（报告出品方：华创证券）
一、食品饮料行业 2022 年展望：困境与新生
（一）21 年复盘：需求回落、成本上涨、估值消化三重困境
需求回落、成本上涨，是行业面临的经营难点。今年整体消费需求相对疲软，社零表现 较弱，其中餐饮仍未恢复至 19 年水平，与餐饮相关的食品饮料子行业，如调味品、啤酒 等销量持续承压，消费者信心指数亦持续处于低位。特别是在宏观经济三季度明显放缓 的背景下，下游需求明显回落。与此同时，成本压力在今年加速提升，全球大宗价格上 涨背景下，原奶、大豆、大麦、糖蜜、豆油等食品饮料原辅料价格均达到两位数，而与 各行业均相关的包材、运费价格也均大幅上涨
资本市场层面，估值已消化至中枢。食品饮料年初至今累计跌幅 13.58%，年内排名在各 板块间靠后，除需求和成本端压力之外，年初在流动性宽松推动下估值达到历史高位， 年内估值大幅回落。经历估值消化后，食品饮料板块估值已消化至近 5 年估值中枢，其 中白酒已消化至中枢偏下，啤酒、软饮料、肉制品估值已消化至低位。
估值合理、持仓回落下步入 22 年。除上述板块整体估值消化至合理区间，部分子行业估 值已至低位外，机构持仓年内也连续回落，截止三季度，食品饮料重仓持股占比已回落 至 8.34%。结合当前估值以及机构持仓水平，我们认为明年食品饮料的投资机会将大于
（二）22 年主线：食品底部崛起，白酒韧性仍足
成本已在传导，而需求不确定性是明年投资食品饮料的难点。当下消费复苏依旧疲软， 白酒消费相对显现韧性，而处于需求渗透期行业或全国化扩张期企业也对短期需求进行 对冲。大众品成本压力在三季度全面显现后，自 9 月起提价密集落地，将成本压力向下 传导，尽管需求恢复仍有不确定性，底部信号已经明确。
食品饮料板块明年投资机会将多于今年，投资主线两条。考虑估值回归合理、成本压力 顶部回落、而需求底部等待回升，明年投资机会将多于今年，板块主线看：
一是大众品纷纷提价后，经营最差的阶段已经过去，投资机会贯穿全年。虽然短期 成本仍有压力，但底部不断抬升，明年成本高位下降、需求底部回升预期，将有望 带动双击机会；二是白酒明年稳健降速的背景下，需求韧劲不可低估。全年看，一线龙头确定性凸 显，而边际加速标的更显得稀缺；年内节奏看，开门红确定性高，将有望催化一季 度行情。
二、白酒：需求韧性不可低估，加速机会更显稀缺
（一）行业整体：稳健降速，但不可低估需求韧性，报表业绩确定性更高
1、当下背景：21 年高质经营，当下蓄力充分
前三季度回款质量仍高，龙头企业留有余力。复盘年内白酒行业节奏，泛全国化次高端 全力扩张渠道，行业增速弹性较高，Q1/Q2 营收分别同增 23.7%/22.1%。下半年以来，因 局部疫情反复扰动，中秋国庆双节旺季及秋糖氛围平淡，Q3 收入增速放缓至 17.2%，其 中上半年扩张型次高端环比合理降速，高端酒主动控制节奏备战来年。结构升级仍是贯 穿全年主线，推动各价格带毛利率稳步提升。值得注意的是，行业现金流表现强劲，Q3 回款同增 35%，高于收入增速，留有余力。
2、来年展望：稳健降速，但不低估需求韧性，报表确定性更高
行业稳健降速，回归平稳增长。今年茅台价格一路高涨，带来次高端量价齐升的空间， 处于全国化扩张期的酒企展开攻势，招商高增，但也客观形成增长高基数。展望来年， 宏观经济或放缓，消费需求疲软，在高基数下行业难言高增长。在此背景下，高端白酒 平稳增长确定性高，而扩张型次高端经营方向大概率从粗放扩张走向精细化沉淀。因此， 我们判断行业整体明年大概率稳健降速，回归平稳增长。
白酒需求韧性不可低估。在消费整体疲软背景下，白酒当前需求优于大众品，但来年需 求能否延续是一大分歧点。尽管一般看，经济下行对商务宴请的频次和档次均有影响， 但经济初始向下时，经营难度增加或也会导致商务需求增加，另外高端宴请、宴席场景 等场景受经济影响幅度较小。由于社交链接的刚性，因此白酒消费常展现出高于其他消 费品的需求韧性。
历史上多次经济下行期，白酒均展现出超强韧性，板块超额收益明显。复盘过往经 济景气下行期，08 年、11-12 年、18 年宏观经济增速均有所承压，消费整体承压， 当时市场也对白酒的需求和增长充满疑虑。但不同于一般大众品和奢侈品，白酒需 求在每一轮均展现出强大的韧性，板块营收增速均保持 20%+，超出市场预期，08 年、11-12 年、18 年的白酒板块超额收益亦同样明显。
报表端确定性更高。复盘核心酒企近年来目标及完成情况，主要酒企目标制定相对理性 务实，除 2020 年疫情特殊情况外，整体完成概率较高，甚至超预期完成，从前三季度经 营情况来看，各酒企今年全年目标大概率可以完成。展望明年，预计主要酒企目标制定 或延续理性思路，规划理性、需求韧性凸显、今年余力充分下，判断明年白酒报表确定 性较高。
3、年内节奏：Q1 开门红仍可期，关注节后需求变化
Q1 春节开门红大概率仍可实现。基于今年季度节奏背景，结合当前库存、批价、动销等 跟踪指标，预判明年季度节奏。我们预计 Q1 春节开门红仍可期，一方面，今年报表端 现金、预收款留力充足。另一方面，下半年以来渠道打款节奏良好，目前库存已消化至 低位，老窖、汾酒、洋河等均已控货备战来年，经营良性趋势并未改变，叠加茅台批价 回落释放部分监管风险，因此预计春节前渠道打款信心仍足，Q1 开门红可以期待。（报告来源：未来智库）
Q2 或是需求考验时点，但也或带来布局良机。明年二季度淡季期间，行业或面临今年高 基数和真实需求走弱的双重考验，增速可能放缓。若悲观预期下需求出现回落，或将影 响报表预期调整，回调过后明年后半年亦是布局良机。但考虑到白酒消费的强大韧劲，若二季度表现良好平稳过渡，则可为市场注入强心剂，后续三、四季度在双节平淡背景 下，预计可维持稳健增长。
（二）分价格带：高端茅台加速，次高端真实需求驱动，区域龙头改革主题
1、高端：茅台加速是最大的亮点，普五价格成行业晴雨表
茅台加速确定性较高，量增为最大保障。结合历史产量可测算可供基酒销量，茅台酒 19-21 年因前期气候条件制约可供销量有限，实际销量增速为低个位数。16-18 年，茅台基酒产 量爬坡，预计 22 年量增瓶颈突破，可供基酒销量可达 4 万吨，对比 21 年增速约 10%+， 为明年增长提速提供坚实支撑。此外吨价方面，即便不考虑茅台出厂价直接提价，直销 渠道加速放量，非标产品提价效应逐渐兑现，吨价预计可稳步提升贡献部分增速。因此 在行业普遍降速背景下，茅台明年加速增长将是一大亮点。
普五成行业真实需求晴雨表，来年挺价为重。我们自 19 年提出千元价格带龙头普五逐步 成为行业景气度真实晴雨表，在茅台当前价格独居 2000 元以上，且消费、收藏、投资需 求不断强化背景下，普五更加成为行业需求晴雨表。在今年普五加大放量背景下，是批 价持续未能过千的重要原因，往明年看，推动普五批价回升、放大经销商利润空间，对 企业自身经营、行业经销商信心以及资本市场都是关键。
千元价格带持续扩容，品牌特色化是立足关键。老名酒纷纷布局千元价格带分享扩容红 利，从目前布局玩家来看，普五和国窖作为老牌玩家规模优势凸显。新晋玩家增多贡献边际增速，但品牌特色化、目标市场精准化是在千元高端价格带立足的关键。其中青花 郎、君品习酒依靠酱酒品类优势享受茅台溢出红利，青花 30·复兴版新推出体量尚小， 但清香差异化优势及品牌全面复兴势能强大，在千元价格带大有可为，内参依靠馥郁香 差异、中粮、渠道端赋能仍在增势之中。
2、次高端：驱动核心从渠道扩张走向真实消费，600+价格带有望成大机会
次高端在升级和扩容延续背景下，仍有较多机会可以挖掘。站在明年视角，主要分析几 个重点问题：1、扩张型次高端今年高速扩张后，明年能否延续的关键是什么？2、次高 端价格带范围已经涵盖 300-800 元，机会在哪里？3、酱酒新变化下，如何看酱酒机会和 对次高端影响？
扩张型次高端：从招商扩张到精细化沉淀，真实需求决定消费延续性。
21 年招商扩张高增。今年上半年低基数、泛全国化布局的酒企，把握行业景气上行 机遇全力进攻，凭借渠道扩张实现高增。上半年酒鬼酒经销商净增 294 家至 1055 家， 且以省外为主，对应收入同增 137.31%。舍得经销商净增 283 家至 2044 家，对应收 入同增 133.09%。
22 年逐步转向精细化沉淀。自下半年以来，酒鬼酒、舍得和水井坊等扩张型次高端 攻式渐收，从粗放招商扩张转向精细化动销沉淀，开始面对真实消费动销的考验。 三季度部分品牌已面临价格倒挂、库存渐高、区域窜货等问题。舍得停货挺价梳理 渠道，招商速度放缓，酒鬼酒严格控量下将库存控制在 1-2 个月良性状态，水井坊 有条不紊地推进高端化建设，Q3 酒鬼酒、水井坊、舍得收入增速分别为 43.43%、 56.27%、59.65%，环比一二季度有所回落，预计来年仍将放缓。
我们认为，高速招商铺货后，高速扩张的小酒或呈现分化趋势，动销及复购为决定后续 增长持续性的核心指标，能扎实培育终端、精细渠道的品牌有望承接真实消费，实现持 续增长。
600+价格带或孕育升级良机，有望成明年次高端最大机会。两轮景气周期中，在流动性 放松、白酒消费升级背景下，均衍生出新次高端价格带，上一轮主力 100 元价格带之上 延伸出 300 元新次高端，本轮则在主力 300 元价格带之上延伸出 600 元+价格带，不同在 于本轮受益于茅台需求溢出，酱酒品类直接卡位 600+价格带成为重要玩家。但两轮周期 中新次高端消费基础均不够扎实。因此，上一轮主要受益者舍得、酒鬼酒等业绩和股价 爆发式成长后，板块回调期间价格、收入下滑较大，部分小酒品牌销声匿迹。参考历史 经验，本轮 600+或存在较大投资机会，洋河梦 6+、汾酒青 30、水井坊典藏以及知名酱 酒品牌或受益，但需考验酒企扎实培育终端真实消费氛围。
酱酒从无序扩张走向有序渗透，品牌酱酒仍在稳步壮大。酱酒在茅台品牌价值外溢、高 渠道利润背景下热度不减，在河南、山东、广东等饮酒大省加速渗透，明星单品国台国 标、摘要和窖藏 1988 等批价涨幅较年初分别约为 22%、17%和 10%。但品类热潮下亦催 生出较高价格弹性和渠道杠杆，囤货及倒卖等局部乱象出现，品类内部呈现分化，二季 度以来主流酱酒单品批价进入相对平稳期，小酱酒价格小幅回落，部分品牌出现倒挂现 象。站在从品类扩张走向品牌竞合的关键阶段，酱酒品类阶段性降温为渠道理性和消化 库存的健康发展的信号，可承接真实消费的品牌仍将稳步壮大。
3、区域龙头：升级主线延续，关注来年改革预期兑现
区域升级主线持续推进，龙头领衔充分受益。消费升级大背景下，各地价格带持续升级， 在当地具备渠道资源和品牌积淀的龙头充分受益，产品结构趁势提升。以苏酒和徽酒为 例：
苏酒：经济实力领先的江苏价格带跃升更快，10 年以来，主流消费价格带从 100 元 +上涨到 400 元+，600 元新次高端价格带亦开始发酵壮大。苏酒龙头洋河战略大单 品梦 6+扎实放量，M3 水晶版、新版天之蓝等升级新品逐步导入市场。今世缘省内 核心单品升级顺畅，新四开以团购为主将持续控量挺价，V 系在核心市场苏南、南 京加速导入。
徽酒：徽酒跟随苏酒升级趋势，2010 年以来，价格带从 60 元左右稳步升级至 200元+，龙头古井贡酒最为受益，中高端以上价格带产品加速良性循环，古 20 省内成 交价上涨约 100 元，持续加强省内地级市渗透，并为古 16 及古 8 等提供充足成长空 间，夯实省内升级引领地位的同时保障份额提升。此外，省内 200 元价格带上迎驾 贡酒和口子窖展开正面竞争，迎驾核心单品洞藏 6/9 对标口子窖 5 年和古 8，加速扩 张势能强劲。
内外兼修强化管理，改革预期下具备加速潜力。目前白酒区域市场总盘及格局相对稳定， 但竞争态势不减，当地头部企业注重经营策略和市场布局深化，其内部经营管理机制、 战略方向，以及外部渠道建设、品牌培育等方面均持续改革优化，加大挤压对手份额。
从企业内部机制改革来看，今年以来，苏酒龙头洋河管理层交接后，销售大区干部 启用年轻骨干注入新鲜血液，战略上不断推进产品升级，成功打造梦6+战略大单品， 并开启双品牌运作打开增长空间。同时，今年公司股权激励顺利落地，并应对行业 前三的守卫战，增长速度具备超预期潜力。今世缘、古井也顺利推进回购、定增等 工作，后续改革若顺利落地，或有望从内部激发势能。
外部渠道方面，苏酒、徽酒头部酒企多围绕价格体系维护、加强渠道精细化管控、 团购渠道建设等方向推进，今年以来各品牌产品价格体系普遍稳中有升，产品结构 持续优化，库存处于低位，基本面持续向好，其中徽酒几大龙头下半年以来表现亮 眼。
（三）重要议题：消费税改革若落地，以何方式？影响几何？
消费税政策调整动向是影响白酒板块估值变化的重要因素，今年市场担忧消费税改革或 将加快推进，带来对白酒企业未来利润减少的担忧，情绪反复扰动估值及股价，因此我 们作为重要专题在策略报告中分析。 整体观点：消费税征收方式往零售端征收操作难度较高，全行业实行的可能性不大，结 合当前“共同富裕”大背景，可能征收的方式或是区分价格带不同税率，短期对行业整 体影响不大。
但我们将可能的征收情景，作具体分析测算，以便于投资者参考：目前白酒消费税属于 中央税，实行量价复合征收，从价征收出厂价 60%的 20%（约 12%），从量征收 0.5 元 /500 克。分析政策导向及国内外卷烟、珠宝等消费税征收方式，我们分情景进行假设测 算。具体假设及结论如下： 假设：以单瓶酒为研究对象，根据上市公司销量较大的产品价格带情况，假设一瓶 500 克，出厂价 300 元，终端售价 330 元，渠道毛利润 30 元（渠道利润 10%）。则改革前一 瓶酒需缴纳消费税 300×60%×20%+0.5=36.5 元。 测算结果：根据上调税率及征税环节后移两种可能的方式，我们结合企业品牌力及渠道 议价能力，分 6 种情况讨论企业征税后的行为模式及净利率变动情况。具体结果如下：
情景主线一：提高从价征收税率，征收环节仍在生产端。
测算对净利率影响程度在 0%-2.3%之间，品牌力强势的企业可通过涨价传导。假设消费 税率由 20%上调至 25%，改革后消费税为 300×60%×25%+0.5=45.5 元，新增税负 9 元。 渠道议价能力弱的品牌或扩张期的品牌大概率选择以降价或费用补贴的方式承担新增税 负，让利渠道及终端，则净利率下滑 2.3pcts；若厂家以小幅涨价或缩减货折等方式与渠 道/消费者共担税负，中性假设厂家承担 40%，净利率下滑 0.9%；若为高端品牌力强且目 标消费者价格敏感度低的企业，则大概率可通过直接提价的方式，将税负转移至消费者， 对净利率没有影响。
情景主线二：新增税负征税环节后移，税基提升，征收税率不变。
测算对净利率影响程度在 0%-0.9%之间，强势品牌可影响。参考烟草、珠宝征收模式， 假设征税环节后移至批发零售，新增税负不在生产端缴纳，税率 20%不变，税基提高至 终端售价，税基调高下消费税则变为 330×60%×20%+0.5=40.1 元，新增 3.6 元。依旧根 据品牌力强弱分情况讨论，推测弱势及扩张期企业大概率通过降出厂价或补贴渠道费用 方式承担新增税负，以价格及费用换取渠道利润及销量，测算净利率降低 0.9%；若厂家 愿与渠道分担税负，或小幅降价，或增加渠道货折等，中性假设承担 40%，则净利率下 滑 0.36%；强势品牌则可以置身事外，净利率不受影响，由渠道直接缴税，后续通过涨 批价的方式将税负转嫁至消费者。值得注意的是，该方式更为复杂多变，操作难度更高， 落地或需要一定时间。
我们进一步考虑两种情况下的变量，结合以上分析进一步预判消费税对主要酒企的影响， 认为消费税改革影响将产生分化。
1）变量一：消费税从价税率上移的分档征收：考虑征收以限制高端消费为目的，参考卷 烟、汽车等消费税征收方式，白酒消费税或以价格带为线，实施分档征收，对超高端酒 企征收超额消费税。我们假设以售价 2000 元为征收分界线，则茅台可能为主要试点对象， 短期或税负增加致净利率下滑，但后续强品牌力下或可通过涨价传导至终端，以达到调 节消费行为的目的，其他酒企预计波动不大。
2）变量二：征收环节后移对渠道利润丰厚的茅台、设有体外销售公司酒企的影响：对于 茅台而言，渠道价差高利润厚，若征收环节后移以批发价或终端价征收，则税负或直接 翻倍，但强大品牌力下预计对报表影响可控。对于老窖、酒鬼酒等设有体外销售公司的 标的而言，二者以更低的出厂价向销售公司供货，价差作为费用投放渠道及终端，同时 消费税负更低。若征收环节后移，则税基或大幅提升至业内同等公司水平，增税负或增 长 30%+，净利率或下滑超过 5pcts，短期回调风险可能较大。
3）其他酒企影响有限，品牌力越强受损越小，长期有利于行业集中度提升。根据以上测 算及分析结果，不管是提高税率还是征税环节后移，对于其他酒企而言影响均有限，净 利率下滑幅度不超过 3pcts。短期回调后利空出尽，估值股价或可稳步上行，企业亦可通 过提价的方式逐步将税负转移至终端。品牌力越强，实际受损程度越小，长期看有利于 行业集中度提升。
总结：税制改革短期影响有限，而长期有利于行业集中度提升。无论是提高从价税率还 是环节后移，消费税调整短期影响均有限。品牌力强势企业可通过涨价将税负传导至终 端，品牌力较弱企业或影响较大。针对设立体外销售公司的企业，征收环节后移使得税 基加大，税收承担压力更大，短期回调风险加大。但长期来看，行业集中度有望进一步 提升。
三、大众品：从溃退到反攻，战略布局正当时
（一）整体节奏：最差的阶段已经过去
1、大众品经营节奏三阶段：溃退-驻守-反攻
结合需求与成本变化，我们将大众品经营节奏分为“溃退-驻守-反攻”三个阶段。
阶段一，溃退期（21Q2-21Q3）：需求疲软、成本上涨，企业经营全面承压，财务 层面盈利预测接连下调，估值相应回落，承受业绩估值双杀压力。
阶段二，驻守期（预计 21Q4-22H1）：成本持续上涨推动提价，但需求仍未回暖， 短期财务报表仍难言好转，但经营最差的阶段已经过去，预期推动估值先行修复。 但不同子行业提价传导能力将分化，业绩兑现期或仍将导致估值波动。
阶段三，反攻期（预计 22H2）：通胀回落预期升温，同时提价效果在财务报表上体 现，盈利好转，若经济复苏预期带动需求回暖，绩优公司的盈利预测有望迎来上调， 带来业绩和估值的双击。
2、当下节奏：战略从“溃退”走向“驻守”
四季度以来大众品“涨”声四起，标志着行业谷底已现，战略由“溃退”走向“驻守”。 随三季度需求、成本的双重压力充分体现，及企业前期锁价/囤货基本消耗完毕或新采购 季度来临，四季度以来企业提价密集落地，标志着本轮成本传导已由“溃退”步入“驻 守”阶段。子板块中，啤酒及乳业龙头于 Q2 起即率先提价，烘焙龙头则于 Q4 起相继落 地。而面临餐饮需求低迷、商超流量下滑及渠道库存高企等压力的调味品、速冻板块提 价则略为滞后，龙头海天、安井提价后，二三线企业快速跟进。（报告来源：未来智库）
提价传导难易程度看，在需求不确定下，预计子行业间分化或将加剧，子行业逻辑确定 性更加关键。成本上行推动，预计年底至 22 年初企业提价仍将蔓延，但考虑到本轮提价 时点不同于历史，疫情扰动及宏观需求疲软依旧，企业传导能力预计将分化。除了企业 提价方式、管理措施等执行因素，子行业成长逻辑确定性将是判断需求能否承接的关键。
提价阻力是需求不能承接，放大渠道压力。完整提价周期通常在 2-3 个月内，预计 当下提价效果或于来年 Q2 集中体现。提价成功与否的关键，主要是终端需求足以 承接，从而使渠道压力轻，其中一批商因利润增厚、库存下移常为受益方，而二批 商则因旧合同存续、高沟通成本、库存增加周转下降，而承担主要的压力。
需求快速渗透、价格低敏感的子行业，及经营稳健的龙头企业提价传导更为顺畅。 提价核心是顺利传导给消费者，为实现该目的，一方面可寻找快速渗透期，供不应 求的高景气行业，另一方面优选消费者价格敏感弱的品类，如刚需的白奶、消费更 趋“少而精”的啤酒。此外企业的执行因素也很重要，包括灵活的控货、高洼地间 量的调配、适时的投费让利、严格的价格管理等，经营稳健、掌握定价权的龙头企 业传导效果更好。
若提价均能顺利传导，从提价后的盈利弹性看，啤酒>调味品>其他小食品，其中龙头在 强成本管控力下弹性更佳。我们基于主要公司产业逻辑、成本组成及上行幅度量化测算。
分子板块看，啤酒因具备高端化升级逻辑，提价后盈利弹性更强，而调味品由于消 费者价格敏感性较弱，企业提价幅度大于其他小食品企业，而小食品企业则多倾向 于通过缩减促销的间接方式来灵活提价，若需求不佳不排除反复可能。
此外，细分品类龙头在强成本管控和品牌力下，未来利润弹性或高于一般企业，比 如海天（实际毛利率下滑低于预计下滑幅度）、洽洽（成本上涨幅度或低于提价幅 度）、安琪酵母等企业。
综上，当下大众品企业迎来全面提价，战略由全线溃退走向防守反击，行业盈利谷底已 现，而通过复盘 12-13 和 16-17 年，通常成本高位、需求低迷阶段，均是大众品布局的 战略机遇期。展望来年，企业报表在未来 1-2 个季度或难以大幅好转，但成本下降预期 升温，将迎来盈利弹性释放，而需求回升之时则有望迎来业绩与估值的双击机会。
（二）重点子行业梳理与展望
1、啤酒：高端化长线逻辑不变，明年成本下行拐点，盈利弹性有望超预期
即便在需求承压、成本压力全面体现背景下，21 年盈利提升在高端化大逻辑下继续兑现。 受餐饮恢复不及预期影响（现饮渠道仍占啤酒消费约 50%），21 年啤酒销量持续承压， 前 9 月在低基数下仅增长 4.1%，且自 5 月起单月产量连续下降。同时原材料及包材价格 自 20Q2 开始持续上行，21 年前三季度原料大麦/玻璃/铝/瓦楞纸的价格分别同增 57.1%/50.0%/46.0%/14.9%。即便在需求影响销量、成本压力提升背景下，各家啤酒企业 依靠产品结构升级和部分调价，盈利提升依然持续兑现。
展望来年，高端化趋势不改，随着需求逐步恢复，成本下行拐点带来的盈利弹性释放， 将有望成为板块性大机会。历史上 09 年啤酒板块行情来自于成本下行，进而带动盈利超 预期，我们对此进行复盘，以寻可借鉴规律：
08 年啤酒行业主要原材料进入上涨区间。大麦/包材价格分别自 2007/2008 年初开始 上涨，并在 2008 年三季度末达到顶峰，2009 年初开始同比回落。其中大麦价格上 涨幅度最大，2007 年 3 月开始上涨，2008 年 6 月份见顶，持续时间达 15 个月，单 月同比平均涨幅约 50%。玻璃、纸箱、铝罐等包材最高亦有 10%-30%上涨。
青啤低价储备原材料，表观成本上涨滞后两个季度体现。在 2007Q3-Q4 成本低位提 前锁价囤货，07Q3 起公司预付账款大幅增加，Q4 预付款见顶，低价原材料入库， 此后一年间大麦与包材价格持续上涨，公司锁价原材料陆续入库后开始按需采购， 报表存货上行，表观吨成本于08Q1同增5%，并在08Q2-Q4分别同增14%/14%/10%。
成本回落期间，吨成本下行较现货价格同比下降时点滞后一个季度。大麦与包材价 格于 08Q4 开始回落，并自 09Q1 起同比下行，公司减少锁价储备动作，同时直接采 购低价原材料，预付账款环比持续降低（注：09Q1 预付账款环比增加主要由于收购 子公司少数股东权益），报表存货与购买商品支出的现金流亦逐渐下滑。表观吨成 本自 09Q2 开始同比下行，较现货价格同比下降时点滞后 1 个季度。
提价效应于 1 个季度后体现。青啤于 08 年 1 月、2 月、5 月分别对旗下产品提价， Q2 后公司提价效应大幅体现，Q2-Q4 吨价同比增长 12%、10%、8%，提价效应于 1 个季度后体现。
盈利弹性在成本下行后大幅释放。毛利率方面，08Q2-09Q1 公司提价未能完全对冲吨成 本提升影响，毛利率同比下滑；09Q2 以后成本同比回落，推动盈利弹性大幅释放，毛利 率于 09Q2-10Q1 同比大幅提升 3.7/3.4/2.8/3.7pcts，净利率于 08Q4-10Q1 同比提升
5.8/1.6/2.4/4.8/0.2/2.0pcts（其中 08Q4-09Q1 净利率提升主要与费用控制和所得税变化有 关）。
股价在成本拐点后迅速反应，较盈利反弹提前 1~2 个季度。成本压力下，青啤毛利率自 2008Q2 起同比下滑，而股价则在 2008 年 1 月初开始下跌，提前一个季度反映。2008Q4 原材料与包材成本见顶后，股价迅速反应在 2008 年 11 月开始上行，较 2009Q2 的毛利 率改善提前两个季度。
2、乳业：原奶价格提前回落，伊利奶粉战略发力
行业层面，当前成本压力高点已过，预计 22 年奶价高位震荡为主。当前白奶需求仍相对 坚挺，但因 20H2 行业加大补栏、21H2 起产能逐步释放，叠加基数效应消退，21Q3 以来 奶价涨幅已逐步趋缓，成本压力高点已过。考虑玉米、大豆等饲料原材料价格仍处高位， 预计 22 年奶价仍以高位震荡为主。
龙头企业加快细分赛道布局，孕育高盈利增长点。当前伊利、蒙牛战略目标积极，收入 和利润诉求更加均衡，同时加快奶粉、奶酪、低温等细分赛道布局，孕育高盈利增长点。 而考虑当前产品多元化程度提升，且新业务仍处培育期需战略资源持续投入，正面恶性 竞争的可能性进一步降低。
伊利奶粉业务内生外延并举，高增有望延续，成为盈利上行新驱动点。在 25 年全品类均 成为行业第一的战略目标下，伊利加大对奶粉业务的资源投入，全力提升份额。内生方面，公司自 19 年底以来对团队、渠道及配方进行全方位调整升级，当前成效逐步显现， 21 年以来份额大幅提升。外延方面，公司拟收购澳优 34.33%的股权，二者在品类、供应 链、渠道充分互补，有力护航中期战略达成。结合渠道调研测算，若 22 年可通过要约收 购实现澳优并表，则伊利至 25 年奶粉业务有望实现 450 亿左右体量、市占率 30%以上， 而以公司 20 年财务为基数测算，至 25 年奶粉业务对公司整体毛利率拉动约为 5pct，将 有力强化盈利上行确定性。
3、软饮料：需求相对景气，成本压力渐显，龙头应对更为从容
高消费频率支撑需求相对景气，而随前期锁价影响收敛，成本压力或将逐步显现。饮料为典型疫情受损板块，20 年以来行业在低基数下需求显著修复，且较 19 年仍有较好增 长，预计随基数效应渐退，来年增速逐步回归稳态，但受益高消费频次，整体景气仍相 对较优。成本端，PET、白砂糖等主要原材料价格于 20 年末或 21 年初开启上涨，前期 龙头通过锁价等方式积极应对，预计随锁价影响逐步收敛及涨幅扩大，来年成本压力将 逐步体现，强供应链管理的龙头企业应对或更为从容。
4、调味品：份额逆势集中，把握盈利修复
逆境下格局往往加速集中，回暖后助推龙头增长。复盘历史上 12-13 年、15-16 年行业承 压阶段，由于小企业竞争能力弱、抗风险能力差，每一轮行业景气恶化时候，均推动行 业份额加速向龙头集中，其中海天依托极致的经营效率，持续实现对中小品牌份额挤占。待后续周期成功穿越后，均是推动企业加速增长的动力。
整体展望，提价提供盈利改善契机，核心需紧盯需求承接、渠道价盘等情况。21 年 Q3 成本压力充分体现，企业出于改善盈利、增厚渠道利润等角度，纷纷于 10 月份后集中提 价，从提价时点看当下并非提价最佳时点，需求疲软和渠道库存较高一方面制约提价效 果，另一方面或引发渠道混乱等更严重问题，因此当前时点展望来年，核心仍需紧盯需 求承接、渠道库存去化、价盘管理等指标，若来年需求恢复不顺，实际提价效果低于预 期、企业间表现分化或将体现。
具体来看仍有积极因素：
收入方面，今年压制因素有所减弱，龙头公司加强品类深挖、渠道开发等综合布局。 客观看当前需求仍显疲软，但年内面临的成本上行、社团冲击和渠道累库等压力因 素，边际上有所减轻。一方面企业积极拥抱社团渠道，另一方面在各公司投费去库 存动作下，渠道库存有所改善，而成本上行幅度亦逐步放缓。此外，从企业实际经 营层面看，品类方面继续深挖，如零添加酱油、油醋汁等高端品贡献亮点，同时龙 头如海天加强全产业子品类布局，年内成立多个子品类公司，加强品类间综合运营 能力，而渠道方面主要企业亦在较快扩张中灵活调整，渠道深度和广度继续提高， 为需求回暖后经营打下良好基础。
利润方面，提价能否顺利传导是关键，关注成本下行后业绩弹性。费用方面，行业 承压背景下，企业纷纷加大费投推动渠道去库，参照往年历史，若需求回暖、渠道 库存和经营节奏回归良性轨道，加上规模效应体现，来年费用率有望趋于优化。毛 利率方面，当下成本压力已趋于高位，假设部分原材料开始下行，有望进一步贡献 盈利弹性。最后展望来年经营节奏，由于 22Q1 春节提前、同期基数较高，业绩预 期不宜太高，后续 Q2 提价效应开始体现，加上低基数、后续费用和成本端压力缓 解，整体业绩节奏前低后高（报告来源：未来智库）
5、速冻食品：产业逻辑清晰，寻找盈利底部
需求仍在渗透期，速冻和预制食品长期逻辑清晰。我国当前速冻食品发展阶段，与美国 60-80 年代、日本 70-90 年代相似，一方面餐饮业连锁化率、房租和人工成本持续抬升， 驱动 B 端需求抬升，另一方面家庭规模小型化、女性就业率和城镇化指标提高，推动 C 端消费需求崛起，当下需求驱动因素清晰，未来 10 年行业仍处于快速发展期。其中速冻 食品的品类创新空间充分，替代厨师、便捷化的趋势向正餐渗透，当下预制菜肴增长较 快，行业空间约 2200 亿+，未来 10 年 CAGR 约 15%，长期看预制食品逻辑清晰。
年内来看，疫情红利后景气有所回落，企业积极应对盈利压力。疫情红利和行业进入者 增多，短期内推动市场竞争加剧，加上年内鱼糜、油脂、大豆蛋白和部分蔬菜等原材料 上行，行业内企业盈利回落明显，其中安井和三全依托龙头优势，盈利波动好于其他企业。展望来年，原材料成本压力或将保持，加上市场竞争加剧，推测企业盈利压力仍然 保持，不过考虑到企业纷纷采用提价应对，此外安井还推出玲珑装、加快高毛利 C 端产 品开发，来年企业盈利具备支撑。
6、连锁业态：21 年龙头开店驱动，22 年更重同店恢复
21 年需求同比恢复下，龙头企业开店加快。20 年受疫情影响，致需求断崖式下跌，同店 恶化明显的同时，行业预期也笼罩在悲观情绪下，多数企业被迫放慢开店节奏（绝味是 少数逆势开店的品牌），如巴比 20 年净开店 174 家，约为 18 年净开店数一半。而 21 年 尽管需求仍不景气，但同比改善下仍催化企业开店动力，主要品牌开店基本加速或保持 历史较高水平。此外，蜜雪冰城、紫燕百味鸡等年内开启上市融资计划，低线城市奶茶、 餐桌卤味等业态亦有望迎来催化。
疫情影响致同店仍有缺口，22 年预计更重同店恢复。当下受疫情反复影响，餐饮同店比 19 年仍有较大缺口，其中至三季度，绝味高势能店恢复至 80-90%左右，整体同店比 19 年恢复至 95%上下，而周黑鸭交通枢纽店至 8 月恢复至 19 年 7-8 成水平，其他如连锁酒 馆、奶茶店等同店亦普遍存在缺口。展望来年，在 21 年开店较快后，22 年同店恢复工 作重要性凸显，否则或透支加盟商忠诚度，于品牌长远发展不利。目前来看，绝味已率 先启动调整，包括加强品牌营销、数字化驱动和调整开店方向为社区店和街边店等，巴 比亦凭借刚需属性恢复正增，后续若需求进一步改善，前期同店恢复更好的企业有望增 长更快。
7、烘焙食品：酵母提价短保改善，低温烘焙持续放量
安琪兑现定价权，关注成本回落后的业绩弹性。成本上涨致公司盈利承压，压制因素释 放充分后，Q3 已至经营最差时点。作为烘焙上游细分行业龙头，一方面公司成本传导能 力优于下游企业，自 10 月以来，公司针对多个业务提价 10%~30%以应对成本上涨，另 一方面在疫情及成本压力下，酵母行业集中度进一步提升。展望未来，公司酵母业务稳 定增长，衍生品空间广阔，盈利方面公司亦通过提价、优化产品结构、寻找替代原料等 方式保障明年利润率水平，随着明后年糖蜜成本回落，公司提价效应将有望充分体现。
桃李经营有望改善，低温烘焙持续放量。桃李 21 年内经营承压，但公司已于 10 月以降 低促销方式间接提价约 3-5%，若明年疫情和消费环境好转，退货率降低、盈利提升的良 性循环有望形成，加上来年低基数、新兴市场开发加快，公司经营有望改善。烘焙行业 长期景气，立高食品作为细分龙头，人工和租金成本提升下，公司持续受益于低温烘焙 渗透率提升。虽然短期内成本上行、产品结构调整、费投加大致盈利承压，但公司具备 提价能力，加上执行力优秀，随着产能释放、渠道加速渗透，规模效应将进一步夯实。
8、休闲食品：零食渠道迭代，回归品牌价值
品类龙头兑现定价权。瓜子品类龙头洽洽于 10 月针对葵花子产品提价 8%-18%不等，因 主要原材料基本自产，加上费用管控能力优异，公司盈利韧性突出。展望未来，坚果扩 张和瓜子升级品类逻辑未变，结合渠道下沉、销售组织革新、数字化终端加持，品类品 牌优势持续夯实。
关注渠道品牌调整机会。因线上新兴流量分流、社团冲击商超，松鼠、盐津等渠道品牌 加快调整，其中松鼠布局线下渠道，组建新团队发力线下分销，现与国内 80%商超连锁 体系建立合作关系，未来计划将子品牌全部导入分销系统，保障线下业务长期发展，而 盐津在发展新增中岛的同时针对商超分级匹配相应投放，加速腰部、腿部门店的布点， 提升费投效率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。