（报告出品方：华泰证券）
1、航空物流在经济发展的浪潮中砥砺前行
航空货运需求增速趋稳，三大航占据主导地位
航空物流是现代物流的重要组成部分，以航空货运为主要载体，并延伸至供应链上下游， 提供运输、货运代理、仓储、配送等多种物流服务。航空货运是国际贸易中高附加值货物 （贵重物品、鲜活货物和精密仪器等）运输所不可缺的方式，具有运输速度快、空间跨度 大、运输安全准确、不受地面限制等特点。
单就航空货运服务链来说，同时受到生产端（发货人）和消费端（收货人）两方面影响， 生产端原材料及产成品的流通，以及消费端消费升级下对物流时效质量需求的提升（比如 跨境电商快速发展），均有助于推动航空货运不断迭代升级。传统航空货运公司多将业务局 限于承运人的角色，同时提供机场货站服务。但为进一步挖掘物流产业链附加值，航空货 运逐步进行快运化和垂直化整合，向上下游产业链延伸，由传统航空物流服务商向综合物 流服务商加速转型。
航空货运本身具有周期性，增速与 GDP 呈现一定的正相关关系。观察我国航空货邮运输量 和周转量，GDP 的增速变化将航空货运大致分为两个阶段。第一是 2010 年之前，国内经 济高速发展，推动了我国航空货运量快速提升，1990-2009 年我国航空货邮运输量和周转 量复合增速分别达到 14.2%和 15.6%。而最近 10 年，伴随国内经济稳步增长，我国航空货 运业增长同样趋稳，2010-2019 年货邮运输量和周转量复合增速分别为 5.4%和 7.6%，航 空货运公司开始寻求更高质量的发展。2020 年由于新冠疫情影响，客运腹舱资源供给骤降， 使得货邮运输量和周转量同比分别下滑 10.8%和 8.7%。
近年我国民航货运周转量增速趋稳，三大航市场份额保持领先。在最近 10 年我国民航货邮 周转量增速放缓的同时，以顺丰航空为例的航空快递公司积极扩张，抢占我国民航货运市 场份额，但三大航旗下货运（国货航、东航物流、南方航空）主导地位依旧稳固。以周转 量口径，2012 年三大航占据我国货运市场 84.5%的份额，2018 年中国国航剥离国货航业 务，若将国货航包含在三大航货运体系中，2020 年三大航市场份额仍约为 75%-80%，东 航物流市场份额达 19.9%。
主要战场在国际，增速高收益水平弹性大
三大航全货机多为宽体机，货运国际航线更占据优势。我国目前货运机队 187 架，其中窄 体全货机 123 架，宽体全货机 64 架，占比 34%。拥有全货机的公司中，规模最大的为顺 丰，目前已拥有 66 架全货机，中国邮政位居第二，拥有 30 架全货机，不过顺丰与中国邮 政目前重心更多放在运营国内货运航线，窄体机比例较高，分别为 80%和 100%。
而三大航 41 架全货机中，仅 3 架为窄体机，宽体机 38 架，占我国全部宽体全货机比重达 59%，使得三大航在我国航空货运国际航线中，占据明显优势。以货邮运输量口径，2020 年东航物流国际航线货邮运输量 62.8 万吨，市场份额达 28%，而公司国内航线货邮运输量 市场份额仅为 12%。
我国航空货运与西方发达国家仍存差距，国际航线还需与外航竞争。国外航空货运经过半 个世纪左右的快速发展已较为成熟，龙头跨国航空货运公司全货机机队庞大，并已在全球 范围内建立航空货运枢纽。目前全球领先航空货运公司 FedEx、UPS，全货机机队分别达 到 684 架（2021 年 5 月）、576 架（2021 年 8 月），DHL 超过 280 架（2021 年 4 月），大 幅多于我国航空货运公司机队，且在全球建立航空货运枢纽，发展较为完善的货运航线网 络和航空货运处理能力。
我国货运收益水平“十三五”期间较为低迷，2020 年受疫情影响大幅提升。回顾过去十年 我国航空货运收益水平，自 2010 年开始逐步下降，并在“十三五”期间持续处于底部，外 部原因中，或部分由于油价在 2014 年开始大幅下滑。但审视自身，我国三大航为首的航空 货运公司，仍主要集中于提供“港到港”的运输服务，同质化特征较为明显，缺乏“门到 门”、供应链管理等附加值更高的服务，容易缺少议价能力，盈利能力受到上下游挤压。不 过 2020 年受疫情影响，国际航空货运腹舱资源骤降，使得航空货运整体运价提高至 2.53 元/吨公里，同增 74%，三大航平均 2.30 元/吨公里，同增 84%。
分区域看，我国国际航空货运发展相比国内势头更为强劲。2010-2019 年航空货运周转量 处于稳步提升的阶段，国际航线货运周转量提升更快，复合增速达到 8.8%，而国内航线仅 为 5.3%，2020 年新冠疫情影响下，国际航线货邮周转量同降 6.7%，降幅明显小于国内航 线的 13.6%。
同时国际航线收益水平表现明显优于国内航线。国内航空货运更容易受到汽运、铁路等低 价分流，且航空货运的时效比较优势不显著，从三大航来看，国内航线货运收益水平始终 低于国际航线，并且 2012 年至 2019 年下降 29%，大于国际航线的降幅 23%，另外 2020 年国际航线货运收益水平弹性显著大于国内航线，由 1.29 元/吨公里上升至 2.65 元/吨公里， 同增 105%，国内航线仅由 1.06 元/吨公里上升至 1.19 元/吨公里，同增 12.8%。我们认为 未来航空货运市场主要增量仍将持续来源于国际航线。
我国航空物流资源稀缺，在磨砺中不断前行
与国外领先货运航司相比，我国航司不仅货机机队数量较少，货邮周转量也整体偏低。在 我国航司客运业务逐步爬升至全球前列的同时，航空货运起步较晚，并且重客轻货的思想 使得货运发展相对较缓。
航空物流资源稀缺还体现在缺乏以货运功能为主的机场，并且尚未形成完善的航空货运航 线网络，或从外部限制航空物流发展。航线网络是航空公司航线的整体布局，是航空货运 的重要组成部分，目前航空公司主要采用点对点式和轴辐式两种航线网络结构。点对点式 网络中，货物在两个城市之间直达运输，不通过第三个城市转运。点对点式航线是两个节 点根据客观需求建立的航线，是两个节点之间最快捷的航运路线。轴辐式网络中，航空公 司将一个或者多个节点作为枢纽，仅在枢纽机场之间、枢纽机场与非枢纽机场之间开通直 达航线，非枢纽机场之间不直接通航，非枢纽机场之间的货运需要通过枢纽机场实现中转。
美国航空货运市场发达，货运枢纽体系完善。根据国际机场理事会(ACI)数据，2019 年全球 货邮吞吐量前 20 名的机场中美国占据 6 席，不仅如此，美国还拥有孟菲斯、路易斯维尔、 安克雷奇等货运功能为主的机场，货客比（万吨货邮吞吐量/千万人次）超过 1000，全球其 余前 20 名机场货客比均小于 70。客货综合机场和货运专业机场并存，使得美国货运航司 能够通过货运专业机场的轴辐式网络，将货物更有效率的集散至全球，同时又能兼有点对 点式航线，完成高货运需求区域间的航空运输。
回看我国，货运枢纽多为客运功能为主的机场。2019 年货邮吞吐量前 20 名仅占据三席， 为上海浦东、北京首都和广州白云机场，且均为客运主导的枢纽机场，货客比浦东机场最 高为 48，首都和白云仅分别为 20 和 26。客运功能为主，将使得货机时刻存在瓶颈，多为 夜间航班，无法充分发挥全货机功能，并且货物操作容易受限，限制我国航空货运的发展。
目前我国已在规划中小城市建立货运航空枢纽。利用中小城市的空域资源，逐步完善我国 的航空货运网络。其中湖北鄂州机场或将成为重中之重，规划 2030 年货运吞吐量达到 330 万吨，远期达到 908 万吨。由于我国人口地理环境中，绝大部分人口和 GDP 在胡焕庸线以 南，国内货运或较少依赖航空，我们认为鄂州专业货运枢纽的建立，将对于我国国际航空 货运具有更为显著的拉动作用。当然，航空物流发展较为迟缓，还受到其他瓶颈限制，比 如产品体系不够完善，服务链各环节信息化水平不高，航空物流公司“门到门”运输能力 较低，综合交通体系尚未形成，使得货物运输效率受限。但在我国制造业升级，国家对于 国际航空货运重视程度不断提升的过程中，我国航空物流或将迎来发展机遇期，完成向物 流服务集成商的转型。（报告来源：未来智库）
2、高运价造就当前焦点，行业开启发展机遇期
供给逐步修复，旺盛需求支撑运价坚挺
航空货运供给正处于逐步修复过程中，已恢复至 2019 年同期约九成。自 2020 年 3 月新冠 在全球爆发，各国间客运航班大幅取消，航空货运腹舱资源急剧下滑，根据 IATA 数据，2020 年 4 月全球可用货邮周转量同比下滑幅度达 41%。不过伴随航空公司及时调整运力，进行 “客改货”、“客载货”，在疫情爆发初期满足医疗等基本物资的运输，全球航空货运供给逐 步攀升，虽然国家间客运航班恢复缓慢，但 2021 年 7 月全球航空货运国际航线供给相比 2019 年同期仅减少 13.6%。
需求旺盛，全球航空货运国际航线载运率维持高位。新冠疫情爆发后，航空货运供给减少， 但医疗物资运输需求增加，使得全球航空货运国际航线载运率持续提升。2020 年 3 月国际 航线货运载运率即达到 62%，之后全球航空货运需求持续旺盛，载运率维持在 60%以上， 并且 2021 年 6 月周转量相比 2019 年同期已增长 10%，载运率达到 64.2%，是 1990 年 IATA 开始记录国际航线载运率后，6 月的最高值。
需求旺盛，我们认为或来源于：1）疫情使得全球居民消费进一步向线上渗透，对于时效的 要求提高，航空货运成为更容易满足消费者需求的运输方式；2）中国制造业升级和稳定的 供应链，提升我国出口竞争力，我国在制造升级出海的过程中，2021 年出口金额提升明显， 2021 年前 8 月累计达到 20,953 亿美元，2019 年仅为 16,082 亿美元，复合增长率达 14.1% 国际贸易需求提升可见一斑。3）新冠医疗物资运输提供需求增量，比如按照 IATA 测算， 要为全球 78 亿人人均运送一支疫苗，需要耗费 8000 架波音 747 货机的运力；4）海运运 价增长幅度高于空运运价，边际提升空运性价比。
高需求背景下，空运运价中短期大幅回落概率较小。疫情爆发后的供需错配，使得国际航 线航空运价大幅提升。据 IATA 数据，目前供给已恢复至 2019 年同期约九成，但旺盛的需 求推动下，空运运价从 2021 年初再次进入上升通道，已重新接近 2020 年高点。IATA 预测 国际客运需求将在 2024 年方可恢复至疫情前水平，国际机场理事会(ACI)更是将时点推迟 到 2025 年。我们认为航空货运供给预计不会迅速恢复，仍将稳步增长，而旺盛的需求或将 对航空货运运价形成支撑，另外航空货运货值较高，或对于运价提升较为不敏感，且全球 消费升级或将提高空运依赖性，成为更多品类和消费行为适合的运输方式。根据 IATA2021 年第二季度的问卷调查，国际主要货运公司已连续三个季度认为，航空运价将在未来 12 个 月持续上升趋势。从航运角度看，上海出口集装箱运价指数（SCFI）维持高位，10 月 15 日达到 4,588，侧面反应国际贸易运价强势。
紧随行业变化，政策和新增需求激发航空物流发展
疫情从一定程度助力了航空货运的高景气，使得航空货运成为市场焦点，也促进我国进一 步推动航空货运的发展。
政策端，政府密集发布了一系列政策，希望补强航空货运的短板。新冠疫情爆发初期，为 使得防疫物资运输顺利，2020 年 4 月，民航局颁布《关于疫情防控期间国际航空货运建立 审批“绿色通道”的通知》，对国际货运航班建立审批“绿色通道”，促进国际货运航班计 划审批顺畅、高效；另外民航局还颁布了《关于进一步优化货运航线航班管理政策的通知》， 建立并及时更新货运航线航班限制清单，对货邮航班时刻与客运航班时刻实施差异化的管 理；同时财政部于 2020 年 5 月颁布《关于对民航运输企业在疫情防控期稳定和提升国际货 运能力实施资金支持政策的通知》，对航空器客舱内装货改装项目以及对不载客国际货运航 班给予资金支持。
国家扶持政策不仅着眼于疫情，也试图从中长期给予我国航空货运更为有利的发展环境。 民航局于 2020 年 8 月颁布《货邮飞行航班时刻配置政策》，按照主辅协调机场、非协调机 场和货邮功能较强的机场分类，实施差异化的货邮飞行航班时刻配置窗口，增加货邮航班 时刻供给，拉长货邮飞行航班时刻安排窗口，并于 9 月颁布《推进航空物流综合保障能力 提升试点工作方案》，推进航空物流的转型升级。
需求端，跨境电商等航空物流新增需求，或将提供航空物流新动力。狭义跨境电商指跨境 零售电商，分属于不同关境的交易主体，借助互联网达成交易、支付结算，并通过跨境物 流将商品送达消费者手中的交易过程，包括：9610、1210、1239 等海关监管代码模式。跨 境电商具有“短链化”，精准营销及个性化服务的特点，可以降低跨境贸易门槛，实现深度 的产业分工。而航空物流运输效率高、安全可靠，是最适合跨境电商快速发展的载体。为 航空物流提供发展动能，政府近期也在支持跨境电商政策方面持续加码，为航空物流和跨 境电商产业链减轻疫情的冲击，也为其发展提供顶层设计和政策环境，线上消费迎来全球 性的机遇。
在支持跨境电商政策和全球消费升级的背景下，我国跨境电商市场规模同比增速回升。据 网经社电子商务研究中心数据，2020 年我国跨境电商市场规模达到 12.5 万亿，在 2018 年 同比增速触底至 11.7%后，2020 年进一步提高至 19.1%（2019 年为同增 16.7%）。另据海 关总署口径数据，2020 年中国跨境电商进出口规模达 1.69 万亿元，强势增长 31.1%，其 中出口 1.12 万亿元，增长 40.1%。
另外消费升级也促进了生鲜电商的发展。据艾媒数据中心，2020 年中国生鲜电商市场规模 实现 62.9%的高速增长，达到 2638.4 亿元。在疫情背景下，国内冷链物流加速发展，并且 新零售电商模式的崛起，消费触及全球各地，中国生鲜电商市场规模有望持续扩张。比如 东航物流的产地直达解决方案业务，进口商品由智利车厘子和法国博若莱新酒，扩展到南 半球三文鱼、古巴龙虾、智利帝王蟹、南非西柚、泰国柚子、美国珍宝蟹和加拿大龙虾等 三十余个国家的数十个品种。
在政策和需求的双重推动下，航空物流迎来发展机遇期，航空公司如何更有效的利用机队 和航线网络等核心资源，挖掘物流产业链中更高的附加值，成为航空货运新课题。
航空货运承运人主要包括两类：传统航空公司，以及第三方物流企业。观察国际上领先的 航空货运公司 FedEx、UPS、DHL 等，均已明显摆脱航空承运人的单一角色。作为第三方 快递企业，更为直接面对货主，独立掌握货源，且地面和空中的运输能力均较为完善，“门 到门”能力突出，进行全网路由规划，更好的满足客户时效性需求，也逐步扩展能力边界， 成为综合物流服务商。
对于我国传统航空公司来说，核心竞争力来源于全货机和客机组成的全球航空网络，近期 旺盛的航空货运需求提供了一次快速发展的机遇。但在全球疫情结束，供需回到平衡状态 后，单纯的承运人护城河较低，适当向“港到港”两端延伸物流链条、提升综合物流服务 能力，或可成为提升盈利能力重要途径。传统航空公司在基地机场具备一定资源优势，地 面服务和仓储或可成为最先延伸方向。
与第三方物流企业相比，传统航空公司禀赋中缺乏“门到门”末端派送能力，B2C 业务存 在瓶颈，但传统“港到港”的服务越来越无法满足托运人的需求。我们认为传统航空公司 向综合物流商进一步转型的过程中，可以将“仓到仓”作为突破口，从制造厂商入手，开 展供应链管理业务，借助我国制造升级以及自身混改市场化历史趋势，绑定制造业产业链 大客户以及货代公司，提升综合物流能力，进行垂直化整合，或可以更好的抓住行业的历 史机遇，实现向综合物流服务商的转型升级。
3、东航物流：航空混改领路人，打造全球物流服务提供商
多元股权结构激发经营活力，培育航空综合物流服务竞争力
2017 年东方航空物流有限公司（东航物流）成为首家国企混改落地航空企业，欲借助混改 激活企业经营活力，发展成为全球物流服务集成商。东航物流前身东远物流于 2004 年成立， 彼时股东分别为东航股份、中远集团和中货航，分别持有 69.3%、29.7%、1.0%的股份。 之后经过多次转让与增资，根据 2017 年 2 月混改方案，东航物流成为东航产投全资子公司 （东航产投为东航集团全资子公司）。随后东航物流混改进一步推进，于 2017 年 7 月增资 引入联想控股、珠海普东物流、天津睿远、德邦股份、绿地投资，成为我国首家完成混改 的航空企业，实现央企、民企、员工持股平台并存的多元股权结构。
东航物流实际控制人为东航集团，目前通过东航产投持有东航物流 40.5%股份。上市后， 联想控股、珠海普东物流、员工持股平台天津睿远、德邦物流、绿地投资、北京君联持股 比例被分别稀释至 18.1%、9.0%、9.0%、4.5%、4.5%、4.4%，社会公众股占比 10%。
东航物流拥有丰富的货运机队、枢纽时刻和货站资源，以此为基础，借助航空物流行业发 展的东风，积极挖掘物流产业链更高的附加值，打造全球物流服务集成商。东航物流通过 子公司和设立的业务事业部，形成了航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案三大业务板块，业务间互相支撑，培育公司航空物流服务优势：1）公司航空速运业务机队资源丰 富（全货机 10 架，东航股份 743 架客机腹舱），并且在我国最大货运枢纽浦东机场时刻份 额位居前列，成为公司经营基石，能够充分享受行业景气带来的盈利弹性；2）地面综合服 务毛利率较高，公司货站分布广泛，并在上海货运枢纽拥有领先的市场份额，盈利贡献持 续且稳定；3）综合物流解决方案是公司新的增长极，在行业转型升级的背景下，公司依托 快运输-快物流-快供应链平台进化链路，整合运力、客户、信息等各方面资源，实现从航空 速运业务的腾飞。
借助资本力量，推动航空物流服务转型升级
东航物流通过 IPO 实际募资约 24.06 亿，拟用于浦东综合航空物流中心建设、全网货站升 级改造、备用发动机购置以及信息化升级及研发平台建设项目。其中 10.72 亿拟用于浦东 综合航空物流中心建设，计划建设高标仓库 8.9 万平方米和跨境电商仓 1.7 万平方米，并购 置符合跨境电商业务的相关软硬件设备，在第三方物流市场和电子商务的迅速崛起的背景 下，适应更高的物流仓储需求。4.85 亿拟用于全网货站升级改造，对浦东机场西区货站进 行冷链全过程操作建设，提升冷链全过程的服务质量，保证冷链货物全程操作的可控性， 并同时对虹桥、西安、南京等机场的货站进行改建和设备购置与更新。4.47 亿拟用于 2 台 GE90 备用发动机购置，提高机队运营稳定性。4.01 亿用于信息化升级及研发平台建设， 提升公司对物流服务质量的控制能力，进一步降低企业运营成本、提高运营效率。（报告来源：未来智库）
航空物流业处于转型升级期，航空物流企业正从传统的运输、仓储等基础物流业务，向供 应链增值服务发展。“十四五”期间，东航物流还将积极扩张全货机机队，预计规模将达到 15-20 架。我们认为东航物流借助上市募集资金，及时升级改造物流基础设施，不止于航空 货运，而向产业链两端延伸，以“一个平台、两个服务提供商”战略目标为导向，积极拓 展产地直达、跨境电商、冷链运输等业务，提升综合物流解决方案能力。
营收持续稳步增长，2020 年盈利跳升
2016 年以来东航物流主营业务收入持续稳步增长，从 2016 年的 58.2 亿增长至 2020 年 的 151.0 亿，复合增长率达到 26.9%。2019 年由于中美经贸摩擦，双方加征关税，主营业 务收入同增仅 3.8%。2020 年由于新冠疫情，客机大量取消，原先腹舱货运资源骤降，航 空运力稀缺，全行业航空货运运价跳升。运价的上升，“客改货”的实施与临时包机业务量的 上升，推动 2020年主营业务收入同增 33.8%，2021年上半年同比增速进一步提升至36.0%。
航空速运收入比重最高，综合物流解决方案收入比重持续上升。2016-2020 年，航空速运 收入占比均超过 50.0%。2018 年 4 月，东航物流关于中国东航腹舱业务经营模式，由委托 经营改为承包经营，使得客机腹舱运输收入从 2017 年的 1.3 亿上升到 2018 年的 24.8 亿， 2018 年的航空速运收入占比由 2017 年的 52.0%提升至 60.8%。2020 年，由于航空货运运 价上升，推动附加值更高的综合物流解决方案业务收入大幅上升，综合物流解决方案收入 占比自2019年的21.0%上升至2020年的32.7%。而由于综合物流解决方案收入占比提升， 2020 年地面综合服务收入占比下降至 15.5%（2019 年为 19.9%）。
成本方面，2016-2020 年主营业务成本稳步上升。东航物流主营业务成本自 2016 年 52.2 亿上 升至 2020 年的 110.4 亿，复合增长率达到 20.6%，与主营业务收入变动基本保持一致。2018 年 4 月，东航物流关于中国东航腹舱业务经营模式，由委托经营改为承包经营，使得客机腹舱 承包费大幅上升从 2017 年的 0 上升到 2018 年的 21.5 亿，叠加航油单价的提高，2018 年的主 营业务成本增幅达到 49.1%。2019-2020 年，主营业务成本增幅放缓至 15.0%以下。2021 年 上半年，由于业务量及油价等成本提升，主营业务成本增幅提升至 43.7%。
从不同成本项目来看，2018 年 4 月，中国东航腹舱业务运费成本作为内部关联交易体现在 客机腹舱承包费中，2018-2020 占比达到 31.0%、39.1%、44.4%，是公司成本最大项。另 外 2018-2020 航油费占比分别为 19.1%、16.0%和 8.28%，短期薪酬占比分别为 13.7%、 11.6%、11.6%。
毛利和归母净利润存在波动，2020 年大幅提升。公司毛利和归母净利润受航空货运行业景 气度影响，2016 年以来存在波动。2016 年毛利 6.1 亿，归母净利润 3.3 亿，2019 年由于 中美经贸摩擦，航空货运市场需求量下降，市场运力供给过剩，运价走低，毛利和归母净 利润分别同比下降 19.4%和 21.3%。而 2020 年由于“五个一”措施，航空运力紧缺，航空货 运运价上升，叠加航油价格下降，毛利和归母净利润分别较 2019 年增长 172.8%和 200.7%， 至 40.6 亿和 23.7 亿。2021 年上半年，货运市场维持高景气，但由于基数较高，毛利和归 母净利润同比增速分别回归至 25.4%和 18.7%。
4、不止于航空速运，综合物流服务提供新动力
航空速运：掌握航空货运核心资源，全货机贡献价格弹性
东航物流航空速运业务主要包括国内进出港、国际进出港、中转服务、特殊货物服务等， 按照货物运输有无时限要求和货物有无特殊操作要求，组成快运、特种货运、普货业务产 品体系，满足客户不同的运输需求。截至 2020 年末，发行人经营着直达至洛杉矶、芝加哥、 法兰克福、阿姆斯特丹等 14 个国际城市的全货机航线，同时拥有东方航空相当规模的全球 航线网络优势，并与全球多家航空公司建立了互换舱位、代码共享、签订联运协议等合作 关系，构建强大的航空货运网络，全面满足客户需求。
航空速运业务通过控股子公司中货航旗下全货机机队和关联公司东航股份客运机队腹舱提 供服务。公司近 5 年全货机机队相对保持稳定，仅在 2020 年退出 1 架 B747F，引进 2 架 B777F，全货机机队达到 10 架（8 架 B777F，2 架 B747F）。相比国货航 15 架和南方航空 16 架全货机机队稍有落后，但东航物流披露，“十四五”期间将积极扩张全货机机队，预计 规模将达到 15-20 架。另外，截止 2021 年 8 月东航股份客机机队达到 743 架，客机腹舱 资源国内机队排名前列（国航、南航分别拥有 728、853 架客机）。
公司在浦东机场拥有丰富时刻资源，支撑公司航空货运需求。浦东机场具有先天的地理和 腹地经济优势，位于我国经济中心上海，对于高附加值的航空货运的需求旺盛，近 10 年浦 东机场货邮吞吐量稳步提升，由 2011 年的 310 万吨提升至 2020 年 368 万吨，年复合增速 1.9%。其中 2020 年国际+地区货邮吞吐量达到 341.9 万吨，占比 92.7%，复合增速 2.5%。 并且新冠疫情爆发后，防疫物资出口以及全球对我国商品需求提升，浦东机场货邮吞吐量 位居全球前列。根据 CAPA 8 月数据，以货邮运输量口径，浦东机场已位居全球首位。
东航物流作为主基地位于浦东机场的货运航司，市场份额位居前列，具有较强的竞争力， 浦东枢纽航空货运需求对核心业务形成良好支撑。根据 2021 夏秋航季航班时刻表，东航物 流每周在浦东机场国际及地区航线起飞时刻 85 次，占比 10%，仅次于国货航和金鹏航空， 南航仅为 4%，并且金鹏航空全货机超过一半为窄体机（4 架 B737，3 架 B747），载运量 较少，外航方面全日空占比最高，但仍仅为 5.0%。
近年公司货邮吞吐量稳步提升，2020 年由于疫情影响有所下降。公司 2016 年至 2019 年 货邮周转量逐步增长，复合增长率达到 5.4%，但 2020 年新冠疫情影响下，总货邮周转量 47.8 亿吨公里，同降 16.2%，其中全货机 25.8 亿吨公里，同降 5.7%，客机腹舱 22.0 亿 吨公里，同降 26.0%。周转量占比也较为稳定，2016-2019 年大约维持在各占一半的水平， 不过 2020 年由于“五个一”措施，航空腹舱运力紧缺，虽然通过“客改货、客载货”等方 式积极扩展客机货运运力，但全货机周转量占比达到 54.0%，为 2016 年以来最高。
全货机运价水平贡献盈利弹性。我们依据 2020 年公司运营与财务数据，测算了全货机收益 水平变动对于盈利的弹性，若全货机单位收益水平变动 5%、10%，则公司 2020 年税前收益 将对应变动 7.3%、14.5%。
运营模式不同，导致全货机和货机客运效益指标存在较大差异。虽然东航物流全货机业务 和客机货运业务主要客户类似，但在运输线路、所运货物属性、种类、规模、航班频率与 时刻等方面存在较大差异，使得客机货运业务载运率明显低于全货机业务载运率。2018 年 -2020 年，全货机载运率维持在 80%以上，而客机货运载运率仅为约 35%。另外，东航物 流在全货机和货机客运中，经营模式与业务实质不同，使得毛利率极及其性同样存在较大 差异。公司全货机业务在 2019 年行业低谷时，毛利率降至 6.0%，但在高景气的 2020 年， 跳升至 43.1%，而客机货运业务 2019 年毛利率为-4.6%，且 2020 年仅恢复到 6.2%。
东航物流在全货机和货机客运中，虽然单位收益水平相近，但所担任的身份以及承担的风险 不同，是毛利率存在明显差异的实质原因。在全货机业务中，东航物流为实际承运人，向托 运人承担整体货物承运责任，实际承运成本主要有油费、飞机经营租赁费、飞发修理费用、 飞行人员工资、地面服务费、起降费等。而客机货运业务的实际承运人为东航股份，东航物 流以缔约承运人的身份主要负责销售等运营工作，成本为客机腹舱承包经营费，其内涵是指 东航物流购买实际承运人东航股份腹舱的市场化价格总额，包括实际承运人的承运成本及其 随市场变化而可能带来的盈利或亏损。因此，东航物流的货机业务较客机货运业务承担了更 多的责任和风险，所以东航物流货机业务毛利率及其弹性明显高于客机货运业务。
在实际操作过程中，东航物流航空速运业务营业收入分拆为全货机收入、客机货运收入和 东航股份向东航物流支付的客机腹舱运输手续费/运营费用（2020 年由于经营模式变化取 消）。在新冠疫情给航空业带来巨大影响的背景下，2020 年 1 月将原客机腹舱承包经营方 案调整为客机货运业务独家经营方案，并将客机货运业务分为常规业务（即客机腹舱运输）， 和非常规情形（利用除客机腹舱以外的临时性的其他客机载货形式提供货运服务，如客改 货、客载货等）。由东航物流向东航股份支付运输服务价款作为业务成本。
常规业务：运输服务价款=客机腹舱货运实际收入×（1-常规业务费率），常规业务费率=运 营费用率+（当年东航客机腹舱货运业务增长率-三大航当年客机腹舱货运收入平均增长率） ×50%。其中运营费用率为前三年的实际发生费用率的算术平均值。非常规业务：运输服 务价款=常规客机货运实际收入×（1-非常规业务费率），其中非常规业务费率=运营费用率 ×（1+合理利润率），合理利润率为三大航过往三个会计年度平均利润率的算数平均数。
独家经营模式将东航物流与东航股份的关联交易定价机制进一步市场化，并一定程度上提 供东航物流提升盈利能力的可能：1）通过降本增效，使得运营费用率低于历史三年平均运 营费用率；2）或者通过提高经营效率和开拓市场，使得客机货运经营收入增长幅度超过三 大航平均水平。
地面综合服务：延伸物流服务重要抓手，货站资源占据优势
公司拥有丰富自营货站资源，为延伸物流服务提供关键基础设施。地面综合服务主要为客 户提供航班进出口货物的组装、分拣、中转、仓储等地面操作及航班的进出港货物单证信 息处理等相关服务，并且向客户提供配套的海关监管区仓储服务。地面综合服务是航空物 流的必要环节，为航空速运向产业链延伸服务提供重要抓手。地面综合服务主要包括货站 操作、多式联运和仓储业务。
货站操作业务：货站操作业务包括货物进港出港业务以及货物临时储存业务，是航空物流 运输网络的终端。货站使用单价按照客户种类及机场级别不同分别采用市场调节价及政府 指导价进行定价。截至 2020 年末，公司在全国范围内有自营货站 17 个，遍及 10 个省的 11 个城市。其中上海本地 7 个货站、北京大兴货站为一级枢纽，昆明、南京、西安、武汉 等地货站为次级枢纽，太原、合肥、青岛、济南、兰州等地货站为三级枢纽。
上海货运枢纽地位，保障地面综合服务的优越竞争格局。上海是内地最大的货运枢纽， 2018-2020 年浦东机场和虹桥机场合计货邮吞吐量均超过全国民航总量的 23.0%。在此期 间，公司在浦东机场货站操作量市占率超过 50.0%，在虹桥机场货站操作量市占率超过 65.0%，具有显著优势地位。从东航物流角度，2020 年上海的货站操作量占比自身达到 87%。 类比客运基地航司，东航物流占据上海枢纽，是其货站操作业务的关键，为航空货运业务 引流，成为其延伸物流产业链的根据地。
多式联运业务：多式联运业务为客户提供从始发地至目的地的地面运输服务，包含卡车航 班和内场运输业务，单价费率综合考虑运送货物的路线距离、货物品类、运输车型及市场 竞争情况等因素确定，并提供国际进出港货物海关辅助查验、货物核重、送仓服务等增值 服务并收取相应费用。截至 2020 年末，公司共运营 58 条国际进出港监管卡车航班路线。
仓储业务：公司以货站为核心，将客户与航空相关的仓储集聚在机场周边，提供普通货物 与特殊货品性质货物的仓储。对于特殊货品仓储，公司设有温控货物仓库（包含冷藏库、 冷冻库及恒温库）、危险品仓库、贵重品仓库、活动物仓库及超大超重货物仓库等。仓库租 赁单价综合考虑仓库类型、租赁期限、租赁面积和市场竞争情况等因素确定。2018-2020 年 仓储业务分别实现营业收入 0.98 亿元、0.91 亿元和 0.86 亿元，占地面综合服务总营业收 入的 4%左右。
地面综合服务毛利率与毛利水平相对稳定。2016-2017 年，地面综合服务毛利自 5.4 亿上 升至 8.1 亿，同比增长 50.0%。2017 年以来毛利变化幅度较小，2020 年毛利为 8.1 亿。 2018-2020 年地面综合服务毛利率分别为 36.8%、42.3%和 34.6%，毛利率较为平稳。从 构成主营业务的三大业务板块来看，地面综合服务毛利率保持最高，且变动幅度最小。
综合物流解决方案：蓬勃发展，未来可期
新兴业务布局，提供全链条定制化服务。综合物流解决方案是公司顺应新生消费需求布局 的新兴业务。综合物流解决方案以航空干线运输为主，提供全链条或定制化的物流服务。 拥有货运机队、航网和货站资源优势，公司有望通过延伸物流产业链，提升综合物流能力， 设计航空物流产品，提升客户粘性。公司综合物流解决方案服务主要包含跨境电商解决方 案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案服务，从收入毛利来看，均 维持高速增长，业务规模迅速扩张。
综合物流解决方案收入高速增长，同业项目供应链占比过半。综合物流解决方案收入自 2016 年的 11.0 亿增长到 2020 年的 49.3 亿，复合增长率达到 45.5%。2016 以来，同业项 目供应链业务收入占综合物流解决方案收入的比重保持 55%以上，2020 年达到 67.2%，航 空特货解决方案收入比重持续下降，从 12.3%下降至 3.6%。
2020 年单位收入大幅上升推动同业项目收入同增 150%。同业项目供应链为快递、快运、 快邮等公司同业客户，向公司采购航空物流服务的业务。2018-2019 年同业项目供应链业 务收入的增长主要来自货运服务量的增长。2019 年同业项目供应链业务空运货量同比增长 16.8%，同业项目供应链业务收入同比增长 9.4%，收入与货量变动趋势相匹配。2020 年由 于疫情影响，空运货量同比下降 30.6%，但运价水平大幅上升，单位收入同比增长 260.6%， 同业项目供应链总收入同比增长 150.4%。（报告来源：未来智库）
航空特货供应链业务营收较为稳定。航空特货供应链业务系针对在物流过程中对运输有特 殊条件要求或需特殊设备载运货物的客户，为其提供全程物流解决方案。2019 年航空特货 供应链服务货量同比增长 17.2%，但单位收入同比下降 15.0%，收入同比下降 0.3%。2020 年运价上升，单位收入虽同比增长 5.0%，但货量下降幅度高达 7.8%，导致总收入同比下 降 3.2%。
跨境电商解决方案和产地直达解决方案业务单位收入持续上升。2017-2019 年，跨境电商 专线货量占比公司跨境电商解决方案货量从 41.1%上升至 46.4%，专线货量复合增长率达 到 25.0%，叠加跨境电商解决方案服务向全流程延伸，跨境电商单位收入复合增长率达到 35.7%，收入复合增速达到 59.4%。2020 年，由于运价水平上升，叠加临时包机业务量上 升（临时包机业务价格单价高），跨境电商单位收入同比增长 82.9%，收入同比增长 109.4%。
产地直达解决方案业务方面，2019 年在中美贸易摩擦影响下，北美航班占比下降，南美车 厘子航班占比大幅上升，整体航线上升，单位收入同比增长 51.6%。2020 年，由于运价水 平的上升，单位收入同比增长 111.7%，带动总收入同比增长 29.3%
2020 年综合物流解决方案毛利与毛利率骤升。2016-2020 年，毛利从 0.3 亿元增长至 8.2 亿元，毛利率从 3.1%增长至 16.6%。2020 年，由于航空运价上升，以航空运输为主要环 节的综合物流解决方案毛利同比上升 485.9%，毛利率达到 16.6%。不过 2021 年上半年， 油价等成本提升，综合物流解决方案毛利率稍有下滑，下滑至 9.6%。
5、盈利预测
核心假设：航空空运运价中短期不会大幅回落，综合物流解决方案业务提供新增量。
1） 全货机运输收入：我们预测 2021-2023 年全货机机队数量分别为 10 架、11 架、13 架； 全货机运输专注于国际航线，盈利对于运价敏感性较高，2020 年由于口罩、防护服等轻抛 货比重增加，载运率同比下滑，我们预计伴随货物结构向疫情前恢复，载运率将小幅回升， 预测 2021-2023 年全货机载运率分别为 83.7%、84.2%、84.2%；目前国际航空运价处于 历史高位，行业供给已恢复至疫情前约九成，但需求旺盛，支撑运价维持高位，虽然伴随 疫情得到控制，供给或将进一步提升，但我们认为国际运价中短期不会大幅回落，预测 2021-2023 年收益水平分别同比-2%、-15%、-10%，同时我们测算全货机收益水平若变动 5%，公司 2021 年税前收益将对应变动 6.2%；综上全货机运输收入 2021-2023 年分别同 比-0.8%、-5.9%、6.4%，达到 52.4 亿、49.3 亿、52.4 亿。
2） 客机货运业务收入：2021 年东航股份飞机利用率提升明显，或推动客机业务运量提升， 但客机货运受到独家经营模式限制，由东航股份实际承担运输，利润率相比全货机运输收 入较低，并伴随货运运价回落而下降。我们预计客机货运业务收入 2021-2023 年分别同比 30.8%、-12.2%、-13.1%，达到 33.2 亿、29.2 亿、25.4 亿，同时 2021-2023 年客机货运 业务毛利率为 6.5%、6.0%、5.0%。 3） 地面综合服务收入：如前文所述，东航物流货站资源占据优势，预计操作货量和单价 稳步提升，我们预测地面综合服务收入 2021-2023 年分别为 25.6 亿、28.1 亿、31.0 亿， 同比增长 9.4%、9.7%、10.0%。
3） 综合物流解决方案收入：目前全球线上消费升级，跨境电商在政策和需求的助力下， 迎来发展机遇期。并且公司拥有上海两场货站操作牌照优势，有助于公司设计链路延伸产 品，满足客户一站式综合物流需求；叠加丰富的机队资源，同业项目供应链业务也将高速 增长。我们预计同业项目供应链收入 2021-2023 年分别为 44.1 亿、47.6 亿、49.3 亿，同 比增长 33.0%、8.0%、3.5%；跨境电商解决方案业务收入 2021-2023 年分别为 10.8 亿、 11.7 亿、12.5 亿，同比增长 27.7%、8.5%、6.5%。航空特货解决方案业务需求较为平稳， 产地直达业务仍在培育，我们预计将平稳增长。综上我们预测综合物流解决方案收入 2021-2023 年分别为 62.9 亿、68.2 亿、71.0 亿，同比增长 27.4%、8.4%、4.1%。
4） 营业成本与毛利率：公司成本项主要为客机运输服务价款和航油费，根据与东航股份 腹舱资源的关联交易协议，未来伴随航空运价回落，业务费率或将下降，使得客机运输服 务价款占比客机货运业务总经营收入提升，我们预计 2021-2023 年分别为 69.0 亿、68.6 亿、68.8 亿；航油费中，2021-2023 年彭博布伦特原油均价预计为 66.6、67.3、64.5 美元 /桶，叠加规模扩张 RFTK 提升，燃油费分别为 12.5 亿、13.8 亿、15.7 亿。并由于航空运 价回落，预计整体毛利率将有所下滑，2021-2023 年分别为 27.4%、26.2%、25.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。