（报告出品方：国信证券）
小鹏汽车：互联网基因，年轻人的第一台智能车
“我希望大家看到小鹏的产品时，能够联想到智能、品质和潮酷的标签，而在 提到小鹏这家企业的时候，能够意识到这是一家保持探索和坚守可持续路径的 公司。” ——何小鹏，小鹏汽车联合创始人、董事长兼首席执行官
小鹏汽车于 2015 年在广州正式成立，由何小鹏（UC 优视创始人、前阿里巴 巴高管）、夏珩（曾就职于广汽）、何涛（曾就职于广汽）等人发起，核心团队 主要来自互联网企业、整车厂、跨国零部件企业与知名金融机构。2018 年， 小鹏首款面向市场的量产车型小鹏 G3 发布并交付，2020 年小鹏汽车在美国 纽约证券交易所挂牌，2021 年小鹏汽车在香港交易所挂牌上市。截至 2021 年 11 月，小鹏共有 G3i、P7、P5 三款主力车型在售。2021 年前三季度的交付量 为 56404 辆。
管理团队：互联网基因+企业家精神，阵容均衡强大
小鹏汽车的核心创始团队成员主要有何小鹏、夏珩、何涛等人。何小鹏毕业于 华南理工大学计算机系，曾创立 UC 优视，其代表产品 UC 浏览器于 2007 年 拥有超过 7 亿用户。2014 年，UC 优视被阿里作价 43.5 亿美元收购，成为当 时中国互联网史上成交金额最高的并购案，何小鹏加入阿里巴巴先后出任了阿 里巴巴移动事业群总裁、阿里游戏董事长等职位。2017 年，何小鹏以董事长 身份正式接棒小鹏汽车，开启了全新的创业征程。在何小鹏过往的经历中，我 们可以看到敏锐的市场嗅觉、坚定的执行力与强烈的企业家精神。他在小鹏汽 车倡导同学文化，希望以同事之间的平等关系激活组织动能、激励创新思维。
除何小鹏外，夏珩和何涛过往的职业生涯主要在广汽集团的研究院度过，对于 汽车技术的掌握、汽车产品的研发制造具有全面深入的了解。公司的主要管理 团队由来自互联网及高科技行业、汽车及零部件行业与金融行业的顶尖人才组 成，阵容强大且均衡，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。
自 2015 年创立以来，公司经历了多轮融资，何小鹏过往的创业经历与在互联 网行业的深厚人脉发挥了巨大的作用，以阿里巴巴、IDG、春华资本、小米集 团为代表的知名机构纷纷参与投资。
截至 2021 年 3 月 31 日，公司实控人何小鹏拥有 22.7%的股权与 56.6%的投 票权，另外两位创始人夏珩/何涛分别拥有 3.8%/1.2%的股权与 9.9%/3.2%的 投票权。机构投资者中，最大的是淘宝中国和 IDG，分别拥有 12.0%/4.8%的 股权和 14.6%/1.2%的投票权。
截至 2021 年 3 月 31 日，小鹏汽车的研发员工大约有 2442 人，占比为 39.8%，高于理想汽车的 34%、蔚来汽车的 29%（2020 年底）。在小鹏汽车 的研发团队内部，汽车设计与工程领域的研发人员占比为 62.1%，自动驾驶领 域的研发人员占比为 16.3%，智能操作系统领域的研发人员占比为 21.5%。
截至 2021 年 6 月 30 日，公司的研发/销售及营销/生产/一般及行政/运营员工 的数量分别为 3091/3447/988/77/320 人，占比分别为 39%/44%/12%/1%/4%。 截至 2020 年底，长城汽车的生产/销售/技术/财务/行政/其他人员分别由
26008/2157/19347/1014/3396/11252 人 ， 占 比 分 别 为 41%/3%/31%/2%/5%/18%。与传统主机厂相比，小鹏汽车的研发及销售人员 占比较高，生产及行政人员占比较少。
产品矩阵：产品节奏稳健，定位中高端智能汽车
小鹏汽车主打 15-30 万元之间的中高端市场。2018 年 1 月，小鹏发布 A 级 SUV 小鹏 G3，在美国 CES 国际电子消费展上全球首发，补贴后价格介于人 民币 14.98-19.98 万元之间。2019 年，B 级轿车小鹏 P7 亮相广州车展，补贴 后售价为 22.99-34.99 万元，该车型于 2020 年 4 月正式上市，并于 2020 年 11 月推出 P7 鹏翼版。小鹏 P5、G9 也于 2021 年陆续亮相。
目前，小鹏共有 P7、P5、G3i 三款车型在售，2021 年 10 月的总交付量已经 达到 10138 辆，同比增长 233%。公司计划从 2023 年开始，每年推出 1-2 款 新车。
小鹏基于 David 和 Edward 两大平台造车。其中，David 平台主要覆盖轴距在 2600-2800mm 的车型设计，G3、G3i、P5 即基于该平台打造。Edward 主要 覆盖轴距在 2800-3100mm 的车型设计，P7、G9 即基于该平台打造。
2018 年，小鹏 G3 开始交付，主要由海马工厂代工生产。海马工厂的年产能 为 15 万台车，其中 5 万台车的产能专门用于 G3 的生产。2020 年，肇庆工厂 投产，年产能为 10 万台车。同年，广州工厂奠基，有望于 2022 年底投产。 2021 年上半年，武汉工厂完成签约，年产能 10 万台计划于 2023 年投产。同 年，肇庆工厂二期启动，年产能 10 万台，有望于 2023 年投产。2021 年底小 鹏的年产能（代工+自建）大约为 15 万台，2022/2023 年底产能有望达到 20/40 万台。
2021 年 11 月，小鹏汽车在广州车展上推出全新智能旗舰 SUV 小鹏 G9，是国 内首款基于 800V 高压 SiC 平台的量产车，可以做到充电 5 分钟，续航 200+KM。
G9 搭载了最新的 X-EEA 3.0 电子电气架构、千兆以太网主干通信架构，配备 了 2 颗英伟达 Orin X 芯片（算力高达 508TOPS），并有 12 个超声波雷达、5 个毫米波雷达、12 个摄像头和 2 个激光雷达。小鹏 G9 的硬件平台支持 Xpilot 4.0 智能驾驶。
财务分析：营收增长，重视研发，有望于 2025 年前后营业利润转正
2021 年前三季度，小鹏汽车总交付量为 56404 辆，营业总收入为 124.32 亿 元，同比增长 315%，单车营业收入为 22 万元。公司前三季度的归母净利润 为-35.76 亿元，同比减少 84%；毛利率和净利率分别为 13%/-29%，相较于去 年全年分别增长了 8/18 个百分点。随着交付规模的大幅增长，公司的盈利能 力不断改善，毛利率已于 2020 年转正，负净利率的规模也明显收窄。
单三季度，公司交付量达到 25666 辆，营业总收入为 57.20 亿元，同比增长 187%，环比增长 52%；营业利润-19.82 亿元，同比下降 13.40%，环比下降 37.08%；归母净利润-15.95 亿元，同比下降 38.83%，环比下降 33.50%。毛 利率 14.35%，同比提升 10pct，环比提升 2pct；净利率-27.88%，同比提升 30pct，环比提升 4pct。公司售价较高的 P7 车型占比提升，G3 车型的生产逐 步转向自有工厂生产，生产效率进一步提升，助力公司毛利率和净利率持续向 好。
在小鹏汽车的主要竞争对手中，蔚来汽车 2021 年前三季度的交付量为 66395 辆，营业总收入为 262.36 亿元，单车营业收入为 40 万元。前三季度的净利润 为-83.93 亿元，同比下降 104%；毛利率和净利率分别为 20%/-7%，相较于去 年同期增长了 12/34 个百分点。
理想汽车 2021 年前三季度的交付量为 55270 辆，营业总收入为 163.89 亿元， 单车营业收入为 30 亿元。公司前三季度的净利润为-6.17 亿元，同比下降 138%；毛利率和净利率分别为 21%/-4%，相较于去年同期分别+5/+1 个百分 点。小鹏汽车 2021 年前三季度的交付量在蔚来、小鹏、理想三家造车新势力 中排名第二。由于主力车型定位不同，小鹏的单车营收与利润率暂时落后。
研发方面，2018-2020 年，小鹏汽车的研发费用从 10.51 亿元增长至 17.26 亿 元，年均复合增长率为 28%。2021 前三季度，小鹏汽车的研发费用为 27.63 亿元，研发费用率为 21%。由于规模原因，在造车新势力中，小鹏汽车的研 发费用金额与蔚来持平、高于理想，研发费用率在三家中最高。
造车新势力目前普遍处于亏损状态，小鹏汽车 2021 年前三季度营业利润为43.54 亿元，归母净利润为-35.76 亿元。由于归母净利润受非经营性损益干扰， 因此我们主要对小鹏汽车未来 3 年的营业利润做分拆和预测。
简化来看，在小鹏汽车的财报中，销售收入-销售成本-期间费用（研发费用、 销售费用、行政及一般费用）+其他收入=营业利润。为了更好的测算公司销量 增长带来的规模性应，我们将公司的销售成本与期间费用合并，划分为固定成 本与可变成本。其中，固定成本主要包含折旧、摊销、研发费用、销售费用、 行政及一般费用，销售成本与期间费用中的其余部分则为可变成本。其他收益 由于金额较小、变动规律难以捕捉，我们不做单独的跟踪测算。由此可得，小 鹏汽车的营业利润=销售收入-固定成本-可变成本。
由于软件收费、服务收入现阶段体量较小，难以跟踪测算，我们在这里主要聚 焦汽车销售业务，公司实际的盈利能力得益于其他业务的加持会更优。2018- 2021H1，汽车业务的营业收入从 0.04 亿元增长至 63.95 亿元，单车营收从 14.32 万元增长至 20.80 万元。单车营业利润从-5845 万元增长至-7.64 万元， 负向营业利润率收窄至-37%，盈利能力有明显改善。
成本端来看，2018-2020 年，小鹏汽车的固定成本从 17.89 亿元增长至 50.84 亿元，2021H1 达到 35.32 亿元。可变成本方面，由于 2018 年的汽车销售业 务体量过小，服务业务收入相对体量更大，对可变成本的估算造成了较大的干 扰，可变成本出现过微小的负数，但这一干扰的影响随着汽车业务的快速成长 而迅速淡化。2021H1，公司的可变成本大约为 52.09 亿元，单车可变成本为 16.95 万元。
2021-2023 年，我们预计公司的销量分别有望达到 10/20/31 万台，汽车业务 营 业 收 入 分 别 有 望 达 到 197/379/595 亿 元 ， 固 定 成 本 分 别 有 望 达 到 98/136/198 亿元，可变成本分别为 164/307/466 亿元。在只考虑汽车销售业 务的情况下，公司的营业利润有望达到-64/-64/-69 亿元，营业利润率为-32%/- 17%/-12%。
综合考虑软件收入及服务收入，我们预计 2021-2023 年，公司的营业总收入 分别为 209/402/635 亿元，毛利率分别为 14%/19%/22%；营业利润分别为58/-50/-41 亿元，营业利润率分别为-26%/-13%/-6%。随着公司的负向营业利 润率不断收窄，我们认为公司在 2025 年前后有望实现营业利润转正。
行业逻辑：智能电动势不可挡，自主崛起聚沙成塔
“那些率先看到变化、积极拥抱时代、始终保持定力、不断提升加速度的企业， 将会跨越这道被认为‘不可能’的鸿沟。” ——何小鹏，小鹏汽车联合创始人、董事长兼首席执行官
以小鹏汽车为代表的国内造车新势力兼具智能电动与自主品牌的双重身份，这 双重身份同时对应着当前整车行业的两大主线，对小鹏汽车的研究应在行业变 革的大框架下进行。智能电动是明线，技术快速进步、关注度快速提升、渗透 率快速增长，短短数年之间成为势不可挡的共识；自主崛起是暗线，从燃油车 时代开始默默耕耘、延续至今，技术追赶、管理优化、品牌赋能，终于在智能 电动时代聚沙成塔、实现突破。
汽车行业作为国民经济的支柱性产业之一，2020 年据我们测算的数据，占据 国民生产总值的大约 3%（空调约占 0.2%，手机约占 0.6%），而在内燃机时 代的深入人心的外资品牌背景下，2020 年自主品牌车企全球份额仅占 14% （自主品牌空调约占 63%，自主品牌手机约占 46%）。全球双碳（碳达峰碳中和）背景下，汽车从能源端对核心技术环节进行颠覆，中国凭借完备的三电供 应链、灵活响应的车企管理机制、类消费电子的全新商业模式，有望在新能源 车时代强势突围。（报告来源：未来智库）
对比空调、手机产业，自主品牌乘用车全球份额仍具较大提升空间。自主品牌 乘用车过去多年维持 15%以内的全球份额（且几乎都是内销），相较于自主品 牌空调 60%的全球市场份额，自主品牌手机 40%的全球市场份额，自主品牌 汽车在全球仍有较大提升空间，而新能源即为自主品牌汽车份额增长提供了突 破口（自主新能源乘用车在全球市场份额占比近 30%，高于自主乘用车）。
新能源带动新品牌，“蔚小理”等国产新势力近三年销量快速提升。2018- 2020 年，小鹏汽车的交付量从 29 辆增至 27041 辆，2021 年前三季度的交付 量已达 56404 辆；理想汽车的交付量从 2019 年的 1000 辆增至 2020 年的 32624 辆，2021 年前三季度的交付量已达 55270 辆；蔚来汽车的交付量从 2018 年的 8101 辆增至 2020 年的 43728 辆，2021 年前三季度的交付量已达 66395 辆。三家造车新势力 2021 年前三季度的合计销量相较于 2020 年全年 增长了 72%，远超乘用车整体增速。
2021 年 10 月，最畅销的 10 款燃油车型中，自主品牌仅占 2 款；最畅销的 10 款新能源车型中，自主品牌独占 8 款，除特斯拉以外合资或外资品牌车型无一 上榜。自主品牌在新能源汽车市场已经取得了远超燃油车市场的优异表现。
从市值角度看，以特斯拉、蔚小理为代表的新势力向上突围。十年前，全球车 企市值前十集中于丰田、本田、戴姆勒、宝马等头部外资品牌。自 2020 年开 始，特斯拉、新势力作为新生力量强势搅局，激活电动智能车市，市值激增， 强势入围全球市值 TOP20，其中特斯拉以 64968 亿元人民币的市值遥遥领先， 蔚来、小鹏、理想分别以 3259、2397、1993 亿元人民币的市值紧随其后。
从发动机到电动机：汽车技术的演变与自主品牌的追赶
行业变迁：电动车改变了汽车行业的游戏规则 在传统燃油车时代，发动机、底盘、变速箱是汽车的三大核心零部件，供应链 体系相对封闭，机械性能构成了整车的核心竞争力。同时，由于零部件数量庞 大，整车厂的生产管理与质量把控构成了产品力的坚固防线。
突出特征：机械性能主导，以发动机为代表的核心零部件直接影响燃油车的竞 争力。以本田为例，1963 年，本田计划进军汽车行业，决定先去参加 F1 比赛 来证明自己的发动机技术。在第一年的失败后，第二年本田对发动机的轻量化 和冷却系统进行优化，自主研发的 RA272E 发动机马力达到 240 匹，超过了 法拉利 TIPO158 发动机的 210 匹马力，在 F1 赛场上大获全胜，开始和丰田、 日产平起平坐。1973 年，本田 CVCC 发动机横空出世，助力本田汽车在美国 的市占率一路走高。
产品节奏：由于内燃机的基本原理不变，燃油车的技术路径经过多年发展，趋 于稳定，导致技术迭代的节奏相对缓慢。燃油车产品力的提升在很大程度上依 赖于已有技术的改进和优化，一款优秀车型的竞争力可以延续很长时间，后发 企业除了从头追起或逆向防制以外，没有捷径可走，已有的市场格局难以松动。
质量控制：传统燃油车有大约 3 万多个汽车零部件，集成整合的生产技术与工 艺要求高。同时，由于变速箱等核心零部件的内部机械构造极为复杂（比如行 星齿轮结构），容易发生噪音、震动、异响等品控问题，对消费者的体验构成 负面影响。能够提高质量管控水平、降低故障发生率的整车厂拥有突出优势。
在电动车时代，以电池、电机、电控为代表的三电系统取代了传统的动力系统， 以计算平台和电子电气架构为代表的科技硬件奠定了汽车产品力的基石，以智 能驾驶、智能座舱为代表的软件生态构成了品牌差异化的核心壁垒。
突出特征：电池影响续航里程，电机、电控影响动力性能，电动车的三电系统 取代了传统燃油车的动力系统。国内的三电系统产业链与配套厂商的实力相较 传统燃油车的产业链更强，技术更成熟。2020 年，中国新能源汽车电机市场 格局中，前三名的企业有两家中国品牌，前五名的企业中有四家中国品牌；中 国动力电池装车量排名中，前三名的企业同样有两家中国品牌，前五名的企业 中有四家中国品牌。扎实的产业链基础助力小鹏汽车可以在创业之初直接采购 方正电机和精进电动的电机，宁德时代与亿纬锂能的电池，而无需像燃油车时 代的吉利、长城那样自研发动机、变速箱。
产品节奏：以智能驾驶与智能座舱为代表的软件内容可以快速迭代升级。区别 于传统燃油车技术进步速度趋缓，智能驾驶与智能座舱行业在近几年兴起，正 处于日新月异的高速发展期，迭代速度较快。国内的互联网产业高度发达，软 件工程师数量庞大，在算法开发升级的效率方面具有明显优势。小鹏汽车全栈 自研的智能驾驶算法 Xpilot 从 2017 年开始基本可以实现每年一次大更新，在 开发效率上领先大部分传统车企。
质量控制：电动车的零部件大幅减少，数字化产线大幅提升了整车生产的自动 化程度，二者共同降低了整车厂的品控难度。同时，由于自主品牌在产线改造、 生产工艺、质量管理方面的不懈努力，至 2019 年，自主品牌与国际品牌在新 车故障率方面的差距已经明显缩小。
自主品牌：小步快跑，奋力追赶，差距一直在缩小
自主品牌的强势崛起在电动车时代才被大部分消费者所感知，因此它们在燃油 车时代的努力耕耘、奋力追赶往往容易被忽视。实际上，自主品牌对合资品牌、 外资品牌的差距早在燃油车时代就一直在缩小，在此过程中的技术积累与产业 链培育为电动车时代的优异表现埋下了伏笔，最直观的反映就是以小鹏汽车为 代表的造车新势力从传统整车厂吸收了大量人才，大部分传统汽车零部件都可 以直接在国内的供应商体系中挑选采购。自主崛起的逻辑一直在整车行业以暗 线的形式存在，直到近几年水滴石穿、聚沙成塔，终于借新能源的东风获得市 场的广泛认可。
燃油车时代：以发动机为代表的传统技术方面，自主品牌的迭代速度远远快于 头部合资品牌。长城汽车的发动机换代时间大约为 3 年，而大众需要 6-7 年时 间。2011 年长城自研的第一代 1.5T 发动机综合性能与三菱淘汰的发动机相比 也没有明显优势，但是 2020 年的第三代 1.5T 发动机已经可以与大众 EA888 三代发动机一较高下。
燃油车时代的技术追赶与积累为中国汽车行业培养了优秀的人才资源，他们的 加盟助力造车新势力得以在巨人的肩膀上摘苹果，不被传统汽车技术（底盘设 计与调教等）拖后腿。在小鹏汽车的核心创始团队中，除何小鹏外，夏珩和何 涛都是来自广汽集团的研究院，直接吸收学习了中国汽车行业多年来的技术积 累与宝贵经验。
电动车时代：首先看三电技术，以造车新势力为代表的自主品牌技术进步的速 度相较于外资品牌更快。2019 年，特斯拉 Model 3 国产版上市，在续航里程、 电机功率、百公里加速、最高车速等硬性指标上普遍优于自主品牌竞品。但是， 到了 2021 年，特斯拉 Model Y 国产标准续航版上市，与自主品牌的竞品车型 相比在直观参数上已无明显优势。
智能化方面，除特斯拉以外，自主品牌对外资品牌或合资品牌拥有明显优势。 我们以价格相近的版本做对比，小鹏 P7 在智能驾驶的硬件配置上已经远远超 过大众 ID.4X。小鹏 P7 搭载英伟达 Xavier 芯片，算力高达 30TOPS，而大众 ID.4X 搭载的 Mobileye EyeQ4 芯片算力仅有 2.5TOPS。小鹏 P7 搭载 14 个摄 像头、12 个超声波雷达和 5 个毫米波雷达，同样全面领先 ID.4X 的 5 个摄像 头、8 个超声波雷达和 3 个毫米波雷达。
总结而言，电动智能大环境下，整车竞争格局重塑，新势力强势突围，自主品 牌崛起。1）新势力：特斯拉、蔚来、小鹏、理想凭借高性价比的电动智能车 突围，智能化（智能座舱、智能驾驶）新功能不断解锁，并带来新的整车架构、 商业模式、出行方式，新势力向上突围为此轮汽车周期的特征。2）自主品牌： 电动智能车时代，新的车型架构、新的人车交互关系，自主品牌不甘示弱，迅 速布局新能源新车型，其背后源于我国的工程师红利、ICT 文化、产业链配套、 制造能力。
从“WEY”到“小鹏”：汽车品牌的转型与自主意识的觉醒
行业变迁：科技属性强化，工具属性回归
从整个汽车行业来看，汽车品牌的发展趋势受两方面因素影响。一方面，大量 ICT 技术的落地应用强化了汽车的科技属性，由此带来品牌形象的塑造向个性 化、未来感转变。另一方面，中国人均收入的上升与汽车价格的整体下降，汽 车象征社会地位的作用被削弱，逐渐回归工具属性。
科技属性方面，在传统燃油车时代，由于产品路线稳定、技术进步趋缓，整个 产业都被成熟、稳重、避险的策略主导，高端的汽车品牌往往与奢华（玛莎拉 蒂、兰博基尼）、典雅（奔驰、林肯）、可靠（丰田、本田）等形象联系起来。 但是在智能汽车时代，产品快速迭代，新结构、新设计、新算法一再颠覆消费 者对汽车的固有印象，高端品牌更加需要强调科技感、未来感、时尚感，这恰 恰是以特斯拉、小鹏汽车为代表的造车新势力的强项。
工具属性方面，根据世界银行的数据，2007-2019 年，中国的调整后国民净人 均收入从 2259 美元增长至 8394 美元，增长了将近 3 倍。同时，大部分车型 在中国市场的整体价格不增反降。以丰田卡罗拉为例，以美元汇率 6.5 做简单 测算，2007 款丰田卡罗拉顶配版售价 17.28 万元，相当于普通中国居民 12 年 的收入；2019 款丰田卡罗拉顶配版售价 15.98 万元，相当于普通中国居民 3 年的收入。大部分车型的价格相对于国民收入大幅下降，逐渐从高端奢侈品转 变为日常耐用品，炫耀功能逐渐被弱化，回归工具属性，海外品牌自带的高级 光环也被大幅削弱。
总结来看，科技属性的强化，工具属性的回归，二者对汽车品牌的共同影响在 于，对于消费者来说，汽车的选购逐渐从跟随大流（默认销量大的车型品控更 有保证）转变为表达个性（全新的、颠覆性的汽车产品更能体现自己紧跟科技 潮流）。汽车品牌的核心价值从迎合社会观念转变为输出自我意识。
自主品牌：个性化是传统强项，自我意识觉醒如虎添翼
燃油车时代，自主品牌为暂避合资品牌的锋芒，常常针对中国市场的细分需求 推出个性化产品，个性化是自主品牌的传统强项。相反，合资车企的强项是技 术积累、品牌沉淀，短板在于缺乏对中国市场的深入认知与挖掘。大部分合资 车企的模式是“中方提议，外方决策”，本土团队在车型导入、新品开发方面 受制于外方决策，即使有个性化的思路也难以施展。
以 SUV 市场为例，从 2010 年开始，国内 SUV 市场开始爆发式增长，至 2019 年，SUV 销量占乘用车销量之比从 9%增长至 43%。但是外资品牌、合资品牌推出 SUV 车型的速度却远远慢于自主品牌。以长城汽车为代表的自主 品牌迅速把握本土市场的 SUV 需求，以个性化、高性价比的 SUV 产品获得成 功。
随着国内车企的竞争力、产品力不断加强，在品牌塑造方面自主品牌的个性化 意识也开始觉醒。2016 年长城汽车的 WEY 品牌，其名称来源于长城汽车创 始人的姓，其 LOGO 设计则来源于保定当地的“保定直隶总督府大旗杆”。在 这一批造车新势力当中，理想汽车、小鹏汽车的品牌名称都直接来源于创始人 的姓名，带有强烈的个性化色彩，品牌形象与创始人的个性深度绑定，自主品 牌在个性化形象的塑造方面再次走在了行业前列。
竞争路径：主打中高端市场，构筑智能化壁垒
“大家都知道，小鹏的标签是智能，智能是小鹏的最核心优势。” ——何小鹏，小鹏汽车联合创始人、董事长兼首席执行官
在智能电动叠加自主崛起的行业大框架下，小鹏汽车作为双重逻辑的直接受益 者，其核心的打法思路、竞争路径在于，专注于中高端市场，主打智能化卖点。
市场选择：中高端市场空间巨大，小鹏汽车错位竞争
小鹏汽车目前在售的三款主要车型 G3、P7 和 P5，G3 的售价在 14.98-19.98 万元之间，P7 的售价在 21.99-40.99 万元之间，P5 的售价在 15.79-22.39 之 间。根据汽车之家的数据，截至 2021 年 11 月，这三款车型共有 28 款配置在 售，其中 22 款位于 15-30 万元之间的中高端市场，占比高达 79%。
在中国乘用车市场中，小鹏汽车所主打的 15-30 万元价位段中高端市场， 2020 年属于第二大细分市场，市场规模达 640 万辆，仅次于 8-15 万元价位段 的 820 万辆。公司预计 2020-2025 年，该细分市场的年均复合增长率有望达 到 9.7%，市场规模有望达到 1010 万辆，成为乘用车行业中的第一大细分市 场。
在中国电动车市场中，2020 年 15-30 万元价位段的中高端市场规模达到 40 万 辆，占比 38.3%，已经是电动车行业中的第一大细分市场。公司预计到 2025 年，该细分市场的销量有望达到 190 万辆，占比达到 45%，电动车行业内第 一大细分市场的地位更加稳固（预测数据来自于公司招股书，我们预计 2025 年的新能源汽车销量有望达到更高水平）。
从实际执行效果来看，小鹏汽车主打 15-30 万元价位段，在一定程度上起到了 错位竞争的效果。当前最有影响力的几家造车新势力中，蔚来和理想的所有车 型起步价格都在 30 万元以上，特斯拉只有 Model 3 和 Model Y 的少数低配版 本在 25-30 万元之间。实际上，和其他几家造车新势力相比，在 15-30 万元的 中高端市场中，小鹏汽车独享了 15-25 万元之间的广阔市场，在 25-30 万元之 间只与特斯拉的少数低配车型正面竞争。小鹏汽车通过精准的市场定位和错位 竞争的产品路线，在最广阔的电动车细分市场中做了前瞻而又全面的布局。 2020 年小鹏汽车的总交付量为 27041 辆，15-30 万元价位段的销量大约为 2.1 万辆（总销量乘以该价位段配置数量占比），在该细分市场的份额大约为 7%。（报告来源：未来智库）
智能化：EEA 持续迭代，智能驾驶加速升级
EEA：X-EEA3.0，中央超算+区域控制
汽车电子电气架构奠定车辆底层框架。汽车电子电气架构（Electronic and Electrical Architecture，文中简称 EEA）是由车企所定义的一套整合方式，是 一个偏宏观的概念，类似于人体结构和建筑工程图纸，也就是搭了一副骨架， 需要各种“器官”、 “血液”和“神经”来填充，使其具有生命力。具体到汽车上来说，EEA 把汽车中的各类传感器、ECU（电子控制单元）、线束拓扑和电子电 气分配系统完美地整合在一起，完成运算、动力和能量的分配，实现整车的各 项智能化功能。
无人驾驶进程中的车辆架构从分布向集中发展。全球零部件龙头企业博世曾经 将汽车电子电气架构划分为三个大阶段：分布式电子电气架构-【跨】域集中 电子电气架构-车辆集中电子电气架构，三个大阶段之中又分别包含两大发展 节点，一共六个发展节点，细化了电子电气架构将从分布式向车辆集中式演变 的过程。伴随汽车自动化程度从 L0-L5 逐级提升，目前大部分的传统车企电子 电气架构处在从分布式向【跨】域集中过渡的阶段。分布式的电子电气架构主 要用在 L0-L2 级别车型，此时车辆主要由硬件定义，采用分布式的控制单元， 专用传感器、专用 ECU 及算法，资源协同性不高，有一定程度的浪费；从 L3 级别开始，【跨】域集中电子电气架构走向舞台，域控制器在这里发挥重要作 用，通过域控制器的整合，分散的车辆硬件之间可以实现信息互联互通和资源 共享，软件可升级，硬件和传感器可以更换和进行功能扩展；再往后发展，以 特斯拉 Model 3 领衔开发的集中式电子电气架构基本达到了车辆终极理想—— 也就是车载电脑级别的中央控制架构。
小鹏汽车的电子电气架构设计已进入 3.0 时代。从最早的 1.0 时代分布式电子 电气架构，到发布 P7 的 2.0 时代引入功能域控制器，2021 年 11 月发布的小 鹏 G9 更是采用了 X-EEA 3.0 的电子电气架构，实现了中央超算+区域控制。
2020 年交付的小鹏 P7 采用了 SEPA 智能电动平台架构，属于跨域融合集中 式电子电气架构，整车动力域、智能驾驶域和智能互联域，具有模块化、轻量 化等特点。SEPA 架构采用了车载以太网通信，最高速率可达到 100M，车内 所有 ECU 全部联网，整车可进行 OTA 升级。在小鹏 P7 的架构中，智能驾驶 域控制器采用了德赛西威基于英伟达 Xavier 芯片打造的 IPU03，算力高达 30TOPS，高通 820A 处理器则支持智能座舱及网联的相关功能。
2021 年 11 月，小鹏发布 G9，对软件架构、通信架构与相关的硬件架构进行 了革命性重构，打造了全新一代 X-EEA 3.0 电子电气架构。X-EEA 3.0 电子电 气架构采用了中央超算+区域控制的高融合硬件架构，支持更高性能的芯片与 更高级别的智能驾驶功能。
1）软件架构，整车级分层式软件架构，将整车软件做了系统软件平台、基础 软件平台、智能应用平台的分层定义，通过中间件实现底层软件和应用软件的 解耦，有效缩短应用开发与升级的研发周期；
2）通信架构，G9 实现了全车无感 OTA，用户在驾车的时候也可以实现升级， 多控制器同步刷新，整个升级的时长被控制在 30 分钟之内；
3）电力架构，用电设备供电 100%可控，根据场景需要进行开关，提高电力 利用效率。
智能驾驶：Xpilot 持续升级，做更懂中国的智能车
小鹏汽车坚持全栈自研智能驾驶软件，自主开发包含定位和高精地图融合、感 知算法和传感器融合及行为规划、运动规划和控制的全栈式自动驾驶技术，并 在量产车型上落地应用。公司为自动驾驶系统的研发建设了顶尖的人才队伍， 截至 2021 年 3 月 31 日，小鹏汽车的研发员工大约有 2442 人，其中智能驾驶 领域的研发人员大约有 398 人，占比大约为 16.3%。 其中，吴新宙担任公司的自动驾驶副总裁及自动驾驶院董事。吴博士曾担任高 通公司的高级工程总监及自动驾驶/高级驾驶辅助系统团队负责人，现在是小 鹏汽车自动驾驶领域的领军人物。
2017 年，Xpilot 进入 Demo 阶段，进行系统设计与软硬件匹配；2018 年， Xpilot 2.0 正式产品化落地，自主研发的 L1 级自动适应巡航系统实现量产，端 到端自研实现数据闭环的自动泊车系统量产；2019 年，Xpilot 2.5 问世，支持 自动变道辅助，自主研发的 L2 级行车辅助系统实现量产；2020 年，Xpilot 3.0 实现第三级智能驾驶释放，高速 NGP 实现量产；2021 年，Xpilot 3.5 发布， 实现全场景第三级智能驾驶，并有望于 2022 年上半年推送。
小鹏汽车在智能驾驶方面的专有算法包括：
1）定位和高精地图融合：公司的高精度定位能力基于以下项目的融合：(i)定 位传感器，包括支持实时动态（RTK）的双频 GPS 接收器和高精度惯性量测 单元（IMU），结合 XPILOT 专有定位算法，在所有状况下提供米级全球定位 精度，及(ii)高德的高精地图，将定位精度进一步提高到分米级，具有丰富的几 何和语义特征的高精地图，以增强自动驾驶能力。XPILOT3.0 亦提供自动驾驶 环境仿真（SR）显示功能，在中央面板上显示车辆状态和周围环境，集成了 全面、准确、实时的高精地图数据。SR 显示通过清晰生动的三维显示，增强 用户的辅助自动驾驶体验。
2）感知算法和传感器融合：XPILOT 采用深度学习神经网络，能够完成复杂 的计算机视觉任务，包括在各种驾驶场景中识别各种各样的物体。公司通过现 场数据训练算法。例如，在部署 XPILOT3.0 之前，公司通过测试车队完成了 广泛的虚拟训练和驾驶测试。在测试过程结束后，公司使用从上路车辆收集的 现场数据不断训练我们的算法。截至 2021 年 3 月 31 日，公司的自动驾驶数 据集包含约 590 万个用于算法训练的注释影像。同时，所有摄像头感知输出 均与雷达信号融合，生成车辆周围的 360 度视图。
3）行为规划、运动规划和控制：通过 XPILOT 2.5 的开发，公司内部建立了 强大的运动规划和控制能力。为了在不同驾驶状况下安全、平稳地驾驶车辆， XPILOT 采用行为规划算法来理解当前环境的语义，并对车辆的行为做出决策， 如跟随前方车辆、改变车道、超越慢行车辆等，或向车道左侧微移，以显示即 将改道的意图。公司已经建立了行为规划的算法开发和综合模拟能力。
小鹏汽车最新的智能驾驶系统 Xpilot 3.5 预计将于 2022 年上半年推送，新增了城市 NGP 功能和停车场超级记忆泊车功能，率先落地于搭载激光雷达的小 鹏 P5。Xpilot 3.5 的主要优势在于：
1）强感知：小鹏 P5 是全球首款量产搭载激光雷达的智能汽车，双激光雷达， 最远探测距离可达 150m，覆盖前方 150°视野，距离精度可达厘米级。支持 在高速路、城市道路和停车场复杂场景下更安全、更舒适的智能驾驶。小鹏 P5 的感知硬件数量同级最多，拥有 2 个激光雷达、5 个毫米波雷达、12 个超 声波雷达、13 个高清摄像头、1 组高精定位单元，共 32+1 个感知硬件。 Xpilot 3.5 融合视觉、雷达与高级驾驶辅助地图，360°双重感知能力，范围 可覆盖最远 200m。激光雷达的夜间性能更好，距离的测算更加精准，超高空 间分辨率，与前向三目摄像头搭配，更好的种类区分与距离冗余识别。
2）优决策：小鹏 P5 搭载英伟达 Xavier 超级计算平台，512 核 Volta GPU， 定制 8 核 CPU，8K HDR 视频处理器 ，30 TOPS 同级最强算力，30W 功率下 每秒可执行 30 万亿次操作，并拥有深度学习加速器与视觉加速器。这是全球 唯二全栈自研算法，超过 4 万名用户使用 Xpilot，安全行驶超 1 亿公里。 3）多场景：Xpilot 3.5 国内行业首创，新增城市 NGP 功能，同级别唯一覆盖 高速、城市的自动导航辅助驾驶，该功能可以将地图信息与感知信息融合，理 解不同车辆间的关系，基于全局动态交通信息和静态路网结构精准导航，更好 地解决黑夜、弱光、逆光、隧道明暗交替等疑难场景，安全冗余提高。 停车场超级记忆泊车功能，凭借多雷达、多摄像头的传感器融合方案以及智能 决策算法，记忆泊车可以应对出入库车量、对向来车、行人穿梭、连续直角弯 等复杂场景，完成车辆自动泊车辅助。
算法层面，小鹏延续了自主品牌在本土化、个性化方面的传统强项，对于中国 城市的使用场景进行了重点优化，有效改善了智能驾驶的消费者体验。Xpilot 对中国的特定路况做了深入挖掘，包括独特的车道安排和红绿灯、高速公路上 的非标准卡车、城市街道上的自行车和摩托车，以及不同类型的建筑标志和交 通标志。此外，Xpilot 的自动泊车功能可以对中国城市停车场空间较小、布局 不规则的特征做针对性处理。
42 Mark 曾经组织了一场特斯拉 NoA、蔚来 NOP 与小鹏 NGP 的对比测评， 分别选用了小鹏 P7、蔚来 ES6、特斯拉 Model 3 进行测试，最终小鹏/蔚来/特 斯拉的总分分别为 89.3/63.4/62.5 分。小鹏汽车在变道超车策略、匝道通过能 力以及可使用范围方面均占一定优势。
2021 年 2 月，有车以后 APP 发布了特斯拉 Model Y、蔚来 EC6 与小鹏 P7 的 智能驾驶横向测评，从量化数据来看，小鹏汽车自动驾驶总得分为 59 分，居 于领先地位。其中，小鹏汽车人工介入率低，4 次进入普通匝道 3 次成功，4 次进入隧道并成功保持 NGP 状态，可以识别雪糕筒，总体表现优于特斯拉 Model Y 与蔚来 EC6。
智能座舱：依托 Xmart OS，智能交互流畅体验
Xmart OS 系统支持多种智能互连功能，如人工智能语音助手、智能导航和应 用程序商店，涵盖多个模块，其中包括高速公路驾驶 NGP、全场景语音辅助、 车载应用生态系统和个性化设定。于 2021 年 6 月，小鹏通过为 P7 进行 OTA 固件升级推出 Xmart OS 2.6.0，并推出新功能及升级，包括高级自动泊车功能 Valet Parking Assist。
1）人工智能语音助手。XmartOS 人工智能语音助手能够支持自然和连续的对 话，开发了基于深度学习神经网络的自然语言处理和自然语言理解能力，能够 识别关键词、分类文字和理解语义。此外，基于深度学习神经网络技术，人工 智能语音助手可以专注于一个人的指令，可以动态减少车内的语义噪音。人工 智能语音助手目前可以在 25 秒内接收和执行多达 10 个请求。2019 年、2020 年及 2021 年第一季度，人工智能语音助理的使用率均维持于超过 99%。
2）智能导航。与其他整车厂通常采用的从第三方采购导航系统的方法不同， 小鹏汽车自主开发的导航系统能够提供卓越的客户体验，并可对系统进行快速 改善。小鹏基于阿里巴巴的高德引擎构建了高度定制的导航系统，公司的高级 自动驾驶系统采用了高德的高精地图，实现了自动驾驶系统和导航系统之间更 好的协作。2021 年 3 月，约 54%的客户选择每日使用小鹏的车载智能导航指 导行程。2021 年 3 月，小鹏的车载智能导航功能的月均使用率约为 97%。
3）第三方应用和服务的生态系统。XmartOS 车载应用商店提供多种应用，包 括与音乐、有声读物、游戏和视频相关的应用，对第三方应用开放且可予扩展。 为了构建智能互连生态系统，小鹏亦向第三方应用程序开放若干车辆硬件功能。 例如，卡拉 OK 应用程序集成了 P7 的环境照明及音响系统。此外，P7 上部署 了支付宝，可供用户方便地在车载应用程序上支付交易费用。
4）数字车钥匙。小鹏开发了两种类型的数字车钥匙，以提高客户的便利性。 首先，小鹏汽车移动应用程序利用蓝牙提供车钥匙功能。通过小鹏汽车移动应 用程序，客户可以方便地授权他人使用其智能电动汽车。第二，通过与第三方 的合作，小鹏在某些具备 NFC 功能的第三方设备（包括智能手机和智能手表） 上启用了车钥匙功能。基于数字车钥匙，小鹏智能电动汽车可以自动切换为驾 驶员的个性化设定，包括有关座椅位置和娱乐的设定。
5）智能建议。Xmart OS 系统根据客户行为、客户偏好、车辆状况、交通状况 或其他相关因素提出智能建议。例如，XmartOS 可能会推荐附近的停车场和 充电站、避免交通拥堵的替代路线或在适当条件下启用自动驾驶。
6）远程控制。小鹏汽车移动应用程序亦提供各种远程控制功能，例如(i)远程 启动哨兵模式以监控安全风险和(ii)进入车辆前远程打开空调。 此外，小鹏 P7 提供了智能音乐座舱增强选装包，搭载丹拿 Dynaudio 剧院级 影响系统+18 扬声器方案，可以 OTA 升级的方式推送给用户，售价 1.8 万元。 此外，小鹏 P5 提供了智能生活空间与智能睡眠空间选装包，售价分别为 2 万 元/1.2 万元。
市场空间：以有限的硬件承载无限的内容
“我们希望用对科技的探索，来引领未来的出行变革，成为未来出行的探索者， 这是小鹏新的品牌定位。因为我们更着眼未来，有着更远大的构想，所以需要 一个全新的小鹏去承载。” ——何小鹏，小鹏汽车联合创始人、董事长兼首席执行官
小鹏汽车未来三年的销量、收入及利润预测，我们在第一部分的财务分析中已 经做过测算，不再赘述。在这里，我们想重点讨论一下，以智能为核心卖点的 小鹏，其背后智能驾驶算法及生态内容的潜在市场空间。
短期看智能驾驶：销售盈利
智能驾驶方面，小鹏针对 P7 的 Xpilot 3.0 交付前购买的价格为 2 万元，交付 后购买的价格为 3.6 万元。落地于小鹏 P5 的 Xpilot 3.5 系统价格有所提升，交 付前购买的价格为 2.5 万元，交付后购买的价格为 4.5 万元。（报告来源：未来智库）
长期看智能座舱：生态盈利
我们认为，从长期来看，智能驾驶会在不断的迭代进化中逐渐成为智能汽车的 基础性功能，智能座舱会伴随生态内容的搭建完善成为智能汽车的主要盈利来 源。届时，汽车成为移动网络的优质入口，流量与生态有望成为智能座舱的核 心利润来源。
智能汽车类似于智能手机，具备优质流量入口的三大条件：刚性需求、高频使 用以及开放生态。用户需求方面，汽车提供的出行服务正如手机提供的通话服 务，是用户生活中的刚性需求，其他终端难以替代；使用频率方面，从工作日 通勤到假期旅游，现代人几乎每天都有通勤需求，汽车作为重要的交通工具使 用频率较高；生态建设方面，主机产与互联网巨头密切合作，大量引入优质的 内容服务，一个开放的移动网络生态已在汽车座舱初具雏形。
其中，刚性需求决定了智能汽车的不可替代性，为高频使用奠定了基础；高频 使用孕育了巨大的市场空间，为生态系统的搭建提供了基础和动力；生态系统 的完善将进一步提高使用频率，强化智能汽车的需求刚性。三者相辅相成，互 为依托，助力智能汽车在未来成为用户接入移动网络的重要入口。
流量的竞争就是时间与注意力的竞争，考验的是移动终端抢占用户使用时间的 能力。通勤场景下，根据中国城市规划设计研究院于 2021 年 7 月发布的《中 国主要城市通勤监测报告》，2020 年全国 36 个主要城市的单程通勤平均时耗 为 36 分钟，与 2019 年持平，则每日的平均通勤往返时间大约为 72 分钟，即 1.2 小时。在主要通勤方式中，自驾通勤的人数占比大约为 30%，则中国平均 每人、每天的自驾通勤时间大约为 21.6 分钟。
旅游场景下，2021 年 5 月中国文化和旅游部、中国旅游车船协会等联合举办 了第十届全国自驾车旅游发展峰会，会上发布《中国自驾车、旅居车与露营旅 游发展报告（2020-2021）》。2019 年全国自驾游总人数为 38.4 亿人，占总旅 游人数的比重为 63.9%；2020 年受疫情影响，自驾游总人数降至 22.4 亿人， 占总旅游人数的比重为 77.8%，自驾出行时间通常在 3 天以内。我们预计， 2021 年及往后，随着疫情影响淡化，我国自驾游总人数有望突破并维持在 40 亿人的高位。假设每次自驾持续三天，平均每天在车内度过 3 小时，则中国平 均每人、每天自驾时间大约为 4.2 分钟。
综合通勤、自驾游两大主要用车场景，考虑到还有驾车出差、商用车、特种车 等其他用车场景，中国平均每人、每天的用车时间大约为 30 分钟，即 0.5 小 时。根据 QuestMobile 的数据，现阶段智能手机是国内最主要的移动互联网流 量入口，2020 年，全网用户人均单日使用时常大约为 6.4 小时。我们认为， 用户的平均单日使用时间代表了终端对用户心智的抢占能力，汽车作为智能移 动终端，保守估计，抢占用户心智的能力大约是手机的 8%（0.5/6.4）。随着 手机流量见顶，智能汽车新的使用场景不断被开发，这一占比有望在未来大幅 提升。
游戏、广告、电商是当前移动互联网互联网主要的流量变现方式。三者依托流 量带来的用户数据，利用精准的用户画像、前瞻的行为预测与积极的营销手段， 构建起了广阔的移动互联网消费市场。
根据前瞻产业研究院的数据，2015-2020 年，中国的移动互联网市场总规模从 3.19 万亿元增长至 16.64 万亿元，年均复合增长率大约为 39%。当前的移动 互联网由手机主导，汽车抢占用户心智的能力大约是 8%。合理推算，在智能 汽车大范围普及的阶段，通过智能汽车接入的移动互联网市场总规模大约为 1.3（16.64*8%）万亿元。当前的智能手机作为移动互联网的入口，大约可以 从移动互联网的生态收入中分到 30%-40%，同比例推算智能汽车厂商有望从 移动互联网分到的总市场规模大约为 3900-4200 亿元。
盈利预测
当前的整车行业有智能电动与自主崛起两大主线。技术层面，国内三电产业链 实力雄厚，互联网产业蓬勃发展，小鹏等优质车企软硬件同步发力，快速迭代， 充分发挥灵活高效的组织优势。品牌层面，汽车品牌的核心价值从迎合社会观 念转变为输出个性意识，小鹏汽车高调宣布“用普通的名字，做不普通的事”， 开启了品牌建设的新征程。
小鹏汽车聚焦的 15-30 万元中高端市场，是电动车行业的第一大细分市场，同 时又是主流造车新势力目前关注较少的市场，小鹏的市场定位起到了错位竞争 的效果。小鹏推出的 X-EEA 3.0 架构已实现中央超算+区域控制，智能驾驶与智能座舱快速迭代、本地优化，在自主品牌中居于领先地位，正逐渐构筑品牌 差异化的核心壁垒。小鹏目前在售的三款主力车型 P7/P5/G3i 产品力突出，智 能化特点鲜明，销量表现持续爬坡。G9 亮相广州车展，市场反应热烈。预计 21/22/23 年的营业总收入分别为 209/402/635 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。