（报告出品方：国信证券）
航发动力地位唯一，是我国军用航发整体上市平台
航发动力是国内大型航空发动机制造基地，国内唯一的生产制造涡喷、涡扇、 涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业，具备涵盖航空发动机全寿命 周期的设计、制造、总装、试车、维修整套技术和发动机综合服务保障能力， 综合技术水平国内领先，是主战机型发动机国内唯一供应商。
航发动力建立了具有国际先进水平的机匣数控加工中心、表面处理中心，以及 亚洲规模领先的喷涂中心、精密锻铸，盘环加工等专业生产线；拥有国内最大 的叶片生产线等各类高精设备，构建起具有高科技水准的航空发动机制造技术 基础平台。关键工艺制造技术国内领先，部分关键技术接近世界先进水平。
航发动力历史沿革
2008 年，公司借壳吉生化，实现了西航航空发动机批产等业务及相关资产的 第一步上市；2014 年，公司完成重大资产重组，收购了黎明公司 100%股权、 南方公司 100%股权、黎阳动力 100%股权、晋航公司 100%股权、吉发公司 100%股权、贵动公司 100%股权、深圳三叶 80%股权以及西航集团拥有的航空 发动机科研总装、试车业务相关的资产以及负债，实现了我国航空发动机主要 主机厂资源的整体注入。2017 年，公司非公开发行股份，募集资金 96 亿元， 用于母公司及下属子公司偿还金融机构借款本息和补充流动资金，其中子公司 偿还款项以增资形式拨付。2019 年，公司引入国发基金等 6 家投资者以“债转 股”方式对黎明公司、黎阳动力、南方公司合计增资人民币 65 亿元，同时发行 股份购买中国航发集团以对三家子公司国有独享资本公积转增的 19.8 亿元注 册资本。2021 年，公司控股股东西航公司向公司实际控制人中国航发集团无 偿划转公司 22.38%股权，中航工业集团向中国航发集团无偿划转公司 6.6%股 权，本次股权划转后，公司实现由中国航发集团直接控股，便于集团在上市公 司层面推行业务整合优化及股权激励等措施。
航发动力股权及组织结构
航发动力控股股东及实际控制人为中国航发集团，直接持股比例 45.79%，合 计持股比例 51%。航发动力主要由中国航发黎明、黎阳、南方及西航（航空 发动机科研及批产制造、总装、试车，航发零部件外贸转包生产及非航产品业 务）国内四家发动机主机厂组成，还包括航空发动机零部件制造厂、军用航空 发动机专业维修单位等。航发动力主要业务收入及利润总额来自于四大航空发动机主机厂，占比约在 95%。
航发动力处于产业链长地位，各层级具备强话语权
航发动力集成我国主要航发主机厂资源，作为航发产业链链长，业务覆盖航空 发动机零部件制造、单元体装配、整机集成交付及维修保障等全产业链各环节。
航发动力垄断我国主力军发整机交付及研制
整机集成交付环节，航发动力是我国目前军用航空发动机型号最多、交付数量 最大、在研型号最新的单位，具备了涡桨、涡喷、涡扇、涡轴发动机系列研制 生产能力。目前，中国航发黎明主制的三代航发涡扇-10 等已装配在歼 16、歼 20 等主战飞机上实现自主。运输机方面，中国航发西航主制的大涵道比涡扇20 已开始小批量生产，运-8、运-9 等运输机使用的涡桨发动机全部国产化。直 升机方面，随着直-9、直-10 和直-20 等整体技术的成熟，在引进的基础上，中 国航发南方实现涡轴-8、涡轴-9、涡轴-10 发动机的系列化发展，为我国快速扩 大的国产直升机群提供了可靠的动力来源。我国主要军用航空发动机基本全部 由航发动力主制，且几乎包含所有主力型号。
航空发动机整机交付为保证高可靠性，需经历“两装、两试”，首装后通过工厂 试车分解检查并解决发动机零件制造及装配问题，复装后通过检验试车，验证 发动机性能达标并经军代表放行后方具备出厂状态。新型航发由于较多采用新 结构、新材料、新工艺，制造及装配成熟度不高，同时发动机设计问题需通过 多次试车过程逐渐暴露解决，因此航发新机种制造装配周期较长，多次分解、 复装、试车及排故导致单机成本较高，因此航发新机种毛利率一般较低，随着 型号成熟毛利率逐渐爬坡。
由于燃气轮机与航空发动机技术同源、结构类似，航发动力各主机厂也负责研 制生产我国军民用燃气轮机。2019 年，中国航发燃机公司成立，整合航发动 力主机厂现有的民用燃气轮机产业资源，包括 QD70、QD128、QD185 和R0110 等燃气轮机型号，航发动力各主机厂则保留军用舰船燃气轮机型号任务。 2016 年，航发动力募资用于西航公司建设的 QC280 燃气轮机生产能力建设项 目竣工。QC280 燃气轮机为乌克兰进口 UGT-25000 燃气轮机的国产改进型， 可配装 052D，055 大驱等主力战舰。以 WS10 发动机航改燃的 QC185 型舰 船用燃气轮机由黎明公司研制生产，额定功率可达 17780KW，效率高达 37.2%，已达到国际同级别燃机先进技术水平，可满足我国大中型水面舰艇动 力需求。
航发主要单元体及系统由航发动力各主机厂提供配套
航空发动机实施“先部装、再总装”的模块式集成方式，即先按照风扇增压级、 高压压气机、燃烧室、高压涡轮、低压涡轮、加力燃烧室、外部及尾喷、支承 及机械传动、控制监视等模块进行零部件装配，形成单元体及系统，再集件进 入总装环节，完成整机装配试车。单元体及系统装配的工作量约占航发装配总 周期的 60-80%。（报告来源：未来智库）
单元体及系统装配环节，航发动力各主要主机厂根据技术优势、设备能力及型 号排产情况，进行内部互相配套，一般在型号立项时确定流水分工，后续不再 调整。根据中国航发商发公众号相关信息，行业内一般由西航公司负责燃烧室 及高压涡轮等热端单元体装配，黎明公司负责风扇增压级、高压压气机等冷端 单元体和低压涡轮单元体装配。南方公司由于专业主制中小型涡轴涡桨发动机 型号，一般由其内部配套。
部分单元体及系统由航发动力外部单位配套，如航 空发动机支承及传动系统主要由中国航发东安配套，控制系统主要由航发控制 等单位配套。 航发动力下属主要主机厂单元体及系统装配除用于内部配套外，还为中国航发各研究所试制装配单元体级科研试验件，为中国航发商发、航发其他主机厂及 燃机主机厂提供单元体配套装配。
零部件制造环节，逐步走“小核心、大协作”路线
航发动力各主机厂均设置了盘轴、机匣、导喷等零件加工分厂及热表等专业处 理车间。航空发动机零部件，尤其是具有较高尺寸精度及力学性能要求的发动 机本体零件，主要由航发动力各主机厂配套加工。部分具有较高加工难度，需 要专业设备及工艺保障的，如单晶叶片加工、低压涡轮轴等，由航发动力下属 相关主机厂垄断加工。加工难度不大且规模效应明显或者部分资本密集性的上 游产品，如管路、标准件、锻铸件等，逐渐由航发动力内部加工调整至采购外 协，形成“小核心、大协作”的科研生产体系。
航发动力下属子公司安泰、西罗及莱特，孙公司西涡、通发、贵阳精铸、黎航 部件、国际动力等均从事航空发动机特定领域零件制造加工，生产经验丰富， 产能规模充足，广泛用于下游航空发动机内部配套、科研试验件交付及国际外 贸转包等业务。目前，部分传统航发零件制造存在一定的市场竞争，民营企业 不断进入，由于军用航发倾向于内部配套来保持产品质量稳定及交付可控，因 此，零部件制造的市场竞争主要集中在民用航发及国际转包业务。
航发维修以军方修理厂和航发主机厂共同承担，后者逐渐占优
军用航发修理分为三个层级：现场级、基地级及返厂处理级。现场级主要由战 区装备保障及主机厂外场航服人员进行简单更换备件、检查及养护等作业，技 术难度及价值量小。基地级则主要在外场专门维修基地进行一定程度的分解、 排故及处理，技术难度及价值量一般。涉及到基地无法满足维修条件，发动机 排故过程复杂或分解修理程度较大的，则返回专业大修厂或主机厂进行修理。
航发返厂修理需进行分解，检查零件状态，视情维修或更换，再装配成整机进 行排故验证。目前，我国主要的航发维修单位以军方专业大修厂及主机厂大修 车间为主。一般，大批量服役，常见故障及排故方法已经明确的型号，由军方 专业大修厂为主进行修理，产能不足或者涉及到复杂、难以解决的故障时，会 由航发动力下属主机厂等进行修理。
对于服役历史不久的新研型号，通常按照“谁主制、谁返修”的倒流水原则， 返回其主制主机厂进行修理，因此主制最多型号的航发动力维修市场广阔，四 大主机厂均设置了大修线。发动机维修的技术难度较大，需要对故障机进行故 障定位、确认、排除及验证，同时成本相对较低（只进行部分换件，主要为人 力成本），因此发动机维修业务的毛利率较高。
航发行业是长坡厚雪赛道，航发主机厂未来 10 年市场份额超 7500 亿
军机装备质与量差距明显，航发换代上量需求明确且在加速
中美目前主战军机装备从数量及组成上存在明显差距，美军机种数量大都双倍 以上于我国，按亚太地区部署过半军事能力的预期，我国目前在较多机型上还 不足以对美国取得战略均势，尤其远程投送的运输机及现代化作战需求的特种 飞机，中国军机数量明显偏少，属于明显的战略短板，规模上量需求强烈。军 机代际组成是其作战能力的重要体现，以中美间数量差距最小的战斗机为例， 美国已经实现战斗机换代，形成三代机及三代半为主体，四代机为骨干的战机 结构调整，而我国目前二代机数量近半，先进三/四代战机占比明显不足，甚 至落后于俄罗斯，军机换代需求明显。
军机的作战性能很大程度上取决于航空发动机的先进程度，同时军机的研制难 度及周期小于配套的航空发动机，因此“飞机研制，动力先行”，航空发动机 科研、生产及维修保障是各国发展空中军事力量的重要组成，也是前提条件。
目前在役航空发动机性能及在研型号进展落后于美国。先进航发方面，美国已 经实现四代航发 F119、F135 批量装机，五代航发 XA100 验证机已完成地面 试验，而目前我国四代战机装配 WS10 三代发动机，四代航发 WS15 千呼万 唤未露面。批产发动机方面，我国目前大量装备的 WS10 三代航发部分性能指 标落后于国外同代航发，尤其在使用寿命上差距较大。从图 16 及图 17 的中美 三代战机起飞时发动机尾喷口焰色可以看出，歼 10 战机尾焰温度（蓝色）高 于 F16（黄色），表明歼 10 配装的发动机起飞状态偏高，性能储备相对不足。 因此，可以预计国家对军用航发换代升级及上量交付的需求明确，市场景气将 持续可观。
我国航发涡扇中流砥柱、仍待突破，涡轴/涡桨实现系列化发展 不同军机的战略战术定位不同，其作战用途决定其配发类型。我国在役军机目 前主要包括战斗机、运输机、轰炸机和直升机为主，主要配装的航发类型为涡 喷、涡扇、涡桨、涡轴类。其中涡扇发动机使用范围最广。
涡扇发动机：上世纪 60 年代后期，全球各主要空军开启战机换装涡扇发动机 的浪潮，美军在 70 年代已实现新服役战斗机全面涡扇化。涡扇发动机是目前 国际军用航发绝对的主流，占比接近 50%。涡扇发动机也是我国目前在役型 号装备数量最大，在研型号最多的发动机构型。我国目前主力的在役战斗机 （歼 10、11、15、16、20 及苏 27、30、35）、轰炸机（轰 6K/KH/N/J）和运 输机（伊尔 76、图 154、运 20）均采用了涡扇发动机，其中轰炸机及运输机 配发主要为俄制进口，国产替代型号尚在研制及试飞中。
我国目前批量装机的三代航发 WS10 已发展多款改进型号，并已具备四代机划 代特有的推力矢量控制技术。第十二届中国航展上，装配国产矢量发动机 WS10B 的歼 10-TVC 型战机表演了 J-TURN、落叶飘、眼镜蛇机动等一系列 高机动飞行特技。第十三届中国航展上，四代机歼 20 正式配装国产航发亮相。 运 20 总师唐长红也透露运 20 飞机已配装两型国产航发进行试飞，性能优越。 另一款三代航发 WS13 也已配装 FC-1 枭龙战机实现出口交付。拟配装歼 20 战机的国产四代航发 WS15 发动机研制进展顺利。2019 年，WS15 总设计师 程荣辉获得航空冯如科技精英奖光荣称号，获奖原因为“主持研制某重大型号 发动机取得了突破性进展”。
涡桨发动机：与涡扇发动机相比，涡桨发动机则具有耗油率低及起飞推力大的 优点。受螺旋桨性能限制，飞行速度一般不超过 800km/h。因此，在大型战略 运输机上，涡桨发动机已逐渐为涡扇发动机所取代，如我国最新战略运输机运 20 即采用了四发涡扇发动机构型，但在中小型运输机及通用飞行器上仍广泛 用途。WJ6 为目前我国在役型号使用最多的涡桨发动机型号，拥有多款改进 型。我国目前主力运输机运 8、运 9 及基于两款运输机平台的预警机空警 500 均采用了 WJ6 发动机。我国 2018 年首飞成功的“大飞机三剑客”之一水陆两 栖飞机 AG600“鲲龙”，也配备 4 台 WJ6 涡桨发动机。目前在研的 WJ10 最 大功率预计超过 5000KW，与其同功率等级的民用 AEP500 涡桨发动机于 2018 年核心机满转速试验成功，第十二届及十三届航展均亮相展示，可预期 WJ10 研制进展顺利。
涡轴发动机：我国军用涡轴发动机发展谱系齐全，功率覆盖完整。WZ9（玉龙） 为我国首款完全自主研制的先进涡轴发动机，2013 年获国家科技进步一等奖， 配装我国目前主力武装直升机直-10。WZ9 研制成功后，国内自主及联合国外 共同研制多款军民用涡轴发动机型号，设计、制造及试验能力已具规模，涡轴 发动机是我国航发为数不多的研制水平同步配套飞机的领域。我国“军机 20 家族”中先进 10 吨级直 20 即配装新研制的 WZ10 发动机，最大功率达 2000KW。WZ16 发动机是我国首次与国外以对等合作模式完成研制的军民两 用航空产品，已全面严格按照最新适航规章完成研制和适航审查全过程，于 2021 年 3 月 11 日获颁适航生产许可证。
涡喷发动机：涡喷发动机可以实现飞机超声速飞行，但喷口喷出的高速燃气， 未充分膨胀做功，造成巨大的功率损失，因此涡喷发动机油耗高、经济性差， 目前只有少量军机，主要为二代战机，仍在使用涡喷发动机，且正逐渐被涡扇 发动机替代。由于涡喷发动机结构简单紧凑且推重比大，微小型涡喷发动机可 作为无人机等小型飞行器动力。
我国主机厂军用航发市场测算：未来 5 年及 10 年科研、批产及维修市 场份额 3047 亿及 6712 亿
我国军用航发市场主要包括航空发动机科研试制、批产交付及维修养护等领域， 其全寿命费用 LCC 占比分别为 10%、45%、45%。
航空发动机科研试制费用主要包括发动机设计及试验费用，先进部件、核心机 及整机试验件制造费用等。按照国外军用航发平均研制经费 78 亿元及平均研 制周期 7 年预估，按照航发动力 2015 年年报披露目前科研型号约 22 项，可 以估算，我国航发科研试制费用未来 5 年约 267 亿，未来 10 年约 534 亿元， 其中试验发动机制造费占比为 45-55%，航发主机厂负责的发动机制造费约为 134 亿，267 亿元。
由于我国民用航发尚处于科研阶段，预计 2030 年前取得型号合格证并经市场 验证后方具备批产状态，因此民用航发中短期不具备放量条件，本文仅测算军 用航发市场总量。我国军机主要机种有战斗机、运输机、轰炸机、特种飞机、 直升机及教练机等，其中轰炸机主要承担中远程投弹任务，飞机结构类似于运 输机；特种飞机，包括预警机、侦察机、空中加油机、导航校验飞机及指挥通 信飞机等，也主要以运输机为机载平台；而教练机主要为歼教及直升机教练机 为主，因此将我国军机按战斗机类、运输机类及直升机类分类，按批产交付及 维修部分，测算未来 5 年及 10 年的军用航发整机交付市场为 2832 亿及 5796 亿元，维修市场为 1011 亿及 2246 亿元，其中我国航发主机厂负责整机交付 份额为 2407 亿及 5075 亿元，维修份额为 506 亿及 1370 亿元。测算过程以 五年分阶段开展，主要假设有：
1、增量假设：我国军机更新换代及规模上量体现为二代战机逐渐被替换，三 代战机逐渐成为主体，四代战机发展为骨干力量。经对比中美间军机数量及结构差异，我们预计未来 5 年及 10 年，我国军机新增分别为 2640 及 4355 架， 主要为老旧机型替换及机队补充。
2、配发假设：假设我国战斗机全部配装涡扇发动机，运输机配装涡桨和涡扇 发动机各占一半，直升机全部配装涡轴发动机。同时，假设存量战机中中轻载 型占比较大，新增战机重载型比例提高，配发比例更高，具体配发比例见表 7；
3、维修占比假设：根据航发全寿命周期费用分布，维修价值量约占配套采购 成本 50%。同时，由于航发维修市场由军方专业维修厂及航发主机厂分享， 考虑到新机型服役后维修需求由航发主机厂部分垄断，假设未来 5 年及 10 年， 航发主机厂大修市占率为 50%及 70%；
4、备件占比假设：军机外场使用需要采购一定的航发备件以作紧急更换，假 设未来 5 年采购备件比（备件占当期装机需求比例）为 0.4，未来 5-10 年，随 着航发可靠性增长，采购备件比为 0.2；
5、进口占比假设：随着我国军用航发逐渐自主可控，2021 年我国军用航发进 口占比约 20%，假设未来 5 及 10 年间，进口占比降低至 15%、10%。（报告来源：未来智库）
燃气轮机及民用航发有望成为航发产业未来新增长级
燃气轮机：我国燃气轮机重点应用市场在分布式发电、热电联供、天然气管道 运输、船舶推进和机械驱动等方面。燃气轮机是我国“两机”重大专项的重点发 展方向之一，我国新世纪四大工程中“西气东输”、“西电东送”、“南水北调”等 三大工程均需要大量工业型燃气轮机，同时我国舰船制造业的快速发展需要大 量舰船燃气轮机，我国已成为世界最大的燃气轮机潜在市场。由于国家对“双 碳”改革日趋深入，且近期暴露的电力煤短缺导致的火电供应不足，可以采用天然气、沼气等清洁能源，具有较好的错峰调节能力的燃气轮机发电设备需求 将进一步扩大。根据西部超导定向增发审核问询相关披露测算，未来 10 年我 国天然气发电用燃气轮机共需 2667 台，管道用燃气轮机共需 1000 台，按照单 台售价 0.4 亿计算，预计民用燃机市场总量 1467 亿元，根据立鼎产业研究预 测，未来 10 年，我国老旧舰艇更换及新增舰艇装机燃气轮机共需 928 台，预 计军用燃机市场总量超 500 亿元。
民用航发：2021 年我国通用航空发展得到政策面的极大支持。湖南、湖北、 黑龙江、安徽、海南等省份均出台通用航空发展规划及支持方案，其中湖南成 为全国首个全域低空开放试点省份，通用航空迎来发展机遇期。根据中国航空 工业发展研究中心预测，2018 年至 2028 年，中国市场对通用航空发动机总需 求量为 18410 台，总量约 780 亿元，预计 2021-2031 年市场空间增长 50%。根 据《我国通用航空发动机发展思考》统计，国内通用航空飞机配发中，中国航 发各主机厂涡轴发动机占比 2.4%，涡桨发动机占比 0.8%，涡扇发动机占比几 乎为 0。假设未来 10 年，中国航发各主机厂综合市场份额达到 3%，可享受通 用航空动力市场份额约 35 亿元。
我国长江系列商用航空发动机由中国航发商发设计并总装，配套 C919 及 CR929，目前主要型号 CJ-1000 及 2000 型号均处于研制阶段，单元体以下试 验件装配主要由军机配套主机厂完成。2017 年 12 月，CJ1000A 型号通过概 念设计评审，标志着从技术验证全面转入工程研制。2017 年 4 月商发向中国 民用航空适航审定中心递交 CJ-1000A 型号项目适航工作联系函，标志着型号 合格审定第一阶段工作的启动。2018 年 5 月，适航审定中心与商发召开适航 审定概念设计阶段项目协调会。根据航空发动机研制全寿命周期规律，预计 CJ-1000A 发动机 2022 年完成地面试验性能达标，完成工程验证，2024 年开 展科研试飞及型号合格证适航检查，2028 年完成设计定型，取得型号合格证， 开始小规模交付，2035 年前完成生产许可证取证，并实现大规模交付。参考 国外民机研制经验，两型商用航发型号每年预计给航发市场带来增量 20 亿元， 中国航发各主机厂约占 70%，未来 10 年市场份额约 140 亿元。
航发动力集成四大主机厂资源，型号换代上量将带来增长新局面
航发动力集成了黎明公司、南方公司、黎阳动力及西航公司四家我国最重要的 航空发动机主机厂资源。四大主机厂均诞生于我国航空工业建设早期，集中了 我国绝大多数在役在研重点航发型号，生产提供了我国绝大多数航空发动机装 备，为我国国防航空事业做出了巨大贡献。按照国家层面的产品能力建设布局， 黎明公司及西航公司主要以大中型航发型号为主，南方及黎阳公司主要以中小 型航发为主，其中南方公司主要从事涡轴涡桨型航发研制生产。
黎明公司：主力在役型号放量，新研型号接续，营收拐点已至
中国航发黎明是新中国第一家大中型航空喷气式发动机科研生产基地，承担多 项国家重点型号航空发动机研制生产任务，被誉为“新中国喷气式航空发动机 的摇篮”。中国航发黎明生产我国首架喷气发动机 WP5，主制我国首款自研 WP14 发动机并改型为国产中型燃气轮机 QD128，主制的我国三代航发 WS10 已成为多款主力战机配发，并且主/承制参与多款四代、五代航发研发。
得益于下游武器装备需求放量及 WS10 批产发动机成为我国三代战机主力配发， 黎明公司营业收入在 2018 年后实现两位数快速增长，2020 年同比增长 26.72%。但利润总额却在同期出现负增长，2020 年利润总额同比下降 4.31%， 原因为 2018 年后，黎明公司销售利润率出现较大下滑，2019 及 2020 年分别 下降 0.63pct 和 0.97pct。销售利润率下滑的原因可能为：黎明公司作为我国 航发研制经验最丰富的主机厂，承担较重的新机型研制任务，在一定期限内拉 低整体业务毛利率水平。同时随着 WS10 发动机型号发展成熟，可靠性及使用 寿命逐渐提升，大修间隔延长导致毛利率较高的维修业务需求未跟随交付同等 上量。
21H1 黎明公司销售利润率上升至 4.55%，但 21Q3 航发动力整体毛利率再次 探底，表明利润率受交付结构影响出现较大波动，底部爬升动力尚不充足。按 照新研航发设计定型后需 4-6 年逐渐成熟放量的经验，我们预计，2018 年以 来由于新机交付导致的毛利率下降有望于 21 年实现触底，随着新研型号技术 成熟度不断提高及批产上量后带来的航发维修需求持续打开，利润率有望于 2022 年逐渐进入回升通道。
黎明公司主制的四代航发 WS15 逐渐成熟，有望成为歼 20 战机的主力配发， 同时，黎明公司承制 WS20 等多款先进航发单元体装配任务，重点型号研制进 展顺利并逐渐批量交付，有望给公司带来更大的成长空间。
南方公司：涡轴涡桨型号系列化发展，盈利下降有望好转
中国航发南方是国家“一五”期间 156 个重点建设项目之一、国家首批试点 57 家企业集团之一和我国早期六大航空企业之一。中国航发南方研制出新中 国第一台航空发动机，并相继成功研制出我国第一台空空导弹、第一台重型摩 托车发动机、第一台地面燃气轮机、第一台涡桨发动机等产品。中国航发南方 主制我国大量涡轴、涡桨及小型涡扇发动机型号，产品性能已呈谱系化发展， 接近国际先进水平。（报告来源：未来智库）
南方公司 2017 年后营业收入快速增长，同比增速在 15%以上，与公司主要产 品中小型航空发动机市场需求旺盛有关。2010 年我国自主研制的 WZ9 玉龙发 动机正式设计定型并由南方公司批量制造，用于装配我国主力直升机直 10 系 列。2016 年 8 月，国防部官网披露我军所有陆航作战部队全部列装直 10 攻击 型直升机，带来巨大的涡轴航发需求。同年 5 月，国务院发布《关于促进通用 航空业发展的指导意见》，通用航空发展进入快车道，带来对中小型航发的巨大需求。与营收的大幅增长不同，南方公司的利润总额自 2018 年后呈现逐渐 下降，2020 年利润总额同比下降 15.68%，主要原因为其销售利润率持续下降， 这可能与南方公司多型号在研对公司利润造成侵蚀有关，同时公司 2018 年涡 轴航发大修线竣工，产能爬坡过程中折旧额提升，也可能对公司利润造成摊薄。 我们预计，南方公司主力产品中小型航发市场空间广阔，营收增长趋势有望持 续。近期中国航发披露多款中小型航发型号研制顺利，如 2021 年 7 月，由南 方公司主制的 1000KW 功率 AES100 发动机双发配装直升机首飞成功，南方公 司有望具备多款主力涡轴成熟型号，盈利端的增长值得期待。2018 年南方公 司涡轴发动机大修线竣工，涡轴发动机大量交付带来的航发维修需求也将利好 南方公司的业绩表现。
黎阳动力：新研型号发力，三代产线加持，营收盈利快速增长
中国航发黎阳致力打造我国中小推力航空发动机研制、生产、维修、服务基地， 形成以航空发动机批产、整机研制、零部件制造、发动机修理为核心的产品结 构，是国内某两型航空发动机数量最多、航空发动机率先出口和出口量最大的 航空发动机企业。
黎阳动力 2017 至 2019 年营收及盈利持续降低，销售利润率呈现大幅波动，这 可能与黎阳动力当时的主力产品涡喷发动机（WP7 及 WP13 等）市场空间逐渐 收窄，同时叠加公司多款涡扇发动机新型号（WS13 及先进中推型号）在研有 关。2020 年，随着 WS13 发动机逐渐定型交付，配装 FC-1 枭龙战机实现出口， 同时三代中推航发生产线正式竣工，黎阳动力营收及利润总额均实现较快提升， 同比增长 7.31%、533.47%。黎阳动力 2019 年后销售利润率同样增长显著，相 对 2018 年提高 6.89pcts。
我们预计，黎阳动力受益于 WS13 定型交付及三代中推产线逐渐达产，营收及 利润总额仍有成长空间。并且黎阳动力在研先进中推型号有望形成跨代涡扇谱 系化产品族，接续给公司带来新的业绩增长动力。
西航公司：WS20 试飞顺利，有望带来营收及盈利改善
中国航发西航是中国大中型军民用航空发动机研制生产重要基地，大型舰船用 燃气轮机动力装置生产修理基地，新型环保能源领域研发基地，国内领先、国 际一流的高技术加工制造中心，国家 1000 家大型企业集团之一，国家外贸出 口基地企业。中国航发西航经历了我国各类大中型航空发动机的研制生产，成 功研制出我国第一台涡扇发动机 WS9，承担着国家多项航空重点工程项目的研 制、生产任务，已成为了一个以军用航空发动机研制为主，民用航空发动机、 燃气轮机共同发展，以国内外市场为导向的现代化大型企业。
西航公司 2016 至 2019 年营收维持 5%左右的增长率，2020 年营收同比降低 6%。公司利润总额 2018 年后进入下行通道，2019 及 2020 年同比降低 10.79%、15.69%。西航公司销售利润率 2017 至 2020 年持续降低，降幅达 1.46pct。营收、盈利及销售利润率的降低可能与公司目前的主要航发型号 WP8 及 WS9 逐渐退役，新型号 WS20 尚未形成规模交付有关。
第十三届中国航展披露运 20 已装配两款国产发动机完成试飞，其中一款被认 为为西航主制的 WS20 型号，我们预计 WS20 有望逐渐技术成熟，成为我国 战略运输机的主力配发，给西航公司带来营收及盈利提升。
四大主机利润率匹配型号研制进展，业务整合协作效应初现
将航发动力下属四大主机厂的销售利润率与航发动力整体指标进行比较（此处 航发动力业务数据为合并报告口径，下属各主机厂营收及利润总额均为母公司 报表口径，未抵消各主机厂间相互配套产生的内部交易，同时由于西航公司为 母公司，其利润总额中较大部分为对其他主机厂的投资收益，为还原其业务实际经营情况，对其予以抵消进行估算），可以看出：航发动力销售利润率较为 稳定，2018-2020 年持续下降 0.78pct，2021H1 有明显的改善趋势。各主机 厂中，南方公司销售利润率较高，可能由于行业内由其专业主制涡轴、涡桨型 号，配套零部件主要由其内部加工，相应利润空间较大；黎明及西航公司主制 大中型航发，主要为行业各主机间互相配套，销售利润率较接近，2018 年后 均出现一定的下降，2021H1 黎明公司销售利润率出现回调，西航公司降幅趋 缓。黎阳公司主制中小型涡喷涡扇发动机，随着 WS13、先进中推新型号的研 制成熟，产品结构及业务模式接近黎明公司，销售利润率逐渐靠拢。2020 年 及 2021H1 合并口径下的航发动力整体销售利润率大于各母公司口径下的主机 厂数据，除西航公司利润估算的影响之外，侧面反应各主机厂之间的内部交易 比例增加，航发动力各主机厂之间互相配套趋势加深，业务层面的整合协作效 应正初现端倪。
航发动力全链条良性结构已形成，盈利端修复值得期待
航发业务逐渐聚焦，业务结构升级进行时
2016 至 2020 年，航发动力营业收入中航空发动机及衍生品的营收占比逐渐上 升，已超过 90%，主业占比提升的内因主要为中国航发集团推行“强身健体” 及“核心能力”两大工程，逐渐清退主业不相关，优势不突出的产业，如 2018 年退出西航铝业控股，2017 年注销维德风电，外因则为国家国防建设节 奏加快，军机航发升级换代及规模上量需求强烈，叠加疫情及中美贸易等导致 的国际外贸转包业务的收缩。可以预期，在内外因素的长期影响下，公司航空 发动机及衍生品营收占比将会继续稳定居高。
航发业务营收拐点已至，毛利率触底回升可期
航发动力 2016 至 2020 年营收持续升高且同比增速不断增加，2020 年营收增 速达 13.57%，实现两位数增长，2021 年前三季度营收增速仍维持高位，达 18.59%。随着国家航空装备换代升级及规模上量，成熟型号需求稳定，新研型 号逐渐成熟交付，航发动力业务增长有望持续。
从公司预收/预付款项角度看业务增长趋势，随着长协预付款模式逐渐在主机 厂订单中落实，2018 至 2020 年，航发动力预收款项占流动负债比率逐渐由 5% 左右上升至 10%附近水平，21Q3 快速上升到 43.92%，表明公司在手订单充沛， 营收增长动力强劲。21Q3 航发动力预付款项占流动资产比率从 2020 年前较低 的 1.3%附近，快速上升至 4.71%，表明长协预付模式逐渐由主机向上游传导， 航发动力在积极备料备产，业务持续发力中。
采用连环替代法对营收增长及毛利率下降对毛利的影响进行分解，分解方法按 照：毛利率变化影响=（当期毛利率-前期毛利率）×当期营收，营收变化影响 =（当期营收-前期营收）×前期毛利率，可以看出：在营收增速偏低时 （2016-2017 及 2017-2018 期间，营收增长率低于 3%），毛利率变化对毛利 影响重大，毛利率调整导致的毛利变化贡献是营收增长贡献的 2-3 倍，最终表 现为毛利持续降低；营收增速较高时（2018-2019 及 2019-2020 期间，营收 增长率大于 9%），毛利率降低对毛利的影响才逐渐被营收增长抵消，但其贡献 比仍在 0.6 以上，即营收增长带来的 60%以上盈利增长额被毛利率降低所抵消。
从航发动力航发及衍生产品历史毛利率看，2016-2017 年毛利率均在 20%左 右，与英国罗罗公司防务板块毛利率接近，可以预期，随着中国航发成立及两 机专项落地带来的较多新研航发型号逐渐成熟，大规模交付及常态化备战训练 带来维修放量，公司的毛利率有望实现触底回升，上升空间约 4-5pcts。（报告来源：未来智库）
科研-批产-维修三架马车，公司业务结构合理，成长可期 由于航发设计所主要将新研航发试验件制造装配任务交由主机厂完成，因此我 们将公司关联交易披露数据中与中国航发系统内单位的销售商品及提供劳务交 易额合计为公司科研型号营收，将公司关联交易数据中与中航工业系统内单位 的销售商品及提供劳务交易额合计为公司批产交付下游装机营收，再将航发产 品及衍生品营收总额减去前两项作为军队购买航发备件及航发维修营收额，可 以看出，在该模型中，军方备发及维修采购需求最大，占比约 56%，与英国 罗罗公司防务模块中服务占比 57%接近；下游飞机配套采购占比 38%，未定 型的科研型号试制占比 6%，公司形成了较合理的“科研-批产-维修”业务架 构体系。
业务季度性波动明显，产销量维持高位，生产模式改革持续挖潜 航发动力目前尚未实现均衡生产，营收季节性变化明显，存在四季度集中交付 的情况，同时前三季度的生产节奏分布不均，尤其第二、第三季度的营收不存 在趋势性规律。
航发动力 2020 年年报披露已完成国内首条大涵道比 WS20 涡扇发动机脉动装 配生产线，从固定分散式、工序移动式，再到脉动装配，按照赛峰公司 CFM56 发动机装配经验，融入精益管理的脉动装配线，一台航空发动机装配 时间由原先的 29 天缩短至 10 天。航发动力有望通过脉动装配线等 AEOS 生产制造体系的推行，实现产能挖潜，提高效率。
盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
公司维持航空发动机及其衍生产品作为业务主线，国家航空装备升级换代及规 模上量趋势不变，2021 年至 2023 年公司营收增长率预计分别为：19.6%、 20.5%及 19.8%。
公司航空发动机及其衍生品业务受新机交付拖累，综合毛利率预计底部保持， 但随着技术成熟度提升，航发维修业务逐渐放量，预计公司的毛利率将逐渐修 复，2021 年至 2023 年公司毛利率预计分别为：14.4%、15%及 15.3%。
公司基于 AEOS 管理体系的推行持续开展能力挖潜、效率提升，且集团层面 的公司治理改革正在进行时，预计公司管理费用将持续小幅降低，财务和销售 费用维持低位。同时，由于四代及五代航发研制的长期性及技术预研的持续开 展，预计公司研发费用将会小幅上升。
按上述假设条件，我们预计公司 21-23 年收入分别为 342.45、412.65、 494.35 亿元，归属母公司净利润 15.26 / 20.92 / 27.57 亿元，利润年增速分别 为 33.1% / 37.1% / 31.8%。每股收益分别为 0.57 / 0.78 / 1.03 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。