（报告出品方：浙商证券）
1. 航空发动机控制系统龙头，定增扩大科研生产能力
1.1. 2010 年重组注入航发业务，2021 年定增 43 亿扩大科研生产能力
航发控制是国家定点的航空发动机控制系统研制与生产单位，全方位参与国内几乎所有在研在役发动机型号的研制生产，在细分领域处于国内绝对领先地位。公司前身南 方摩托成立于 1997 年，同年在深交所上市。2010 年完成重大资产重组，置出全部摩托车 及其零部件加工业务及资产，主营业务变更为航空发动机控制系统。2016 年中国航发集 团成立，对航发控制拥有实际控制权。
2021 年，公司向中国航发、国家军民融合产业基金、国新投资等非公开发行股票，合计募集资金 43 亿元，用于下属各公司科研及生产能力提升项目、并补充流动资金。项 目的实施将进一步增强公司在航空发动机控制系统上的科研生产能力，加快实现公司由 科研生产型向技术创新型的转变。
2021 年，为加强对下属上市公司的管理、理顺股权架构、压缩管理层级、提高决策 效率，中国航发以国有股权无偿划转方式分别取得中国航发西控和中国航发长空持有的 航发控制 2.0 亿、1.3 亿股（分别占航发控制总股本的 15.55%、9.96%）；中国航发一致行 动人航发资产以国有股权无偿划转方式取得中国航发西控持有的航发控制 0.5 亿股（占航 发控制总股本的 3.47%）
至此，公司控股股东及实际控制人均为航发集团。公司下辖西控科技、贵州红林、北京航科、长春控制、航空苑等 5 家全资子公司。
公司业务主要分为三类：航空发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品及其他。公司以航空发动机控制系统研制与生产为核心主业，全方位参与航空发动机控 制系统“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代、保障一代”工作，与国内各大航空 发动机主机单位均保持密切合作，并与国际知名厂商建立了长期稳定的合作关系。
1.2. 近年来聚焦主业，营业收入加速向上，规模效应逐步显现
近年来，公司营业收入、净利润呈加速向上趋势。近三年，公司营收复合增速 11%， 归母净利润复合增速 19%。规模效应下净利润增速显著高于营收增速。2021 年前三季度 营收同比增长 25%，归母净利润同比增长 20%，扣非归母净利润同比增长 30%，呈加速 增长态势。
公司近年来不断聚焦主业，航空发动机相关业务在总营收中的占比逐年提升，在 2020 年达到 85%；国际合作业务占比稳中略降，主要是受近两年波音 737Max 停飞、新冠疫 情影响，部分国际合作订单取消或延后；非航产品及衍生业务占比略有提升，公司大力发 展在地面兵装、军车动力燃油与控制系统及衍生产品业务，未来有望形成新的增长点。
子公司角度：四个控股子公司主业均为航空发动机控制系统及衍生产品的研制、生产 及销售。根据不同型号或产品各有分工。当前阶段西控科技、贵州红林的营收、净利润占 比较高。
长春控制当前营收、净利润占比偏低，根据公司披露的投资者交流纪要，长春控制前 期收入主要来源于二代机，随着二代机装备更新换代，其业务方向有所调整，后续主要定 位于为飞机和发动机提供各类电磁阀、电液伺服阀、作动器等，同时也参与部分项目的控 制系统执行机构产品研制，预计未来长春控制发展将持续向好。
公司盈利能力稳中向好，近年来毛利率显著提升、管理费用率持续下降，净利率也有所提升。体现了下游需求、公司业务规模显著增长背景下的规模效应。
公司研发支出占营收的约 15%：公司 2020 年研发费用达 1.46 亿元，同比增长 3.95%， 2021 年前三季度研发费用达 1.67 亿元，同比增长 64.3%，除这一部分公司自主投入的研 发费用外，公司还受客户委托开展研发项目，根据公司披露的投资者交流纪要，两项合计 约占营收的 15%。持续加大研发有利于公司加快实现公司由科研生产型向技术创新型的 转变、进一步提升自身业务能力。
近年来公司 ROE 稳步提升，2020 年 ROE 为 6.32%。其中 2018 到 2019 年公司资产 周转率提升明显，2019 年到 2020 年公司净利润率提升明显。
1.3. 近年来超额完成营业目标，关联交易、合同负债指示下游强劲需求
近些年，公司营收目标完成率大多均在 100%以上且逐年提升。公司 2021 年营收目 标为 38.3 亿，近年来航空发动机产业需求旺盛，产业链尚处于持续扩产当中，参考前几 年目标完成情况，2021 年公司也有望超额完成营收目标。
公司为航空发动机主机厂配套控制系统零部件，销售商品及劳务的关联交易方主要 为航发集团系统内单位。2020 年销售商品及劳务关联交易额占营收比例约 72%。
2022 年公司年度关联销售预估额约为 45 万元，同比增长 30%，指示 2022 年公司营收有望显著增长。过去 3 年，公司关联交易实际发生额加速增长，复合增速约为 12%， 与营收上升趋势较为一致。
截至 2021 年前三季度末，公司合同负债 9.14 亿元，显示公司在手订单饱满。（报告来源：未来智库）
2. 控制系统处于航发产业链中游，公司产品价值占比约 11%
2.1. 控制系统是航空发动机运行状态的“调节器”
航空发动机是飞机等各类飞行器的动力之源，因其高度的技术难度和复杂性，被称为 “工业皇冠上的明珠”和“工业之花”，是一个国家科技水平和综合国力的重要体现。
作为飞机的“心脏”，航空发动机的可靠运行是飞行器功能实现的前提。航空发动机 工作过程极其复杂，不同的飞行器飞行状态下发动机工作状态也各有不同。发动机控制系 统的作用就是对发动机状态进行调节，最大限度挖掘发动机的潜能和性能，同时通过各 类传感装置对发动机的运营参数进行监测和健康管理，确保发动机稳定安全运行。
2.2. FADEC 系统是当下主流的航空发动机控制系统
航空发动机控制系统从 20 世纪 40 年代简单的机械液压燃油控制系统，经历初始阶 段、成长阶段、电子化、综合化等 4 个阶段，现已发展到用于所有燃气涡轮发动机的全权 限数字电子控制系统（FADEC），并向智能/分布式控制方向发展。
FADEC 系统一般可分为控制计算机、燃油与作动、传感器、电气等子系统。FADEC 系统首先通过传感器获取发动机工作过程中的转速、温度、压力等各种参数，再结合油门 杆指令，按照特定算法得出控制触发信号，再将信号传给实现作动功能的液压机械装置 （HMU），最终改变供油量、导叶角度、放气活门开度等以保证被控量按预定规律变化， 从而使发动机安全、可靠、稳定工作。
FADEC 系统相较于之前的液压机械或者监控型电子控制系统，在结构功能、系统可靠性以及系统维护性等方面，都有着巨大优势。能够提高发动机性能、降低燃油消耗量、 降低日常的维修成本、提高发动机运行的可靠性。
2.3. 我国已具备完备的航空发动机控制系统研发制造能力
从 1954 年新中国第一台航空发动机试制成功到现在，中国航空发动机产业走过了一 条从修理仿制改型，到不断尝试自主改进设计的发展道路，到现在可以实现自主研制，已 经基本建立了一条完整的航空发动机产业链。产业链主要环节包括：设计研发、加工制造 （原材料）、加工制造（零组件）、部件试验、整机试验、整机交付、运营维修等。
其中设计研发环节主要由相关研究院所及高校完成。加工制造环节聚集了最多的上 市公司。整机集成交付环节基本由航发集团完成。维修分军用民用，军用维保服务主要由 航发集团、军队相关维修厂提供；民用主要由各大航司及其与航发 OEM 等组建的合资公 司提供。
控制系统处于航发产业链中游，我国已具备完备的控制系统制造链。制造链公司主 要包括控制器及调节器、电机及点火装置、传感器等。公司以旗下四大子公司为依托，主 要从事燃油泵、燃油计量与调节、各类阀及作动装置等液压机械执行机构的研制生产。
根据公司 2010 年重大资产重组公告，公司生产的产品具体包括燃油调节器、燃油分 配器、喷口调节器、叶片位置调节器、燃/滑油泵、电磁阀、放气活门等。
该类产品的生产对企业的热处理、材料处理、精密机械加工、电子工程、精密装配和 试制要求都很高，需要大量投入研发、设备和试验，并积累大量研发人才、生产人才。整 体上属于资金密集型、技术密集型的产业，投入大、回报周期长，没有国家或实力雄厚的 大企业长期支持，以及扎实的基础，较难进入，综合门槛极高。
同属于航发集团的中国航发控制系统研究所（以下简称“动控所”）业务与公司为互补的关系。动控所主要从事航空发动机与燃气轮机控制系统中电子控制器/控制软件/军民 用柔性联轴器的研发生产；公司的泵、调节器等机械液压产品是控制器发出的控制指令的 执行机构，双方产品相辅相成、密不可分，共同构成一个完整的控制系统。
2.4. 公司产品在发动机整机中的价值占比约为 11%
根据《航空发动机结构设计分析》统计，控制系统约占发动机价值量的 18%。不同发 动机由于结构组成差异，控制系统的价值占比也会有所不同。
航发动力、及航发科技母公司中国航发成发集团是我国军用航空发动机最主要的整 机生产企业，两家公司产品合计涵盖了我国几乎所有军用发动机型号，近年来公司发动机 相关营收占航发动力及航发科技合计发动机相关营收的比例约为 11%。
若以控制系统占发动机价值量约 18%、公司产品价值占发动机整机 11%预估，则 614 所等的产品价值占比约为 7%，与公司公告的交流纪要中所描述的 “公司产品与 614 所产 品的价值量从收入角度看，公司价值规模更大”相一致。
综合以上，预估公司产品在发动机整机中的价值占比约为 11%左右。（报告来源：未来智库）
3. 航空发动机产业坡长雪厚，公司有望持续高增长
3.1. 预计“十四五”航空发动机整机复合增速约 22%，公司将显著受益
3.1.1. 先进军用航空发动机的放量增长是国防建设的迫切需要
当前，世界正经历百年未有之大变局。中美之间在经济、军事、文化等各领域的摩擦 也越来越频繁化、常态化。在这个大背景下，国防实力是所有领域竞争的基础和支撑。
但目前，中美在航空装备上的差距依然巨大。总量上看，美国军机数量约 1.3 万架， 我国仅 3000 余架。从结构上看，美国战斗机以三、四代机为主，我国战斗机中二代机尚 占据半壁江山，缺乏战略轰炸机及重型直升机。
此前，航空发动机技术的落后是长期制约我国航空装备发展的一个重要因素。我国 可以自行研制歼 10、歼 15、歼 20、FC-31、运 20、直 20、教 10 等三代、四代先进军机， 但其在研制初期所采用的航空发动机却均要依赖进口俄、乌发动机。
2005 年，国产第一型三代大推力军用涡扇发动机“太行”通过了定型审查。目前“太 行”及其改进型号已可用于我国各主力型号三、四代战斗机。长期桎梏我国先进战斗机放 量的动力因素基本解除。其他各类型军用发动机技术也先后取得突破，未来随着各类型军 机的快速上量，军用发动机也随之迎来需求的快速爆发。
3.1.2. 发展商用航空发动机是国家产业结构升级的必然选择
商用航空发动机产业链长、附加值高，是西方发达国家高端产业的代表之一，具有极 高的经济价值。美国 GE 近三年来商用航发营收占航发业务总营收的比例平均为 82%，美 国普惠、英国罗罗均为 68%。
我国民用大飞机 C919 已经拿下超过 1000 架的订单、价值超 3000 亿元人民币。无论 是从商用航空发动机本身巨大的经济价值角度、还是从支撑 C919 角逐世界商用大飞机 产业 ABC 格局的角度，发展先进商用发动机均是我国产业升级的必然选择。
目前，我国在研的商用大涵道比涡扇发动机已经完整覆盖了宽体、窄体、支线所有三 种类型。后续随着型号研制的技术突破和产品成熟，我国航空发动机产业链将在商用发动 机的拉动下迎来更为广阔的市场空间。
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3.1.3. 航空发动机产业拥有巨大的维修后市场空间
除新机装备外，航空发动机维修后市场同样空间广阔。近年来，美国 GE、美国普惠、 英国罗罗三大国际航空发动机制造巨头维修保障业务在航发业务总营收中的占比均在 40~60%之间。
国家当前强调“全面聚焦备战打仗”背景下的实战化训练，将会带来武器装备损耗的 加剧，维修保养需求是航空发动机产业持续长久增长的又一强劲动力。
根据公司披露的调研纪要，航空发动机控制系统寿命、控制系统维保频次均与发动机 基本保持一致，达到一定工作时数后需要修理或大修、更换部件，当前维修业务大概占公 司营业收入的 8%左右。后续随着先进发动机保有量的上升，公司也将受益于维修后市场 的显著增长。
3.1.4. 航空发动机产业“坡长雪厚”，预计“十四五”期间复合增速近 20%
综合以上，经测算，中美军机数量差距对应我国军用航空发动机市场总规模约 1.5 万 亿，中国商飞作出的 2020-2039 中国民航客机队规模预测对应我国商用航空发动机市场总 规模约 2 万亿。未来 20 年内我国航空发动机产业有望走出一条“前 10 年军用放量、10 年后民机接力”的“微笑曲线”。
其中“十四五”期间军用拉动下，预计市场总规模有望达到 2400 亿、年均 480 亿，复合增速接近 20%。按照控制系统价值占比 18%测算，控制系统未来 5 年年均规模超 80 亿，其中公司产品价值量年均 50 亿，增速与整机基本保持一致。
3.2. 公司重视技术研发，叠加国企改革推进，业绩有望持续高增长
3.2.1. 公司营业成本中固定成本占比较高，规模效应有望持续显现
2020 年，公司营业成本中直接材料占比 27%、直接人工占比 14%、制造费用占比约 59%。对制造费用进行分解，职工薪酬预计占比 51%、折旧占比约 25%、外协加工等其他 制造费用占比约 24%。综合下来，公司营业成本中人工、折旧等固定成本占比接近 60%。 固定成本占比较高，未来随着公司业务规模的快速增长，规模效应仍有望持续显现。
按照以下假设，对公司未来 3 年毛利率在不同营收增速下的变化进行分析：
1） 直接材料、外协加工等其他制造费用：假设其增速保持与营收增速一致；
2） 直接人工、制造费用中的职工薪酬：按照每年增长 5%进行预估；
3） 折旧：在 2020 年平均折旧率的基础上，考虑约 28 亿的定增项目投资在 2021~2023 年匀速形成固定资产并相应新增折旧（定增项目建设周期最长为 3 年）。
按照以上假设测算，若未来 3 年公司年营收增速保持为 10%，则由于新形成的固定 资产等导致折旧增加，2021/2022 年毛利率有所下滑，到 2023 年可恢复到 2020 年水平。 若营收增速提升至 20%以上，则未来 3 年公司毛利率均高于 2020 年水平且逐年提升。
发动机行业“十四五”期间复合增速约 22%，公司还有非航业务等的拉动，预计公司 整体营收增速均将高于 20%，公司未来毛利率尚有极大提升空间。
3.2.2. 公司重视研发，凭借雄厚技术实力向非航领域拓展
公司在航空发动机控制系统领域技术实力雄厚，形成了集设计、制造、验证、技术服务“四位一体”的研发体系，拥有国家认定技术中心、博士后工作站、国家级重点实验室 等行业内领先的试验室（台）。
公司重视持续研发。研发人员占比维持在较高水平，研发项目投入金额稳定增长。近 三年研发投入占营业收入比例平均为 4.2%。
公司重视自主创新和核心技术研发，不断推进知识产权保护。2020 年公司共申报专 利 129 项，获得专利授权 99 项。获得中国航发及省部级以上科技奖共计 10 项，18 项成 果通过了中国航发组织的技术鉴定，部分成果达到了同类产品国内先进水平，部分成果填 补了国内空白，核心技术竞争力不断增强。
以强大的技术研发能力为基础，公司持续向非航领域拓展，根据公司公告的交流纪 要：公司非航业务主要涉及地面战车、弹用动力控制系统、汽车自动变速执行机构等产品。
“十四五”期间，导弹、地面战车等武器装备同样需求旺盛，2020 年、2021 年上半 年，公司非航领域营收均以超过 70%的增速增长。
此前，公司非航领域产品与航空发动机产品混线生产，此次定增的项目之一“航空发 动机控制技术衍生新产业生产能力建设项目”将组建不同类型衍生新产业产品相对独立 的生产线、生产单元，有望进一步扩充公司在非航领域的产能。
公司当前在该领域业务规模尚且较小，后续随着募投项目等的逐步到位，预计公司在 非航业务体量有望延续当前趋势、持续快速增长。
3.2.3. 国企改革持续推进，要求“提高国有资本效率”，公司有望受益
2015 年，党中央、国务院联合下发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，国企改 革开始实施。这是新时期指导和推进国有企业改革的纲领性文件，明确了改革的中心是 “提高国有资本效率、增强国有企业活力”，提出了“划分国企类别分类推进改革”等七 大改革领域。
此后又先后出台多项配套文件，形成了“1+N”文件体系，构成了改革的顶层策划。 先后开展了“国企改革‘双百行动’”、“科改示范行动”等多项改革专项工程。2020 年起， 多项改革专项工程统一在“国企改革三年行动（2020-2022）方案”框架下，2022 年将迎 来改革三年行动的收官之年。
在诸多改革举措中，上市公司股权激励是激发国有企业活力的重要手段。
经我们统计，截至 2021 年底，军工央企集团旗下上市公司已经先后实行了近 50 期 股权激励计划，涉及 35 家上市公司，其中 10 家公司开展了不止一期的股权激励，涉及激励人员累计约 3.6 万人次。开展了股权激励的军工央企旗下上市公司占所有军工央企旗下上市公司的比例已经达到 37%。
2022 年是“国企改革三年行动”收官之一，军工央企相关改革进程有望加速，“股权 激励”、“对标世界一流管理提升”等改革举措有望加速，公司或有望受益、经营效率持续 提升。
中长期看，我国军工集团资产证券化率不断提升，军工科研院所改制有望持续推进。 中国航发动控所是我国航空发动机控制系统总体所，如前所述主要从事航空发动机控制 系统中的软件、电子控制器等的研制生产，与公司产品相辅相成、密不可分，共同形成一 个完整的控制系统。从产品关联关系角度预估，未来不排除航空发动机控制系统领域资产 进一步整合并证券化的可能。
根据公司关联交易公告，动控所近 3 年前三季度营收和净利润的复合增速分别为 19%、 13%。
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精选报告来源：【未来智库】。