（报告出品方：西部证券）
一、雍禾稳居植发连锁龙头，把握先发优势
1.1营销力收割流量红利，背靠中信完成升级
雍禾医疗是国内最大的提供一站式毛发医疗服务的医疗集团，主营业务分为植发和养固两 大板块。其创始人张玉先生在结束了军旅生涯后，投身美容整形广告业务。凭借在广告界 的经验累积，张玉先生瞄准了植发市场。于 2005 年离职创业，2010 年成立雍禾。
整形广告业背景的张玉先生，在雍禾发展中保持了差异化营销的敏感度。雍禾发展的历程 可以大致分为两个阶段。
第一阶段（2005 年~2013 年），口碑营销，以论坛、搜索引擎（百度）为主要广告渠道。 彼时虎扑、天涯是流量的聚集地，张玉先生凭借过往经验的敏锐度，从这些平台下手寻找 雍禾早期的植发客户；随后百度竞价推广腾空出世，成为大部分民营植发机构争先抢夺的 渠道。根据公开采访资料显示，当时雍禾花费 18 小时帮助一名患者植发，而这位患者在 这之前已经跑遍全国寻求治疗方案。这个成功的案例，借着患者在论坛发表的感谢信引起 广泛关注，开启雍禾口碑营销之路。但互联网的飞速发展使得流量出现平台性的迁移，洼 地也随之迭代。过去的百度竞价推广成本水涨船高，流量红利日渐稀薄。
第二阶段（2013 年至今），率先推广保障协议，线上线下精细化布局平台渠道。张玉再一 次凭借战略性眼光，紧跟流量迁徙，布局每一波年轻人主阵地。大量医生 ip 和官方账号进 驻 b 站、小红书、知乎等垂类平台，市场份额逐渐超越了当年的市场翘楚碧莲盛和科发源 （大麦）。此外，很多重度依赖百度营销体系的机构也在 2016 年魏则西事件中被波及遭受 流量重创。而雍禾则已率先推行与患者签署五大保障协议服务，有效削弱医患信任危机。
资金助力，雍禾成为民营连锁机构龙头。在 2017 年雍禾获得中信产业基金 3 亿元投资， 随之加速跑马圈地，在市场爬坡阶段把握先发优势。机构数量方面，截至 2021 年 6 月， 雍禾医疗于 50 城布局 51 家机构，总面积高达 11 万平米。业内第二名 32 家机构、第三 名 30 家，数量均远远落后于雍禾。医生数量方面，公司截止 2020 年拥有 189 名医生， 超第二名（70）、第三名（60）的总和。截止 2021 年 6 月，雍禾专业医疗团队共计 1213 人，其中 229 名医生、930 名护士、54 名其他医疗专业人员。市场占有率方面，根据招 股书显示，在细分领域植发医疗（手术类）市场中，雍禾医疗的市占率为 10.5%，超过第 二名（5.3%）与第三名（4.5%）的总和；在细分领域医疗养固（非手术类）市场中，雍 禾市占率 4.3%，第二名 3.6%，第三名 3%。
中信的投资除了带来规模扩张，也让公司升级产业链布局。公司采取了一系列举措扩张毛 发产业链，致力于打造“养发-植发-护发”一站式服务体系：公司于 2017 年将史云逊健发 品牌收入麾下；2020 年自建哈发达假发研发中心；2021 年收购显赫植发中国香港业务。 此外，公司建立了一套完善的服务流程。1）线下就诊与检测：主要使用的方法是毛囊检 测与血液检测。雍禾通过自主设计的毛囊检测仪为患者出具检测报告。2）确定治疗方案： 雍禾的专家团队会根据检测结果诊断患者的毛发问题，确定治疗方案。对于不同的问题， 雍和提供具有针对性的解决方案。对于痒炎屑油枯这些问题，雍禾会为患者提供洗护产品 与常规头皮清理；针对发质纤细、脱发等问题，治疗方案是激光治疗、医用机器、高级配 方。严重的秃发问题则需要植发手术。4）术后服务：术后会有专业的团队为患者提供术后咨询和关怀服务，如：术后 7 天内，拆纱布、洗头、清理血痂；8 天至 3 个月，复查、 光动力及术后修复护理；4 个月至 12 个月，复查、检测恢复情况等服务。除了到院复查 外，还为患者开通了远程复查服务，患者可以足不出户完成术后复查、术后用药等指导等。
从全国网络来看，雍禾的全国网络执行总部-区域-院部三级协同管理策略。总部，制定和 监督标准化管理，主要负责对全国网点的医疗安全管理、法律合规管理、品牌营销管理、 采购管理以及一些战略布局等工作；区域，负责直接监督其区域内的医疗机构。各区域由 区域经理领导，负责区域内医疗机构的质量保证、经营管理和资源分配及成本控制、激发 区域内医疗资源的共享和分配；院部，执行毛发问题诊断和治疗。由院部总经理与医务院 长共同管理，院部总经理负责检查院部的日常营运及财务表现；医务院长监督整体医疗服务表现及医疗质量。截至 2021 年 6 月，雍禾有 8 个区域，51 家医疗机构，遍布全国 50 个城市。
1.2股权集中度高，管理团队经验丰富
公司发行后，创始人兼董事长张玉先生预计持有 34.13%。本次公开发行后，张玉先生通 过 ZY Investment Capital Ltd 及上海予诺科技控股共持股 34.13%。张辉先生（张玉胞弟） 通过 ZH Investment Capital Ltd 持有 4.51%。磐茂上海预计通过 Yonghe Hair Service 持 有 17.27%股份，其普通合伙人为上海磐诺（中信产业基金全资拥有）。CYH 持有公司 17.27% 股份，由 CYH Cosmetic Medical Investment Limited 全资拥有。高级管理层及 公司 116 名核心人才受益的员工激励平台郅歆科技通过郅睿科技持股 2.26%。胡腾鹤 （CITIC PE investment （Hong Kong）Limited 的雇员）、聂磊、耿嘉琦、段斯琪（聂、 耿、段为北京磐茂投资管理有限公司的雇员）、谭旭、宋林峰分别持有 3.49%、0.71%、 0.12%、0.12%、0.06%和 0.06%的股份。
管理团队具备多元化经验。多数核心骨干在公司成立初期就已加入，共同奋斗深耕在植发 行业。创始人张玉投身医疗养固服务行业超过 16 年。运营总监徐洋在管理行业有约 10 年经验。财务总监韩志梅在会计财务领域深耕 23 年。医疗服务总监李小龙先生曾担任解 放军总参谋部管理保障部卫生局副局长，曾于 2015 年 3 月至 2018 年 3 月担任解放军第 309 医院副院长。
1.3养固业务拉升营收，盈利模式有待优化
植发手术和养固服务齐增长，店中店模式释放协同效应。在 2018 年至 2020 年期间，公 司总营收分别为 9.34 亿、12.20 亿和 16.40 亿元，2019 年和 2020 年 yoy 分别为 31%和 34%。细分来看，植发业务在 18 年至 20 年期间分别创收 9.18 亿、11.93 亿和 14.14 亿 元，19 年和 20 年分别同比增长 30%和 18%。养固服务板块，自 2018 年起逐步以“店中 店”的模式设立史云逊医学健发中心，目前已在 51 家植发机构全部铺设。2020 年创收 2.13 亿，同比增加 1356%，得益于协同效应释放红利，拉动营收增长，摊薄获客成本， 同年净利率提升至 10.0%，远高于 2019 年 2.9%的净利率水平。
高昂的营销费用和人员薪酬支出使盈利空间承压。由于市场教育的持续投入和渠道流量成 本的水涨船高，短时间内营销费用难以下降，公司三年的销售费用占比保持在 50%上下， 压缩净利空间。此外植发市场的供需缺口仍然较大，医生资源稀缺，导致医生薪酬不断攀 升，以及前端客服、销售和咨询队伍的壮大，使总体员工薪酬支出进一步抬高，约占总收 入三成。截至 2021 年 6 月，雍禾总计 4475 名员工，其中专业人员团队 1213 人、管理层65 人、客服及服务顾问 1442 人、营销人员 765 人、行政及其他 990 人。但预计随着新 店运力逐渐成熟和旧店持续发展，人工成本可以进一步摊薄，以及后期品牌效应释放，外 部广告投放有望放缓，为更高效的扩张渗透提供支撑，降低拓客成本，盈利能力有望改善。
研发投入较为稳定谨慎。近三年公司研发费用占公司总营收约 1%。2018 年至 2020 年研 发支出分别为 0.08 亿元、 0.09 亿元、0.18 亿元。2021 年公司与中山大学毛囊再生研究 团队签署战略合作协议，开展了利用干细胞再生毛囊的研发项目，致力于攻克毛囊再生技 术。
二、供需迭代催生千亿毛发医疗赛道
2.1需求端：消费年龄圈层衍生，认知提升，驱动行业增长
2.1.1脱发人群基数增加、年轻化
雄性激素脱发普遍，植发是治秃最有效的医疗手段。根据国家卫健委 2019 年的调查数据 显示，中国脱发人群超过 2.5 亿人次，平均每 6 人中就有 1 人脱发，其中男性约 1.63 亿， 女性约 0.88 亿。在 CBNData 国民健康困扰调查中，脱发排进了中国人最关心的健康问题 前十名。造成脱发现象的原因主要有两种:1.正常脱落；2.病理性脱发，包括雄性激素（脂 溢性脱发）、斑秃、全秃、休止期脱发等，其中雄性激素脱发是最为普遍的。根据《中国 人雄激素性脱发诊疗指南》，我国男性患病率约 21.3%，女性患病率约 6.0%。一般来说， 脱发人群的医疗方案往往先经历初期防治，例如采用防脱洗发水、食疗、中医疗法和偏方 等等方式来治疗脱发。随着病情加重，许多人进入中期药物防治阶段，非那雄胺和米诺地 尔都是常见的防脱药物。成本最高的植发选择优先级往往靠后，但同时是效果最显著的治 疗手段。
脱发人群数量激增，80、90 后比重增加。根据 2018 年艾媒咨询的报告显示，脱发人群 中 30 岁以下人群占脱发总人口约 69.8%，其中 26~30 岁占据了 41.9%；31-40 岁脱发 人口占比 25.4%，而 40 岁以上脱发群体仅占总脱发人口 4.8%。从消费者性别层面来看，男性患者一直是植发消费主力军。但近年 来市场上女性植发消费者比例正在逐步递增。根据新氧数据颜究院报告显示，2008 年植 发消费者中女性仅占比为 5%，2018 年已超过 40%。
脱发困扰催生了毛发医疗产业链。行业上游，主要是耗材器械、洗护用品生产商等，市场 规模较小，集中度低。耗材器械主要为宝石刀头、毛囊提取器、手术耗材、植发笔刀头等； 洗护用品主要为各类防脱洗发水、头皮清洁油等。毛发医疗服务供应商通过广告供应商多 渠道触达终端消费者。广告供应商主要由线上社交平台、线上社区平台、搜索引擎、线下 渠道构成。代表的媒体平台有 b 站、小红书、抖音、百度搜索引擎、线下梯媒、公交站、 高铁站等。
下游毛发医疗服务根据是否进行手术可分为植发医疗（手术）和医疗养固（非手术）两大 板块。植发需要进行外科手术，将毛囊从后枕区域提取出来，移植至脱发区域。养固服务 是植发医疗的重要补充，能够为患者提供术前和术后的养护服务以及为不需要做手术的人 群提供长期养护方案。
市场教育持续投入，消费者人群不断扩大。根据弗若斯特沙利文的统计，2016 年~2020 年，毛发医疗市场规模由 2016 年的人民币 78 亿元增加至 2020 年的人民币 184 亿元， CAGR 高达 23.9%。其中植发医疗服务市场年复合增长率达到了 23.4%，养固服务达到 了 25.4%，20 年市场规模分别达到了 134 亿元和 50 亿元。但市场渗透率依然较低，20 年植发市场的渗透率仅为 0.21%，养固服务的渗透率为 1%，成长空间广阔。随着消费者 认知加深，市场中对毛发医疗服务的产生需求的人群数量预计进一步攀升。弗若斯特沙利 文预计 2020 年至 2025 年毛发医疗市场的 CAGR 为 23.0%，2025 年至 2030 年的 CAGR 为 14.9%。预期到 2030 年，毛发医疗市场规模将踏入千亿级别，潜在规模可达 1,381 亿 元。
2.1.2消费需求升级，颜值消费撬动商机
居民消费结构持续升级，医疗保健消费扩容显著。近年来随着收入水平和生活水平的提高， 我国居民消费已经逐步从生存型消费向发展型、享受型消费升级。2017 年，全国居民恩 格尔系数下降到 30%以下。2019 年，全国居民人均消费支出突破 20,000 元。其中，根据 国家统计局数据显示，居民服务型消费年人均支出由 2013 年 5,246 元增长到 2019 年 9,886 元，年复合增长 11.1%；从比重上看，2013 年至 2019 年，我国居民服务型消费支 出占比由 39.7%提升至 45.9%。在服务型消费中，医疗保健类消费逐渐成为新热点，年复 合增速达到 13%。2020 年尽管受疫情影响，医疗保健类消费支出依然和 2019 年持平， 未发生大幅度下滑。
疫情之后，医美计划复苏行情可期。2020 年受疫情影响，医美行业增速受到一定影响， 服务型消费支出整体走低。但总体来看，是需求延迟而非需求消失。根据 2020 年 10 月 的艾媒数据调研，近五成消费者表示会等疫情状况显著好转和稳定后恢复之前的医美计划， 近三成消费者表示会尽快启动暂停的计划。预计随着疫情控制，情况趋于稳定，医疗保健 类消费增速会呈现回暖趋势。
伴随消费需求升级和年轻消费者的增加，下游需求向美学需求扩充。随着市场教育逐步加 深和颜值经济的催动，尤其是颜值消费主力年轻群体在脱发人群中比重加大，植发需求从 早期单一的加密或者其他普通种植刚需向更多美学需求衍生。男性除了发际线种植和头顶 加密，还偏重于胡子和两鬓。女性则会偏好眉毛种植、发际线调整、美人尖种植和眼睫毛 种植等等。作为手术治疗（植发）的补给方案，非手术（养固服务）也衍生出多种服务， 囊括从头皮到头发，从产品仪器到手法等种类繁多的生活美容项目。
2.2供给端：连锁机构兴起，扩充市场资源
2.2.1政策、资源双利好，连锁机构集中度有望进一步提升
随着植发需求日益膨胀，大小机构纷纷崛起入场。对企查查上植发相关注册企业的信息做 了筛选和梳理之后，发现在 2015 年前后植发行业进入一个快速增长期，植发相关企业的 注册数量开始快速增加，而市场品牌出清也同步提速，注销数量随之上升。目前植发医疗 市场渗透率仅为 0.21%，意味着服务患者人数的提升空间仍然非常大，同时消费者教育以 及市场的医师、服务资源配置要持续投入以匹配需求。
目前，行业内能提供植发医疗服务的主体主要分为四类。公立医院植发科室（市场份额为 14.80%），民营连锁植发机构（市场份额为 23.90%），美容机构植发部门（市场份额为 15.70%）和其他非全国连锁的民营植发机构（市场份额为 45.6%）。其中民营连锁机构目 前的四大龙头分别是雍禾、大麦、碧莲盛和新生。
政策趋严，推动市场服务规范化、价格透明化，驱逐“劣币”小作坊。监管部门加强对植发的规范管理。今年更是出台《毛发移植规范团体标准》，对临床适应症和禁忌症、医疗 机构及人员资质、植发技术标准均作出了规范要求。而非连锁的单体植发机构存在诸多乱 象，比如四处挂职兼职、轮流坐诊、手术操作不当发生感染等等不利于行业健康发展的现 象。未来，小作坊式的植发机构面临被出清的可能。
术中+术后的人员配置要求高，公立医院缺乏相应资源，不利于市场拓张。通常单台手术 耗时 4 至 8 小时，每台手术需要 4 到 6 个人员，包括 1 名医生，2 名分离师，1 名种植师 以及护士。这样“耗时”+“耗人”的基本配置，十分考验机构和医院的人力资源。此外， 消费者对于完善的术后服务有极强的需求。而公立医院医师和护士资源不充足，无法提供 主动跟踪患者状况进行术后保养的服务，从而导致消费者流失。从预约时间上看，公立医 院医生紧张，植发消费者往往需要提前半年至一年左右开始预约，这样的周期并不能满足 消费者“快速变美”的需求。
医美机构依靠其他科室具备客源转化优势，但整体科室分散，医生资源较少。医美机构的 消费者普遍偏向于其他光电类和注射类的医美项目，虽具有一定的转化潜力，但医美机构 更愿意将资源倾向光电类和注射类项目，从而使医美机构的植发专业性科室不多，医生资 源较少。
医生资源以及术后服务的优势利好民营连锁机构。连锁植发机构，技术和服务兼具，已经 建立了自己的品牌护城河。预计未来植发行业会出现显著龙头效应，不断出清低端小店， 促进整个行业的规范化与标准化。
2.2.2技术迭代步入成熟阶段，提高消费者接受度
植发技术由有痕技术发展至无痕技术。目前市场上公认的两种技术就是 FUT（有痕）和 FUE（无痕）。FUT 植发术，通常是切取后枕部一段皮瓣，然后在高倍显微镜下将毛囊分 离、培育再将毛囊移植到植发区。FUT 技术是植发手术历史上卓越的进步，但是会留有疤 痕，若手术失误有损伤后脑神经的风险。2002 年毛囊单位抽取术，即现在广为传颂的“FUE 植发术”问世。FUE 是用微型钻孔器（直径 1 毫米左右），将头部毛囊一株株钻取出来， 经过活性处理后，再移植到脱发区去。对比传统植发术，FUE 的优势明显：它创口小、痛 感低、愈合快，术后只有点状细微疤痕，脑神经受伤风险微小，是当下最主流先进的植发 技术。2008 年，张玉团队率先引入 FUE 植发技术，颠覆了以往的 FUT 植发技术，降低 患者进行植发手术的门槛，改善植发手术体感。
目前技术水平同质化，市场亟待创新。市场竞争激烈，各大机构在营销上花样口号层出不 穷。而 3d、微针、sht、bht 等等技术本质都是 FUE，主要差异体现在口径的大小，并无 高壁垒的技术创新。
三、品牌力和运营力双轮驱动雍禾强劲增长
3.1连锁机构定位相似，战略合作略有不同
机构定位相似，瞄准服务综合体。随着植发行业竞争加剧，各大机构快速寻找业务增长点， 以横向或者纵向方式衍生产业链，打造业务闭环生态圈。雍禾从 2017 年以来收购史云逊 健发中心、自建哈发达假发品牌，横向衍生毛发服务产业链，从而满足脱发人群的多样化 需求。碧莲盛推出洗护用品、莲主任 app（毛发咨询平台），建立了全方位的毛发健康管 理体系，致力于为消费者提供长期全方位的毛发养护方案，改善头皮健康。新生则在未来 将加大马力铺设养固门店。
结盟战略呈现差异化打法，雍禾布局研发未来可期。各大机构在布局企业未来发展方向时， 结盟对象有所差异。雍禾与中山大学毛囊研究团队达成合作，致力于植发端的技术突破。 碧莲盛采取广结盟战略，其先后与南京同仁堂、佐今明药业集团达成合作，共同推出了盛 丽中药康养系列洗护产品、七宝美髯口服液，同时引进海外机构的养固仪器，致力于推动 毛发产业价值链，为脱发人群提供全方位的解决方案。大麦则是四家中唯一高举出海旗帜 的机构，并且计划 3 年内能够新增 20 家植发机构。新生偏向与上游企业例如药企振东和 华熙生物展开合作，同时也与海外植发机构成为战略伙伴。
3.2技术和服务双轮构建品牌力
3.2.1优质医生储备削弱规模化壁垒
消费者决策侧重效果和服务，医生技术和团队服务管理能力依赖程度加深。消费者从过往 的“生存”决策，逐渐转变为“生活”决策，意味着效率、健康、专业、审美等因素都逐 渐成为消费者行为影响因素。这促使行业服务数字化、专业化、规范化、个性化，从而适 应消费者多样化的消费需求。对于植发行业来说，竞争焦点从单一植发技术迁移至医生个 人技术和审美、机构服务能力、机构环境等等多层次的品牌力。
医生技术和管理手段的可标准化复制，是影响机构规模化扩张的根本性因素。无论是单体 或是连锁机构，本质都是提供专业医疗服务来满足消费者多元需求。那么树立人才壁垒和 管理经验是医美机构能够规模化扩张的基石。通过人才的培养和输出，搭配可操作的管理 和服务体系，使得直营门店运力能够迅速提升，区域之间形成高效联动，释放规模优势。
雍禾医生储备“量足”和“力足”，匹配公司扩张规划。医生的个人技术是消费者在决策 时重要的考虑因素之一。医生的技术优劣影响毛囊存活率和毛发生长美观度。因此医生资 源是行业规模化的壁垒之一。公司采取“外聘+内训”来储备自己的医生资源。内训体系 采取雍禾大学培养制度。新进的外科执业医师，经过面试后会有 6-8 个月的系统化培训， 之后去手术室担任助理等继续学习，通过考核成为实习医生。相比竞争对手，雍禾拥有相 对完善的培训体系。 在专业医师数量上，2020 年注册雍禾执业医生数量为 189 名；截至 2021 年 6 月，医生数量提升至 229 名，远超第二、第三名之和。且医生流失率远低于竞 争对手。庞大的医生储备数量和标准化的人才培训机制，可以匹配新店开拓战略，进一步 放大品牌影响力。
规模化能力进一步提升品牌力。公司早年“高 GDP”策略，如今“高人群基数”策略。 雍禾率先从广东、浙江等沿海地区开始覆盖，逐渐向内陆衍生和低线城市下沉。目前 20 家成熟院部中（经营三年以上）有 4 家位于一线城市，10 家位于新一线城市。新建院部 （不到一年）和发展期院部（一到三年）则覆盖了众多人口基数较大的二线和低线城市。 规划中的门店将持续覆盖河北、河南、浙江等省份城市。
广而快的布局，超越竞争对手构建成长空间优势。雍禾 2013 年开始全国业务的布局，如 今战绩已经超越了竞争对手。成立于 2005 年的碧莲盛，目前在 32 个国内主要城市建立 了直营分院。大麦微针成立于 1997 年，原名科发源植发医院，国内第一家民营专业植发 医院，医疗机构数达 30 个。新生公司 2001 年成立，在境内 42 个城市开设 43 家专业植 发服务网点。
3.2.2团队服务力增强公司美誉度
团队服务增强品牌软实力。公司规范意识起步早，率先树立行业标杆。植发行业早期鱼龙 混杂，无证执业、虚报移植数等现象盛行。在 2010 年，雍禾率先发布《植发技术的研发 与技术服务》质量标准体系，一举通过国际标准化组织认证。由于雍禾的专业化医疗和人 性化服务，公司的投诉率逐年降低并保持 0.03%和 0.04%的低位。
以上海门店为例，雍禾的顾问亲和力与专业性突出，服务流程体验顺滑。
雍禾亲和力和专业性突出，营销话术有说服力。顾问态度积极，不给人压迫感；话术强调 植发好处和养固的重要性，营销过程中会推荐养固服务。
碧莲盛和大麦不主动推荐养固项目。碧莲盛和大麦的销售重点在植发项目上，且专业力度 有保证，但不主动推荐养固服务。
新生顾问服务态度欠缺，专业性不够。顾问营销话术舒适感不够。此外植发方案必须在新 生做检测后才能提供，价格透明度不高。
雍禾服务流程分工明确，对接紧密。在服务流程方面，雍禾凭分工明确、对接紧密，毛囊 检测的专职人员和咨询师衔接效率高，门店客流量大但管理高效灵活。总体顾客体验感居 首位。而新生服务流程上体验较差，管理混乱。大麦和碧莲盛整体尚可。
3.3运营力优势显著，单店天花板未至
3.3.1效果类广告投放有度，门店产能利用率高
紧跟投放渠道的风口切换。线上作为效果类广告主阵地，转化率大于线下投放。雍禾以数 据驱动，调整线上投放策略，2020 年降低搜索引擎投放，增大线上社区推广服务，保持 社交平台的投放金额，抓住以 b 站、抖音和小红书为主的媒体风口。
线下投放因地制宜，梯媒投放有所增加。线下投放以品牌类广告为主。沿海地区和一线城 市主要投放地铁站和高铁站，二三线城市会选择楼宇广告，公交站牌和公交车身。在楼宇 广告投放方面，公司与广告供应商以数据驱动，对楼宇消费人群进行精准投放，以高频低 干扰模式提高广告投放效率，强化品牌认知度。
从单店运营来看，创收能力强，天花板尚未触及。根据测算，雍禾单店营收规模在 2020 年达到近 0.3 亿元，位居四大连锁机构首位。据招股书显示，雍禾可以在不超过八个月的 时间内建立一个占地约 2500 平方米的新医疗机构。新店平均初始收支平衡期为三个月及 平均现金收回期为十四个月，远快于民营医疗机构的行业平均水平。此外，以一线城市为 例，成熟门店的年营收额可达 6000 万以上，净利率突破 20%。公司门店营收大部分远未 触及天花板。现阶段，成熟期院部（经营三年以上）销售额保持 18%以上的增速，发展期 院部（1~3 年）2019 年销售额同比增长 17.66%，2020 年同比高增 32.67%，营收增长显 著提速。预计后期，随着各地区门店先后步入成熟发展阶段，公司逐步调整效果类和品牌 类广告投放比例向门店高效输送广告流量，以及品牌效应带来的自然流量裂变，整体客流 量逐步提升，发展期院部和成熟院部营收有望保持现有增速。
3.3.2医生ip矩阵输出学术营销，运营管理数字化锦上添花
在消费升级的大背景下，企业互联网基因的重要性不言而喻。随着消费者人群的结构变化 和流量的平台迁移，植发行业的参与者必须选择和互联网紧密对接。而同时，植发行业具 备了医美行业的普遍属性：信息不对称、重决策，这就意味着企业方必须强化专业的运营 能力，从而建立精准营销模式，推动获客成本降低。
雍禾医生 IP 矩阵居首位，影响辐射广。对于植发这样一个处在发展初期的行业，对市场 的教育和普及是必不可少的。雍禾也利用医生账号，在各个平台推广学术普及，建立学术 营销模式。通过收集整理主要互联网平台（b 站、小红书、微博、抖音、知乎）的账号， 雍禾账号的密度显著大于其他机构。目前雍禾在五个平台共有 23 个账号，微博以 8 个账 号居首，知乎、小红书、b 站均有分布，抖音较少。大麦的医生 ip 布局最少，五个平台仅 7 个账号。从粉丝量方面来看，雍禾有两个医生账号粉丝数量超过 120 万，三个账号 15 万以上；新生有三个账号突破百万，其余则在 12 万以下；碧莲盛和大麦医生博主粉丝数 量相对较少。此外，企业微信和微信已经成为重要的流量沉淀池，是雍禾团队建设重点。 在未来，私域是有效拓客和复购的阵地，促使获客成本进一步降低。
数字化升级渗透雍禾的用户运营。雍禾拥有行业内领先的数字化水平，以此来提升患者体 验、提高管理效率以及降低成本。雍禾已建立先进的业务管理系统，可追踪、记录展示全 国医疗机构的运营数据。公司开发的智能识别咨询服务软件，涵盖图文咨询、电话咨询以 及视频咨询等服务。该软件有助于线上初筛和分诊，以及术前术后管理。雍禾同时积极推 动线上医疗服务，进驻互联网社区。
后期如何利用媒体矩阵，用学术营销强化市场教育，捕捉新的流量洼地，同时用数字化管 理对消费者进行精细化运营将是重要看点之一。
3.3.2加强养固消费者转化和拓新，业务想象空间大
店中店布局养固业务，登记人数惊人增长。2017 年雍禾收购了伦敦老牌健发品牌史云逊， 2018 年开始“店中店”布局。2019 年养固服务登记人数为 8564 人，2020 年人数暴增至 59122 人，增长了近六倍，拉升公司总营收。通过对消费者的精细化运营，根据消费者的 不同脱发情况，分别引导至植发和养固服务。经过测算，2020 年内部客源转化率达到了 40%，预计今年植发转养固的比率将进一步提高。
植发机构养固服务偏“直男式”，与养发馆存在差异。养固服务市场的主体主要有养发馆、 理发店、美容院和医疗机构，雍禾的养固服务规模占比约 5%。经过线下调研（上海地区）， 发现雍禾的养固客户画像以男性为主，重点细化脱发类服务，针对轻度脱发和重度脱发提 供不同的毛囊修复和强化治疗服务；而养发馆，以丝域为例，消费对象仍以女性为主，比 例高达 90%，主要面对白领高压人群，诸多服务中包含按摩类身体放松项目。预计后期， 植发机构养固消费者人数受植发业务联动和品牌口碑影响增长依然强劲，养发馆带来的竞 争干扰因素暂时不明显。
“高频+弹性价格”，养固服务的年消费额与复购率有望同步提升，摊薄营销成本。 目前 养固服务的年消费额区间主要集中在 4000 元~10000 元，10000 元以上的占比也达到 16.8%。2020 年，公司养固复购率从 15.6%提升至 28.9%。未来依靠品牌力，以及植发 业务的联动，用户粘性和年消费额区间有望进一步提升和集中。
四、盈利预测
1）植发人数：根据招股书，雍禾植发有三档价位。
普通级服务（2 万元~3 万元）档：2018 年至 2020 年普通级服务消费人数分别为 35037 人、42235 人、48575 人，19 年和 20 年同比增长 21%和 15%，受疫情影 响，普通级消费者 2020 年增速有所减缓。预计 2021 年成熟院部和发展期院部增 速将有所回暖，且新店运力有所提升，因此我们假设 21 年~23 年普通级消费者人 数增速分别为 18%/15%/13%，对应人数分别是 57319/65916/74485 人。
优质级服务（3 万元~5 万元）档：2019 年和 2020 年优质级消费人数分别为 512 人和 1827 人，2020 年同比增长 257%。由于门店升级以及前期客群基数较小还 有比较大的增长空间，我们预计优质级服务档客户数量在 21 年~23 年增速分别为 150%/100%/50%，对应人数分别是 4568/9135/13703 人。
雍享级服务（10 万元）档：2018 年至 2020 年接受植发人数分别为 140 人、340 人、292 人，19 年和 20 年分别同比增长 143%和-14%。受疫情以及市场竞争影 响，雍享级客户数量 2020 年有所减少，预计未来客流量增长空间持续受市场竞争 因素限制，因此我们假设 21 年~23 年增速分别为-5%/-5%/-5%，对应人数分别是 276/264/250 人。
以 上 假 设 对 应 的 21 年 ~23 年 接 受 植 发 服 务 消 费 者 总 人 数 分 别 为 62163/75315/88438 人。
2）植发人均消费价格：据招股书显示，2018 年至 2020 年，植发服务总人均消费价 格分别为 26097 元、27799 元、27868 元。上述提到植发服务分成三档，因此可 以进一步测算每一档的人均消费价格。通过观察，发现总人均消费价格近三年涨 幅有限，因此我们假设 21 年~23 年三档人均消费价格不变。结合消费人数估算， 我们假设三档服务人均消费价格分别是 27000 元、40000 元以及 100000 元。 结合上述假设，对应的2021年~2023年植发营收分别为17.58/21.71/25.84亿元。
五、风险提示
1. 市场竞争加剧。近年来医美赛道不断扩张，吸引了一批资本切入“脱发经济”为企业 的跑马圈地模式推波助澜。植发机构纷纷开展产业链上下游的战略合作，且本身植发 和养固板块目前技术壁垒不高，行业竞争或将逐步加剧。
2. 市场教育不及预期。目前植发市场还处于消费者心智教育和转化的爬坡期，头部机构 都处于高营销+低盈利的初级阶段。若消费者对植发服务和养固服务的认知和消费意 识较难转化，市场渗透率增长速度缓慢，公司营收增速和盈利模式改善或将不及预期。
3. 医疗事故风险。植发医疗兼具医疗和消费双重属性。在手术环节中涉及到麻药、表皮 微创等环节，术后有肿胀、毛囊损伤、头皮麻木等并发症风险。若由于医生技术不达 标、操作不规范等问题导致医疗事故发生，则影响公司声誉。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库官网】。