（报告出品方：兴业证券）
1、环境修复起家，运营业务占比提升
1.1、脱胎于中科院的综合环境治理集团
脱胎于中科院高能所，起初依托技术储备开展环境修复业务。公司前身为中科院高能物理研究所北京高能衬垫工程处，2001年引入东方雨虹、湖南雨虹改制为有限责任公司。公司依托高能所储备的衬垫技术较早在国内从事生态屏障体系建设业务，并逐步介入工业区污染修复、危废资源化利用/无害化处置、生活垃圾焚烧发电等业务板块。公司于2015年参股区域环卫龙头深圳玉禾田，在环保行业进行全方位布局，打造综合环境治理集团。
悉心探索，完成商业模式重大变革。2016年至今公司发展战略由工程向运营过渡，完成商业模式重大变革：降低工程等毛利率低、壁垒弱的业务在公司收入中的比重，将资源化利用运营作为发展重心。公司在2021年经营计划中提出全年运营收入占总收入比例达到50%的目标，收入和现金流更稳定的运营服务将成为公司在业务类型方向上的发展重点。
1.2、股权结构稳定，2021年重要股东多次增持
股权结构稳定，实控人具有丰富的公司治理经验。公司于2001年引入东方雨虹、湖南雨虹改制为有限责任公司；2007年中科院高能所将其持有的全部公司股权转让给东方雨虹，同年11月东方雨虹、湖南雨虹将各自持有的公司股权分别转让给雨虹股东、高管，转让完成后东方雨虹董事长李卫国持有公司股份39.51%，成为第一大股东。截至2021年半年报，雨虹系合计持有公司股份30.39%，公司实际控制人、董事长李卫国持有公司股份19.81%。李卫国同时担任东方雨虹董事长，具备丰富的上市公司治理经验。公司改制后长期由李卫国作为公司实际控制人，股权结构稳定。同时李卫国具备丰富的上市公司管理经验，有利于优化公司治理体系。
2021年以来董事长李卫国增持公司股份1.14%，彰显股东对公司长期价值信心。2021年公司董事长、实际控制人李卫国已9次增持公司股份，增持总计1157万股，持股比例上升1.14pct。董事长频繁增持公司股份，一方面加强控制权，推进公司战略转型；另一方面向市场释放信号，彰显实控人对公司转型的决心和对公司长期价值提升的信心。
1.3、三大领域共同发展，运营、工程渐趋平衡
公司是国内最早专业从事提供固废污染防治解决方案的企业之一，现已形成固废危废处理处置、生活垃圾处理、环境修复三大业务领域。公司依托中科院北京高能所衬垫工程处储备的技术率先在国内开展生态屏障体系建设业务，现按照业务领域划分已有固废危废处理处置、生活垃圾处理、环境修复三大业务领域；按照业务类型划分可分为工程承包和运营服务，其中固废危废处理处置、生活垃圾同时从事工程承包和运营服务，环境修复主要为工程承包。
2020年公司实现营业收入68.27亿元，同比增长34.52%；实现归母净利润5.50亿元，同比增长33.50%。2016-2020年，公司营收CAGR达44.52%，归母净利润CAGR达37.03%，保持较高增长。2021年上半年，公司实现营收33.71亿元，同比增长28.53%；实现归母净利润3.91亿元，同比增长44.91%，公司归母净利润增速显示公司盈利能力大幅改善。
按业务类型划分2021年上半年运营服务收入已成为公司主要收入来源。2021年上半年公司工程承包收入16.04亿元，运营服务收入17.67亿元，运营服务营收占比首次超过工程承包，为52.43%，成为公司主要收入来源。从毛利润贡献角度看2021年上半年运营服务占比已达58.36%，呈快速上升趋势。
运营占比提升叠加工程回款催收，公司现金流明显改善。2020年工程承包毛利率18.90%，运营服务毛利率32.61%，运营服务盈利能力更佳，已成为公司主要的利润来源。相对工程承包，运营服务各期现金流回报更确定平稳，运营服务占比提升将改善公司现金流状况。此外公司加强对工程回款的催收力度，并将工程回款视为选择新订单的重要依据。业务结构调整+收紧回款政策促进公司现金流情况改善，2020年公司收现比达108.68%，经营性现金流净额/净利润提升至197.94%。21H1公司因资源化板块投入力度、采购固废危废原材料且尚未完全加工成产品出售导致经营性现金流净额下降，同期存货增加5.12亿，剔除此部分影响21H1公司经营性现金流净额约6亿，经营性现金流净额/净利润约153.45%，仍表现较好。
固废危废与生活垃圾增速较快，环境修复增长主动放缓。从收入增速看，固废危废处理处置2017-2020年CAGR为40.49%，生活垃圾处理2017-2020年CAGR为61.74%，均处于高速增长。环境修复板块2020年营收16.18亿，与2019年基本持平；2021年上半年营收3.88亿，同比下降42.78%。公司为控制风险、保证订单质量，加强了对环境修复订单的审核力度，环境修复业务增长趋缓同时毛利率提升至2021H1的35.03%。
2、危废行业千亿市场空间，公司优势突出有望迎来持续扩张
2.1、危废处置缺口仍在，行业呈现四大特征
上下游相互贯穿，危废处理充分体现循环经济特征。危废处理具有“跨行业、跨领域、跨地域”的特征，与电镀、冶金、石化、水务等行业相互贯穿。危废处理既是电镀、冶金等行业的下游，产废企业支付处理费或加工费，危废处理企业进行废物处置；同时危废处理企业在处理过程中产出资源化产品，可销售给电镀、冶金等行业，成为上游供应商。危废处理产业链充分体现循环经济特征。
全国危险废物产生量2017年相较2011年已翻倍，仍有约870.87万吨处置缺口。据国家统计局数据，2011年全国危险废物产生量3431.22万吨，2017年已翻倍为6936.89万吨。处置量缺口方面，仅2017年有870.87万吨危废因为未处置被贮存，缺口仍存在（注：2017年之后该数据停止更新）。
危废行业整体呈现有效供给稀缺、散小弱、重地区、严监管的特征：
有效供给稀缺：2019年全国危废核准处置规模12896万吨，实际经营规模3558万吨，按牌照口径计算的产能利用率仅为27.59%，整体处于较低水平。我们认为造成企业拥有危废经营牌照却没有形成实际经营的原因可能包括：
产能在处理种类上的错配：危废处置要求单种危险废物单独核准，核准处理种类与市场实际需求种类可能存在错配；
项目环评（2年）、建设周期（2-5年）长，产能尚未完成投运准备；
工艺技术不达标，需要通过技改来释放产能。
散、小、弱：以危废处置核准规模衡量行业竞争格局，整体呈现“散、小、弱”特征：2018年前10名企业核准规模总计占总规模的7.10%，各企业核准规模较小，处置种类较为单一。
重地区：据生态环境部数据，我国危险废物主要来源于化工、有色金属、造纸等多个行业，种类构成也较为丰富，说明：1）危险废物来源范围广，不来自于特定行业；2）工业集聚区往往会产出种类较为相似的危险废物。我国各地各工业集聚区产生的危险废物种类差别较大，实际处理种类需求千差万别，行业具有较强的地域性差异。
严监管：2016年来国家频繁出台针对危险废物管理的相关政策，危废处置过程严管、危废处理标准提高和危废跨省转运审批简化是主要趋势。一方面过程严管和标准提高导致危废处理成本提高，利好具有技术和规模优势的专业企业；另一方面危废跨省转运审批简化将扩大先进危废项目的辐射范围，也有利于先进企业下各危废项目发挥协同处置形成规模效应。
2.2、追本溯源，从阳新鹏富探寻危废市场核心要素
阳新鹏富为高能环境的全资子公司，主营危险废物处理。阳新鹏富对废物进行无害化处置和资源化利用流程为：1）产废企业转运危险废物，通过物理和化学方法对危险废物进行无害化处置（实现危废处置收入）；2）同时通过配伍一定量的一般固废，将危险废物及一般固废中的铜、金、银、钯等各类金属资源进行富集，生成具有经济价值且对环境无害的合金产品，以及副产品炉灰、水淬渣和脱硫石膏（实现资源化产品收入）。
从处理流程可以看出，危废项目主要有四大核心要素：牌照，废料供应，管理，技术：
牌照：牌照是阳新鹏富能够进行处置活动的前提。截至2020年末，阳新鹏富核准处理HW17表面处理废物、HW22含铜废物、HW46含镍废物、HW48有色金属冶炼废物等四大类，核准经营规模9.915万吨/年；
废料供应：充足的废料供应保证阳新鹏富产能利用水平，影响收入和盈利规模。阳新鹏富位于湖北省黄石市阳新县，当地是华中印制电路板产业集聚区，产出较多含金属危险废物，危废处置需求大。阳新鹏富通过与当地企业签订长期协议的方式确保废料供应；
管理：发挥管理手段降本增效是实现运营类项目利润率提升的重要因素；
技术：技术水平决定了资源化产品的边际盈利。技术水平决定是否能从危险废物中富集多种金属和是否能最大程度富集金属，而资源化产品由产品品位、其中所含金属及其含量定价，拥有先进的技术将改善资源化产品边际盈利。阳新鹏富主要产出粗铜、冰铜两种资源化产品，其中粗铜含金、银、钯等有价金属，含铜量较高；冰铜的金、银等有价金属富集程度较高，含铜量较低。
因此，经营危废资源化业务的难点在于牌照、前端供应链、管理、技术及推广：
危废处理牌照仍是稀缺资源。此前危废处理牌照由生态环境部统一审批，审批周期较长（2-5年）。目前危废牌照审批权限已下放至省级环保部门，但审批门槛（选址、技术、管理、资金）并未降低，在有效供给不足背景下牌照仍是稀缺资源。
前端供应链一方面保证废料充足供应，运营项目产能负荷的提升将直接贡献项目收入和盈利水平。另一方面扩宽废料来源渠道平抑周期性波动。由于部分上游产废企业如有色金属冶炼等属于周期性行业，废料供应也存在相应周期性。前端供应链从扩宽产废企业渠道+各项目间协同处置来保证废料供应，确保产能利用率的提升和稳定。
管理是运营类项目实现降本增效、取得高于同业平均水平收益率的关键。
技术一方面更大程度实现废料中可回收资源富集，提高边际利润水平；另一方面将助力解决标准化推广难题。
危废处理工艺技术难以标准化推广。区别于生活垃圾焚烧发电，危废各个项目因所在区域不同造成上游危废来料种类不同，处理所使用的工艺和设备也存在差别，项目标准化复制推广难度较大。
内生外延，有望迎来高质量持续扩张。截至2020年年报，公司危废处理核准规模53.60万吨/年，计划规模70万吨/年。公司产能除内生增长外，积极参股优质危废资源化企业，对于其中的佼佼者实现控股或全资收购。此外公司于2020年收购杭州新材料，积极拓展废轮胎、废塑料等领域的资源回收利用。预计公司全部拟建/技改/收购完成后危废处理核准总规模达140万吨/年以上。
对于金属资源化市场，我们根据子公司靖远宏达的经营情况做出假设：1）2019年大、中城市危废资源化比重为47.23%，谨慎假设今后全国危废处置中资源化比重为40%；2）2017-2019核准产能复合增速25.58%，谨慎假设核准产能增速为10%；3）2019年全国危废核准产能利用率27.59%，假设产能利用率为25%；4）靖远宏达2017-2019年平均金属资源化产品产出比率为72.72%，金属资源化产品单吨均价16342.67元/吨，谨慎假设金属资源化产品产出比率为65%，金属资源化单吨产品均价为10000元/吨。根据2019年全国危废核准处置规模12896万吨/年，预测2019年金属资源化产品市场规模至少达838亿元，预测2025年金属资源化产品市场规模达1485亿元。
根据以上对行业特点和市场空间的分析，我们认为当前的危废资源化行业有以下特征：1）危废资源化市场空间大、待整合、区域差异明显；2）市场准入目前存在牌照和技术两大门槛；3）项目运营的关键为前端供应有保障、管理能力突出、技术能力持续较强；4）市场分散的特点决定未来趋势是小企业出清+龙头整合，各个地区废物不同决定未来趋势是平台型企业进行协同处置和扩张以兼并收购地方性龙头为主。
2.3、高能环境：管理和技术优势突出，有望迎来高质量持续扩张
危废资源化行业难点为牌照、前端供应整合、技术、管理和推广，针对以上难点公司均有优势与之对应，且先发优势明显，有望迎来高质量的持续扩张。
公司项目目前拥有的危废处理资质基本覆盖我国主要废物种类，2020年末核准产能共计53.60万吨/年，在建/筹建项目投运后可实现产能快速翻倍。公司危废项目现有资质覆盖铜镍电镀污泥、有色金属冶炼废物、焚烧危险废物、有机溶剂类废物、废矿物油、含金属废物和医疗废物等，基本覆盖我国主要危险废物来源。此外公司贵州项目、重庆项目合计计划产能约70万吨/年，建成后可实现核准产能快速扩张，扩大先发优势。
全方位布局+协同处置构筑前端供应优势。一方面，公司项目已全国化布局且多集中在危废产生区（如阳新鹏富位于华中PCB产业集聚区，靖远宏达位于全国工业重地、“中国铜城”甘肃白银），地区危险废物产生量大、处置需求高，公司与产废企业建立合作关系长期获得生产原料。另一方面公司项目间协同效应明显，各项目的处置废料可作为公司旗下另一项目的处置原料。未来随着公司计划产能落地叠加跨省危废转运审批简化，有望实现危废处置品类全布局，增强协同效应，各项目辐射范围扩大成为区域性危险废物处理中心。
频繁激励激发潜能，约法三章铸就公司文化。公司分别于2016、2018、2020年推出股权激励计划，合计授予股份超过4000万股，历次激励计划考核目标均超额完成。同时公司用高于行业平均23.89%的人均薪酬创造了高于行业平均79.25%的人均创收，2016年-2020年管理费用率下降6.40pct，体现出公司有效的降本增效。此外公司颁布了我国环保行业第一部企业约法《高能环境约法》，确立企业价值体系、文化体系和规范体系，有助于公司达成共识，实现长期可持续增长。
不断改造技术与工艺推动产品质量升级，研发持续高投入。危废金属资源化运营的盈利核心在于提升富集金属种类、提高富集程度以获取更多边际收益。公司脱胎于中科院，具备雄厚的研发能力和技术储备。公司子公司阳新鹏富于2019年投产危废转窑烘干系统，并对还原炉进行升级改造提升粗铜、冰铜品位，实现对镍金属的富集；同年阳新鹏富启动对预处理工艺和烟气处理设施的升级改造，并新增污泥深度烘干系统进一步降低处理成本，增厚利润。公司子公司靖远宏达进行技术改造，使用侧吹还原熔炼工艺代替鼓风炉回收金属，提高金属回收率并降低能耗成本。公司研发投入持续高增长，研发费用率稳定在3.10%左右。由于公司持续进行研发投入和技术升级，技术壁垒逐步构筑。
内生外延，有望迎来高质量持续扩张。截至2020年年报，公司危废处理核准规模53.60万吨/年，计划规模70万吨/年。公司产能除内生增长外，积极参股优质危废资源化企业，对于其中的佼佼者实现控股或全资收购。此外公司于2020年收购杭州新材料，积极拓展废轮胎、废塑料等领域的资源回收利用。预计公司全部拟建/技改/收购完成后危废处理核准总规模达140万吨/年以上。
3、垃圾焚烧提供稳健现金流，土壤修复业务订单择优
3.1、垃圾焚烧业务：运营项目持续提供稳健现金流
从垃圾焚烧行业角度，龙头企业未来3年的产能提升较为确定，行业整体至2030年的剩余增长空间有限。根据2020年年报数据，垃圾焚烧前9大龙头公司披露的在建及筹建项目规模合计高达19.08万吨/日，未来3年产能提升较为确定。同时，根据全国垃圾清运量测算2030年我国生活垃圾清运量将达到113.43万吨/日，根据各省发布的《生活垃圾焚烧发电中长期专项规划》测算2030年我国规划的垃圾焚烧率将达到80.75%，综合测算2030年生活垃圾焚烧的需求约为91.59万吨/日，假设全国平均产能利用率为80%，对应垃圾焚烧产能约为114.49万吨/日。
假设目前全国在建及筹建项目当中70%集中于行业龙头公司，则全国在建、筹建项目规模合计估算为27.26万吨/日。因此，至2030年垃圾焚烧行业扣除目前在建筹建项目之后的剩余增长空间约为28.17万吨/日（即113.43万吨/日-58万吨/日-27.26万吨/日），产能剩余增长空间有限。根据2021年5月国家发改委发布的《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，到2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，若扣除行业龙头的在建/筹建规模（19.08万吨/日），十四五期间的剩余增长空间仅3万吨/日左右。
产业整合和产业链延伸成为行业发展新趋势。垃圾焚烧行业至2030年的剩余增长产能空间有限，龙头企业业绩增长一方面来自于产业整合，龙头企业通过收购垃圾焚烧发电项目形成规模效应，“马太效应”进一步凸显；另一方面形成综合垃圾处理体系，向大固废产业链横纵向一体化扩张。垃圾焚烧是大固废产业链的后端，前中端分别为环卫和垃圾收转运。从横向看，垃圾处理将覆盖全污染物，包括生活垃圾、餐厨垃圾、工业危废等等。垃圾焚烧公司有望依据现有的垃圾焚烧发电资产布局，向产业链中端的收转运和前端的环卫环节扩张，同时横向增加覆盖餐厨、危废等污染物的处理，形成综合垃圾处理体系。
公司的生活垃圾焚烧发电项目于2020年进入投产高峰期，截至2020年末在运产能达8500吨/日，在建产能2200吨/日，资本开支高峰期已过，未来公司的垃圾焚烧运营业务将扮演持续提供稳健现金流的角色，公司的运营收入占比、现金流有望进一步优化。
3.2、土壤修复业务：技术领先，订单主动择优
土壤污染危害较大，影响恶劣。土壤污染指土壤中的有害物质超过土壤自净能力，引起土壤组成、结构和功能发生变化，微生物活动受到抑制，有害物质直接或间接被人体吸收达到危害人体健康的程度。土壤污染事件影响恶劣：2015年6月安徽池州东至化工园污染灌溉水源使千亩农田变成荒地、8月天津滨海新区爆炸事故给地下水和土壤造成了严重污染、12月江苏长隆化工常州农药厂原厂址发现1500方受污染土地；2016年江苏常州外国语学校搬迁新址，493名学生被诊断皮炎、血液指标异常等情况。土壤污染除危害自然环境、影响正常经济生产外还严重危害人民健康，一旦发生影响较恶劣。
国内土壤污染总体情况不容乐观，土壤修复需求紧迫。据生态环境部2014年发布的《全国土壤污染状况调查公报》结论，我国土壤环境状况不容乐观，总体超标率为16.1%，污染类型以无机型（镉、汞、砷、铜、铅、铬、锌、镍等重金属元素）为主；其中耕地土壤环境质量堪忧，工矿业废弃地土壤环境问题突出。2020年中央土壤污染防治专项资金40亿元，2021年预算为44亿元，保持一定规模。
土地修复订单疫情后快速回升，预计政策规划下仍能稳定增长。全国土壤修复订单自2020年3月起快速回升，全年累计订单金额达303.55亿元；2021年前5月累计订单金额达107亿元，同比增加50.70%。政策端《土壤污染防治行动计划》、《中华人民共和国土壤污染防治法》、《全国重要生态系统保护和修复重大工程总体规划》先后发布，对土壤修复工作总体目标和生态保护相关标准做出明确要求。在土壤污染总体不容乐观和政策明确指导下，预计未来土壤修复仍有一定增量空间。
公司是国内环境修复领域的领军公司，依靠衬垫工程处时期的技术储备及多年修复经验，已基本涵盖所有大类技术路径，在业界具有丰富经验和过硬口碑。为更好的控制风险，公司从项目利润率、业主支付能力等方面加强对环境修复订单的审核，重视质量大于数量，因此增速有所放缓。2020年公司环境修复订单12.82亿元，与2019年12.62亿元基本持平，预计未来仍将保持一定规模。
4.风险提示
（1）工程回款不及预期的风险：目前工程仍是公司的主要收入来源，工程回款不及预期将严重影响公司经营性现金流，带来较大的流动性压力；
（2）项目推进不及预期的风险：公司目前在建、筹建垃圾焚烧发电项目和危废资源化项目较多，项目的顺利建设及投产是公司未来业绩的核心增长点，若项目推进不及预期将导致公司规模扩张和收入增长不及预期；
（3）政策风险：公司从事的危险废物处理和生活垃圾焚烧发电对政策敏感程度较高，监管政策趋严或电价政策调整将对公司业绩产生重大影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库官网】。