（报告出品方：民生证券）
1、行业近况：政策面担忧持续，仍处于调整期
1.1 行情端：市场担忧升温，行业龙头股价和估值双双下行
今年年初以来，国内行业龙头公司股价和估值持续下行，年初至今，万国数据股价累计下 跌 33.13%，EV/EBITDA 下降到 2019 年年初的水平；光环新网股价累计下跌 23.48%， EV/EBITDA 跌破 2019 年年初的值。反观美股 IDC 龙头 EQUINIX 股价从年初至今累计上涨 16.33%、DLR 股价从年初至今累计上涨 15.11%（另外 3 家国内 IDC 公司英维克、科华数据、 宝信软件股价上涨的原因并不在 IDC 业务），我们认为市场对 IDC 行业的担忧主要有来自以 下几点：
（1）“双碳”背景下，能耗政策越来越严格，一线城市新建 IDC 普遍要求 PUE 达到 1.3 以下，这对 IDC 公司的运维能力提出了更高的要求；（2）房地产调控大周期下，拿地越 来越难；（3）反垄断浪潮掀起，阿里、腾讯等科技巨头面临反垄断监管；（4）电价上涨，IDC 企业运营成本变高；（5）云巨头资本开支周期下行；（6）从去年 IDC 被纳入新基建范围以 来，IDC 投资热潮兴起，行业竞争加剧，另一方面，下游某些云巨头厂商正在计划自建 IDC， 市场担忧行业竞争格局恶化。
1.2 业绩端：21H1 业绩增速有所放缓，但仍保持高位增长
我们选取了万国数据、秦淮数据、光环新网、宝信软件、数据港、奥飞数据、城地香江和 英维克这 8 家上市公司作为统计国内 IDC 行业整体业绩表现的样本（其中万国数据和秦淮数 据为非 A 股上市公司），2021H1 行业整体实现营收 190.23 亿元，同比+22.90%；整体实现 EBITDA57.16 亿元，同比+31.24%。行业业绩增速较 2019 年、2020 年的增速有明显下滑，我 们认为主要原因是国内云计算巨头从 2020Q4 起出现周期性下行，拖累 IDC 企业上架率。但是 整体来看，IDC 行业增速依然较高，营收和利润同比增速分别保持在 20%+和 30%+，我们认 为到 2021Q4 云巨头资本开支有望回暖，行业公司下半年经营业绩将维持高位增长。
1.3 经营端：批发型企业更受青睐，云厂商资本开支下行拖累上 架率
我们整理了 IDC 重点公司的业务模式、上架率、机柜数及客户情况，有以下 2 点判断：
（1）目前国内批发型 IDC 厂商更受资本市场青睐。数据中心的业务模式包括批发型和零 售型两种。批发型主要针对大客户，一般以模块为最小出租单位。针对超大型客户的订制型数据中心可以看作是批发型的延伸，近几年发展较为迅速。零售型主要针对小客户，一般以机柜 为最小出租单位，早期也有服务商以机柜单元（U）为出租单位服务微型客户，但目前这种微 型客户多以 web 自助服务的形式，转向公有云。一般来说，批发型考验的是资源整合能力、快 速建设和扩张能力，而零售型考验的是精细运维及运营能力。从国内外厂商来看，批发和零售 均可取得成功，批发型的龙头代表有。目前，国内受新基建政策及竞争加剧形势等影响，增长 确定性更高的批发型更受资本市场青睐。
（2）整体来看行业机柜数稳步增长，上架率方面，云计算巨头从 2020Q4 起出现周期性 下行，拖累 IDC 企业上架率。
2、需求侧：中长期需求依旧强劲，云厂商CAPEX有望在21Q4迎来拐点
2.1 市场规模：行业规模持续扩容，中长期需求依旧强劲
到 2024 年，中国 IDC 市场规模将达到 5361.2 亿元，2021-2024 年 CAGR 约为 27.6%。 数据流量增长是驱动 IDC 需求的关键因素，疫情加速全球数字化进程，视频会议、远程办公、 流媒体等发展催生数据流量爆发，进一步带来企业和机构对数据计算、存储需求的提升。同时， 随着 5G 商用进程加快，云计算、物联网、AR/VR 等领域进一步发展，数据流量有望继续显著 增长，驱动 IDC 行业规模持续扩容。
市场调研机构 Synergy Research 的最新数据显示，截止 2020 年底，全球超大规模数据中心总数已增至 597 个，是 2015 年的两倍。同时，目前有 219 个数据中心处于规划和建设阶段。在市场规模方面，据工信部数据，2015 年中国 IDC 市场规 模为 528.6 亿元，2019 年增长至 1562.5 亿元，根据中国 IDC 圈预测，到 2024 年，中国 IDC 市 场规模将达到 5361.2 亿元，2021-2024 年 CAGR 约为 27.6%。
2.2 跟踪指标：关注 Aspeed 月度营收数据和云计算厂商资本开 支
Aspeed 的月度营收数据是判断云计算基础设施景气度的重要联动指标，下半年云计算产 业链景气度有望抬升。中国台湾 Aspeed 是全球最大的服务器 BMC 芯片厂商，目前全球份额超过 70%，服务器在云厂商资本开支的较大比重以及生产传导的周期从 BMC 芯片到服务器整机平 均 2~3 个月的传导周期，Aspeed 的月度营收数据是判断服务器及云计算基础设施景气度的重 要联动指标。2021 年 9 月份，Aspeed 的月度营收为 3.06 亿新台币，同比+47.74%，同比持续 高增；环比+0.84%，环比由负转正，同环比双增，我们预计下半年服务器及云计算基础设施景 气度有望迎来拐点，产业链厂商经营数据有望显著改善，行业景气度有望抬升。
云计算及互联网厂商占 60%以上的 IDC 下游需求，云计算及互联网厂商资本开支是判断 IDC 下游需求景气度的重要指标。IDC 数据中心主要终端客户有互联网、云厂商、金融行业、 制造行业、政府机构等客户。目前云服务及互联网厂商为核心客户群体，占 60%以上份额。互 联网企业数据量大，终端用户规模庞大，对机房规模、设备等级、选址集中、低时延等各方面 指标要求均较高。大型金融企业一般拥有自己的数据中心，外采仅作为“两地三中心”的备用 机房。政府机构、制造业数据中心特点为数量多、规模小，且政务类一般有默认的“数据不出 省、不出市”规则，数据中心在当地建设。根据行业特性从长期来看，云服务企业对数据应用 具有旺盛需求，是 IDC 产业扩容的主要驱动力，云计算及互联网厂商资本开支是判断 IDC 下 游需求景气度的重要指标。
百度二季度资本开支同环比高增，云厂商资本开支在 2021Q4 有望迎来拐点。2021Q2， BAT 资本开支总计达 203.32 亿元，同比-16.61%，环比 33.10%，同比下行，但是环比从 2020Q4 起持续抬升，其中百度的资本开支同比+92.27%，环比+66.51%，同环比双双高增。国外方面， 2021Q2 国外 FAAMG 资本开支总计达 316.40 亿美元，同比+46.69%，同比大幅增长，环比 +10.02%，由负转正。从历史趋势来看，云厂商巨头资本开支投入周期一般经历 1.5-2.0 年，从 2020Q2 以来国内云计算厂商资本开支进入周期性下行通道，我们认为 2021 下半年将是周期 的末端，云厂商资本开支在 2021Q4 有望迎来拐点。
下游云厂商开始自建数据中心影响有限，中场来看 IDC 市场需求依旧稳定。市场担忧部 分云厂商开始自建数据中心会减少行业需求，我们参照美国市场 IDC 市场的经验，龙头 EQUINIX、DLR 的下游客户虽然也存在自建数据中心的情况，但是这一比例占比不足 50%， 大部分的订单仍然会交给运维能力出色的第三方 IDC 企业，中长期来看随着 IDC 需求的持续 扩容，IDC 下游需求依旧稳定。（报告来源：未来智库）
3、供给侧：供给侧改革进行时，行业将洗牌重构
3.1 政策端：能耗双控政策持续推进，建设绿色数据中心为大势 所趋
IDC 行业政策由“松”到“紧”，“双碳”背景下绿色数据中心政策持续推进。2020 年 上半年及以前，IDC 行业政策以保障建设为导向，受新基建、“互联网+”、大数据战略、数 字经济等国家政策指引，国家在数据中心的布局建设上，从标准、规划及鼓励扶持措施等方面 提出相关政策，2020 年 4 月，国家明确将数据中心纳入新基建的范围，对数据中心产业整体 利好，促进了数据中心产业的投资热潮。
2020 年下半年以来，在“双碳”目标下，IDC 行业政 策以能耗控制为导向，2020 年 12 月，四部委进一步联合出台《关于加快构建全国一体化大数 据中心协同创新体系的指导意见》，要求到 2025 年，全国范围内数据中心形成布局合理、绿 色集约的基础设施一体化格局。东西部数据中心实现结构性平衡，大型、超大型数据中心运行 电能利用效率降到 1.3 以下；2021 年 5 月，国家发改委等四部门联合发布《全国一体化大数据 中心协同创新体系算力枢纽实施方案》，加快推动数据中心绿色高质量发展。能耗双控政策持 续推进，建设绿色数据中心为大势所趋。
各地的 PUE 要求不同，一线城市和东部地区更为严格，普遍要求 1.3 以下。北京新建及 扩建数据中心要求 PUE<1.4;上海新建数据中心 PUE<1.3,改建数据中心 PUE<1.4，2020 年新 增机架数严格控制在 6 万架以内。
3.2 竞争格局：国内 IDC 产业出现资源错配，“双碳”政策下 IDC 行业将面临洗牌重构
目前国内 IDC 产业分布存在着资源错配问题，一线城市 IDC 稀缺性提升行业议价能力。 在一线城市，IDC 需求较大，目前供应比较紧张，价格水平较高；在中西部和东北地区，IDC 供应较为充分，价格水平较低，整体上存在结构性投资机会，当前一线城市 IDC 稀缺性具备 较高应用价值，未来中西部地区价值量有望提升。一方面一线城市与国家骨干网节点距离较短， 网络接入延时端，可满足互联网、云计算厂商对高带宽 IDC 需求，同时多数互联网、云计算 厂商也多集中于一线城市；另一方面，由于 PUE 政策趋严，使得 IDC 整体向一线城市周边迁 移，带动一线城市原有 IDC 稀缺性提升，利好提早布局 IDC 厂商。
在“双碳”政策和房地产调控政策下，行业面临洗牌重构，看好运维能力、能耗控制能力 出色以及拥有核心资源禀赋的 IDC 龙头企业。在“双碳”政策下，能耗管控对 IDC 企业的运维能力要求更高，另一方面，房地产行业正处于调控大周期，IDC 企业拿地尤其是在一线城市 拿地更为严格，行业面临洗牌重构，短期业绩承压。在当前背景下，IDC 运维能力、能耗管理 能力以及核心资源禀赋对 IDC 龙头企业的重要性不言而喻。
3.3 REITS：REITS 试点落地，加速企业的外延扩张，IDC 融资环 境有望明显改善
REITS 将拓宽 IDC 融资渠道，加速企业的外延扩张，随着 REITS 在国内 IDC 行业的持 续推进，IDC 企业的企业融资能力和估值等有望明显改善。美国的 IDC 上市巨头如 EQIX、 DLR 均已转型 REITs，另一方面，从美国 REITs 市值占比看，数据中心排位靠前，而目前中 国的 REITs 试点主要聚焦于房地产领域，随着 REITS 试点落地，IDC REITS 占比或将提高。 REITs 的推出可以使 IDC 行业形成良性投融资循环，具体对行业的影响可以总结为如下两大 点。
第一，有效盘活存量资产：提升直接融资比例，拓宽企业融资渠道，缓解企业资金压力； 提升资产周转率，让行业重资产营运效率提高；降低资产负债率，降低企业运行杠杆，减少企 业利息负担，使企业安全平稳运行；提高企业经营效率，企业重资产轻化，进一步优化企业结 构，提升企业经营水平。第二，提供长期稳定资金：便于企业扩张，之前由于资金压力较大， 大部分举债经营，长期资金的注入可以有效缓解企业资金压力，实现快速扩张，优化行业竞争 格局；为并购重组活动注入活力，行业由于处于高速发展成长期，现阶段竞争格局较差，长期 资金的进入利于优势企业加速外延并购，实现做大做强。REITS 试点落地，国内 IDC 企业迎 来发展机遇，企业融资能力和估值等有望明显改善。
4、重点公司分析
4.1 光环新网：核心城市资源优势明显，看好 IDC 业务长期增长 逻辑
核心城市 IDC 资源优势明显，项目储备充足成长能力强劲，具备长期可持续性。公司 IDC 业务战略规划明确，IDC 机房集中于北京、上海及周边地区，核心地带资源储备丰富。 21H1，公司已投产机柜数量超过 4 万个，综合上架率达到 75%-80%。在当前能耗要求趋严和 拿地困难的行业背景下，公司具备核心资源禀赋，并持续扩张。根据公司 2021 年半年报披露 的信息，公司主要的产能释放来自于：（1）房山一期项目产能进一步释放，已投产机柜规模 达到 60%以上，预计 21 年年内可全部投产；房山二期项目机房机电设计已同步启动，预计 2022 年上半年可开始逐步投放市场；（2）燕郊三四期项目已有部分机柜为用户提供服务，预计 2021 年可投产机柜数量将超过 2500 个；（3）上海嘉定二期项目目前正在实施机电工程建设，预计 2021 年内会陆续投放。
云计算业务深化与亚马逊合作，无双科技成为百度分析云首批服务商。在云计算业务方 面，公司运营的亚马逊云科技云服务进展顺利，2021 年上半年推出了 24 项新产品，新落地服 务和功能数量比去年同期增长 50%。无双科技深耕互联网广告业务多年，2021 年成为百度分 析云首批服务商，未来发展空间广阔。
4.2 宝信软件：工业互联网与 IDC 双领域领军者，迈入快速成长 期
公司 IDC 业务具备先天独厚的优势，持续布局核心城市迈向全国 IDC 龙头。公司凭借宝 武集团资源，尤其电力、运维、客户等优势，在 IDC 领域具备领先的盈利能力，并逐渐从上海 拓展至武汉、南京等核心城市，开展全国布局。根据公司公告披露的信息，21H1 公司机柜数 达 26500 个，预计 23 年达 5 万个，预计 21-23 年上架数分别为 10500、21000、26500 个，未 来增长空间可期。
PLC 研发十年一剑，有望打开 2000 亿广阔市场。2021 年 7 月 26 日宝信发布经过十年时 间研发的国产大型 PLC（可编程逻辑控制器，工业领域可控制机械设备的微型计算机），打破 国外在技术领域的垄断封锁，是一个成功的解决“卡脖子”的优秀案例。公司将依托宝武在钢 铁智能制造的优势，力争通过 3-5 年进入 PLC 第一阵营，进入 2000 亿国内 PLC 的广阔市场。
背靠宝武集团，持续拓展工业互联网领域。宝信依托宝武集团，在工业互联网领域不断突 破：自研的 xIn3Plat 工业互联网平台入选工信部双跨平台和“工业互联网平台服务安全能力评 价”首批五星平台（4 家）；再获上海 3000 个 IDC 机柜指标巩固上海宝之云基地，同时坚持 重点区域规划引领，成立河北宝宣公司，为后续项目建设与交付打下根基，同时继续开展南京、 武汉、马鞍山等基地市场拓展工作。
4.3 科华数据：IDC 战略转型成功，新能源业务发展动能强劲
深耕 UPS 行业多年，国内 UPS 行业龙头。公司是国内 UPS 行业龙头企业，在国内市占 率超过艾默生等外资龙头公司，名列第一，同时高端 UPS 电源长期毛利率维持在 40%以上。 公司近年来发挥电源技术优势，将业务拓展至核岛级及武器装备级高端领域，这部分业务技术 壁垒高，利润丰厚，且将受益于“十四五”武器装备发展的利好，能有效增厚公司利润。
“双碳”目标背景下，公司新能源业务迎来发展拐点。“光伏+储能”景气度上行，逆变 器需求持续扩容。公司自 2007 年开始推出光伏逆变器产品，连续 6 年被评为全球新能源企业 500 强，在 2020 年全球并网光伏逆变器（>501kW）供应商市场份额中位列前十，亚洲市场份 额排名第六。公司是为数不多的拥有全系列产品和全场景解决方案的企业之一，未来有望深度 受益于新能源业务爆发。
IDC 战略稳步推进，规模扩张叠加深度绑定腾讯，公司未来发展动力强劲。公司之前在 IDC 业务上部分采用零售模式，在和腾讯合作后将将以批发模式为主，截止到 2021 年 6 月份， 公司在北上广等地已建设运营 7 大云数据中心，运营机柜数已达到 3 万余个，整体上架率约为 70%，预计 3 年内机柜数达到 7~8 万个，上架率也会逐步提升，结合自身轻资产的合作运营模 式，公司 IDC 业务有望进入快车道，抢占 IDC 行业增长红利。（报告来源：未来智库）
4.4 数据港：小而美的 IDC 优质标的，中长期成长性突出
深度绑定阿里，未来业绩将持续稳定增长。公司深度绑定云计算巨头阿里，业务规模近年 来高速扩张，2021 年 1 月至 2021 年 8 月，公司共计新增具备运营条件的自建数据中心 7 个, 新增 IT 负载约 87.72 兆瓦，累计已建成及已运营数据中心 32 个，IT 负载合计约 338.02 兆瓦， 折算成 5 千瓦标准机柜约 67,604 个，新投入运营的数据中心项目将随终端客户的上电进度逐 步实现收入和利润。2021H1，公司实现营收 5.50 亿元，同比+39.72%；实现 EBITDA3.51 亿 元，同比+57.73%，业绩同比高增，在新基建政策下，公司 IDC 业务将持续受益，未来业绩将 持续稳定增长。
区域布局日渐完善，中长期成长性突出。公司成立于上海，近年来逐步向华北、华南两大 区域延伸，日渐完善区域战略布局。公司深入绑定的阿里云在高速增长阶段，虽然阿里巴巴数 据中心目前在自建部分数据中心，但是阿里云需求大，自建部分占比有限，数据港作为运维能 力出色的 IDC 厂商，将继续获取来自阿里云的订单，中期的成长性依旧突出。在“双碳”目标 下，数据港有望凭借出色的运维能力、核心的 IDC 资源禀赋获得领先于行业的盈利能力，看 好未来成长确定性。
4.5 奥飞数据：国内领先的第三方 IDC 服务商，积极推进 IDC+双 碳战略
规模扩大，上架率持续提升，业绩步入快速增长期。公司是国内领先的第三方 IDC 服务 商，近年来公司业务规模持续扩大（公司 2021 年半年报批露的数据）：
（1）2021 年上半年公 司在建的自建数据中心项目持续推进，包括廊坊讯云数据中心扩容项目（约 1000 个）、廊坊 固安数据中心新建项目（25000 个机柜）、广州南沙数据中心（超过 10000 个机柜）；（2）公 司通过收购天津盘古云泰，计划在天津市建设规模不超过 12000 个高功率机柜的数据中心； （3）在昆明市呈贡区投资建设“新一代云计算和大数据产业基地”，项目一期容量约为 3300 个机柜，并城为公司在西南地区的核心业务节点；（4）公司与江西联通合作建设数据中心项 目，项目容量约为 2200 个机柜，成为公司在中部地区的业务布点。上架率方面，截至 2021 年 3 月末，公司存量数据中心机柜总体上架率超过 73%，较 2020 年末 63.80%的机柜总体上架率 有明显的提升。规模扩大和上架率持续提升驱动公司业绩快速增长，2021H1，公司实现营收 5.89 亿元，同比+56.43%；实现 EBITDA2.32 亿元，同比+61.29%，业绩同比高增。
加快建设绿色数据中心，运维能力和能耗管理能力不断提升。公司积极响应“双碳”战略， 推进数据中心碳中和及新能源战略规划的实施，公司分布式光伏发电项目持续推进，有望全面 提高新型数据中心能源利用效率，与此同时公司加大研发投入，运维能力和能耗管理能力不断 提升，展望未来，“碳中和”+“新能源”将助力公司在能评获取及提升客户粘性方面取得优 势。
4.6 英维克：精密温控设备龙头，储能打开广阔市场空间
国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，产品竞争力较强，未来将核心受益于 新基建和“双碳”政策。公司目前拥有数据中心温控节能、机柜温控节能、客车空调和轨道交 通列车空调及服务四大产品线，同时不断拓展电子散热、压缩机、健康空气环境控制、车用冷 冻机组等新业务。公司注重研发，研发投入占比自 2017 年起持续上升，且参与了多项国家和 行业标准的起草和制定，专利数量连年上升，产品竞争力较强。2021H1，公司实现营收 9.81 亿元，同比+46.31%；实现归母净利润 1.07 亿元，同比+40.81%，未来将核心受益于新基建和 “双碳”政策。
客户优质，未来增长动能强劲：（1）在数据中心领域，公司已为腾讯、阿里巴巴、秦淮 数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等用户的大型数据中心提供了大量 高效节能的制冷系统及产品；（2）在机柜设备温控领域，公司与华为、Eltek 等大客户建立稳 固的合作关系；（3）在新能源客车空调领域，公司拥有比亚迪、南京金龙等客户；（4）公司 旗下的“科泰”是国内最早专注于轨道交通空调的品牌，在巩固上海地铁、苏州地铁的传统优 势市场同时，陆续拓展了郑州地铁、无锡地铁、深圳地铁等新市场。
4.7 城地香江：战略转型 IDC，有望后发制人抢占 IDC 行业红利
战略转型 IDC，有望后发制人抢占 IDC 行业红利。公司靠地基与基础施工服务起家，自 完成对香江科技的重组并购后，转型 IDC 领域。香江科技作为国内领先的云基础设施服务商， 长期服务于运营商、政企客户及 BAT 等互联网头部企业，与华为、烽火通信、ABB 等企业建 立长期合作关系。公司目前主要聚焦 IDC 设备与解决方案、IDC 系统集成、数据中心运营服 务三大板块，目前运营机柜 3649 个，在建机柜 1.5 万个（高功率），其中，上海临港智能科 技创新产业园项目 3000 个，太仓沪太智慧云谷数字科技产业园项目 1.2 万个，未来将核心受 益于 IDC 行业需求的持续扩容。
积极响应“双碳”政策，打造绿色地基业务。地基与基础工程业务是公司的原主业，子公 司城地建设是具备总承包、专业承包、勘察、设计一体化施工能力的综合服务商，具备地基与 基础工程专业承包一级资质、土石方工程专业承包三级资质、房屋建筑工程施工总承包三级资 质、岩土工程设计甲级资质、岩土工程勘察乙级资质等。在“双碳”目标下，公司通过不断的 技术研发，使地基与施工业务板块行业朝着更标准化、更低碳化、更绿色化的方向发展，打造 绿色地基业务。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。