（报告出品方：申万宏源研究）
1. 全球运动服饰终端复苏，龙头品牌表现亮眼
全球运动服饰零售市场规模突破新高，高景气度延续。根据 Euromonitor 数据显示， 2021 年全球运动服饰零售市场规模达 6662 亿美元，继 2020 疫情发生年度暂时下滑之后 重回高增长，同比 2020 年增长 22%，突破 2019 年 6310 亿美元的前期规模高点。 Euromonitor 预计，全球运动零售市场规模未来 5 年复合增速仍将保持 7.5%的较高水平， 至 2026 年达到 9554 亿美元，景气度领跑服饰行业其他主要细分市场。
全球运动服饰行业竞争格局基本稳定，中国品牌份额持续提升。从品牌口径来看， 2021 年全球运动服饰品牌市场份额 CR10 为 42.7%，较 2020 年进一步提升 1.3pct，过 去 10 年的集中度呈现逐年提升态势。在 2021 年全球前十大运动品牌中，7 席是国际品牌， 其中 Nike（16.2%）、Adidas（9.5%）稳居前 2 位；3 席是中国品牌，其中李宁 （2.2%）、安踏（2.1%）、FILA（2.0%）分列第 5、6、8 位，年内市场份额均有提升。
我们选取 6 家国际运动品牌，跟踪最新数据，探寻行业景气度与结构性特征。1）6 家代表性公司：Nike、Adidas、Puma、VF，4 家长期位居全球市场份额 Top10； Lululemon、Deckers，2 家具备高成长的新锐运动品牌公司。2）调整合并统计口径，更充分代表 2021 自然年度情况。由于以上 6 家公司所处不同交易所，选择不同的财务 年度跨期。为了让统计数据更具有可比性，且最大程度代表 2021 自然年度，我们基于各 公司的季度报告，适当调整合并口径。举例而言，Nike 公司的财务年度截至日为 5 月 31 日，即 Q1-4 分别为 6-8 月/9-11 月/次年 12-2 月/次年 3-5 月，我们将其中前一财年 Q3、 Q4 与本财年 Q1、Q2 数据合并，形成上年 12 月至本年 11 月的统计口径。在这种调整方 法下，Nike、Lululemon 的统计口径与自然年度略有偏差，其他公司可调整至完整的自 然年度。
整体而言，2021 年收入端全面恢复，利润端弹性更高。1）2020 年低基数，2021 年复苏，利润端增速高于收入端。2021 年
Nike/Adidas/Puma/VF/Lululemon/Deckers 营收 同 比增 速分 别为 21%/16%/30%/43%/44%/26%， 营业 利润 同 比增 速 分别 为 70%/166%/166%/1183%/54%/15%。2）多数公司业绩表现已超疫情前水平。2021 年 Nike/Puma/Lululemon/Deckers 营收同比 2019 年内增长 14%/24%/56%/38%，营业 利润同比 2019 年增长 37%/27%/49%/52%。相较之下，Adidas、VF 增长势能较弱， 2021 年 Adidas/VF 营收同比 2019 年下滑 10%/5%，营业利润同比 2019 年下滑 25%/ 增长 5%。（报告来源：未来智库）
2. 国际运动服饰龙头 2021 年业绩跟踪
2.1 Nike：欧美地区强劲增长，全球销售创历史新高
全球销售创历史新高，营业利润高增长。1）2020/12-2021/11，公司实现营收 463 亿美元（约合人民币 2922 亿元），同比增长 21%，营业利润 72 亿美元（约合人民 币 454 亿元），同比增长 70%，毛利率 46.0%，同比提升 3.1pct，净利率 13.3%，同比 提升 5.9pct。尽管 2021 年面临越南、印尼工厂停工和港口拥堵、集装箱短缺等供应链压 力，但销售业绩依旧强势新高，营收/营业利润同比 2019 年也增长了 14%/37%。2） 2021/9-2021/11（FY22Q2），公司实现营收 114 亿美元（约合人民币 719 亿元）， 同比增长 1%，营业利润 15 亿美元（约合人民币 95 亿元），同比下滑 15%。2021 下半 年增长明显减弱，主要系疫情导致公司东南亚供应链严重受阻，低库存难以支撑终端动销。 近期压力有所缓解，据公司发布的最新财季业绩，2021/12-2022/2（FY22Q3）收入同 比增长 5%至 109 亿美元，净利润下跌 4%至 14 亿美元 。
分品牌：两大品牌均有双位数增长，Nike 主品牌占据主导地位。1）2020/12- 2021/11，Nike/Converse 品牌营收 440/23.5 亿美元，同比增速 21%/27%，贡献营收 占比 95%/5%。2）2021/9-2021/11，Nike/Converse 品牌营收 108/5.6 亿美元，同 比增速 0.7%/17%，Converse 增速更高，主要系 2020 年同期营收下滑，导致基数更低。
分品类：鞋类为 Nike 品牌第一大品类，营收增长强劲。以 Nike 主品牌为例， 2020/12-2021/11 鞋 类 / 服 装 / 装备的营收 290/135/15 亿 美 元 ， 同 比 增 速 20%/23%/25%，贡献营收占比 66%/31%/3%。在以上 6 家代表性国际运动服饰品牌公 司中，Nike 鞋类业务占比最高，主力品类优势显著。
分渠道：DTC 转型加速，渠道初见成效。2020/12-2021/11，Nike 品牌批发/DTC 渠道营收 262/178 亿美元，同比增速 16%/29%，贡献营收占比 60%/40%。Nike 加速 推进 DTC 转型，撤销部分折扣店等批发渠道，持续加码线上与直营门店布局。2021 年渠 道调整初见成效，公司线上销售表现强劲，直营门店新增数量与客流改善显著。
分地区：欧美地区营收增速最高，大中华区增速相对缓慢。2020/12-2021/11， Nike 品牌在北美 /EMEA （欧洲、中东和非洲） / 大中华 / 亚 太 及 南 美 地 区 营 收 183/120/80/56 亿 美 元 ， 同 比 增 速 27%/22%/11%/17% ， 贡 献 营 收 占 比 42%/27%/18%/13%。Nike 在最高占比的欧美市场展现更强劲的增长，相较之下大中华 区增速较为缓慢，主要受到 H&M 抵制新疆棉花事件，以及我国持续的疫情管控强度等因 素影响，终端销售增速放缓，2021 年 9-11 月，Nike 在大中华区营收同比大幅下滑 20%。 趋势延续，据公司发布最新财季业绩，2021/12-2022/2（FY22Q3）北美地区收入增长 9%，而大中华区的销售额同比下跌 5%。
2.2 Adidas：欧美地区贡献拉动，销售收入平稳增长
收入与利润均恢复至双位数增长。1）2021 年，公司实现营收 213 亿欧元（约合人 民币 1482 亿元），同比增长 16%，如果剥离 Reebok 品牌，2021 财年 Adidas 品牌营 收同比增长 18%；2021 年公司实现营业利润 20 亿欧元（约合人民币 139 亿元），同比 增长 166%，毛利率 50.5%，同比提升 0.4pct，净利率 9.9%，同比提升 7.6pct。2）2021Q4，公司实现营收 52 亿欧元（约合人民币 362 亿元），同比增长 27%，营业利润 0.7 亿欧元（约合人民币 5 亿元），同比下滑 70%，业绩下滑主要系东南亚疫情导致供应 短缺及亚太地区增速放缓影响。
分品类：鞋类是 Adidas 第一大品类，而服装、配饰及装备营收增速更高。2021 年 鞋类/服装/配饰及装备类营收 113/87/12 亿欧元，同比增速 12%/19%/20%，贡献营收 占比 53%/41%/6%。
分地区：欧美地区营收增长强劲，亚太地区仅个位数增长。2021 年，公司在 EMEA/ 北美/南美地区营收 78/51/15 亿欧元，同比增速 23%/13%/40%，贡献营收占比 36%/24%/7%。大中华/亚太地区（除大中华区）营收 46/22 亿欧元，同比增速 6%/5%， 贡献营收占比 22%/10%。
2.3 Puma：全球各区销售齐升，营收首破 60 亿欧元
业绩强势复苏，营收规模创历史新高。1）2021 年，公司实现营收 68.1 亿欧元（约 合人民币 474 亿元），同比增长 30%，营业利润 5.6 亿欧元（约合人民币 39 亿元），同 比增长 166%，毛利率 47.9%，同比提升 0.9pct，净利率 4.5%，同比提升 3.0pct。2） 2021Q4，公司实现营收 17.7 亿欧元（约合人民币 123 亿元），同比增长 16%，营业利 润 0.7 亿欧元（约合人民币 4.9 亿元），同比增长 2.7%。
分渠道：批发渠道占主导，增速高于 DTC 渠道。2021 年公司批发/DTC 渠道营收 51/17 亿欧元，同比增速 33%/21%，贡献营收占比 75%/25%。
分品类：所有品类营收均双位数增长，其中鞋类为第一大品类。 2021 年鞋类/服装/ 配饰类营收 32/25/11 亿欧元，同比增速 34%/28%/26% ， 贡 献 营 收 占 比47%/37%/17%。2021 年 Puma 推出跑鞋新品系列，搭载 NITRO 氮气缓震科技中底， 带动鞋类收入高增长。
分地区：全球各地区销售均取得高增长。2021 年，Puma 在美洲/EMEA/亚太地区营 收 26/25/16 亿欧元，同比增速 50%/32%/31%，贡献营收占比 39%/37%/24%。
2.4 VF：美洲地区营收贡献高，运动品类快速增长
营收恢复相对缓慢，利润已超疫情前水平。1）2021 年，公司实现营收 116 亿美元 （约合人民币 731 亿元），同比增长 43%，营业利润为 16 亿美元（约合人民币 101 亿 元），同比增长近 12 倍，毛利率 54.6%，净利率 12.0%。相较于 2019 年，2021 年营 收仍下滑 5.4%，营业利润则增长 5.2%。2）2021Q4（FY22Q3），公司实现营收 36 亿 美元（约合人民币 227 亿元），同比增长 22%，营业利润 6.8 亿美元（约合人民币 43 亿 元），同比增长 65%。
分品牌：四大品牌营收齐涨，合计占比达 87%。2021 年 10-12 月（FY22Q3）， Vans/The North Face/Timberland/Dickies 营收 10.6/12.4/5.9/2.1 亿美元，同比增速 8%/28%/11%/4%，贡献营收占比 30%/34%/16%/7%。
分品类：运动品类增速领跑，贡献营收占比提升。2021 年，户外/运动/工装品类营 收 51.1/53.7/11.2 亿美元，同比增速 31%/37%/377%，贡献营收占比 44%/46%/10%。 运动品类高增长，主要得益于 2020 年底收购知名街头潮牌 Supreme，贡献了收入增量。
分渠道：批发和 DTC 渠道相对均衡，各渠道增速均超 30%。2021 年，批发/DTC/ 特许经营渠道营收增速 44%/42%/31%，贡献营收占比 53%/46.5%/0.5%。
分地区：美洲地区增长势头强劲，亚太区相对疲软。2021 年 10-12 月，美国/欧洲/ 亚 太 / 美 洲 （ 除 美 国 外 ） 地 区 营 收 增 速 24%/26%/5%/27% ， 贡 献 营 收 占 比 54%/28%/13%/5%，其中美洲地区贡献营收合计占比达 59%。
2.5 Lululemon：女子运动高景气，全球市场拓展正当时
营收、利润均大幅增长，业绩表现亮眼。1）2020/11-2021/10，公司实现营收 59 亿美元（约合人民币 372 亿元），同比增长 44%，营业利润 12 亿美元（约合人民币 76 亿元），同比增长 54%，毛利率 57.8%，同比提升 2.2pct，净利率 14.9%，同比提升 1.2pct。2）2021/8-2021/10，公司实现营收 15 亿美元（约合人民币 95 亿元），同比 增长 30%，营业利润 2.6 亿美元（约合人民币 16 亿元），同比提升 26%。
分品类：女装为主，男装品类高增速实现客群拓宽。2020/11-2021/10，女装/男装/ 其他品类营收 39.3/13.7/5.5 亿美元，同比增速 38%/54%/75%，占比 67%/24%/9%。
分渠道：自营门店与线上渠道全面增长。2020/11-2021/10，自营门店/DTC 渠道 （主要为线上）营收 25.4/26.3 亿美元，同比增速 34%/42%，贡献营收占比 43%/45%。 其他渠道营收增长 108%至 6.9 亿美元，系 2020 年收购居家健身公司 Mirror 贡献收入。
分地区：当前北美地区为主阵地，全球市场拓展进行中。2020/11-2021/10，美国/ 加拿大/其他地区营收 41.0/8.7/8.8 亿美元，同比增速 43%/34%/58%，贡献营收占比 70%/15%/15%。北美地区营收占比达 85%，其他地区营收占比提升 1.4pct 至 15%，全 球拓展势头强劲。
2.6 Deckers：旗下 HOKA 品牌驱动，发展势头尤为强劲
旗下 HOKA 品牌驱动，发展势头尤为强劲。1）2021 年，公司实现营收 30 亿美元 （约合人民币 189 亿元），同比增长 26%，营业利润 5.4 亿美元（约合人民币 34 亿元）， 同比增长 15%，毛利率为 52.0%，同比略降 1.8pct，净利率为 14.0%，同比略降 1.5pct。 相较于 2019 年，2021 年营收同比增长 38%，营业利润同比增长 52%，业绩全面超疫情 前水平。2）2021 年 10-12 月（FY22Q3），公司实现营收 12 亿美元（约合人民币 76 亿元），同比增长 10%，营业利润 2.9 亿美元（约合人民币 18 亿元），同比下滑 11%。
分品牌：旗下高端跑鞋品牌 HOKA 增长强劲。2021 年，Deckers 旗下两大主力品牌 UGG/HOKA 营收 分别 为 19.1/7.9 亿美元，同 比增速 18%/59%，贡献 营收占比 64%/26%；Teva/Sanuk/其他品牌营收增速 22%/0.7%/1.4%。
分渠道：批发渠道为主，增长迅猛。2021 年，批发/DTC 渠道营收 18.1/11.6 亿美元， 同比增速 31%/19%，贡献营收占比 61%/39%，批发渠道营收占比和增速均较高。
分地区：美国是主要销售区域，带动全球市场增长。2021 年 Deckers 在美国/其他地 区营收 20.3/9.5 亿美元，同比增速 26%/27%，贡献营收占比 68%/32%。（报告来源：未来智库）
3. 国内运动服饰龙头 2021 年业绩跟踪
3.1 李宁：专业属性提振品牌势能，国潮引领触达时尚圈层
2021 年受 H&M 抵制新疆棉花事件催化业绩大幅增长。2016-2020 年，公司营收从 80.2 亿元增长至 144.6 亿元，CAGR 达 15.9%，归母净利润从 7.0 亿元增长至 17 亿元， CAGR 达 24.8%。2021 年在疫情缓和及 H&M 抵制新疆棉花事件催化下，营收同比增长 56.1%至 225.7 亿元，归母净利润同比高增 136.2%至 40.1 亿元。
聚焦主品牌，多系列、多品类发展。李宁品牌成人运动装为公司业务基本盘，在此基 础上，2017 年推出李宁 YOUNG 系列。2018 年创立“中国李宁”，引领国潮新时尚。 2021 年 11 月推出高端运动时尚品牌李宁 1990，以全新品牌拓宽产品边界。同时，公司 持有兵乓球品牌红双喜 47.5%的股权，运动器材品牌凯胜 100%的股权、户外休闲品牌艾 高 50%的股权和瑜伽舞蹈服装品牌 Danskin10%的股权，多品类协同发展。
围绕五大核心品类，产品以鞋服为主。公司围绕专业运动和时尚运动鞋，贯彻多品类 发展战略，构建了以运动鞋、运动服为主，配饰类为辅的业务结构。从收入口径来看， 2021 年服装占比 52%，且近年来呈上升趋势，鞋类占比 42%，器械占比稳定在 5-6%。
盈利能力不断增强，费用率持续改善。公司盈利能力持续提升，2016-2020 年毛利 率基本保持在 45%-50%，净利率稳步提升至 10%以上，2021 年毛利率大幅提高至 53%， 净利率提升至 18%。2011 年开始，公司大规模开拓直营店，较高的品牌宣传投入使公司 费用率大幅提升，管理费用率和销售费用率分别于 2012 年、2013 年达到高点，此后公 司合理控制市场推广等开支，2021 年销售费用率和管理费用率分别为 27.2%和 4.9%。
经销仍为主要渠道，电商渠道增长显著。经销为公司主要销售渠道，但占比由 2016 年的 51%下降至 2021 年的 48%；直营占比缩减趋势明显，由 2016 年的 32%下降至 2021 的 22%；电商业务营收占比持续提升，2021 年占比上升至 28.4%。
门店结构持续优化，线下拓店空间广阔。近年公司以优化渠道结构和效率为核心，持 续推动旗舰店等高效大店落地，加速处理亏损、低效和微型面积店铺，增强市场覆盖质量， 门店数量由 2019 年的 7550 家精简为 2021 的 7137 家（经销：4770 家；直营：1165 家；李宁 Young：1202 家），对比安踏 12096 家的门店规模仍有翻倍空间，未来将在 门店结构优化的基础上持续拓店。
3.2 安踏体育：多品牌打开向上空间，DTC 成为增长新引擎
业绩稳健增长，DTC 改革转型成效显著。公司自 2013 年启动“以零售为导向”战略 转型以来，业绩实现高速增长，2016-2021 年公司营业收入由 133 亿元增长至 493 亿元， CAGR 为 29.9%；归母净利润由 24 亿元增长至 77 亿元，CAGR 为 26.5%。2021 年收入 同比增长 38.9%，归母净利润同比增长 49.6%，主要受益于疫情过后终端消费复苏，以及 公司 DTC 模式改革成效显著。
安踏主品牌占比超 5 成。受益于疫情缓和及 H&M 抵制新疆棉花事件催化，2021 年 安踏品牌收入同比增长 52%，FILA 品牌同比增长 25%，其他品牌同比高增 51%。2021 年安踏品牌、FILA 品牌、其他品牌收入占比分别约为 49%、44%、7%，相较于 2018 年， FILA 品牌营收占比提升 9pct，目前已成为公司核心品牌。
服装为第一大品类，鞋类营收贡献逐步提升。服装为公司第一大品类，收入贡献约 6 成，但收入占比整体呈下降趋势，鞋类营收占比持续提升，配饰比例保持稳定。2021 年 鞋类/服装/配饰占比分别为 39%/58%/3% 。
三大品牌矩阵构建多元成长曲线，新十年计划引领高质量发展。1）以安踏主品牌主 导的专业运动群：继续维持“赢领计划”的流水目标不变。2）以 FILA 主导的时尚运动群： 产品上会继续增强识别度，与科研机构合作，将更多专利技术运用在产品中。线下店铺通 过产品的分类定价，打造高溢价产品，同时坚持开好店、开大店，推动店效继续增长。3） 迪桑特、可隆体育等户外运动群：新品牌中短期预计继续以高双位数快速成长。
安踏盈利能力显著提升。毛利率由 2016 年的 49%显著提升至 2021 年的 62%， 2021 年销售净利率为 17%，恢复至疫情前水平。2021 年销售费用率受安踏品牌批发转 DTC 模式、品牌推广力度加大的影响，同比上升 5.7pct 至 36%，管理费用率同比下降 0.1pct 至 5.9%，期间费用率有所增长。
线上渠道持续发力，DTC 进展顺利。公司线上渠道持续发力，线上渠道占比由 2016 年的 12%持续提升至 2021 年的 29%。2021 年，公司建立起完整的直营组织模式、零售 业务流程及终端人货场各项运营标准，安踏主品牌 DTC 收入达 85.5 亿元，占主品牌收入 的 35.6%，已成为最主要的收入来源；电子商务表现亮眼，收入增长 61.6%达到 82.2 亿 元，占比 34.2%，传统批发业务占比下降明显，由 2020 年的 58.4%下降为 30.1%。
店铺数量有所缩减，经营效率持续改善。公司门店数量于 2019 年达到峰值 12788 家， 2021 年受疫情及渠道转型的影响，门店数量同比下降 3.8%至 11791 家。公司针对 低效门店进行闭店汰换处理，安踏品牌/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT 门店数量分别为 9403/2054/182/152 家，公司已建立完整的 DTC 模式、零售流程及运营标准，品牌经营效 率得到持续改善。
3.3 特步国际：深耕专业跑鞋领域，细分市场占领用户心智
2021 年收入突破百亿，利润大幅增长。2021 年公司营收 100.1 亿元，同比增长 22.5%，较 2017 年的 51.1 亿元实现翻倍，主要得益于 2021 年疫情形势缓和、H&M 抵 制新疆棉花事件催化及公司 XDNA 国潮新品带动，归母净利润 9.1 亿元，同比增长 77.1%，主要得益于折扣改善带来的毛利率提升及费用优化。2021 年公司发布全新的” 五五“计划，目标到 2025 年特步主品牌的收入达 200 亿元，四个新品牌的收入达 40 亿 元，逐步打造全球领先的体育用品品牌企业。
盈利能力明显提升，费用率管控有效。2021 年疫情改善推动折扣率提升以及新品牌 电商和直营占比提升，毛利率提升至 41.7%，净利率恢复至 9.1%。目前新品牌尚在亏损， 未来随着新品牌步入正轨，盈利能力会进一步提升。2021 年销售费用率 18.9%，同比提 高 0.1pct，管理费用率 11.9%，同比降低 1pct。
主品牌收入占比近 9 成，鞋类产品为主要品类。2021 年特步主品牌销售收入 88 亿 元，同比增长 24.5%，占集团销售收入的 88.3%；专业运动（索康尼、迈乐）在索康尼的 带动下收入大幅增长 180%，达到 2 亿元，占总收入的 2%；时尚运动（盖世威和帕拉丁） 因海外疫情影响供应链，收入销售轻微下跌 2.8%至 9.7 亿，占总收入的 9.7%。从品类看， 2021 年鞋类收入占比 59.2%，同比下滑 2.6pct；服装收入占比 38.8%，同比增长 2.6pct。
渠道恢复净开店，预计 22 年继续稳步扩张。大众运动方面，特步主品牌总共有 6151 家门店，同比 2020 年净开了 130 家店，预计在 2022 年将会再净开 200~300 家的店。 时尚运动方面，共有 44 家盖世威和 57 家帕拉丁的直营店，盖世威的直营店主要在中国香 港、中国台湾，而帕拉丁主要的直营店分布在中国大陆、中国台湾和中国香港。专业运动 方面，索康尼的直营店有 44 家，迈乐有 6 家，预计 2022 年专业运动会在一二线城市新 开 10~20 家店，主要是索康尼直营店。
3.4 滔搏：深度合作运动龙头品牌，缔造零售商巨头
卡位运动鞋服优质赛道，抵御风险能力凸显。1）营业收入方面，FY2017 -FY2021 期间，公司收入规模由 217 亿元增至 360 亿元，年复合增长率达 13.5%。2021 财年，公 司营业收入 360 亿元，同比增长 6.9%。受疫情影响，2022H1 收入 156 亿元，同比下滑 1.2%。2）归母净利润方面，FY2017-FY2021，公司归母净利润由 12.8 亿元增至 27.7 亿 元，年复合增长率达 21.3%。2021 财年，公司归母净利润 27.7 亿元，同比增长 31.3%。 2022H1 归母净利润 14.3 亿元，同比增长 9.3%。
品牌矩阵丰富，已成为中国最大运动鞋服零售商。公司现与 Nike、Adidas、Puma 等主要国际运动品牌合作，通过提供运动服务、组办体育活动、搭建运动社交分享平台， 建立一个大型的以消费者为核心的运动零售及服务平台。经过 20 多年发展，公司已成为 中国最大的运动鞋服零售商。
盈利能力改善，费用率保持稳定。1）利润率上，门店结构优化提升公司盈利能力， 毛利率从 FY2018 的 41.6%下降 0.8pct 至 FY2021 的 40.8%，净利率从 FY2018 的 5.4%上升 2.3pct 至 FY2021 的 7.7%。2022H1 毛利率为 44.5%，同比上升 2.9pct，净利率为 9.2%，同比上升 0.9pct。2）费用率上，销售费用率从 FY2018 的 27.6%下降 0.8pct 至 FY2021 的 26.8%，管理费用率从 FY2018 的 5.8%下降 2.3pct 至 FY2021 的 3.5%。 2022H1 销售费用率同比上升 2.5pct 至 29.2%，管理费用率同比上升 0.3pct 至 4.1%。 费用率总体保持稳定。
渠道端，直营渠道收入贡献超 8 成。2021 财年，公司直营渠道实现收入 307.3 亿元， 占总收入的 85.3%。2022H1 直营渠道实现收入 127 亿元，占总收入的 81.6%。批发业 务收入占比逐年小幅提升，2021 财年收入占比为 13.8%，增长 1.3pct。
品牌端，主力品牌贡献绝大部分收入。公司主力合作品牌包括 Nike、 Adidas，其他 合作品牌包括 Puma、Converse、Timberland、The North Face、Asics 等 2021 财年 公司主力品牌实现收入 314 亿元，同比增长 6.6%，占总收入的 87.3%。2022H1 公司主 力品牌实现收入 135 亿元，占总收入 86.8%，头部效应明显。
4. 下游景气的上游印证，制造商订单需求旺盛
运动产业链专业分工明显，已形成“强势品牌+大型制造+优质供应”的长期稳定关 系，促成多赢格局。在长期发展中，运动品牌商自身逐步转向聚焦品牌价值的塑造、营销 及产品设计，向上游委托专业制造商进行产品开发与生产，制造分离、供应链精简趋势显 著，从而孕育出一批优秀的产业链服务商。其中，中国制造龙头凭借杰出的全球运营能力， 深度绑定优质品牌客户，分羹运动产业链高景气度，成为行稳致远的隐形冠军。
1）申洲国际：全球最具规模的纵向一体化针织制造商，静待疫情负面影响消散。公 司深度绑定优质客户，前四大核心客户 Nike、Adidas、Uniqlo、Puma 合计业务占比超 80%，2021 年新拓展 Lululemon 等高成长品牌客户。公司自 2005 年登陆港交所以来， 营收增长超 8 倍，至 2020 年达到 231 亿元，净利润增长超 13 倍，至 2020 年达到 51 亿元。2021 年受疫情、成本压力等因素影响，公司预告净利润 31-35 亿元，同比下滑 31-39%。业绩暂时承压，但行业地位难以撼动。目前，公司前期受影响的国内外产能已 全面恢复，已进入满产赶工状态，2022 年业绩有望快速回升。
2）华利集团：全球第二大运动鞋制造商，业绩高增印证产销两旺。公司前五大客户 为 Nike、Deckers、VF、Puma、UA，合计贡献营收占比达 90%以上。一方面，主力客 户终端销售出色，带动订单增长。根据 Nike、Deckers 公司最新财报，21 年 Nike 品牌 运动鞋销售额同比增长约 20%，HOKA 品牌销售额同比大增 59%。终端旺盛传导至制造 端订单增长，预计华利来自该两大客户的业务收入均有高增长。另一方面，新客户订单已 量产出货，形成新增长点。参照 UA 合作经验，3 年时间订单量已达上千万双，未来 Asics、On Running、New Balance 等新客户订单有望快速起量，驱动收入端持续增长。 根据业绩快报，公司预计 21 年营收 175 亿元，同比增长 25%，归母净利润 27.7 亿元， 同比增长 47%，下游订单需求旺盛，推进多地积极扩产，未来高增长具备确定性。
3）维珍妮：全球领先的贴身服饰制造商，功能性运动内衣业务前景广阔。公司采取 IDM 业务模式，凭借模具制作、模压成型、无缝贴合三大核心技术，在全球贴身内衣与功能性运动领域持续保持领先地位。当前，公司除了原有内衣核心客户 VS&Co、Uniqlo、 PVH 之外，先后拓展 UA、Nike、Allbirds 等运动客户，受益于功能性运动内衣行业扩大， 21Q1-3 公司实现营收 41 亿元，同比增长 62%，净利润 2.5 亿元，同比增长近 9 倍。
4）盛泰集团：全球领先的“面料+成衣”制造商，携手国货打开成长空间。公司梭 织起家、针织壮大，以 Ralph Lauren、Lacoste 等国际轻奢大牌为合作为标杆，逐步拓 展安踏、李宁等国货品牌客户，当前已成为 FILA 针织面料唯一白金级供应商。2020- 2021 年疫情影响需求、成本压制盈利处于低点，21Q1-3 营收同比小幅回升 2%至 36 亿 元，扣非归母净利润同比下滑 22%至 1.3 亿元。随着国内河南周口基地逐步投产，安踏、 李宁等内销客户合作量有望扩大，进入高成长阶段。
5. 投资分析意见
通过上述全球运动服饰品牌 2021 年数据特征，可得到以下结论：
1）2021 国际运动品牌业绩普遍新高，但基数抬升导致近期增速回落。2021 自然年 Nike、Puma、Lululemon、Deckers 营收、利润均大超 2019 年疫情前水平，而 Adidas、 VF 业绩受疫情影响程度较大，销售额较 2019 年尚有个位数的下滑缺口。随着前一年同期 基数逐步抬高，各公司 2021 年逐季增速趋于稳态，2021 年 9-11 月 Nike 营收增速 1%， 较 6-8 月 16%、3-5 月 96%已快速回落。
2）专业运动细分赛道增长更为强劲，孕育出明星级新锐运动品牌。女子瑜伽、越野 跑步等高成长细分赛道中，新锐品牌从专业聚焦到破圈外延，实现快速壮大。Lululemon 创立于 1998 年，起初围绕瑜伽打造多功能高科技运动装备，快速占领女子运动爱好者心 智；Deckers 旗下 HOKA 品牌创立于 2009 年，定位国际高性能跑鞋品牌，主打超厚缓震 中底材料，适用越野级跑步场景，已在北美市场获得成功。Lululemon、HOKA 品牌营收 过去 2 年连续增长，2021 年分别实现 44%、59%高增速。
3）运动鞋是头部品牌商最核心业务，营收贡献占比较服装业务更高。一方面，运动 鞋兼具功能与时尚属性，近年来市场规模增长速度高于运动服装。在全球鞋履零售市场份 额前十大公司中，有 8 席是运动品牌公司，竞争优势尤为显著。另一方面，2021 自然年 Nike/Adidas/Puma 运动鞋业务收入高达 290 亿美元/113 亿欧元/32 亿欧元，营收贡献 占比高达 66%/53%/47%，均为旗下第一大业务品类。
4）国际品牌在大中华区增长弱于欧美地区，面临国货品牌强有力竞争。2021 自然年 Nike/Adidas 在 EMEA 地区营收增速 22%/23%，在北美地区营收增速 27%/13%，相较 之下，在大中华区营收增速 11%/6%，相对弱于欧美市场。在中国运动服饰零售市场中， 2021 年 Nike、Adidas 市场份额在过去十年维度首次出现下滑，而国货品牌强势崛起。 安踏市场份额提升 1.0pct 至 16.2%，首超 Adidas 位居中国市场第二大运动服饰公司，李 宁市场份额提升 1.4pct 至 8.2%，上升速度最快。
5）DTC 转型进程加速，线上与线下直营成为下阶段渠道发展重点。Lululemon 等新 锐品牌在创立初期就优先发展全直营渠道，而 Nike、Adidas、Puma 等老牌运动龙头过 去经销渠道占比高，但近年来加速跟进 DTC（直达消费者）战略转型。2021 年 Nike 的 DTC 渠道占比提升 2.4pct 至 40.4%，贡献占比持续提升；Adidas 的 DTC 渠道占比 38%， 计划至 2025 年提升至 50%。
投资分析意见：后疫情时代，健康生活意识提升，加持全球运动零售市场高景气度， 代表性运动品牌业绩普遍新高，并在细分赛道、产品品类、区域市场、销售渠道等维度体 现出更具结构性的增长特征。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。