣贺股份实现收入 21.02 亿元，同比增速达 14.66%。 歌力思多品牌矩阵规模明显，2021 年全年营收同比增长 20.42%，在疫情波及下 2022Q1 增速仍高达 17.20%。锦泓集团业绩提升显著，优质渠道建设助力 2021年全年收入增长 29.48%至 43.24亿元。2022Q1， 中高端女装公司在疫情背景下，业绩有小幅下滑，疫情得到控制后有望维持稳健增长。
2021 年女装公司毛利率有所提升，盈利能力增强。中高端女装毛利率把控稳健主要系各公司线下渠 道结构调整，经营质量方面持续提升，线上拓展直播等新兴电商渠道，加大产品销售，折扣率波动 较小。锦鸿集团、安正时尚和歌力思 2021 年全年毛利率同比分别上涨 1.94pct、3.84pct、0.79pct，呈现 出较好的改善态势。2022Q1 主要公司毛利率同比 2021 年同期略有下降，主要系 3 月疫情对线下门店 和物流造成的冲击。中高端女装公司正在逐渐建立更加完善的疫情应对机制，在突发防控发生时， 有望减弱疫情对公司渠道及物流方面的影响，短期毛利率波动不改长期稳健运营态势。
2021 中高端女装全年费用率小幅波动，整体表现平稳。欣贺股份总费率 2021 年同比下降 2.82pct，主 要系终端控费能力增强，销售费用有所改善。在疫情背景下，女装公司 2021Q1 门店流量受冲击，导 致销售费用略微提升。目前各公司积极拓展电商渠道，提高经营效率和盈利能力。预计 2022Q2 中高 端女装公司线下主流量将会逐渐恢复，复合线上影响力扩张，带动销售情况走强，费用情况会持续 改善。
女装公司 2021 年全年净利润水平有所波动，后续盈利能力有望提升。欣贺股份 2021 年净利率上升 3.94pct 至 13.66%，主要得益于公司控费效果效果显著，致使费用率下降。地素时尚在费用投入上升 背景下，2021 全年净利率有所下滑，未来盈利能力有望持续改善。
库存状态总体状态平稳可控，预计步入 2022Q2 存货状况将进一步优化。从 2022Q1 中高端女装公司 存货水平来看，同样在疫情波及下，存货周转天数同比 2020Q1 更具韧性。疫情与天气双重冲击致使 2022Q1 库存相比于 2021 年全年有所承压，但随着疫情后续转好，叠加中高端女装公司在多渠道的营 销推广拓展下，预计进入 2022Q2 后，存货周转有望呈现改善趋势，下半年恢复平稳状态。
2.2 男装：整体稳健复苏，男装企业成长性高
2021 男装龙头整体恢复较好，细分领域高成长性标的收入弹性大。全年来看，四家主要男装公司除 七匹狼外，营业收入均实现双位数增长。比音勒芬线下快速扩店，同时积极布局线上新零售业务， 拉动全年收入同比增长 18.09%。报喜鸟多品牌战略成效显著，报喜鸟、HAZZYS 两大品牌并进，全年 收入同比增长 17.52%。2022Q1 单季度，比音勒芬和报喜鸟延续高增长，营业收入分别同比增长 30.16%/ 16.31%。
重点公司品牌力提升，归母净利润增长较好，Q1 盈利韧性较强。2021 全年，比音勒芬和报喜鸟品牌 成长性较高，公司盈利能力较强，分别实现归母净利润 6.25 亿元、4.64 亿元，分别同比增长 25.20%/26.70%。2022Q1，比音勒芬和报喜鸟盈利能力继续领先，归母净利润分别同比增长 41.29%/ 13.72%。
毛利率呈现改善趋势，盈利能力稳步提升。随着终端销售回暖，四家主要男装公司定价持续向好， 2021 全年毛利率均有提升。七匹狼全年毛利率同比提升 3.47pct 至 46.17%，主要系折扣水平改善所致。 比音勒芬持续推进产品创新升级，品牌力强势提升溢价，拉动毛利率同比提升 2.81pct 至 76.69%。 2022Q1 来看，男裤龙头九牧王品牌建设显效，毛利率同比提升 1.52 pct 至 61.90%。
男装龙头费用率稳定，费用管控效率提升。2021 全年主要男装公司费用率保持稳定。七匹狼削减广 告宣传、店铺装修支出，全年销售费用率降低 0.73pct 至 21.48%。报喜鸟全年管理费用率提升 0.55pct 至 9.08%，主要由于公司实施利润增长激励。随着费用管控水平优化，男装公司盈利能力有望进一步 提升。
2022Q1 局部地区疫情影响下，男装公司存货周转表现分化。2022Q1 九牧王存货周转天数提升 65 天至 275 天，受疫情影响较大。比音勒芬由于奥莱渠道稳步扩张，存货消化能力增强，2022Q1 存货周转天 数下降 64 天至 298 天，运营效率显著改善。
2.3 大众休闲：营收平稳向好，降本增效逐步显现
2021 全年大众休闲服饰公司收入平稳增长，2022Q1 略微放缓。2021 全年来看，大众休闲龙头企业海 澜之家、森马服饰和太平鸟分别实现营收 201.88 亿元、154.20 亿元和 109.21 亿元，同比增速为 12.41%、 1.41%和 16.34%，实现正向平稳增长。其中太平鸟依托全渠道持续优化，增长趋势明显。在 3 月疫情 波及下，2022Q1 大众休闲品牌公司营收有所波动，随着疫情好转及品牌电商渠道投入加大，预期将 减轻门店压力，未来趋势向好。
大众休闲品牌整体毛利率上升，盈利能力逐年加强。2021 年海澜之家、森马服饰和太平鸟全年毛利 率达到 40.64%、42.58%和 52.93%，同比增长 3.22pct、2.24pct 和 0.44pct，疫情后恢复情况良好，渠道管 理与终端折扣价格把控到位，盈利能力逐年提升。2022Q1 海澜之家、森马服饰和太平鸟毛利率达到 45.26%、42.65%和 54.19%，同比保持平稳状态。未来通过优化库存周转效率和多元化销售渠道，将减 弱疫情对终端零售折扣及品牌盈利能力的影响。
2021 年整体费用率波动，管理费用管控效用提升。2021 年海澜之家、森马服饰和太平鸟的总费用率 分别为 22.30%、29.40%和 46.05%，较去年同期相比有所波动。其中，海澜之家、森马服饰的管理费 用分别为 5.54%、6.08%，同比分别下降了 1.89pct、1.26pct，改善程度较好。销售费用方面，森马服饰 在销售费用率端有小幅优化，较去年同期下降 0.10pct 至 21.93%。在疫情背景下，大众休闲品牌整体 控费能力平稳，费用端有望持续优化。
净利率改善明显，大众休闲服饰公司加速渠道优化，扩容盈利空间。2021 年海澜之家和森马服饰净 利率分别达到 11.89%、9.63%，同比上升 2.33pct、4.40pct，主要得益于大众休闲品牌的多线品牌分化 与多通道的渠道运营；太平鸟净利率为 6.20%，同比下降 1.33pct，主要系其聚焦打造时尚品牌核心的 策略，大力投入销售费用，布局长期盈利空间，加大未来周期性资金回报。2022Q1 海澜之家、森马 服饰和太平鸟的净利率分别达到 13.57%、6.06%和 7.72%，疫情承压下表现良好。（报告来源：未来智库）
2.4 家纺：全渠道高质量发展，收入快速增长
2021 全年家纺公司全渠道发展，收入快速增长；2022Q1 即使在疫情影响下龙头家纺企业依然较为稳 健。全年来看，主要家纺公司推动全渠道扩张，线上渠道加速多平台布局，线下渠道单店收益质量 不断提升，拉动收入较快增长。罗莱生活、富安娜、水星家纺 2021 年分别实现营业收入 57.60 亿元、 31.79 亿元、37.99 亿元，分别同比增长 17.30%、10.62%、25.19%。均实现双位数以上增长。2022Q1 单 季度来看，即使在局部地区疫情的影响下，水星家纺和富安娜仍然保持较为稳健的增速，收入分别 同比增长 12.32%/6.84%，线上线下经营稳定。
家纺行业 2021 年总体业绩增长快速。全年来看，罗莱生活、水星家纺 2021 年业绩表现优异，分别实 现归母净利润 7.13 亿元、3.86 亿元，分别同比增长 21.92%/40.55%。2022Q1 单季度来看，在外部市场 环境不利的影响下，富安娜和水星家纺的盈利能力依然稳健，归母净利润分别同比增长 13.82%/7.36%， 罗莱家纺归母净利润同比下降 12.81%，随着疫情消减有望恢复。
2021 全年费用率有所提升，总体可控。2021 全年，罗莱生活和水星家纺销售费用率提升较快主要系 广告宣传投入、人员薪酬支出增长，销售费用率别分同比提升 0.52pct、1.11pct。富安娜费用控制效果 较好，2021 年管理费用率提升主要由股权激励费用增加所致，2022Q1 单季度随着股权激励费用减少， 管理费用率同比下降 2.84pct，总费用率同比下降 2.86pct。
2021 年净利率总体呈改善趋势，盈利能力保持稳定。疫情下主要家纺公司保持稳健的盈利水平，2021 全年三家主要家纺公司除富安娜外，净利率同比均有提升。罗莱生活和水星家纺全年净利率分别提 升 0.47pct/1.11pct 至 12.38%/10.16%，体现了产品结构优化的成效。富安娜 2021 年净利率有所下降，同 比下降 0.80 pct 至 17.17%。
2.5 体育服饰：疫情后周期体育行业维持高景气，龙头增长迅速
疫情后周期居民健康理念增强，运动鞋服龙头线上线下高速发展。 得益于线下与线上多渠道发力， 2021 全年四家龙头体育公司均实现双位数增长，安踏体育、李宁、特步国际、361 度收入增速分别为 38.91%、56.13%、22.53%、15.72%。线上方面，体育服饰公司积极布局多平台，发展线上直播等新型 渠道，电商收入实现高增长。线下方面，体育服饰公司注重提升门店质量，终端销售提升效果明显。 2021 全年各体育品牌流水均实现高增长，充分体现了运动服饰景气高及龙头品牌的优质产品力和运 营能力。2022Q1 体育龙头优势延续，特步国际主品牌流水录得 30%-35%增长，其中电商、童装表现 亮眼，分别同比增长超 40%、超 50%；安踏主品牌也维持较好增长。
国内运动龙头经过多年积累，疫情后周期增长势头较好，与国际品牌的竞争中优势进一步凸现。在 上半年“新疆棉”事件和下半年供应链紧缺的背景下，国际运动品牌在大中华区市场业绩有所波动。耐 克第三财季（2021 年 12 月～2022 年 2 月）大中华区营收 137.59 亿元，同比下降 5.22%；阿迪达斯 2021 财年在中国市场营收实现 318.02 亿元，同比上涨 6%。而在国潮兴起等背景下，国内运动龙头找准定 位，多品牌战略发展，势头较好。此外，国内运动品牌积极融合科技元素，增加研发投入，打造产 品优势，相较于国际品牌，性价比更强，竞争优势凸显。未来，国牌店效、产品单价仍存空间。随 着渠道端深化改革，产品端不断创新，预计国产运动品牌有望维持高增长。
存货周转无重大波动，预计未来持续改善。李宁存货控制较好，周转天数有所下降，主要系渠道库 存周转持续改善，库龄结构大幅优化。得益于销售渠道的效能提升，经营效率的改善，361 度周转天 数由 109 天降至 86 天。特步国际周转率保持稳定，周转天数浮动不大。安踏体育存货周转天数增加 主要由于安踏 DTC 转型、FILA 和其他品牌零售业务规模扩张所致。
费用管控呈现差异化，李宁费用优化明显。从 2021 全年来看，特步国际和 361 度费用率基本维持 2020 年水平，波动不大，李宁延续费用率优化趋势，加大费用管控效率，费用率同比改善 4.14 pct，安踏 体育由于加大各品牌增加培育力度，和 DTC 人员工资增加，公司 2021 年费用率相较 2020 年提升 5.63 pct。
2.6 纺织制造：疫情不改龙头产能优势，营收有望持续高增
产能布局优势显著，疫情致使短期业绩波动，不改龙头长期内生增长。2021Q4、2022Q1 主要上游纺 织制造类企业受到国内外疫情的双重影响，产能和物流受到限制。龙头企业加强内部管理，积极争 取相关政策，迅速复工复产，2021Q4 面对外部环境压力，营收依然保持增长趋势。鞋履专业制造商 华利集团,2021Q4 收入同比增长33.46%，成衣制造龙头申洲国际2021H2在国外产能受损的情况下，2021 年营收仍然保持 3.54%的正增长。色纺纱龙头华孚时尚 2021 年纱线及网链业务增长恢复明显，同时 大力推动数字化工业转型，主营棉袜业务实现突破性进展，2022Q1 面对疫情考验营收同增 79.84%， 整体情况良好。
原材料提价挤压毛利空间，优质客户结构优化，毛利率企稳。2021 全年上游纺织类企业在产能及运 输方面受到疫情波及，致使毛利率严重波动。2021 年申洲国际盈利能力承压，毛利率同比下滑 6.9 pct 至 24.3%。华利集团越北供应链优势凸显，客户结构持续优化，自动化加速产能扩张，2021 年毛利率 27.23%同增 2.41pct。华孚时尚 2022Q1 毛利率同比增加 2.71pct，主要系后端网链建设拓展，数智化建 设激素，生产效率提升。
疫情提升相关成本，总体费控效果显著，随着疫情转好后续将有大幅改善。疫情期间鞋履专业制造 商华利集团 2021 年费用率略下降 1.9pct 至 7.2%，主要系公司会计政策调整促使费用下降。新澳股份 总体费用率呈现下降趋势，2022Q1 同比下降 2.28pct 至 9.71%，主要系其以产促销策略拓宽客户叠加 生产效率提升。2022Q1 华孚时尚和百隆东方费用率基本维持同期平稳态势，棉袜及无缝内衣龙头健 盛集团费用率相比 2021Q1 有一定幅度上升，主要系无缝内衣仍在恢复性拓展业务。
2021 年纺织制造行业净利率小幅上升，疫情散发减缓恢复速度。2021 年上游纺织制造类企业净利润 率企稳恢复，主要系控费效果良好、毛利率改善趋势所致。2021Q1 百隆东方和华利集团同比 2020Q1 净利率提升幅度加大，已经超过 2020 年疫情前的水平。申洲国际净利率同比 2020 年下降 7.92pct 至 14.12%， 主要由于疫情影响下公司越北和柬埔寨工厂产能受损，物流成本高升，原材料价格上涨以 及汇率波动所致，未来有望逐渐改善。产能布局受疫情影响小，客户结构合理的公司在疫情背景下 净利润率更有韧性。
三、 下半年投资策略
3.1 体育服饰处于高景气周期，增长势头较好
3.1.1 体育服饰发展至今处于高景气周期，未来增长空间仍然较大
体育服饰发展至今处于高景气周期，未来增长空间仍然较大。2015-至今，体育行业发展处于稳定高 增长阶段。从总体来看，2016-2021 年间我国体育服饰复合增速为 14.32%，对比海外成熟国家，日本 和美国五年复合增速则分别为-1.44%/5.89%，中国运动服饰零售额增速远高于日本美国。目前我国体 育服饰行业未达天花板，存在较大发展潜力，根据 Euromonitor 预测，未来三年内我国运动服饰行业 将继续维持高速增长，增速为 13.5%，行业规模进一步扩大。
未来国民人均收入稳步提高，人均体育服饰消费有望进一步提升可期。2015-2021 年中国人均运动服 饰消费复合增速 13.99%，日本和美国同期复合增速为 4.88%/5.93%。2021 年中国人均可支配收入约为 5315 美元，初步进入品质消费阶段，而运动消费水平仍处于低位，未来进一步提升的潜力较高。
3.1.2 体育服饰品牌向“体育+科技和时尚”方面衍生，引领时尚新风向
国牌持续优化产品矩阵，加强产品科技竞争力，“运动+科技”打开国牌体育新方向。近年来，以年轻 群体为代表的国内消费主力人群的消费习惯发生了巨大转变，运动产品差异化、个性化等方面的属 性逐渐成为消费者在购买商品时的重要考量因素。国产品牌持续进行研发投入，在时尚设计上与国 潮文化结合，推出兼具科技感与时尚性的系列产品，实现产品升级。
“运动+时尚”国潮成为时装新热点，国牌进一步被市场认可。随着国货品牌力的上升，相较于海外品 牌，本土品牌将服饰与中国传统文化相结合的设计理念更容易与消费者产生共鸣，预计国产品牌未 来将凭借国潮的东风发展向好。
3.2 棉价上升人民币贬值，海外产能好转，利好纺织龙头
3.2.1 棉花价格具有较强支撑，有助于上游企业业绩提升
多个产棉大国减产，全球产量仍低于疫情前水平。根据美国农业部预测，由于降雨、虫害、疫情等 原因，几个国家的产量下调。虽然 2021/2022 年全球总体产量预计上调 16.35 万吨至 2610 万吨，但仍 低于疫情前 2019/2020 近 2650 万吨的产量水平。同时，疫情导致劳动力短缺，成本增加，叠加竞争作 物价格上涨，使种植转向生长期短、劳动强度低的其他作物，进一步导致产量恢复较慢。
中国棉花长期供不应求，奠定棉价上涨基础。为了满足国内棉花市场需求，我国每年需要进口约 200 万吨棉花。21/22 年度 USDA 预期全球 2021/2022E 棉花产量 2604 万吨，产需缺口 1%；中国棉花产量同 比下降 9.49%、消费量同比上升 2.41%，将进一步加大供需缺口。同时，经过疫情期间的库存消化， 目前棉花库存处于历史低位。因此，我国棉花供需结构及低库存共同带动棉价强势。2021 年以来， 棉花价格持续上涨，目前处于上升通道。随着疫情缓解后周期消费的复苏，棉花消费有望进一步上 升，目前我国棉花存在约 100 万吨的供需缺口，短期看棉价有望持续提升。
3.2.2 越南疫情好转，国内纺织龙头产能恢复可期
越南疫情好转，经济秩序有望恢复。越南政府通过加快疫苗接种进度，加强防疫宣传等举措加大防 控力度，越南各地区疫情已得到有效控制。疫情好转，经济回暖，市场需求旺盛和劳动力资源稳定 等因素利好越南各行业实现复苏，越南纺织品服装产业对外经济活动有望快速恢复。 我国纺织企业越南产能有序恢复，未来收入增速稳定可期。伴随疫情逐步好转，我国多家纺织服装 企业的越南工厂产能快速恢复。华利集团在越南北部的工厂运作正常，各厂区全力保障订单交付。申洲国 际已基本恢复产能，加速排单生产，预计下半年产能增幅优于上半年。
3.2.3 人民币汇率贬值利好纺织龙头
人民币兑美元汇率大幅下跌，利好纺服制造龙头企业。自 3 月份以来，人民币汇率从 6.3 左右跌破到 6.7 左右，截止 6 月 7 日，1 美元可以兑换 6.6673 元人民币。人民币贬值，有利于支撑出口，2022 年 4 月，我国纺织品服装出口额为 235.91 亿美元，同比增长 1.62%。其中，纺织品（包括纺织纱线、 织物及制品）出口额为 122.59 亿美元，同比增长 0.86%；服装（包括服装及衣着附件）出口额为 113.32 亿美元，同比增长 1.89%。在持续贬值预期下，海外出口占比较高的纺织龙头企业将进一步 受益。（报告来源：未来智库）
3.3 看好疫情后周期国产龙头的复苏
3.3.1 行业龙头处在低估值区，疫情后周期业绩恢复有望拉动估值增长
受疫情影响，Q1 业绩略有波动，长期看纺服向好趋势不改。今年 1-2 月多数品牌终端零售保持向上 态势，但由于 3 月国内多地疫情爆发，上海、深圳等一线城市线下零售受到冲击，物流停运影响线 上销售，零售环境受到影响，Q1 企业业绩略有波动。 目前各地疫情逐渐改善，纺服品牌线下销售有望较好恢复。上海疫情逐渐好转，复工复产有序推进。 购物中心、百货商场等网点已做好恢复线下营业的各项准备，6 月 1 日后，全面恢复线下营业。北京 疫情已得到有效控制，除封（管）控区内的购物商场外，因疫情暂停营业的购物商场已恢复营业。 随着各地疫情好转，商超逐渐恢复营业，纺服品牌线下销售有望恢复，拉动业绩增长。
618 多平台促销力度加大，纺服龙头布局广泛有望受益。 天猫、京东满减力度加大，商家帮扶政策 增加。1)淘宝天猫 2022 年 618 于 5 月 26 日开启，跨店满减门槛降低，促销力度加大，优惠方式由“定 金立减”改为“价格直降”，为消费者提供更方便的购物方式；2)京东平台于 5 月 23 日开启 618，将“京贴” 升级为“满减”，优惠力度加大，同时推出 30 项全链路商家服务，助力商家恢复经营。电商平台营销 策略多样化，B 端 C 端均有布局。
在平台政策加码的背景下，重点纺服品牌 618 多平台布局，预售折扣叠加平台补贴，优惠幅度较大， 有望拉动销售额增长。1)在淘宝天猫和京东平台，重点纺服企业普遍参与满减：中高端女装地素时 尚推出新品 6 折大促，锦泓集团旗下子品牌 6 折起折扣；男装领域，比音勒芬预售折上折，报喜鸟 立减幅度较大；大众休闲龙头森马服饰预售折扣最高达五折；运动服饰安踏体育、李宁均设有预售 立减环节；家纺方面，预售加购限时免定金，罗莱生活、水星家纺、富安娜多件购入商品价格减半。 预售优惠叠加 8 折左右平台满减，重点纺服品牌售价降幅明显。2)唯品会折扣在 1 折-7 折之间，整体 优惠较高。龙头企业预售折扣复合满减，让利幅度大，线上销量有望增加，有利于缓解 2022H1 销售 和存货压力。
行业目前处于低估值区，估值尚有上行空间。2020 年 7 月至 2021 年 4 月，纺织服装行业市盈率处于 高位，其中 2020 年 7 月 31 日达到区间高点 42 倍。截至 2022 年 6 月 7 日，申万一级行业纺织服装估 值为 22 倍；申万二级行业纺织制造/服装家纺估值为 22 倍/22 倍，行业整体处于低估值区。随着疫情 逐渐改善，下游需求不断释放、企业业绩进一步恢复，板块以及龙头公司估值有望修复。
3.3.2 国内龙头品牌优势凸显，未来发展可期
设计方面，国内品牌通过引进海外设计师、与海外设计团队合作等手段在设计端进行国际化。国内 品牌一方面引进海归设计师，与本土人才培养并重，中国品牌与海外设计团队积极合作，有利于打 造高端品质、潮流时尚的品牌形象。
渠道方面，国内龙头品牌持续优化线下门店质量，积极发展线上新零售。国内龙头品牌依靠自身渠 道优势，积极引流线上消费，发力电商渠道，同时优化线下门店质量。新零售方面，众多服装龙头 品牌加大电商直播布局，依托自身电商渠道资源，抢占用户流量高地。线下门店方面，龙头公司持 续进行优化，门店形象改造成为国内品牌近年来品牌升级与年轻化战略的重要部分。
供应链方面，国内服装品牌改革效果显著。本土龙头服装品牌学习国际成熟的快反柔性供应链模式， 基于中国市场特点，从供应链各环节着手改良，提升供应链整体效率及灵活性，及时对市场变化做 出快速反应。 上游核心供应商深度合作，提升供应链反应效率，与核心供应商加深合作。在设计、下单模式等方 面协同创新。波司登、森马等品牌通过期货与现货结合的模式 结合销售情况灵活追单。森马与核心 供应商推出反季下单模式，利用淡季生产基本款，为旺季翻单产品预留产能 保有打造爆款的快速反 应能力。 下游渠道获信息化加持，产销适应市场需求，物流灵活性提高。通过物流系统和门店终端的数字化 改革，搭建符合企业自身特点的物流存货系统。波司登通过中央配送中心（CDC）服务全国所有渠 道，采用“CDC 直接分发门店”的一级配送流程，实现货品全国共享。江南布衣自 14 年起采用存货共 享及分配系统，线上线下共享存货。
3.4 家纺规模稳步扩张，疫情不改行业高景气势头
3.4.1 家纺整体规模平稳向上，龙头企业竞争优势明显
家纺行业整体规模稳步向上，积极深化线上布局，拓宽发展空间。目前我国家纺行业进入平稳发展 阶段，整体规模较大，增速稳健。2018 年家纺行业规模为 2325 亿元，2021 年增长至 2937 亿元，近四 年 CAGR 为 8.10%。受疫情影响，家纺龙头表现依旧亮眼，2021 年罗莱生活、富安娜营收分别同比增 长 17.30%和 10.62%。局部地区疫情反复背景下，家纺公司大力发展新兴电商渠道，多平台布局效果 显著，线上收入增长较好。预计未来家纺行业将进一步释放成长潜力，线上渠道扩张拓宽发展空间， 预计未来行业规模保持稳健增长。
消费升级释放家纺市场潜力，龙头多方面竞争优势推动市占率提升。近年家纺行业 CR3 平稳提升， 2020 年同比增长 0.4pct 至 4.9%。消费升级大势所趋，消费者对美观与功能性提出更多要求，龙头企 业相较中小品牌具有产品质量、研发设计、渠道营销、品牌建设等多方面优势，随着龙头企业多品 牌矩阵逐渐完善，逐步覆盖高端、中高端和大众消费市场，更能满足消费者多元个性需求，叠加外 部疫情加速淘汰“低小散”的中小品牌和不合格产品，未来行业规模提升动力较充足，后续行业集中度 有望进一步增强。
3.4.2 家纺属于低频非必选消费品类，疫情下销售额受冲击较小
疫情对家纺行业冲击有限，低频非必选消费属性支撑销售额平稳增长。疫情下家纺行业凸显竞争优 势，相较于其他服装消费品类受到的冲击较小。龙头企业相较中小企业承压能力更强，2022Q1 水星 家纺和富安娜营业收入同比增长 12.32%和 6.84%，整体表现亮眼。罗莱生活在疫情短期影响下，2022Q1 营收略微波动，收入同比下降 2.49%至 12.86 亿元。家纺属于低频非必选消费品类，营收面对疫情考 验保持稳健态势，预计 6 月疫情影响减弱，后续有望持续向好。
3.4.3 地产政策松动，利好家纺板块投资情绪，估值有望修复
2021 年楼市监管较为严厉，房地产行业相关消费需求受到一定的抑制。由于房地产市场在 2021 年上 半年出现了局部过热的问题，在坚持"房住不炒"的背景下，住房调控政策频繁出台，政策环境从供需 两端收紧，包括三道红线、房贷集中度管理制度落地和供地两集中发布等，臵业相关消费需求如家 纺用品、家居用品等的消费受到一定程度的抑制。
近半年来，住房金融环境由收紧转为宽松，中央及全国各地持续出台利好楼市政策。央行于 2022 年 1 月 20 日调整 LPR，1 年期 LPR 下调 0.1 pct 至 3.7%，5 年期 LPR 下调 0.05 pct 至 4.6%，5 月 20 日，央行 再次下调 5 年期以上 LPR 至 4.45%，有利于降低居民债务负担，拉动地产需求。各地方也持续为楼市 松绑，形式包括：降低房贷利率、取消新房、二手房限售政策、提高公积金贷款额度、降低首付比 例、人才补贴、契税补助等，利好地产行业需求修复。
地产政策利好刚需住房需求的释放，从而利好家纺消费需求释放。乔迁新居是家纺购买需求的主要 来源之一。随着利好政策的实施，未来国内住房将会有一个逐步释放过程。当前地产政策有助于刺 激刚需住房的需求，利好家纺产品相关消费，家纺行业估值有望得到修复。
3.4.4 产品、渠道、供应链三方面改革，促进家纺龙头长期发展
面临消费者新需求，家纺行业针对性进行新产品开发，加速转型升级。疫情拉长消费者居家时间， 催生消费者更加重视个人及家庭健康。家纺龙头公司面对消费端新需求，在创新方面持续投入，加 速新产品开发，提升消费者居家体验，有利于降低疫情对行业的冲击。
家纺龙头品牌全渠道布局叠加精细化运营，线上线下融合趋势显著。罗莱生活疫情期间在保持传统 电商平台的领先优势下，持续发力网络直播、社群营销、品牌小程序等新零售渠道，拓宽产品品类， 赋能线下，2021 年公司全年线上收入同比增长 13.59%。水星家纺在天猫、京东、唯品会三大平台为 主线上渠道的基础上，加码抖音、快手等社交电商新渠道，直播业务投入增长显著，重点发展自播 业务，线下引流作用明显。家纺行业龙头积极拥抱新零售渠道，优化电商运营，线上渠道建设逐渐 完善，疫情期间整体增长态势依旧良好。
供应链管理逐步落实数字化，稳定性加强。家纺公司供应链创新性变革提速，有利于减小外部非计 划内事件对供应链造成的冲击。罗莱生活、水星家纺和富安娜均在加强供应链管理能力上有所布局， 有助于其密切上下游之间的供需链条，减弱突发事件带来的负面影响，保持品牌供应链的稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。