（报告出品方：华泰证券）
投资要点
药房自动化大时代，设备龙头蓄势待发。随着大数据、人工智能等现代科技的大量应用， 药房智能化升级改造（高度专业化、工业化、智能化）趋势势不可挡。健麾在该领域具备 先发优势（布局最全企业之一）及技术领先性（自动发药、补药、机器人等技术全囊括）， 于智慧药房、智能化静配中心、智慧零售药店三大场景均做到国内份额第一（我们预计 21 年份额分别约 30%、约 50%、超 95%），有望乘行业东风领衔国内渗透率的提升（我们预 计 21 年渗透率分别约 20%、低于 10%、约 0%）。公司短期看点在于医院业务下沉和智能 化静配中心引领业绩增长，中期看点为零售药店场景的良好推进，更长期看点在于基层大 单、医保自动售药机、急诊发药机、发热门诊项目、海外开拓等全业务场景及区域的开拓。
智慧药房项目：拓高下沉双管齐下，稳健增长可期。智慧药房替代传统人工取药发药的模 式是行业主流趋势，主因其：1）可显著提高取药及发药效率，解决医院痛点；2）提高发 药准确性，降低差错率；3）降低人力成本，让药师回归本职，提升患者满意度；4）受政 策鼓励。我们预计，健麾作为行业领头羊，门诊智慧药房项目收入 21-23 年 CAGR 约 20%， 稳健可期，基于：1）公司品类丰富（发药端五大系列，二十多款），横跨各级市场。相比 外资效率明显更优，更适合中国市场，相比国产布局更全；2）品牌力强，份额第一，高等 级医院绝对主导（百强医院 20 年份额超 50%）；3）下沉提升渗透率（我国 18 年渗透率仅 约 20% VS 美国 14 年 97%），新基建或贡献显著增量；4）峰值市场超百亿，长期空间广。
智能化静配中心：配液机器人独领风骚，契合渠道固有优势。静配中心智能化升级是行业 发展趋势，其可有效解决医院痛点，包括：1）提高摆药、调配和分拣效率，降低药师工作 量；2）降低人工差错率（静脉用药多无色透明液体且时效性要求高），确保合理用药；3） 防止毒物接触，便于全程信息化管理。我们认为健麾的智能化静配中心项目有望乘行业东 风快速发展（21-23E 收入 CAGR 40-50%），领衔业绩增长，基于：1）公司凭借配液机器 人打造差异化竞争力，相比外资在效率、价格上优势明显，相比国产技术明显领先（国产 对手大多无配液机器人）；2）智能化静配中心目标锁定高等级医院，契合公司固有渠道优 势（均属药剂科），或带动行业渗透率迎来陡峭抬升期；3）可及市场广阔，龙头大有可为。
智慧零售药店项目：牛刀初试，或成业绩新支柱。智能发药机已成零售药店智慧升级中不 可或缺的设备（尤其是中心药店或 O2O 占比高的药店），其必要性体现在：1）增加收入： 通过合理的备货增加 SKU（可达上万个 VS 传统一般 2000-3000 个），进而提升收入（尤其 是 O2O 部分）；2）优化场地：公司的智能发药机约 10m²的占地面积可实现传统药店 50-60m² 的存储效果，对于存量药店可腾挪出场地提供增值服务，增加收入或提升体验；对于新开 门店可明显降低面积，提升坪效；3）节省人员：显著降低药品仓储管理人员的成本。健麾 作为行业开拓者率先布局，头部连锁签约已达 5 家并持续推进，通过投放租赁分成模式解 决药店痛点。我们看好 24 年时覆盖超 1000 家门店，收入超 1 亿元，长期空间广阔。
新兴项目：百花齐放，欣欣向荣。公司战略布局清晰，在持续夯实原有业务基础上不断开 拓新的增长点，包括：1）新产品：公司敏锐捕捉急诊药房、发热门诊药房等细分场景的实 际需求，不断把覆盖范围做深做广，目前急诊药房发药机、发热门诊药房无人发药机已投 入商用，有望逐渐贡献业绩增量；2）新业态：公司持续丰富经营业态，其中天津医保药柜 项目即将落地，有望加速自动售药机应用进程，在中药调剂自动化和院内厢式物流领域分 别与和利康源及三维海容达成战略合作，有望持续提升盈利能力，湖北移动医疗车项目（合 计 1.96 亿元）强势提振业绩，我们预计后续有望成为常态项目并持续带来业绩增量；3） 新区域：公司国际化合作经验充分，后续具备海外市场开拓预期。
健麾信息：药房自动化设备领域翘楚
聚焦药房自动化设备领域，业绩增长稳健。健麾信息成立于 2014 年，2020 年于上交所上 市，是国内药品自动化设备领域龙头。公司自成立以来始终专注于为医疗服务和医药流通 行业的药品智能化管理提供相应的设备产品及服务，旨在提升效率、服务质量和管理水平， 减少医务人员与危害药品的直接接触，提升患者的就医体验。公司经营相对稳健，2017-2020 年收入 CAGR 为 8.7%（20 年主要受到疫情负面影响），归母净利润 CAGR 为 52.7%。
智慧药房稳固，静配及新业务快速发展。公司的药品智能化管理业务主要产品包括自动发 药机、配液机器人、智能药品耗材管理柜等，主要应用于药品及耗材的存储、调配、配置、 分拣、发放及其他日常管理工作，应用场景包括门急诊及住院药房、药库、静配中心、手 术室、ICU 和零售药店等。公司目前业务主要分为智慧药房、智能化静配中心以及智能化 药品耗材管理项目，其中智慧药房和智能化静配中心项目贡献主要收入及利润，其 20 年收 入占比分别为 58%和 17%，毛利润占比分别为 60%和 17%，智慧药房项目地位稳固，智 能化静配中心业务快速发展（20 年收入同比增长 143%）。公司深耕国内市场，季度间业绩 存在一定波动。一般上半年集中获取订单，下半年集中安装、确认及回款，所以一般下半 年尤其是四季度收入占比较高（如 20 年的 4Q20、2H20 收入占比分别为 38.0%及 56.2%）。
商业模式：经销为主，高举高打。公司所处行业上游为机械零部件、电子元器件、电器及 金属制品等各类制造行业，下游直接接触的主要包括医疗服务机构、医药流通公司（作为 供应链服务的组成部分向医疗机构提供）和医疗设备销售公司（主要为经销商），其 1H21 年收入贡献分别为 2.3%、39.0%和 58.8%，其中医疗设备销售公司（即经销模式）占比呈 快速上升趋势（从 17 年的 28.0%提升至 1H21 的 58.8%）。公司优势区域包括华东、华南、 和华北地区，近年来逐渐向西南、华中、东北、西北等地区发力。
海外对标 Omnicell：10 年股价涨超 10 倍，订单充沛。Omnicell 成立于 1992 年，2001 年于美股上市，是全球领先的药房自动化领域整体解决方案供应商（20年底覆盖全美约 50% 的医院及 45%的零售药店）。公司通过内生及外延实现快速发展，目前业务已涵盖 POC 科 室、中心药房、零售药店、机构、配套软件等几乎所有应用场景。21 年前三季度，公司实 现收入 8.21 亿美元（yoy+27.7%）。公司在手订单充沛，业绩能见度高。根据公司公告，截 至 3Q21，Omnicell 在手订单金额在 11.3-11.7 亿美元（超 20 全年收入）。良好的成长性和 充沛的在手订单持续提振股价，助力 Omnicell 在过往十年间成为名副其实的“十年十倍” 牛股。对标海外，我们看好健麾信息作为国内药房自动化领域领军者的业绩长期成长性。
智慧药房项目：拓高下沉双管齐下，稳健增长可期
智慧药房升级大势所趋，龙头有望持续稳健。智慧药房项目替代传统人工发药的模式是行 业主流趋势，主因门诊智慧药房可：1）显著提高取药及发药效率，解决医院痛点；2）提 高发药准确性，降低差错率；3）降低人力成本，让药师回归本职，提升患者满意度；4） 受政策鼓励扶持。我们预计，健麾作为行业领头羊，智慧药房项目收入 21-23 年 CAGR 约 20%，稳健增长可期，基于：1）公司品类布局丰富，横跨各级市场。相比外资效率更优， 更适合中国市场，相比国产品类更全；2）品牌力强，份额第一，高等级医院占据绝对主导 （百强医院份额超 50%）；3）下沉提升存量渗透率（我国 18 年渗透率仅约 20% VS 美国 14 年的 97%），新基建或贡献显著增量；4）可及市场峰值超百亿，长期空间广阔。
智慧药房存在高必要性，行业潜力广阔
智慧药房是行业发展大势。智慧药房项目是一个软硬件结合的智能化药品管理系统，在软 件系统的管理和控制下，通过自动发药机、智能针剂管理柜、智能毒麻药品管理柜、智能 预配货架、智能存取货架等设备，实现药房药品的自动化存储、调配、传送和发放，其中 自动发药机是最核心、最关键的设备。随着药品品种、数量的迅速增加和医疗服务质量标 准的逐步提升，传统的药品管理模式已无法满足患者对医院发药效率的要求，智能化药品 管理成为医院降低成本、提升效率和服务质量的重要手段。我们认为，随着大数据、人工 智能等现代科技的大量落地实用，医院药房智能化或成为不可逆的行业大势，主因：
1）智慧药房项目可显著提高发药效率，契合国内医院需求：国内的智慧药房发展阶段和海 外发达市场不同，中国庞大的人口基数和诊疗服务需求使得提升医院的效率成为当务之急， 所以国内的智慧药房项目首要解决的是发药效率问题（VS 海外市场更多是用机器代替人工， 降低发药差错率的需求）。传统的医院门诊药房主要通过药师来人工取药和发药，耗时长（患 者排队等候人数较多）、效率低、且药师任务繁重，而智慧药房项目可较好解决这一痛点。 根据艾隆科技招股书，以普通三甲医院为例，通过使用门/急诊智慧药房后，平均处方处理 速度可由原 60 秒/张缩短至 8-10 秒/张，正常工作日每个窗口可处理处方数由 400 多张增加 至 800 多张，高峰时可达到 1000 多张。通过智能化的管理，基本实现“0”排队现象，为 患者提供更好的门诊环境及服务。
2）智慧药房项目可提高发药准确性：传统医院门诊药房通过药师进行人工取药/发药时，发 药准确率无法得到保障，无法进行精细化药品供应链管理。药品一旦发放出现错误，可能 导致较为严重的后果。根据《全自动发药系统结合预配候取模式在创建门诊智慧药房中的 应用》的数据，通过对全自动发药系统实施前和实施后门诊药房调剂内差率进行对比可发 现，实施前内差率为 1.33%，实施后内差率为 0.18%，P<0.05，差异有统计学意义，实施 后门诊药房调剂内差率大幅下降，保证患者用药安全有效。
3）智慧药房项目可降低人力成本，让药师回归本职，提升患者满意度：根据《全自动发药 系统结合预配候取模式在创建门诊智慧药房中的应用》，智慧药房项目可节省人力成本（如 门诊药房药师人数由实施前的 10 人减少至 7 人），让药师有更多的时间来指导患者合理用 药，发挥其在药学领域的专长。同时，根据《自动化智慧药房建设及运行效果探索》数据， 使用智慧药房项目后，患者、科室、职工多方满意度均有明显提高。
4）政策驱动，行业大势：在“医药分开”改革的大背景下，国家陆续推出药品集采、取消 药品加成等系列政策，医院药房逐渐从“盈利中心”转为“成本中心”，这也促使医院管理 者对其重新定位，对于降低成本、提升效率有了更高的追求。与之相匹配，我国近年来推 出一系列政策来鼓励和促进智能化药品管理设备制造行业的发展，“互联网+医疗健康”理 念逐渐深入人心。因此我们认为，智慧药房发展是行业大势所趋，解决效率问题是发展第 一阶段，代替人力、降低差错率、达到更高的自动化水平是行业逐渐成熟后的更高追求。
对标海外，潜力广阔。根据 Omnicell 公司预测的数据，其中心药房（Central Pharmacy）、 床旁科室（Point of Care）、零售机构等（Retail, Institutional, and Payer）、软件相关服务 （340B Software-Enabled Services）四大场景/服务全球可及市场分别约 150、200、230、 120 亿美元（21 年开始的 10 年内），即合计约 700 亿美元规模的药房自动化领域可及市场， 长期空间广阔。而根据弗若斯特沙利文的数据测算，我国智慧药房行业发展尚处于早期阶 段，2018 年市场规模仅约 6.7 亿元，未来成长潜力较大。（报告来源：未来智库）
健麾：旗舰业务，模式下沉+医疗新基建共助力
支柱业务，稳健可期。公司智慧药房项目为传统核心业务，其 20 年实现收入 1.67 亿元 （yoy-28%），主要受到新冠疫情的负面影响，但 21 年已逐渐恢复正常运营，我们推测其 1-3Q21 收入同比增速约 20%。我们预计公司智慧药房项目 21-23 年收入 CAGR 约 20%， 作为基本盘有望持续稳健，基于：1）品类布局齐全，横跨各级市场，技术领先且持续升级； 2）品牌力强，份额第一，高等级医院占据绝对主导；3）下沉提升存量渗透率，医疗新基 建或贡献显著增量；4）可及市场峰值超百亿，长期空间广阔。
品类布局齐全，技术领先且持续升级
品类布局齐全且持续升级。公司是智慧药房项目领域产品布局最齐全的企业之一，在最核 心的自动发药机部分，公司累计推出了 B 系列、D 系列、H 系列、D-plus 系列、D-mini 系 列、D-smart 等多个系列产品，可满足不同层级市场、不同类型客户的需求（目前在售的主 要是后五大系列的产品）。公司基于自身优势及市场需求不断升级迭代产品：
1）最初的 B 系列发药机需要人工补药，由单盒滑道逐个品种取药发药，无法满足国内医院 药房对发药和补药效率的要求；
2）随后开发出的 D 系列产品，在发药模块采用自由落药的技术路线，同一处方不同药品可 以同时出药，同时配备了半自动补药模块，大幅降低了药房工作人员的工作量；
3）基于 D 系列升级改造出的 H 系列自动发药机则重点提升了补药效率，但其仍属于半自 动补药方式，且核心的 H 型半自动补药模块需要子公司韦乐海茨向合资方 Willach 采购；
4）2018 年起，公司采取了新型技术路线，将工业机器人应用于补药部分，推出了 D-plus、 D-mini 等自动发药机，实现了全自动补药和发药。相比 H 系列产品，D-plus 自动发药机大 多参数更优，工作人员只需将全部待补充药品倒入补药通道，药品的识别、摆放、存储及 发放均由发药机自动完成，可实现 24小时无人值守。且核心的补药模块功能由机器人代替， 无需再依赖 Willach 的采购。
市场定位清晰，把持战略高地。公司的自动发药机产品市场定位强势，其相比外资效率更 优（如 D-plus 型自动发药机全天理论最大补药量可达 36800 盒，效率约为外资的 2 倍）， 更适合中国市场最需解决的效率问题（VS 外资 BD 等产品发药效率一般较低，相对更适合 海外市场，主要解决替代人工、降低差错率问题，而对国内医院最关注的发药效率问题解 决效果较差），相比国产主要对手品类更加丰富，横跨各级市场（VS 国产主要对手大多品 类比较单一，更多聚焦在二级及以下的基层市场，且补药发药效率较低）。
技术优势突出，打造核心竞争力。药房自动化领域主要涉及软硬件系统集成技术、数据处 理技术、设备统筹管理技术、自动发药技术、自动补药技术以及机器人应用技术等，技术 壁垒较高且较为综合，后来者赶超难度较大。公司经过多年深耕，已掌握该领域大部分核 心技术，且绝大多数技术是由公司自主创新，凸显公司核心竞争力。
品牌力强，份额第一且持续巩固
品牌力强，高举高打。公司是国内药品自动化领域绝对龙头，其 2018 年在国内门诊药房自 动化领域占据 30.2%份额（弗若斯特沙利文数据），位列第一名。截至 1H21，公司已为北 京协和医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、中山大学附属第一医院、复旦大学附属 华山医院、北京大学第一医院、北京大学人民医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、 山东大学齐鲁医院、郑州大学第一附属医院等 600 余家医疗服务机构提供药品智能化管理 项目的设计和实施。根据复旦大学医院管理研究所发布的《2019 年度中国医院排行榜》， 全国十强医院中有 4 家，全国前五十强医院中 50%以上都是公司的客户，凸显强品牌力。 此外，公司开发的系统在实施过程中不断完善升级，可兼容绝大多数医院 HIS 或 SPD 系统。
下沉提升存量渗透率，新基建或提供发展机遇
拓高下沉齐发力，渗透率提升潜力较大。1）拓高：我国药房自动化领域处于发展早期阶段， 根据弗若斯特沙利文的数据，截至 2018 年末，我国门诊药房自动化设备的渗透率仅约为 20%（VS 美国 2014 年的 97%，加拿大 2010 年的超 53%），与发达市场相比仍有较大差 距。且约 20%的渗透率也是仅考虑了每个医院一套机器的情况，实际头部的三甲医院使用 量一般可达到 5-10 套，若考虑此因素，我们预计实际渗透率则更低。从健麾信息的角度看， 作为行业领军者，公司过往主要深耕三级医院市场，2018-2020 每年新增覆盖医院中超 60% 为三级医院，主营收入中超70%来自三级医院的直接/间接贡献，拥有较好的高端市场基础。
2）下沉：近年来，公司大力布局下沉市场，其于 21 年上半年以增资方式入股博科国信， 持有其 15%的股权。博科国信业务定位为县域医疗健康信息数据服务商和县域医共体信息 化整体解决方案，其产品与公司形成互补助力。在市场渠道方面，博科国信在湖南、湖北、 重庆等地区拥有多年的市场渠道和客户资源，通过本次股权投资，将有利于加强公司未来 在中西部区域市场的开拓和市场影响力。此外，目前公司已与博科国信建立业务合作关系， 就公司生产研发的相关产品在湖南、湖北区域授予博科国信区域总代理权限，协助公司开 拓湖南、湖北市场。我们认为，通过代理下沉的方式将加速公司基层市场的开拓，且该模 式有望逐渐扩展到其它省份市场。
新基建或提供发展机遇，龙头显著受益。新冠疫情中暴露了国内医疗系统的能力短板，国 家对于医疗投入的重视程度也得到了前所未有地提升，从中央到地方陆续出台了多项医疗 新基建相关的支持政策，一场以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建已然拉开序幕。其 中重庆市卫健委、医疗保障局等四部门明确提出到 2025 年，重庆市要新建成约 70 所三级 医院，河南省政府明确提出 2020-2025 年河南将规划新增 162 所三级医疗机构，其它省市 的医院新改扩建项目亦在如火如荼的进行。我们认为，医疗新基建对于医院药房自动化领 域的扩容或有明显的带动作用，因为新基建以高等级医院建设为主，契合健麾信息既往渠 道优势，公司或抓住契机实现跳跃式发展。
可及市场峰值超百亿，长期成长空间广阔
可及市场潜力广阔，健麾作为龙头有望持续获益。我们判断智慧药房项目的可及市场主要 在二级医院和三级医院（考虑门诊量、处方量等因素），以此测算国内 2025 年及 2030 年 智慧药房项目的可及市场分别超 80 亿元和 200 亿元，增长潜力较大。具体假设如下：
1）价格：参照公司过往年份智慧药房项目平均单价情况，考虑三级医院使用的产品一般相 对高端，我们假设每套智慧药房项目售价约 200 万元，二级医院使用的产品相对偏中低端， 我们假设每套售价约 100 万元。
2）医院数量及用量：根据《中国卫生统计年鉴 2021》，我国三级医院总数从 2015 年的 2123 家增长至 2020 年的 2996 家（2015-2020 CAGR=7.4%），二级医院总数从 2015 年 7494 家增长至 2020 年的 10404 家（2015-2020 CAGR=7.2%）。考虑到后疫情时代医疗新基建 政策扶持，大型综合性医院新建及升级速度加快，我们预计 21-25 年，三级医院数量增速 稳中略升（CAGR 约 8%），二级医院数量增速保持平稳（CAGR 约 7%）；26-30 年三级医 院数量 CAGR 约 6%，二级医院数量 CAGR 约 5%；考虑三级医院门诊量及处方量较大， 随着医院认知度的提升，我们预计三级医院平均每家需要的智慧药房项目数于 2025 年达到 1.5 套，于 2030 年达到 2 套，二级医院假设平均 1 套不变。
3）渗透率：考虑三级医院处方量大、诊疗人次多、且价格敏感性较低，对于智慧药房的改 造需求更加迫切（相比二级医院），因此我们假设到 2025 年，三级医院、二级医院智慧药 房项目渗透率分别达到 40%和 20%；到 2030 年，三级医院、二级医院智慧药房项目渗透 率分别达到 70%和 30%，对应综合渗透率（二级+三级）达到约 40%。
智能化静配中心：配液机器人独领风骚，契合渠道固有优势
潜力业务蓄势发力，高速增长可期。静配中心智能化升级是行业发展态势，主因智能化静 配中心可有效解决医院传统痛点，包括：1）提高摆药、调配和分拣效率，降低药师工作量； 2）降低人工差错率（静脉用药多无色透明液体，易出错），确保临床合理用药；3）防止毒 物接触，便于全程信息化管理。我们认为，智能化静配中心项目作为健麾的潜力业务有望 乘行业东风快速发展（21-23E 收入 CAGR 在 40-50%），领衔业绩增长，基于：1）公司凭 借配液机器人打造核心竞争力，相比外资对手效率、价格等优势突出，相比国产对手技术 领先（国产对手大多无配液机器人）；2）智能化静配中心目标锁定高等级医院，契合公司 固有渠道优势，或带动行业渗透率迎来陡峭抬升期；3）可及市场广阔，龙头预计大有可为。
静配中心智能化势不可挡，需求更刚性
智能化静配中心快速发展。静脉用药调配中心（简称“静配中心”）是指将原来分散在各病 区治疗室开放环境下进行调配的静脉用药，集中由专职的技术人员在密闭、洁净的环境下 进行调配。而智能化静配中心项目是一个软硬件结合的智能化静脉用药配置及管理系统， 在软件系统的控制和管理下，通过药物配置机器人、智能针剂库、自动贴标机、智能分拣 机、智能移动排药系统、智能溶媒货架、仓内外复核仪等设备，在存储、摆药、配置、复 核、分拣等各个环节实现静脉输液药物快速、准确的配置及发放，减少医务人员与有毒化 学药品的直接接触，有望成为未来趋势，基于：
1）提高效率，降低药师工作量：传统静配中心工作流程繁琐，效率较低，且药师劳动强度 较大（根据各头部医院官网数据，大型三甲医院床位数很多在 3000 张及以上，我们预计每 天配液量近一万袋或几万袋，传统模式下均由药师每日集中配置，工作量较大）。而智能化 静配中心项目可显著提升配液、摆药和分拣等效率。根据艾隆科技招股书，以靖江市人民 医院为例，使用智能化静配中心项目（普通产品，无配液机器人）后，医院每张医嘱摆药 用时缩短 60%左右，贴签用时缩短 50%左右，分拣每袋输液成品用时缩短 60%左右，而更 具备重要意义的是，叠加了配液机器人的智能化静配中心项目可高效地完成净化仓内的配 液工作，显著降低人力劳动量并提升效率。相比智慧药房项目，我们认为智能化静配中心 项目对效率的改善、替代人力（尤其对净化仓内的配药人员的替代）的效果甚至更佳。
2）降低人工差错率：静配中心配置的药品大多为无色透明的液体（包括输液袋、针剂等）， 配置集中在每日早高峰进行且任务量较大，人工操作很容易出现失误，进而产生较为严重 的后果。而智能化静配中心可有效控制静配中心工作过程中调配差错率、贴签差错率、分 拣差错率，确保最终临床的合理用药。根据艾隆科技招股书，以靖江市人民医院为例，使 用静配中心智慧药房后摆药差错率由(2.35±0.59)‰降至(0.26±0.21)‰，贴签差错率由 (1.51±0.45)‰降至(0.22±0.10)‰，分拣差错率由(3.47±1.02)‰降至(0.17±0.10)‰。
3）防止毒物接触，便于全程信息化管理：智能化静配中心可减少医务人员与有毒化学药品 的直接接触（静配中心抗肿瘤用药较多，可经皮肤接触、呼吸道吸入、经口吞食等途径侵 入人体，其大部分具有一定致癌性、致畸性和致突变性），改善医务人员的工作条件。且通 过全程扫码，建立药品信息化管理，记录每袋药品实时状态，监控每袋药品操作环节，实 现批号、效期等药品信息全程可追溯，提高静配中心信息化、智能化整体水平。
4）主要满足住院需求，相对刚性。智能化静配中心主要满足住院患者的院内静脉用药需求， 相对刚性和固定，基本不受“医药分家”等政策影响，医院投资的意愿一般较高。
健麾：潜力业务一马当先，引领业绩增长
潜力业务，高速增长。公司智能化静配中心项目为重磅潜力业务，其 20 年实现收入 0.48 亿元（yoy+143%），驶入高速发展快车道。我们预计板块 21-23 年收入 CAGR 在 40-50%， 持续引领公司整体业绩增长，主要基于：1）配液机器人打造产品核心竞争力，市场定位高， 性价比优势突出；2）目标高等级医院契合健麾固有渠道优势；3）渗透率提升潜力大，潜 在市场空间广阔，龙头有望持续撷取份额。
品类齐全度高，配液机器人作为核心抓手
仓内仓外全覆盖，配液机器人为主要卖点。公司是智能化静配中心领域产品布局较为齐全 的企业之一，除了净化仓外场景主要解决效率的产品（智能针剂库、自动贴标机、智能分 拣机等，负责静脉用药的存储、发放、运输、管理等）外，还具备稀缺的仓内负责调配功 能的静脉用药调配机器人。静脉用药调配机器人的核心功能是按照处方要求完成静脉用药 的调配工作，其是智能化静配中心领域技术壁垒最高的产品，可根据临床需求配备条形码 或图像识别、重量检查、影像监控和记录等功能，从而保证药品配置安全、准确、可追溯。 同时，静脉用药调配机器人应用过滤及净化技术，将医务人员职业暴露风险降到最低。
市场定位优势明显，效率高且价格低。由于较高的技术壁垒，国产大多厂家无静脉用药机 器人的产品，而只聚焦在净化仓外的提高效率的偏中低端的解决方案。公司目前已推出两 款配液机器人产品（全自动细胞毒类药物配置机器人 Cyto，主要配置抗肿瘤用药等，解决 精准及保护的问题；全自动静脉用药配置机器人 Twins，主要配置抗生素等其它用药，重点 解决效率问题），帮助医务人员精准高效地完成仓内静配操作，其产品相比外资不但效率优 势明显，一般优势在十倍以上（每小时可完成 60 袋药物的调配 VS 外资对手一般每小时仅 个位数的调配量），更适合中国医院市场（替代人工，解决配液效率问题），而且价格上具 备明显优势（我们预计终端价格比主要外资品牌平均低 30-40%）。
渠道高度协同智慧药房项目固有优势
契合公司传统渠道优势。根据智能化静配中心本身特点，我们认为其主要目标市场为静脉 用药需求量较大的三级医院。而公司过往深耕智慧药房领域，主要优势市场即为头部三级 医院市场，与智能化静配中心项目渠道协同度较高（根据公司公告，18-19 年期间，同时购 置智能化静配中心项目和智慧药房项目的医院占公司新增医院总数的 70-80%），公司静配 中心项目有望借此快速发力。根据弗若斯特沙利文的数据，随着静配中心自动化设备的升 级以及医院管理理念的进步，我国智能化静配中心渗透率已进入快速提升期，未来 3 到 5 年（21 年开始），北京静配中心自动化设备渗透率将从 4%上升到 45%，深圳渗透率将从 6%上升到 57%，苏州将从 30%上升到 65%，上海将从 5%上升到 48%，健麾作为行业龙 头（我们预计 21 年市场份额约 50%），有望持续享受行业智能化升级改造的红利。
可及市场广阔，龙头大有可为
潜在市场空间大，龙头未来可期。我们判断智能化静配中心项目的可及市场主要在三级医 院（保守原则，暂未考虑床位数较多、诊疗量较大的头部二级医院和民营肿瘤专科医院）， 以此测算国内 2025 年及 2030 年智能化静配中心项目的可及市场分别达到约 41 亿元和 173 亿元，当前渗透率仍较低，未来潜力较大，健麾作为龙头或持续发力。具体假设如下：
1）价格：参照公司过往年份智能化静配中心项目平均单价情况，考虑目前行业内智能化静 配中心项目多以净化仓外解决效率的中低端产品为主，随着配液机器人的推进，解决净化 仓内配液问题的偏高端的项目占比预计逐渐增多，平均项目单价亦有望逐渐提升。我们假 设到 2025 年及 2030 年，智能化静配中心项目平均单价分别达到 250 万元和 325 万元。
2）医院数量及用量：根据《中国卫生统计年鉴 2021》，我国三级医院总数从 2015 年的 2123 家增长至 2020 年的 2996 家（2015-2020 CAGR=7.4%）。考虑到后疫情时代医疗新基建政 策扶持，大型综合性医院新建及升级速度加快，我们预计 21-25 年，三级医院数量增速稳 中略升（CAGR 约 8%），26-30 年三级医院数量 CAGR 约 6%。考虑三级医院对于静脉用 药的需求量一般较大，我们假设到 2025 年平均每家医院对于智能化静配中心的用量在 1.5 套，随着认知度的进一步提升，预计到 2030 年平均每家医院需求量达到 2 套。
3）渗透率：我们预计 21 年国内智能化静配中心行业渗透率不到 10%，随着解决方案的升 级完善、医院管理理念的逐步提升，再结合弗若斯特沙利文对主要省份 的预测数据，我们假设到 2025 年和 2030 年，智能化静配中心行业渗透率有望分别达到 25% 和 45%。（报告来源：未来智库）
智能化药品耗材管理：步入发展快车道，有望成为业绩新支柱
潜力业务实力不俗，步入发展快车道。公司智能化药品耗材管理项目主要涉及药品耗材智 能化综合管理解决方案的设计及优化，能够以智能药品管理柜、智能零售药店发药系统和 移动医疗车等硬件为载体，实现物联网技术平台下的药品、耗材和基层医疗服务的一体化 管理。该业务 2020 年实现收入 956.43 万元，同比增长 7.9%，我们预计其 21-23 年收入 CAGR 有望超 200%（VS 18-20 年 CAGR=49.9%），业绩增长全面驶入发展快车道，基于： 1）智慧零售药店合作打开长期想象，药品零售自动化或异军突起；2）移动医疗车项目彰 显深厚技术底蕴，乘利民政策东风前景广阔；3）智能药品耗材管理柜优势依旧，长期有望 保持稳健增长。
智慧零售药店合作：打开长期想象，药品零售自动化有望成为行业新趋势
智慧零售药店转型升级需求提速，智能发药机不可或缺
智能发药机已成为智慧零售药店转型关键因素之一。近年来随着“处方外流”政策执行提 速、“互联网+医疗”概念持续演进和患者需求不断变化，智慧零售药店凭借“购药智能化、 服务一体化、管理信息化”的诸多优势已逐渐成为零售药店（尤其是连锁药店和线上药店） 的行业发展新方向。其中，智能发药机作为实现智慧零售药店功能的重要一环，已成为不 可或缺的关键因素，未来有望得以大量应用，基于：1）智能发药机大幅扩充药品存储 SKU， 提升药店收入及运营坪效；2）智能发药机功能高度自动化，降低零售药店运营成本；3） 零售药店智慧化升级趋势明显。
1）提升坪效。不同于医院门诊药房，患者前往零售药店购买药品通常具有较高的药品选择 自主性，针对同一种常见病的治疗往往有自己的药品品牌和剂型倾向，这就要求药店需要 准备更多的 SKU 以供选择。传统情况下，经营者通常会通过增加货架数量或仓储面积来实 现这一目的，但该途径在一定程度上会降低经营坪效。基于合理的外形设计和内部结构， 智能发药机可充分利用现有空间的非核心区域（如药店顶部或二层）并提供数千甚至上万 个 SKU 存储空间（约 10m²的占地面积可实现传统药店 50-60m²的存储效果），从而在帮助 零售药店进一步扩充 SKU 的基础上优化店面的空间利用度，通过引入高附加值医疗服务（如 慢性病管理、互联网医院等）的形式带来业绩增量并增强患者粘性，最终提升综合坪效。
2）降低成本。传统零售药店受经营模式所限，单纯由药品存放和管理所产生的仓储区域房 租和管理人员成本会随着零售药店规模和数量的不断增加而日益突显，而智能发药机有望 成为破解这一痛点的有效方案。得益于高度自动化的产品功能，智能发药机可以独立完成 针对不同包装（盒装、瓶装、袋装等）药品的全套管理流程（接收订单→货架拿药→药品 发放→货架补货），智慧零售药店对于药品仓储管理专职人员的需求将大大降低。与此同时， 由于仓储面积减小，经营者可通过减少店面面积的方式来进一步控制运营成本，这一优势 对于新开门店而言尤为明显。
3）零售药店智慧化升级大势之趋，智能发药机推广拾级而上。近年来，国内零售药店行业 竞争日趋激烈，加之“夜间购药”、“外卖购药”等新需求陆续涌现，实现智能发药机支持 下的智慧化升级是零售药店（尤其是大型连锁药店）差异化经营的大势之趋。针对智能零 售发药机应用的门店类别上，我们在平衡升级获益和成本支出之后认为选择“升级中心药 店设备+优化临街药店数量”的方式能够实现整体层面下的成本效益最大化，因为中心药店 客流通常较大且可通过 O2O 等方式覆盖周边区域，智慧化升级必要性足，而临街药店数量 可适当减少并可考虑由无人售药机替代以降低长期运营成本等。
健麾：院外智能发药机市场打开增量，有望成为强劲增长点
强强联合有望迅速打开智能发药机零售药店市场。公司作为智能化药品管理领域的国内领 头羊，已战略性布局医药零售市场，同国内连锁零售药店领域的多家行业龙头积极展开合 作，针对其“精准发药补药、提升 SKU 品类、减少人力成本”的核心需求，不断在原有智 能发药系统的基础上研发更适合、更专业的设备，以更好地助力其完成智慧零售药店的转 型目标。根据公司公告和公司官网信息，公司目前已与 5 家线上和线下连锁药店企业（高 济医疗、益丰大药房、叮当快药、第一医药、老百姓）签订战略合作协议。我们预计这一 合作进程将会稳步推进并逐渐扩展至其他有影响力的连锁药店龙头，我们认为此举将有望 进一步提升公司的行业影响力和话语权。
灵活调整合作模式，降低智慧零售药店升级门槛。不同于医院门诊药房，零售药店存在“运 营个体数量多、单店经营体量小、现金流考核压力大”的特点，零售药品企业通常难以一 次性支付智能发药设备的采购费用，而这也是制约智慧零售药店转型升级的核心关键因素。 针对这一特点，公司积极调整合作模式，允许零售药品企业采用每年支付服务费的形式租 用公司所产智能设备。我们认为此举将大幅降低公司智能零售发药设备的使用门槛，进而 使得设备推广与药店升级之间形成良性的相互带动效应。
业务快速放量，25 年收入有望达 1.5 亿元。基于公司深厚的技术基础和快速增长的行业规 模，我们认为智能零售药店发药机项目将快速放量并预期在 2025 年产生 1.5 亿元的营业收 入（2022E-2025E CAGR=252.9%）。同时，我们亦展望了市场长期峰值规模，预计国内智 能零售发药机市场峰值终端规模有望突破 100 亿元（假设连锁药店和单体药店的智能化转 化率分别为 20%和 5%，即综合峰值渗透率约 16%，峰值时智能零售发药机租赁费用假设 8 万元/年）。具体测算关键核心数据和过程如下：
1）零售药店数量：根据 NMPA 公布的《药品监管统计年报》，我国零售药店总数已从 2015 年的 44.8 万家增长至 2020 年的 56.0 万家（2016-2020 年 CAGR=4.6%）；其中，连锁药 店总数从 2015 年的 20.5 万家增长至 2020 年的 31.9 万家（2016-2020 年 CAGR=9.3%）， 单体药店总数从 2015 年的 24.3 万家变为 2020 年的 24.1 万家（2016-2020 年 CAGR=-0.2%）。我们预计，零售药店总数将按照现有增速保持平稳增长，其中连锁药店总 数受行业集中度提升等因素驱动，占比将从 2020 年的 57.0%增长至 2025 年的 59.5%。
2）智慧零售药店转化率：考虑到不同类型的经营者对于智慧零售药店升级转化的成本支出 意愿不同，此处按照连锁药店和单体药店进行分层。由于连锁药店品牌升级内生驱动力相 对较强且易借助规模效应摊薄成本等因素，我们认为同期连锁药店的升级转化率的增速将 高于单体药店。基于此，我们预计连锁药店的升级转化率将从 2021年的0.003%增长至2025 年的 0.45%，单体药店的升级转化率将从 2021 年的 0.001%增长至 2025 年的 0.025%。
3）公司设备市占率及租赁费用：基于公司成熟的产品设计开发经验和可预见的核心客户高 接受度，我们认为公司设备市占率在行业内将处于绝对主导地位，但会随着市场发展和竞 争者的陆续加入略有降低。我们预计公司设备的市占率将从 2021 年的 98%变为 2025 年的 80%。设备租赁费用方面，考虑到设备成本和经营者接受度等因素，我们预计期间内单台 智能零售发药机的租赁费用为 10 万元/年。
最终公司每年智能零售发药机项目收入计算公式=（连锁药店数量×智慧连锁药店转化率+ 单体药店数量×智慧单体药店转化率）×设备租赁价格×公司设备市占率
移动医疗车项目：充分体现公司结构设计优势，或常态化及高频化
充分发挥结构设计优势，中标大单强势提振业绩。凭借自身扎实的医疗设备优化整合能力 及可靠的产能保障能力，公司于 21 年 8 月与国药控股湖北有限公司就湖北省基层医疗车项 目签署相关医疗设备供货合同，该合同金额共计约 1.96 亿元，我们预计其中 80-90%将于 21 年确认，有望显著增厚 21 年业绩。公司基于项目需求，针对所需医疗设备进行车载小 型化的定制选配和信息化串联，并依此设计方案外购相关车辆和医疗设备，从而为基层提 供包括心电图、B 超和常规生化指标检验等项目在内的基本公共卫生服务。我们认为，虽然 该业务模式下毛利率相对较低，但可通过此次合同强势提升公司收入规模及行业影响力， 对未来承接更大规模的类似医疗定制化大单积累宝贵经验。
乘利民政策东风，移动医疗车项目前景广阔。后疫情时代下，国内各级政府针对影响群众 健康的突出问题展开攻坚行动，其中一项重要措施便是从常规疾病筛查和建立群众健康档 案入手，实现针对糖尿病、高血压、心脑血管等常见慢性病的早诊早治。考虑到我国幅员 辽阔且基层条件多样，传统方式难以实现有效覆盖，而移动医疗车可以很好地为基层（尤 其是偏远或交通不便地区）民众提供方便高效的常见疾病筛查服务（通常配备县域内优质 医生资源），因而该项目具有显著的推广复制潜力，政府采购或将呈现常态化或高频化趋势。 我们认为，公司将凭借此次项目的顺利交付成为后续移动医疗车等大单项目招标的有利竞 争者之一。我们预计，公司移动医疗车项目订单将保持稳健增长，22-23 年业务收入同比增 速分别为 19%/12%。
智能药品耗材管理柜：公司优势依旧，长期有望保持稳健增长
传统优势业务保持稳健增长。公司针对医院手术室和病区的实际场景特点，开发了智能耗 材管理柜和智能药品管理柜，实现了高值耗材院内流通及取用的全程监管追溯和药品在各 病区内的分布式储存、调剂和信息化管理。这两类设备集成了众多软硬件接口，且存在不 同程度的个性化定制，故具有较高的技术壁垒。考虑到其所拥有的行业领先地位，我们预 计公司智能药品耗材管理柜业务 21-23 年有望保持平稳增长，21-23 年业务收入增速 CAGR 有望保持 10%左右。
新业务多点开花，催化因素繁多
新兴产品业务加速探索，有望成为业绩催化新驱动。随着自身技术能力和行业影响力的持 续提升，公司在专注医疗服务和医药流通行业药品耗材智能化管理的基础上，持续探索新 兴业务方向，从新产品、新业态和新区域三大维度入手，不断贡献业绩增量。目前，各项 新兴业务有序落地，有望逐渐提升公司整体业绩体量及长期增长能见度。
新产品：“研发为本、创新为魂”，不断提升行业竞争力
新产品快速响应，助力急诊及发热门诊规范化建设。公司研发团队在行业内深耕十余年， 能够及时捕捉各细分医疗场景下的实际需求并快速响应提供产品。针对医院急诊药房“场 地环境小、药品品规杂”的特点，公司研发了专用的急诊发药机，通过更换吸头/柔性抓手 的方式解决急诊药房狭小空间内不同药品抓取发放难题，该设备可以处理盒装药、针剂、 输液袋、软袋等各类产品；此外，针对发热门诊药房交叉感染风险大的特点，公司成功研 发了专用的无人自助发药系统。目前，该新产品已在上海地区的多家医院得到实际应用。
新业态：持续推进外部整合协同，满足更多市场新需求
天津医保药柜项目有望显著提速自动售药机推广。由于传统自动售药机的购药费用需由患 者自费承担，因而在实际使用过程中较难被价格敏感型患者所接受。针对此现况，公司积 极探索可行路径，力图在支付流程中将自动售药机与现有医保体系直接关联，从而打消患 者应用自动购药机的支付顾虑。基于此理念，公司于 21 年 11 月与天津镕聚堂和科海投资 签署协议并设立合资公司，三方拟在天津市推广支持医保结算的智能药柜，患者在进行机 柜自助取药的同时即可通过天津医保系统进行结算。我们认为，此举措将有望为自动售药 机的销售带来显著的推动效应。
紧跟行业新趋势，联手板块龙头实现战略互补。公司充分发挥自身在智能化药品耗材管理 领域的影响力，新开辟了院内厢式物流和中药调剂自动化两个新的业务板块，并分别与各 领域内颇具影响力的企业（三维海容科技、和利康源医疗）达成战略合作，以实现自身产 品线的进一步扩容。我们认为，此举将有助于公司快速进入新领域，持续提升盈利能力。
新区域：积极提升国际化水平，走出国门抢抓机遇
海外合作经验丰富，具备境外开拓预期。公司自成立伊始便对标国际智慧化药品耗材管理 领域龙头，并持续与相关海外公司进行合作以引入先进技术。公司于 2010 年与德国公司 Willach 共同设立合资公司韦乐海茨，以联手进行智慧药房产品的研发和生产；此后又于 2018 年与芬兰公司 Newicon 一起设立合资公司上海擅康，并针对静配机器人等产品的研发 展开攻关。考虑健麾国际合作经验丰富，且公司产品在效率及价格上一般优于外资主要竞 品，因此我们看好公司未来海外市场拓展前景。
盈利预测
我们预计在智能化药品管理设备制造行业高景气背景下，公司有望凭借先进的技术设备及 完善的配套服务持续发力。我们预计公司 21-23 年营业收入分别为 5.15/6.60/8.33 亿元， 同比增长 79.6%/28.0%/26.3% ，实现归母净利润 1.30/1.95/2.55 亿元，同比增长 35.8%/50.1%/30.5%。
盈利预测及关键假设：
1）2020 年，公司智慧药房项目实现收入 1.67 亿元，同比下降 27.7%（主因新冠疫情负面 影响）。凭借其行业内领先的智能化药品管理系统和多样化的产品选择，公司有望持续承接 较多客户订单，我们预计 21-23 年公司智慧药房项目业务收入同比增速为 18%/23%/20%。 公司 20 年智慧药房项目毛利率为 62.0%，我们认为，随着业务体量的进一步增大，规模效 应有望逐渐显现，伴随 D-Plus、D-Mini 等高端机型销售占比的持续提升，智慧药房项目毛 利率有望稳中有升，预计 21-23 年分别为 62.4%/62.9%/63.3%。
2）2020 年，公司智能化静配中心项目实现收入 4752.81 万元，同比增长 142.8%。受益于 先进的配液机器人设备和整体化解决方案，公司目前订单储备充沛，且借助前期智慧药房 项目与高等级医院建立的固有合作渠道，公司智能化静配中心项目收入保持快速增长可期。 我们预计 21-23 年公司智能化静配中心项目业务收入同比增速为 40%/55%/45%。公司 20 年智能化静配中心项目毛利率为 59.7%，随着内部各业务协同效应和高端的配液机器人项 目占比的提升，我们预计智能化静配中心项目毛利率有望稳中有升，预计 21-23 年分别为 60.0%/62.0%/63.0%。（报告来源：未来智库）
3）2020 年，公司智能化药品耗材管理项目实现收入 956.42 万元，同比增长 7.9%。随着 湖北移动医疗车项目和智慧药店发药机项目等业绩增量的持续贡献，智能化药品耗材管理 项目有望快速成为公司业务新支柱，并成为持续推动公司整体业务增长的另一大驱动因素， 我们预计 21-23 年其收入同比增速将分别达到 1745.6%/26.9%/27.5%。公司 20 年智能化 药品耗材管理项目毛利率为 61.4%，由于湖北移动医疗车项目毛利率较低且业务体量较大 的影响，我们认为，21 年智能化药品耗材管理项目毛利率将明显降低，但随着高毛利的智 慧药店发药机项目的逐步推进，智能化药品耗材管理项目毛利率有望逐渐改善，我们预计 21-23 年分别为 22.7%/29.1%/34.1%。
4）2020 年，公司维护保养/配件/经营租赁项目实现收入 4052.17 万元，同比增长 81.4%， 主因售后服务收入随设备销售数量增长而增加及会计收入准则变更后新增科目所致。未来 随着公司智能化设备市场应用情况的持续向好，维护保养/配件/经营租赁收入将保持协同增 长。我们预计 21-23 年其收入同比增速将分别达到 25.0%/25.0%/23.0%。公司 20 年维护 保养/配件/经营租赁项目毛利率为 66.7%，随着公司整体规模效应的持续显现，我们预计其 毛利率有望稳中略升，预计 21-23 年分别为 67.0%/67.1%/67.2%。
5）销售费用率：公司 20 年销售费用率为 5.7%，同比降低 2.8pct，主因会计准则变更导致 设备运费及免费维保费用从计入销售费用转为其他科目所致。考虑到移动医疗车大单项目 落地后收入体量增加明显，我们预计公司销售费用率有望稳中略降；而后伴随渠道下沉， 销 售 推广 活动 增加 ， 我们 预计 23 年 销 售费 用率 将 上升 ，预 计 21-23 年 分 别为 5.6%/5.2%/6.1%。
6）管理费用率：公司 20 年管理费用率为 5.9%，同比降低 0.8pct。随着公司收入体量的增 加，规模效应逐渐增强，我们预计公司 21-23 年管理费用率分别为 5.8%/5.2%/5.1%。
7）研发费用率：公司 20 年研发费用率为 5.7%，同比降低 0.2pct。随着在研产品医院物流 机器人等投入的增加，我们预计 21 年销售费用率提升至 6.1%，后续随着公司收入体量的增大，预计规模效应逐渐体现，我们预计公司 22-23 年研发费用率分别为 5.3%/5.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。