（报告出品方/作者：西南证券,高宇洋）
1 深耕企业通信二十载，前瞻布局保持高成长
1.1 SIP 话机市占率连续四年夺魁，全球龙头稳健发展
SIP 话机连续四年全球市占第一，已是企业通信行业龙头。公司于 2001 年在厦门市成 立，2017 年在深交所上市。公司从 USB Skype 话机起家，逐步推出 SIP 话机、DECT话机、 VCS 产品和通信云平台产品，现已形成桌面通信终端、会议产品和云办公终端三大产品类别， 其中 SIP 话机自 2017 年开始已连续四年市占率全球第一，会议产品也获微软、Zoom 和腾 讯会议等头部平台认证，企业统一通信版图持续扩张。
股权结构分散，管理层稳定。截至 2020 三季报，公司实控人陈智松、吴仲毅、卢荣富、 周继伟四人分别直接持有公司 17.3%、16.8%、10.5%和 7.9%的股份，陈智松和卢荣富同时 持有亿网联 45.7%和 33.3%的股份，公司无单一控股股东。上市以来，公司实控人未发生过 变更，管理层稳定，利于公司长期发展。
1.2 构建统一通信全场景产品矩阵，庞大经销网络覆盖全球
深耕企业通信市场，向全球企业提供统一通信（ UC）解决方案。公司处于通信行业下 游，向企业用户提供办公桌面、会议室、远程办公和移动办公等全场景的通信解决方案，具 备从云到端的服务提供能力。
实现办公场景产品全覆盖，打造完整统一通信体验。公司主要产品包括桌面通信终端、 会议产品和云办公终端，满足了固定桌面办公、会议室办公、远程办公和移动办公等不同场 景的办公设备需求。其中，IP 话机和视频会议产品获得了微软 Teams、Zoom 和腾讯会议认 证，是全球知名云会议平台的指定硬件设备。
桌面通信终端是公司营收的主要来源，会议产品和云办公终端占比快速增长。过去五年， 公司桌面通信终端在总营收中的占比均保持 70%以上，SIP 话机贡献了绝大部分收入。另外， 公司重点布局的会议产品和云办公终端也取得了良好增长，在 2021 上半年占比分别提升到 了 24.4%和 6.3%。
采用轻资产模式，委托外协加工厂进行来料加工。公司将劳动密集型生产环节外包，通 过来料加工模式委托给外协加工厂，从而在保证产品质量的情况下降低生产成本。来料加工 的主要流程为：公司首先负责采购产品生产所需的主要原材料，包括芯片、液晶显示器材、 塑胶外壳、PCB 板、电源、包材和其他元器件，其中除部分芯片采购自 TI 和 Broadcom 等 国外厂商以外，大部分材料均采购自国内供应商；再委托华联电子、万利达科技等外协厂商 按照公司的技术标准和质量要求进行生产加工；最后，公司进行成品检验测试。
经销商多级代理，产品主要销往海外。相较于欧美地区，国内对 IP 通信运营资质把控 严格，因此公司产品主要销往海外，2020 年公司在欧美地区营收占比达 80%。公司通过 150 多家经销商和运营商建立起覆盖全球 100 多个国家的分销网络，公司销售人员和当地经销商 密切配合，开拓全球市场。
稳固的经销体系是公司核心竞争力之一，终端客户群由低端向高端渗透。截至 2019 年 底，公司在全球范围内拥有 153 家经销商，其中核心经销商与公司已合作十年以上。遍布全 球的分销体系叠加极高的渠道效率，使公司在快速匹配用户需求的同时降低销售费用，公司 多年积累的品牌认知度和忠诚度已成为牢固护城河。同时，公司前期通过中小企业切入 IP 通信市场，现在已开始向高端市场发力，与全球知名运营商和会议平台建立合作，打开新的 增长空间。
1.3 疫情缓和业绩恢复高增长，把握市场机遇扩大研发投入
疫情影响缓和，业绩恢复高增速。公司 SIP 话机高端市场开拓和会议产品“云+端”战 略持续推动业绩增长，增速均保持在较高水平, 2017-2020 营收和归母净利润 CAGR 分别为 25.7%和 29.4%，仅 2020 年增速短暂下滑，原因是疫情影响公司海外营销活动，导致桌面 话机销售受阻，但随着疫情缓和，公司业绩增速回复高位，根据公司 2021 年业绩快报，预 计 2021 年全年营收 37 亿元，同比增长 34.4%，预计同期归母净利润 16.2 亿元，同比增长 26.7%。
产品结构优化与费用控制并行，造就公司高毛利水平。在美元汇率大幅下跌、原材料价 格上涨等多重不利因素的影响的背景下，公司不断优化产品结构，提高高附加值产品销售占 比，同时控费调价并举，使公司毛利水平维持在较高位置。2021 年前三季度，公司毛利率 和净利率分别为 62.1%和 48.2%。费用方面，公司海外营销活动受疫情影响较大，截至到 21 年三季报，公司销售费用率继续下滑到 4.2%，管理费用率和财务费用率分别为 9.6%和 0.2%。
把握远程办公机遇，加大研发投入。在混合办公成为新常态的背景下，市场对云办公服 务的需求将持续提升，公司加大对三条业务线的研发投入，加快新机型和新功能的推出速度， 快速响应市场需求。2020 年公司研发费用同比增长 53.9%，达到 3亿元，研发费用率达 10.7%， 研发人数也达到 695 人，占员工总数的 49.9%。
1.4 多层次股权激励秣马厉兵，前瞻性产投基金决胜千里
秣马厉兵，多层次激励机制绑定优秀人才。公司分别在 2018 年和 2020 年实施了两次 股权激励计划，激励对象覆盖了公司高管、核心管理人员和核心技术人员等。同时，公司在 2021 年设立了事业合伙人激励基金，覆盖公司核心骨干。公司完善的多层次激励机制能够 有效结合各方利益，共同推动公司长远发展，维持公司长期竞争力。
2018 年股权激励计划：本计划首次授予的激励对象共计 86 人，包括公司部分高级管理 人员共 2 人和核心技术（业务）人员及其他员工共 84 人。目前，第一期和第二期业绩考核 目标均超额完成，据 21 年业绩快报推算，第三期考核目标也能够顺利完成。
2020 年股权激励计划：本计划首次授予的激励对象共计 113 人，包括公司部分高级管 理人员共 2 人和核心技术（业务）人员及其他员工共 111 人。目前，第一期业绩考核目标已 经达成，第二期业绩考核目标预计也能够顺利完成。
事业合伙人激励基金计划：公司实施多层次激励机制，于 2021 年设立激励基金，旨在 激发公司高层人员“二次创业”的激情，引导高层人员长期公司收入增长及盈利能力， 提升高层人员的稳定性和凝聚力，确保公司长期、健康的可持续发展。
决胜千里，设立产投基金布局发展赛道。公司参与设立亿联凯泰人工智能创业投资基金 （认缴 1.1 亿元）和亿联凯泰数字创业投资基金（认缴 1.3 亿元）两大产业投资基金，向具 有高成长性的全球通讯、云服务、大数据、人工智能、企业安全、智慧办公等重点领域的创 新项目进行投资。前瞻性的投资布局有助于提升公司产业协同能力，向未来高成长性赛道延 伸触角。（报告来源：未来智库）
2 SIP 话机市场龙头地位稳固，产品结构优化提供长期增长动能
2.1 企业 IP 通信趋势确定性高，SIP 话机成为 IP 话机首选类别
IP 通信取代模拟通信是企业通信的必然趋势。企业内部通信具备多使用者、多角色差异 和多区域通信等特点，传统模拟和数字电话系统技术的 PBX 交换机能够满足本地内部免费 通话，但在企业规模不断扩大、跨国通信需求增多的背景下，本地 PBX 难以满足多分支公 司的需求，基于互联网的 IP 通信系统应运而生。IP 通信系统将传统 PBX 升级为 IP-PBX， 并将数据接入互联网，实现了通过网络传输音视频的目的，即 VoIP。低成本、功能丰富、高 音频质量 IP 通信逐渐成为主流，并在 2005年销量超过模拟电话系统。IP 通信取代模拟通信， 并进一步发展成为多终端统一通信是企业间通信发展的必然趋势。
相较于 H.323 协议，SIP 协议更加轻便灵活，逐渐成为未来发展方向。IP 通信协议主要 分为两大阵营：H.323 协议阵营和 SIP 协议阵营。H.323 标准由国际电信联盟制定，沿用了 传统 PSTN 的电话信令模式，定义严谨但结构复杂且拓展性差。SIP 是由因特网工程任务组 （ITEF）制定的多媒体通信协议，是一种结构比较简单的轻量级纯文本协议，实现了信令和 媒体分开表述，可以方便添加定制的媒体和数据，拓展性强。因此，SIP 协议的拓展性和灵 活性使得 SIP 终端成为实施网际协议通话技术（VoIP）的首选类别，全球 SIP 电话终端在 IP 电话中的渗透率从 2015 年的 27.5%提升到 2018 年的 46.5%，未来保持进一步扩大趋势。
企业统一通信发展趋势下，SIP 话机需求将持续增长。SIP 话机是基于 SIP 协议的 VoIP 话机，是统一通信系统（UC）中的桌面通信终端。企业通信从模拟电话系统到 IP 电话系统 的转换过程创造了大量的 IP 话机需求，未来企业 UC 系统的普及也将进一步扩大这些需求， 而 SIP 话机得益于对 UC 系统的广泛兼容已成为 IP 话机的首选类别。据 Frost & Sullivan， 预计到 2023 年全球 SIP 话机终端出货量将达到 1760 万台，5 年复合增速达 6.9%，根据亿 联网络披露的 SIP 话机平均销售价格计算，全球 SIP 话机终端市场规模将在 2023年达到 95.4 亿元。
全球 SIP 话机市场由少数企业主导，寡头竞争激烈。全球 SIP 话机市场的前五大参与者 为亿联网络、思科、Polycom（现为 Poly）、Grandstream 和 Aastra，共占据了 2015 年全 球 72.7%的市场份额。由于 Polycom 在 2018 年被 Plantronics 收购后整合进展不佳，亿联 网络市场份额迅速扩大，2019年其市占率提升至 29.5%，并在 2020年进一步攀升到 34.3%。
2.2 三大优势卡位全球 TOP1，产品+渠道双管齐下推动量价齐升
公司桌面通信终端包括 SIP 话机、DECT 话机，其中 SIP 话机是公司的现金牛产品。公 司对下游市场精确切分，通过硬件和软件的差异来满足不同层次的需求。公司针对中低端话 机市场推出 T2 和 T3 系列话机 ，主打超高性价比，针对高端市场推出了多功能彩屏 T4 和 T5 系列话机，以满足更丰富的商务功能需求。同时，公司与微软、Zoom 等平台合作推出认 证话机，进一步提升在高端话机市场的竞争力。
早期凭借超高性价比话机切入中小企业市场，现已稳居全球 SIP 话机销量第一。Cisco 等国外公司主要聚焦于高端市场，为大型企业提供通信终端。而公司将目标对准中低端市场， 利用中小企业较高的价格敏感性，提供超高性价比产品切入话机市场，再逐渐向高端市场渗 透。公司凭借正确的市场研判和优异的产品性能，自 2017 年以来连续四年蝉联全球 SIP 话 机销量第一，已成为全球 SIP 话机龙头企业。
三大优势铸就中长期护城河，市场份额将继续稳健提升。有别于普通消费者市场，企业 客户粘性更高，同时也更看重产品的稳定性和一致性，更希望能够得到供应商良好的售后服 务。而公司所具备的渠道优势、研发认证优势和成本优势能够抓住企业客户痛点、满足客户 需求，形成进入壁垒。
渠道优势：全球性多层次分销网络形成公司竞争壁垒，优秀渠道管理保证服务质量。公 司建立了三层产品销售体系：（1）针对全球中小企业市场，通过分销模式铺设成熟的销售网 络，目前公司拥有的 153 个经销商覆盖了全球 106 个国家和地区，能够迅捷地为客户提供高 质量服务；（2）针对电信运营商市场，公司积极与全球知名运营商展开合作，通过运营商直 接部署产品；（3）针对大型企业客户，与微软、腾讯、Zoom、Broadsoft、Avaya 等平台商 合作，将产品打包成综合解决方案推荐给企业客户。
研发认证优势：以音视频技术研发为核心、全球认证为背书，形成行业进入门槛。技术 研发方面，公司在掌握了音视频编解码、回音消除、噪声消除、视频引擎、图像降噪等基础 音视频处理技术的同时，还掌握了底层音视频基础算法，无需主芯片厂商提供配套处理方案 即可实现音视频处理，避免了对主芯片厂商的依赖，实现与竞品的差异化竞争。
认证方面，音视频产品在全球销售需要经过不同国家繁复的准入认证，难度较高且认证 周期较长，公司产品已获得欧盟 CE、美国 FCC、澳洲 RCM、巴西 Anatel 以及埃及 NTRA 认证等 200 多项产品准入认证和安全认证。此外，SIP 话机作为 IP 通信终端产品，需要与 企业通信系统厂商匹配对接才能满足用户需求，平台认证兼容也成为了行业主要壁垒，而公 司已经形成了较为优质的生态关系，取得了大量系统平台商的认证，具备先发优势。
成本优势：外协加工模式带来成本优势，公司专注研发销售保持产品竞争力。公司将生 产制造环节外包给外协加工厂，并通过来料加工等方式在降低生产成本的同时保证产品质量。 2020 年，公司仅有 12%的员工负责生产环节，近八成员工专注于能产生较高收益的研发和 销售环节，带来了较高的人均产出。
长期来看，持续的产品结构和渠道优化为公司桌面话机业务提供量价增长动能。产品方 面，公司推出 T5 系列话机加速渗透欧美厂商占据的高端市场，由于 T5 系列的产品竞争力以 及公司积累的品牌知名度，高端市场的开拓顺利。自 2018 年上市以来，其销售占比持续提 升，相较于单价 230 元左右的 T2 系列话机，T5 系列话机的单价提高到了 818 元，有效改 善了公司的毛利水平。同时，公司推出 T3 系列千兆彩屏话机，替换原有的百兆黑白屏 T2 话机，进一步巩固中低端市场的产品竞争力。
渠道方面，公司运营商及北美 ITSP 等大客户市场开拓取得明显突破，与德国电信、法 国电信、英国电信等大运营商达成合作关系，在部分客户处的销售份额有明显提升，甚至超 过行业龙头厂商 Poly。同时，公司与领先平台商微软、Zoom 达成战略合作，捆绑销售高端 智能话机，长期增长空间广阔。2021 年上半年公司桌面通信终端（包含 DECT 话机）实现 营收 11.4 亿元，依然保持了 20%的同比增长，成长动能强劲。（报告来源：未来智库）
3 UC 设备已成企业必需品，“云+端”会议产品矩阵覆盖 UC 全场景
3.1 统一通信是企业通信大势所趋，多重因素驱动市场扩容
企业统一通信系统可以分为私有化部署和云端部署。私有化部署是指企业自行搭建通信 系统，企业需要承担服务器和系统的购买及维护费用，而云端部署是指企业向 UC 平台运营 商购买统一通信服务（UCaaS），定期付费即可使用。私有化部署是早期企业通信系统的部 署方式，较高的成本限制了企业统一通信市场的下沉，仅有大企业才有实力使用。随着“云 计算”行业的飞速发展，平台商通过云服务器提供企业统一通信服务成为可能。云端部署降 低了企业部署成本，同时具备更高的可拓展性，因此越来越多的企业，尤其是中小企业，选 择使用基于云端的统一通信服务。
统一通信尚处在快速发展期，多因素共振加速市场扩容。完善的网络基础设施建设为 UC 普及打下了前提条件，企业内部降本增效意愿是切换 UC 的内在驱动，新冠疫情是 UC 爆发的外部催化，UC 已经成为企业日常工作流程中的必需工具。据 Fortune，2028 年全球 统一通信及协作（UC&C）市场规模将达到 1138.1 亿美元，8 年 CAGR 达 14.5%。细分市 场中，据 IDC，2020 年全球视频软件及服务（UC Collaboration）市场规模达 221 亿美元， 同比增长 45%；企业会议终端市场规模达 26 亿美元，同比增长 12.4%；IP 话机市场规模为 19 亿美元，同比下滑 22.8%；公有云（UCaaS）市场规模达 164 亿美元，同比增长 21%。
网络基础设施建设加速，促进统一通信系统推广。统一通信系统需要同时满足多终端（手 机、平板、PC 等）以多种形式（App、浏览器、IP 电话等）接入，网络连接的稳定性成为 UC 推广的前提条件。据 Speedtest，全球网络传输速度整体递增，2021 年底全球移动网络 平均下载速度已达 71.3Mbps，固定宽带平均下载速度达 123.9Mbps，同时全球网络覆盖也 快速扩大，全球 4G 蜂窝网络覆盖率已达 80%以上，全球 5G 连接设备已超过 5 亿台。网络 建设快速推进将促使传统语音通信向互联网通信迁移，加速统一通信系统渗透。
企业降本增效需求是统一通信发展的内在驱动力，使其成为企业通信发展的必然趋势。 据艾瑞咨询，2019 年全球企业商旅支出超 1.5 万亿美元，其中六成以上的企业差旅成本占总 支出比例在 5%以上。企业通过 UC 系统进行的远程办公能够有效优化企业运营成本、减少 非必要差旅支出、提高与异地伙伴沟通效率，进而达到降本增效的目的。
疫情引爆远程办公需求，UC 会议平台已成为企业办公必需品。新冠疫情对企业办公习 惯产生了巨大外部冲击，促使各种规模的公司考虑和采用可扩展、灵活、基于云的数字技术 解决方案（如 UCaaS）作为其企业通信方案的一部分。随着疫情的持续，从管理层到普通 员工的办公习惯已经被深刻改变，混合办公已经被大部分企业所接受，据 BCG，疫情使 70% 的企业管理者更乐于接受远程办公模式，超过三分之一的员工即使在疫情结束后也将继续远 程办公模式，此外，据 Gartner，预计到 2021 年年底全球所有知识工作者中有 51%将施行 远程工作，包括谷歌、苹果、微软、戴尔、Facebook 等科技公司均推行了混合办公模式， 企业统一通信平台已成为现代企业的必需设施之一。
人工智能、大数据等技术使会议系统跳出通信工具范畴，向企业管理工具演化。在 AI 等技术的加持下，企业 UC 系统已从原有的基础通信功能拓展成为集通信、协作、管理等多 种功能为一体的企业综合管理工具，能够实现员工工作时长记录、工作文件共享协作、人脸 识别打卡等多种功能，企业 UC 系统还能够将移动办公、居家办公、办公室桌面办公和会议室办公统筹在同一系统下，逐渐成为现代企业所必需的的综合管理工具。此外，元宇宙会议、 物联网办公设备等全新办公形态也延展了统一通信的边界，催化 UC 市场进一步扩大。
随着 UC市场的不断扩大，从云到端涌现出大量厂商参与竞争。统一通信产业链上游为 MCU服务器提供商、基础通信硬件提供商和云服务提供商，主要包括亿联网络、Poly、Cisco、 Grandstream、Aastra 等；产业链中游主要为各类解决方案提供商，如平台型厂商（微软、 腾讯会议等）、传统通信厂商（亿联网络、Cisco、Poly 等）、云通信服务商（Zoom、会畅通 讯、华为等）和各国电信运营商等；下游客户主要为政府客户和企业客户。
UC&C 市场竞争分散，视频会议终端市场呈寡头格局。据 IDC，2020 年 UC&C 市场前 三大厂商微软、Cisco 和 Zoom 合计占比达 50.2%，Avaya、RingCentral 和亿联分别占比 2.6%、1.9%和 0.9%，竞争格局较为分散。细分市场中，据 Omdia，全球视频会议终端市场 Cisco 一家独占 44.1%的份额，前三大厂商合计占比达 80%，市场被老牌通讯厂商垄断。
3.2“云+端”全产线提供一站式服务，绑定巨头吸纳国内外增量
公司 UC 会议产品包括了云平台、软件端和硬件端，“云+端”协同提供整体解决方案。 公司于 2015 年推出 VCS 视频会议系统，经过历年的产品迭代，现在公司 UC 会议产品线可 以分为统一通信平台、视频会议平台、视频会议硬件和智慧会议室设备四大类别，涵盖了 UCaaS 公有云服务、视频会议服务器、会议室视讯终端等从云端到终端、从软件到硬件的 全产品类别，能够一站式提供整体统一通信解决方案。
“云+端”方案解决视频会议市场痛点，实现全业务协同。“云+端”即云平台负责数据 传输及管理、硬件负责数据采集，有效避免了只有软端而引起的视讯质量不佳及场景覆盖不 足，以及只有硬件带来的方案不灵活、性价比不高等问题，直击市场痛点。公司推出的 UME 平台和 YMS 服务器能够搭配公司桌面话机、会议设备、USB 产品等多终端使用，同时各类 终端均可以通过统一通信平台实现互联互通，使客户在采购软端时搭配公司硬件，实现良好 的业务协同性。
统一通信市场下沉至中小企业，复用渠道优势吸纳增量需求。 UCaaS 降低了企业建立 统一通信系统的成本，使 UC 市场下沉至中小企业，公司复用成熟的全球分销渠道网络，节 约了大量渠道开拓成本。同时，针对中小企业需求，公司秉承精准产品定位传统，提出公有 云、私有部署及混合云等灵活部署方式，并且自 2018年以来相继推出 YMS视频会议服务器、 亿联云视讯以及融合通信平台 UME，形成灵活多元的视讯方案，满足不同群体需求。
视频会议迎来新一轮增长周期，国内市场将成为公司重要增长点。国内视频会议市场受 疫情催化整体发展节奏提前，IDC 预计到 2024 年我国视频会议市场规模将超过 100 亿元， 其中，视频会议硬件市场 20-24 年 CAGR 为 8%，基于云的软件会议市场 CAGR 达 24.5%。 随着市场对于云服务的付费意愿不断增强和非接触式商业的兴起，我国视频会议市场将迎来 新一轮强劲增长周期。
公司敏锐抓住国内视频会议市场机遇，对比公司新版官网的国内外版本，我们发现公司 国外产品页面中的“头牌”为 SIP 话机，而在国内产品页面中则为视频会议平台及硬件，公 司在国内战略重心发生偏移。此外，公司会议产品的国内经销商已覆盖了全国各个省份，按 行业定制软硬件打包的整体解决方案在政企客户中取得了良好进展，公司已为陕西省卫健委、 河南省委、中国科学院、国家疾控中心等政企客户提供了视频会议服务，助力我国医疗、教 育、党建等。因此，我们认为公司在我国政企客户中已具有较高知名度和品牌力，将优先享 受行业增长红利，国内市场有望为公司带来新增量。
绑定会议平台巨头捆绑销售硬件，最大化享受行业爆发红利。公司于 2015 年成为微软 战略合作伙伴，并通过微软 Skype for Business 认证，于 2016 年推出 Zoom 认证智能视讯 终端产品，于 2019 年与 Sony、腾讯达成战略合作。由于云平台厂商往往缺乏硬件技术积累， 因此需要与传统硬件厂商合作以快速推出软硬件兼容的解决方案，而亿联以过硬的产品质量 成为了唯一一家同时获得微软、Zoom 和腾讯认证的民族品牌，公司认证视讯硬件同时在上 述三家平台官网产品页获得推荐，最大化享受行业景气上升带来的市场增量。
公司凭借产品的优异性能，获得了三大平台的首位推荐。在 Teams 认证的 183 件话机、 会议和个人办公产品中，有 26 件来自亿联，同时多件产品在首页强烈推荐；在 Zoom 推出 的 HaaS（硬件即服务）中共认证了四家供应商，亿联是其中之一；在腾讯会议 Rooms 优 选会议室硬件的四大品牌中，亿联是其中之一，获得首页推荐。
以 IDC 统计的 2020 年 UC&C 全球市占率和会议终端市场规模计算，微软和 Zoom 共占 据了 39.7%的市场空间，假设亿联 IP 话机和会议室终端占两大平台设备销售份额的 30%， 则亿联在 Teams 和 Zoom 平台捆绑销售硬件的市场空间达 5.4 亿美元。此外，据腾讯会议披 露的数据，2021 年腾讯会议用户数量接近 2 亿，假设到 2025 年 2 亿用户中每 100 名用户 共享一间会议室，每间会议室配置一台均价为 2000 美元的 Rooms 终端，亿联产品销售份额 为 25%，则存在的市场空间为 10 亿美元。因此，亿联与三大平台深度绑定，以会议终端行 业复合增速 20.1%计算，预计 2025 年公司从三大平台渠道销售硬件的营收空间将达 23.4 亿美元。
以领先的音视频技术为基，多方利好因素共振，公司视频会议硬件业务爆发增长。公司 产品具备人脸识别与追踪、智能图像优化、多麦克风阵列技术、智能消噪技术、自适应均衡 器技术、多阵列麦克风级联技术等多项核心音视频技术，音视频技术行业领先。同时，在视 频会议市场下沉、国内市场扩大、与平台商合作加深等多方利好因素共同催化下，公司 2021 年 H1 会议产品营收同比增长 99%，达到 4 亿元，预计未来增速将维持高位。
4 混合办公提振办公终端需求，技术&渠道复用加速份额扩张
4.1 商用终端区别于消费级终端，统一通信爆发带来市场新机会
商用级个人终端与消费级终端需求特点存在差异，存在市场壁垒。从产品设计角度，商 用级产品需要满足长时间高频通话的音视频质量和佩戴舒适度，需要针对不同场景需求做出 对应设计。因此，相较于消费级耳麦以宽频音质和听筒降噪为卖点，商用耳麦则更加注重拾 音性能、话筒降噪和长时间佩戴舒适度；相较于消费级摄像头在设计时需要考虑美颜等额外 功能，商用摄像头在设计时则更加注重“即插即用”的兼容性以及视频解析力。
从需求角度，商用级终端更加强调产品间的兼容性，其作为企业通信的组成方案之一， 通常将搭配统一通信平台共同使用，以取得更好的交互体验，因此，企业会配套采购与平台 认证对接的产品，实现硬件终端直接调取软终端的相关功能。其次，企业对采购的终端后续 服务有较高的要求，因此需要设备厂商具有较高的 To B 渠道力。商用终端的专业化设计理 念需要满足使用者对商务沟通的特有需求，这也构建了消费级终端与商用终端市场间的壁垒。
疫情促使企业采取混合办公模式，短期内形成对办公终端需求催化。混合办公指员工将 居家办公、移动办公和公司办公相结合的办公模式，包括谷歌、苹果、携程等国内外企业已 经采取了混合办公以应对疫情常态化对企业运作带来的影响，Gartner 预计到 2021 年底全球 将有 32%的员工以混合办公模式工作。随着远程办公规模的扩大，员工开始寻求增强远程场 景办公体验的办法，专业办公耳机、个人 USB 摄像头和会议扬声器等个人办公终端市场将 迎来需求爆发。
统一通信是办公终端需求增长的长期驱动，全球办公耳机市场复合增速达 12.2%。统一 通信中远程办公和移动办公场景为商务耳机和会议摄像头带来了大量需求，同时 UC 系统要 求员工在 PC、手机和桌面话机等通讯设备间灵活切换，因此与 UC 系统深度兼容的商务耳 机成为个人办公刚需。据 Frost & Sullivan，随着 UC 市场的不断扩大，全球专用办公耳机出 货量将从 2019 年的 2290 万台增长到 2027 年的 7153 万台，市场规模也将从 2020 年的 19.8亿美元增长到 44.4 亿美元，CAGR 达 12.2%。此外，据 GVC，全球网络摄像头（Webcam） 市场规模在 2020 年达 68.5 亿美元，未来将以 12.9%的复合增速继续增长。
市场龙头 Poly 被收购后整合进展不畅，寡头市场格局松动。商务耳机市场主要被双寡 头 Poly 和 GN 集团垄断，两大集团占据了商用耳麦 80%以上的市场份额。Poly 前身为缤特 力（Plantrontics），耳机产品曾被用于阿波罗 11 号的登月任务中，主要客户包含了众多跨国 集团及美国政府，具有强大的品牌力。GN 集团是全球著名的助听和耳机解决方案提供商， 旗下耳机产品旗舰品牌捷波朗（Jabra）主营商务耳机、免提电话等。缤特力 2018 年 3 月收 购全球知名 UC 视频平台宝利通（Polycom）后更名为 Poly，但在随后整合渠道体系时进展 不佳，耳机业务受到较大影响。2019 年，GN 集团旗下捷波朗的耳机业务收入超过 Poly， 成为全球第一的耳机供应商。
4.2 技术优势叠加渠道能力，加速产品迭代扩大市场份额
设立云办公终端产品线，打造 UC 全场景办公产品矩阵。公司于 2020 年设立云办公终 端产品线，主要包括便携式免提会议电话、个人移动办公摄像头、个人移动办公耳麦等产品， 主要应用于企业通信中的个人办公场景，尤其是移动办公、远程办公等场景。公司把握远程 办公设备需求增长的新机遇，设立新产线确保资源投入，同时耳麦等产品的推出也打通了通 讯产品连接用户的最后一步，完善了公司 UC 全产品矩阵。
二十载音视频技术深厚积淀，复用至商用耳麦形成强大技术优势。商务耳麦能够复用 SIP 话机音频技术，在更小体积的耳麦上实现同等优质的通话性能，采用的终端内置六麦克 风环形阵列可实现 360°全向拾音，复用公司高清音频技术和尖端声学技术，能够提供优质 的全双工体验和智能消噪、回声消除等功能。同时，公司完善的认证体系保证了商务耳麦产 品具有优秀的兼容性，能够与市面上的主流平台实现深度兼容，并且在与公司 IP 话机连接 后可以实现音频优化和功能强化，打造完整产品闭环。
定位全球中小企业市场，复用全球渠道优势，具备较强品牌力。商务耳麦与早期 SIP 话 机市场高度相似，都属于寡头垄断市场，公司采取用户细分与差异化设计战略，从中小企业 市场切入。同时，由于公司商用耳麦产品在音频技术和销售渠道上与话机复用度高、目标用 户群体类似、公司品牌在渠道内认可度高，因此在商务耳麦的销售方面能够较好利用已有的 全球分销渠道，实现产品快速推广。
抓住市场机遇，加速推出新产品抢占市场份额。疫情常态化叠加行业寡头 Poly 整合受 阻，商务耳麦市场机遇显现，公司加速推出新产品覆盖市场需求，计划在未来推出 20-30 个 耳机品类，并逐步向高端市场渗透。
采取高性价比战略牺牲短期毛利打开市场，云办公终端营收快速翻番。受全球新冠疫情 影响，企业混合式办公成为新常态，个人远程移动办公终端得到了更加广泛的市场认知，需 求快速增长，且公司推出的无线耳机等新品也得到了较好的市场反馈，带动公司云办公终端 营收显著增长，2021 年上半年实现营业收入 1 亿元，比上年同期增长 131.9%。毛利方面， 由于公司需要采用高性价比战略从中小企业切入市场，短期毛利率会受到影响，2020 年公 司该业务毛利率下降到 54%，但未来随着规模效应的显现和产品结构优化，毛利水平将获得 改善。
5 盈利预测
5.1 盈利预测
关键假设：
假设 1：全球企业通信整体由模拟通信向 IP 通信迁移，SIP 话机渗透率逐步提升，且公 司连续四年 SIP 话机出货量全球第一，假设 SIP 话机市场增速稳定，公司市占率持续提升， 预计 2021-2023 年公司 SIP 话机销量增速分别为 13%、10%和 8.5%。
假设 2：公司不断优化产品结构，带动桌面话机业务平均单价和毛利率上升，假设公司 T5 系列高端话机销售占比持续提升，T3 话机逐步替代 T2 话机，未来芯片等原材料供应紧 张情况改善，且人民币兑美元汇率基本保持稳定，预计 2021-2023 年桌面通信终端业务毛利 率分别为 63.3%、63.8%和 64.2%。
假设 3：受疫情催化，全球视频会议市场快速增长，公司国内政企客户拓展良好，同时 与全球运营商和云会议平台建立紧密合作，有望实现量价齐升，假设公司会议产品价格在 2021 年提升后保持稳定，同时 2021-2023 年销量保持较高增速，分别为 80%、75%和 70%， 对应毛利率分别为 63.7%、68%、68%。
假设 4：随着统一通信和远程办公不断普及，个人办公终端需求提升，公司复用音视频 技术优势和全球渠道优势，营收有望快速扩大，预计 2021-2023 年云办公终端价格保持稳定， 销量增速分别为 131.9%、100%和 70%，对应毛利率分别为 52%、52%和 52%。
预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 37.7、50.4 和 66.7 亿元，归母净利润分别为 16.0、21.5 和 28 亿元，EPS 分别为 1.78、2.38 和 3.10 元，对应 PE 分别为 42、31 和 24 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库