（报告出品方：国元证券）
1. 公司概况：国内医美龙头，乘势而起
1.1 多品类差异化发展，医美龙头步履不停
玻尿酸筑基，多品类差异化发展，国内医美龙头步履不停。爱美客是国内生物医用软 组织修复材料领域的创新型领先企业，公司成立于 2004 年，目前已实现透明质酸钠 （玻尿酸）填充剂及面部埋植线的产业化。2009 年，公司首款玻尿酸填充产品“逸 美”获 NMPA 批准，是国内首款获得Ⅲ类医械证的玻尿酸填充产品，填补了医美领 域的空白，随后，爱美客陆续推出了宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一等多款玻尿 酸填充产品；2019 年，爱美客再次成为国内首家获得 NMPA 批准的面部埋植线 III 类医疗器械证书的企业；2020 年 9 月，爱美客成功登陆 A 股市场；2021 年 5 月， 爱美客宣布启动港股上市相关筹备工作，加速布局出海业务以及海外收购。
公司控制权集中，员工持股+战略配售绑定核心员工。爱美客实际控制人为公司董事 长简军，直接持股比例为 30.96%，并通过丹瑞投资、客至上投资及知行军投资间接 持有公司股份，直接及间接持股比例合计共 38.04%。其他股东持股比例均在 10%以 下，公司控制权集中。公司通过员工持股深度绑定核心员工，设有“知行军投资”和 “客至上投资”两个员工持股平台，持股比例分别为 6.41%、4.28%；同时，公司 IPO 设有员工战略配售计划，最终战略配售投资者均为公司高级管理人员与核心员工，该 计划持股占比 2.3%。
1.2 营收、利润高速增长，公司处于成长爆发期
爆品推动下，公司营业收入及归母净利润均保持高速增长。2017-2020 年，爱美客营 业收入分别为
222.49/321.01/557.72/709.29 百万元，2018-2020 年同比增长 44.3%/73.7%/27.2% ； 2017-2020 年 ， 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 82.19/122.85/305.52/439.75 百万元，2018-2020 年同比增长49.5%/148.7%/43.9%。
高毛利率+低费用率，公司盈利能力强劲。2017-2020 年公司归母净利率分别为 36.9%/38.3%/54.8%/62.0%，呈现稳定上升趋势，一方面是因为毛利率整体呈上升 趋势，另一方面是公司费用管控得当，规模效应下，销售费用率和管理费用率显著下 降。
2. 医美行业：消费黄金赛道，非合规市场加速转化
医美市场终端规模接近 2000 亿，是消费市场中的黄金赛道。据 Frost&Sullivan 数 据，2019 年中国医美行业市场规模达到 1769 亿元，同比增长 22%。2020 年，新冠 疫情影响下需求有所压制，同时部分中小机构生存困难导致整体增速有所下滑，预计 2020-2023 增长有望逐年加速，复合增速将达到 15.2%，预计到 2023 年市场规模达 3115 亿。
根据我们的测算，2019 年韩国、美国、巴西、日本和中国的年度医美消费用户/当年 15-64 岁女性规模分别 14.3%、9.2%、8.1%、5.5%、2.8%，相比于成熟市场我国整 体渗透率差距较大，未来用户还将持续扩容。
医美人群扩容成为行业增长的核心驱动， 2019 我国每千人诊疗量仅为 16.7，医美 用户在核心医美人群（15-64 岁女性）渗透率上来仅为 2.8%。疗程量上来看，2019 年我国每千人诊疗量仅有 16.7，而日本/巴西/美国/韩国分别为 27.3/48.7/51.5/86.3。
根据我们的测算，2019 年韩国、美国、巴西、日本和中国的年度医美消费用户/当年 15-64 岁女性规模分别 14.3%、9.2%、8.1%、5.5%、2.8%，相比于成熟市场我国整 体渗透率差距较大，未来用户还将持续扩容。
另一方面，我国医美市场乱象丛生，2018 非合规市场规模约为合规市场的 2 倍，随监管加强“水下”市场“浮出水面”。我国医美市场存在大量乱象，主要包括医美机 构内超范围经营、生美机构跨行业非法经营、“无证行医”、大量假货/水货针剂和光 电设备等。据艾瑞咨询统计，2019 年，我国合法合规的医美机构仅占行业的 12%， 合法医师仅占行业的 28%，正规针剂占比仅有 33%，2018 年我国非正规医美市场规 模占比达 61%，医美市场上各种乱象极大地扰乱了行业秩序。随着行业迅速发展， 求美者人数不断增加，“安全塑美”更成为了消费者最重要的诉求。
国家监管及整治力度加强，非合规市场加速向合规市场转化。从 2016 年开始，我国 相关监管部门亦观察到医疗美容行业存在的问题，陆续推出针对该行业的整治工作 方案。在最新发布的《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》中，各相关部门定 于2021年6月-12月在全国开展打击非法医美服务专项整治工作，从医美终端切入， 严厉打击无证经营、超范围经营等行为，严厉打击非法制售药品/医疗器械，未在我 国取得注册批准的产品不得上市，严肃查处违法广告和互联网信息。未来，我国对医 美行业的监管力度将不断加强，非法药品、器械在市场上寸步难行，原占比高达六成 的非合规市场将转移到合规市场，加速市场规模增长。
轻医美项目消费端接受程度高，同时较好迎合了年轻医美用户的需求，非手术类占 比持续提升且明显高于全球水平。医美项目可以分为手术类和非手术两大类，其中非 手术类又可以进一步划分成注射类、光电类等。按疗程量统计，2019 年中国非手术 类项目占比达到 73%，预计 2023 年将提升到 75%，而全球非手术类项目占比 2019 年为 59%，国内轻医美需求强劲，非手术类产品高于全球水平。非手术类项目对于 新客来说，风险小、单价低，消费者接受程度较高，适合作为初次体验的医美项目； 对于老客来说，轻医美项目复购高粘性强，与其他项目组合搭配选择丰富。
非手术疗程量来看，全球范围内肉毒素和透明质酸占比位列前二。从全球的非手术 类医美项目疗程量来看，肉毒素和透明质酸相比其他项目遥遥领先，2019 年肉毒/玻 尿酸的占比分别为 46.1%/31.7%，是占比最高的两大品类。从增速来看 2019 年童颜 针（PLLA）全球增速达到 24.1%，增长幅度领先。
我国非手术类项目中注射类相对成熟占比高达 85%，而光电类项目近年来增长迅速， 对比美、日光电项目占比提升空间较大。根据新氧《2019 年医美白皮书》，中国/日 本/美国医美的非手术医美项目中，注射类项目占比分别为 85%/51%/69%，中国注 射类项目成熟度高于光电类，从注射品类内部来看，玻尿酸品类相对成熟，占比达到 注射类项目的 67%，而肉毒和其他针剂类产品受限于获批产品数量较少，整体占比 低于全球水平，未来有望随着合规产品陆续获批市场空间逐渐释放，具备一定的细分 品类红利。从需求角度来看，“抗初老”的消费诉求在过去几年中提升最为明显，主打抗初老的光电类产品得到快速增长，我国光电（面部年轻化）占比仅为 7%，远低 于日本和美国的 16%，潜力巨大。
医美药械端市场格局方面，玻尿酸赛道凝胶填充产品竞争充分，LG、艾尔建、Q-Med 占据优势，复合溶液类产品仅爱美客获批；肉毒市场艾尔建、兰州衡力二分天下，随 产品陆续导入，市场重新分割；光电类设备外资品牌主导，内资厂商有望通过代理+ 收购入场。2019 年透明质酸钠产品排名前三均为国外厂商，分别为 LG、艾尔建、QMed，国内厂商爱美客生物、华熙、昊海分别排第四、第五、第七，市占率分别为 14%、 8.1%、6%。目前市场获批的Ⅲ类医械玻尿酸填充剂超过 40 款，涵盖大/中/小分子、 非交联/微交联/单相交联/双相交联、含麻/不含麻等不同类型。中分子产品竞争相对 激烈，小分子产品获批较少，其中复合溶液类产品仅爱美客获批，具备差异化优势。
肉毒市场来看，长期以来仅保妥适和衡力两款产品，2019 年二者销售额占比分别为 44%/56%，2020 年英国吉适、四环代理的乐提葆获批，后续包括 Merz 旗下 Xeomin、 大熊制药 Nabota 绿毒、复星医药代理 RT002、爱美客代理 Hutox、华东代理的韩国 Jetema 肉毒有望陆续在未来 2-5 年内获批，市场格局随新产品进入重新分割。医美 光电类设备市场大概 20 亿体量方面，目前合规产品主要以海外中高端仪器为主，厂 商包括赛诺秀、赛诺龙、科医人等等，外资龙头企业在中高端市场占据 60%以上份 额。
3. 公司分析：差异化产品+4 大壁垒构建医美龙头护城河
3.1 现有产品：产品矩阵丰富，差异化定位打开市场
公司现有医美产品主要分为凝胶类注射产品（宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一）、 溶液类注射产品（逸美、嗨体、冭活泡泡针）、埋线产品（紧恋）三类。现有产品在 配方组份、注射部位、注射体验等方面有所不同，能够满足多个细分市场的消费需求。
1）嗨体已成为爆款大单品，产品定位瞄准颈纹蓝海市场，市面上几乎无竞品，加之 产品力优异，仅经过一年的培育期后就开始迅速放量，公司随后推出熊猫针、冭活泡 泡针，进行系列化开发。
2）爱芙莱目标市场竞争激烈，产品定位差异不明显，但由 于该市场较为成熟，需求稳定，爱芙莱的体量及增速较为稳定。
3）宝尼达的市场培 育期较长，主要是由于骨性填充材料普遍对医生技术要求较高，宝尼达在获批六年以 后开始逐渐提速增长。
4）逸美是公司的元老级产品，于 2009 年获批，约五年后进 入衰退期，公司在第八年推出了它的升级接力产品逸美一加一，逐渐替代逸美。
2019 年，单产品收入占总营收比例排名前三的产品为嗨体、爱芙莱、宝尼达，占比 分别为43.5%/39.3%/12.1%，大单品嗨体持续放量，2021年Q1嗨体占比达到70%。 嗨体是公司目前的主力爆品，增长迅速，2018/2019/2020 年同比增速分别为 119.7%/223.6%/82.9%，收入占比 2021Q1 进一步提升至 70%；宝尼达作为市面上 较为稀缺的长效填充产品，近两年也有较好的增长，2018/2019 年同比增速分别为 112.9%/100.7%，2020 年受疫情影响有所下滑，2021 年恢复良好增长。
价格方面，公司产品覆盖了高中低端不同价格区间，满足消费者和机构多样化的需 求；销量方面，2020 年嗨体整体销量突破 120 万只。公司大众产品有爱芙莱、爱美 飞、嗨体、冭活泡泡针，出厂价分别为 311/293/340/450 元；中端产品有嗨体熊猫针， 逸美、逸美一加一，出厂价分别为 700/700/1221 元；高端产品有宝尼达，出厂价在 2547 元。从销量来看，2019 年销量占比最大的是爱芙莱，全年出货超过 70 万只， 2020 年受疫情影响有所下滑，而嗨体整体销量近年来保持高速增长，2020 年全年销 量超过 120 万只。
毛利率方面，所有产品毛利率均在 90%以上，并呈现上升趋势。2019 年公司所有产 品毛利率均在 90%以上，毛利率最高的产品是宝尼达，其次是逸美一加一、逸美； 嗨体、爱美飞、爱芙莱主打性价比，因此毛利率相对较低。从趋势来看，2017-2019 年规模效应下各款产品的毛利率都呈现上升趋势，共同拉升综合毛利率；其中嗨体、 爱芙莱的毛利率提升幅度较大。
3.1.1 嗨体：差异化爆款产品，熊猫针带动利润率提升
差异化切入蓝海赛道，嗨体一路高歌猛进。爱美客于 2016 年末取得注射用透明质 酸钠复合溶液（嗨体）的注册证，于 2017 年上半年正式推向市场，是目前唯一经国 家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，填补了颈部皱纹修复领域 的空白。2017-2020 年，嗨体实现收入 34.1/75.0/242.6/447.4 百万元，实现了爆发 式增长，2018/2019/2020 年同比增速 119.7%/242.6%/84.4%，2021 年 Q1 嗨体收入规模达到了整体营收的 70%，单季度收入 1.81 亿。
嗨体在合规性和产品有效性上是治疗颈部横纹的唯一且最优解。颈部老化包括颈部 横纹、皮肤松弛、萎缩和弹性降低、脂肪垫、颈阔肌束状带等，主要的颈部老化治疗 手段包括填充、光电、外科手术、肉毒毒素注射等。光电类主要改善皮肤松弛，外科 手术主要减轻垂直条状纹理，而肉毒则对颈阔肌束状带效果明显，以上方法均对于颈 部横纹作用甚微。在嗨体上市前，市面上透明质酸产品主要起到补充容积、轮廓塑性 目的，以中大分子交联/微交联产品为主，且适应症并不针对颈纹，虽然超适应症使 用的现象较为常见，但由于颈部皮肤薄，注射普通玻尿酸填充产品容易产生结节、凹 凸不平，因而治疗效果欠佳。嗨体的出现在合规性和产品有效性上成为了治疗颈部横 纹的唯一且最优解。嗨体所采用的非交联型透明质酸，与常规填充剂相比，颗粒更小， 粘度更小，适合真皮浅层注射，能够快速填平凹陷的皱纹，不易产生结节。此外，透 明质酸混合液中加入了具有抗氧化特性的肌肽，能够有效地清除氧自由基，因此保护 了透明质酸、新生的胶原蛋白，延长了填充效果的作用时间。
嗨体是我国已获批的透明质酸钠产品中唯一一款“复合溶液”，以非交联玻尿酸为核 心，同时添加多种营养成分，实现即时填充+营养再生两大作用，具有良好的延展 性及刺激局部胶原形成的能力。与市面上常见玻尿酸不同，嗨体是多种成分组成的 复合溶液，产品成分包括小分子透明质酸钠、L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、 维生素 B2。其中 L-肌肽成分是一种可吸收、可代谢、可转化、可调控的活性成 分，通过抗氧化、抗糖化、细胞赋活三大作用实现肌肤抗衰；同时，甘氨酸、丙氨 酸、脯氨酸为合成胶原蛋白的原料，补充肌肤营养，促进皮肤自身胶原蛋白合成。
嗨体颈纹大单品空间较大，产品独占性红利至少超过 2 年，我们预估嗨体颈纹产品 规模长期有望超过 30 亿。我们对嗨体颈纹产品测算发现，2019 年颈纹市场消费者 在医美用户渗透率仅为 2%，中期看，我国医美用户渗透率有望提升至 5%水平，同 时颈纹用户对整个医美市场渗透率有望达到 10%，对应嗨体颈纹产品销售额 13.44 亿元，长期看，假设医美人群在 15-64 女性渗透率达到 10%，颈纹市场对医美人群 渗透率达到 15%，嗨体颈纹销售额有望达到 31.02 亿元。
通过不同浓度、分子量大小以及粘滞性调整，产品系列化开发，衍生出 1.5、2.5、熊 猫针、冭活泡泡针等系列化产品。复合溶液获批使得嗨体具备了与市面上已有玻尿酸 产品差异化竞争的基础，在此基础上，公司将其应用进行了进一步的商品化拓展，在 针对颈纹的嗨体 1.5 和 2.5 上市后，公司陆续推出熊猫针（1.0ml）、冭活泡泡针，将 其应用拓展至水光、眶周等赛道。从分子量上看，嗨体 1.0/1.5 相对 2.5 分子量更大， 而冭活泡泡针采取大小分子结合的方式在 2.5 的基础上进行了迭代。针对眼眶部位， 嗨体熊猫针通过低渗透调节技术，在 1.5 的基础上提升了产品的粘滞性，使其充盈和 填充效果好于 1.5 和 2.5，更加适应于眶周填充。
眶周市场需求强劲，泪沟及黑眼圈填充产品稀缺，嗨体熊猫针主打眶周综合年轻化， 2020 年 Q3 推出市场。眼周是人体美学和年轻化治疗的重要部位之一，眶周问题主 要包括眶上凹陷、泪沟、眼周皱纹、黑眼圈、眼袋等。主流的项目包括眼袋手术、肉 毒除眼部动态纹、玻尿酸填充除静态纹、光电、泪沟填充等。在黑眼圈和泪沟问题上， 产品上近年来以双美胶原蛋白为主要爆品，但产品定价高（出厂价 2500 元，零售价 13800 元），同时断货现象频发。填充材料方面，传统玻尿酸由于其透明材质及延展 性相对较差，注射眼下后容易出现丁达尔现象及微笑时泪沟下区三角形凸出的问题；而动物源胶原蛋白乳白色质地，对黑眼圈有很好的遮盖效果，但存在其免疫排斥及吸 收速度过快等问题。嗨体熊猫针于 2020 年 Q3 的推出，一站式解决眼周静态细纹、 泪沟和部分黑眼圈、眼袋问题，是目前市面上较为稀缺的眶周综合年轻化项目。嗨体 熊猫针具备良好延展性可以避免泪沟下区凸出问题，复合液中的维生素 B2 可以维持 细胞氧化还原代谢，改善眼部局部色素问题，三种氨基酸成分促进胶原蛋白再生，帮 助恢复泪沟局部皮肤弹性，减轻轻度眼袋问题，肌肽则可延长泪沟填充效果和维持时 间。熊猫针 2020 年 Q3 推出市场，快速起量，2021 年 Q1 销量占比达到嗨体的 16%， 预估单季度销量超过 7 万只，我们看好该款产品的持续放量。
熊猫针放量好于嗨体-颈纹产品，且赛道规模更宽，长期规模可期。眶周市场方面， 针对黑眼圈和泪沟的商业化产品稀缺，市场供不应求，2020 年双美胶原蛋白在大陆 市场销售额为 1.81 亿，预计销量 2020 年 8 万只不到，覆盖人群预估不超过 5 万， 项目上尚未形成强消费者心智。我们认为眼眶赛道远大于颈纹赛道，预估整体医美人 群转化率也将远超颈纹。从放量速度上看，嗨体上市第一年仅销售 12 万只，平均来 看单季度不足 3 万只，我们预估熊猫针 2021 年 Q1 单季度销量已经超过 7 万，起量 速度远快于嗨体，潜力巨大。
3.1.2 宝尼达：竞争格局优，但医生门槛高，市场培育期长
宝尼达定位高端产品，市场培育期较长，近两年优势逐渐凸显。爱美客于 2012 年末 取得医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）的注 册证，是我国市面上唯二合规的长效填充产品，产品定位高端，出厂价约 2500 元， 终端建议零售价 16800 元。2017-2019 年，宝尼达实现收入 15.8/33.6/67.5 百万元， 18-19 年均实现了翻倍增长，2020 年受疫情影响销量双位数下滑。宝尼达的毛利率 稳定保持在较高水平，是爱美客毛利率最高的产品，2017-2019 年其毛利率分别为 98.15%/98.11%/98.73%。
宝尼达可实现长效骨性支撑作用，具有即时填充+促进胶原再生的效果，在鼻部、下 巴、眉骨、额头等部位具备填充优势。宝尼达呈凝胶状，由透明质酸钠（10mg/mL）、 羟丙基甲基纤维素（10mg/mL）、聚乙烯醇微球（5mg/mL，直径 25-40um）和平衡 盐溶液组成。注射后，玻尿酸即刻填充凹陷，玻尿酸代谢吸收后，PVA 微球不断刺激 自身胶原蛋白生长，使得宝尼达效果的维持时间长达 5-10 年。宝尼达注射层次较深， 直接作用于骨膜层，PVA 微球支撑力强，具有与关节软骨相似的分子结构和力学性 能，适合骨性填充，在鼻部、下巴、眉骨、额头等需要骨性支撑部位具备较强优势。
竞争格局良好，产品优势明显，但可注射医生数量较少，合作医生不到百人，销量集 中于部分合作终端。目前，我国合规的长效填充剂仅有宝尼达、爱贝芙两款。爱贝芙 通过胶原蛋白溶液即时填充，PMMA 微球刺激自身胶原蛋白再生，作用原理和宝尼 达类似，同样可持续 5-10 年。但对比来看，爱贝芙所使用的动物源胶原具有较高致 敏率，求美者需要在注射填充 4 周前进行过敏测试，治疗流程较为繁琐。因此，相比 竞品，宝尼达产品优势明显。但作为注射深度较深、长效的填充产品，宝尼达对于医生要求较高，目前认证合作医生不过百人，从而限制产品放量，整体销量集中于部分 合作医院。
3.1.3 童颜针：濡白天使获批上市，再生赛道新宠
2021 年是我国再生医美元年，3 款产品首次获批，从医美材料趋势上看，从惰性材 料到生物活性材料再到再生医学材料，逐渐演进。“童颜针”一代产品 Sculptra 由法 国赛诺菲研发后被高德美集团收购，产品于 1999 在欧洲获批，2004 年美国 FDA 获 批上市，目前在全球 40 多个国家/地区销售。Sculptra 是市面上最早出现的童颜针产 品，后续聚左旋乳酸类的产品在 Sculptra 基础上做了一定的调整，如添加具有其他 功效的成分进行复配、缩短其配置时间、缩小颗粒大小等等，不同的产品各具特色， 而少女针则是采用 PCL 材料，同时添加 CMC 起到及时填充效果。童颜针和少女针 均有刺激自身胶原蛋白增生的作用，实现稳定自然的面部年轻化效果，持续时间在 1 年以上。但其效果不可逆，对医生技术要求较高，亦可能出现肉芽肿结节等风险。我 国在 2021 年之前未有任何合规三类童颜针、少女针注射产品，2021 年 2 款聚乳酸 面部填充剂（长春圣博马、爱美客）、1 款少女针（华东医药）获得了 NMPAⅢ类医 疗器械批准，开启我国医美再生市场元年。
童颜针、少女针在海外医美注射项目中相对小众，预估全球再生类针剂诊疗量占注 射类诊疗量 1%。传统童颜针注射层次较深，同时术后需要配合按摩，产品多以粉剂 形式存在，需要进行一定比例稀释，对于医生要求较高。国内在合规的三类童颜针和 少女针上市前，市场上主要是是一、二类医械产品，包括瑞博、欧倍颜、仙诺德等， 产品体量较小。据 ISAPS 数据，2019 年全球非手术类医美项目疗程量中，PLLA 占 比 0.7%，预估整体再生针剂诊疗量占比 1%。
爱美客-濡白天使重新定义童颜针，产品操作简单，通过亲水成分聚乙二醇修饰后呈 现亲水和亲脂的“双亲性”特点，产品乳白色，可以有效减少塑形部位的透光问题。传 统的童颜针成分比较单一，都是聚左旋乳酸的冻干粉，需要复溶，技术还未完善的情 况下可能需要三个小时或更长时间。即使现在有即刻复溶或短时间复溶的产品，但仍 然使用不够方便。濡白天使采用 SDAM 专利技术，将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球 （PLLA-PEG）均匀混悬在交联透明质酸内，无需复溶、无需等待，同时玻尿酸实现 即时填充的效果。成分包括左旋乳酸-乙二醇共聚物微球；标示含量 18%；透明质酸 钠的标示浓度为 17 mg/mL；盐酸利多卡因的标示浓度为 3 mg/mL；产品规格为 0.75 mL。
产品具备以下优势：
（1）注射方式更简单，对于医生操作友好，可以像传统玻 尿酸一样直接注射。
（2）即刻填充效果。复配的交联玻尿酸成分，会起到即刻填充作 用，在后期聚左旋乳酸起效前，有承上启下的作用。
（3）舒适注射感。濡白天使加入 了利多卡因减痛成分，显著增加了注射的舒适感。
（4）解决了结块和肿胀问题。濡白 天使经特有的亲水成分聚乙二醇修饰后，形成粒径均匀的（20-45um 范围内）左旋 乳酸-乙二醇共聚物微球，呈现亲水和亲脂的“双亲性”特点，解决传统聚乳酸产品易过 分聚集和组织排斥严重所产生的炎症结块和炎性肿胀等问题。
（5）不透光，塑形效果自然。濡白天使是乳白色的复合凝胶，可以有效减少塑形部位的透光问题，效果更加 真实。
（6）完全降解，无残留。聚左旋乳酸微球和交联透明质酸，经过人体三羧酸循 环持续降解，100%被人体代谢分解成 CO2 和 H2O，排出体外；聚乙二醇可随尿液 原型排出体外，安全无残留。
3.2 新产品：自研+外延布局，产品矩阵持续扩大
新产品方面，公司自研+外延方式布局包括肉毒、利拉鲁肽注射液（体重管理）、埋 线等方向，同时关注光电等领域。公司未来新项目包括肉毒素（去除动态皱纹）、利 拉鲁肽注射液（体重管理）、多个型号的面部埋植线（面部提升、除皱）等，同时关 注光电领域，产品线从生物医用材料向生物医药领域扩展，在研产品呈现出了梯队化 的布局。
爱美客肉毒产品 2023 年底有望获批，未来玻尿酸和肉毒形成协同。我国目前 4 款肉 毒产品获批，其中 3 款为进口产品（保妥适、乐提葆、吉适），1 款为国产产品（衡 力）。产品端来看，主要关注弥散性和价格两方面，保妥适在高端产品中独占鳌头， 衡力由于弥散度较高，用于瘦腿、瘦肩等大范围注射性价比高，而乐提葆定位介于保 妥适和衡力之间，承接有一定消费能力的求美者尤其是年轻消费者以及衡力的消费 升级人群。公司于 2018 年 9 月与韩国 Huons Co., Ltd.公司签订 A 型肉毒毒素产 品在中国的合作协议，爱美客负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请，获批 后爱美客将获得该产品在中国的独家代理销售权，目前该款产品已经进入临床试验 阶段，预计最快 2023 年底获批。未来市场竞争来看，Merz 旗下的 Xeomin、大熊制 药旗下的 Nabota 绿毒、复星医药代理的 RT002、爱美客代理的 Hutox、华东医药代 理的 Jetema 几款肉毒产品有望在 2-5 年内陆续获批，市场格局随着新产品进入重新 分割。
公司拟于港股二次上市，助力境外收购及产品出海。公司目前已启动发行境外上市 外资股（H 股）并在香港联交所上市的相关筹备工作， H 股上市的申请材料已获证 监会受理。港股上市，将提升公司国际知名度、形成海外资本平台，助力公司未来的 境外收购及产品出海，为公司全球化战略打下基础。
3.3 从研发、获证、产品、渠道四大壁垒看爱美客优势
3.2.1 研发壁垒：精准把握市场需求，高效研发
三类医疗器械研发注册申报时间长，因而医美药械厂商对于趋势预判至关重要，公 司以需求为导向，产品研发具备前瞻性。医美医疗器械及药品从研发到通常至少需要 5 年以上时间，整个流程涵盖产品设计开发、创新产品申报（若涉及）、注册检测、 临床试验、注册申报、生产许可申请、产品上市等步骤，其中 III 类医疗器械在考虑 需要临床试验的情况下通常注册申请阶段需要 36-48 个月。因此在研发立项阶段对 于未来需求以及产品预判变得尤为重要，考验公司的前瞻能力和对市场需求的理解。
公司管理层方面，形成以简军、简勇、石毅峰、勾丽娜为核心的管理层团队，分别负 责产品定位设计、NMPA 注册、运营、销售。公司自上之下拥有一支具有国际视野的管理和技术团队，密切关注行业研究成果和发展趋势，把握国际生物医药最新发展 动态和应用方向，公司通过“开放合作”的研发思路，与各大高校、知名医生、以及 海内外知名企业进行广泛合作，开发更多符合临床需求的创新性产品。
研发驱动产品力，组建精英研发团队，合理激励研发人员。从研发费用来看， 2017-2020 年公司研发费用分别为 28.49/33.68/48.56/61.8 百万元，年复合增长率 达到 29.4%，研发费用率在 10%左右。公司研发人员数量每年保持 20%以上的增 长，研发人员占公司总人数的比例也不断提高，2020 年，公司共有研发人员 91 人，占总人数比例为 23.45%，研发及生产技术人员涵盖生物工程、高分子化学与 物理、制药工程等专业，具有丰富的医疗器械研发及产业化经验。在保留和激励人 才方面，公司有以下措施：
1）通过员工持股平台绑定核心技术人员；
2）对在项目 研发中贡献重大的科技人员给予充分的奖励；
3）鼓励研发人员发明创新，对获得 发明专利的员工设立奖励；
4）根据新产品研发具体项目难度、项目研发速度，设 置以项目阶段性成果为导向的奖励机制，提高研发工作的积极性。截至 2020/12/31，公司累积拥有 41 篇专利，其中发明 23 篇。拥有组织仿生液、仿生脱 细胞组织制备和多功能止血材料制备等 8 项核心技术。
3.2.2 获证壁垒：多个 “国内首款”，上游高获证门槛凸显公司优势
爱美客获证优势明显，多个产品为“国内首款”。截至 2021 年 7 月 6 日，爱美客共 有 7 张Ⅲ类医疗器械证，其中包括国内首款含 PVA 微球的透明质酸钠注射填充剂、 国内首款用于修复颈纹的复合注射材料、国内首款面部埋植线产品、国内首款获批的 聚左旋乳酸微球修饰的 HA Filler 产品，在细分领域市场竞争中先发优势明显，获证 能力突出。嗨体作为国内首款颈纹修复复合玻尿酸注射材料，从 2016 年获批至今， 仍然没有颈纹适应症的竞品获批，预计此优势仍可保持 3~5 年。
3.2.3 产品壁垒：产品化商业化能力突出，管线布局国内厂商领先
公司对于消费者和医美机构诉求把握精准，商业化、多元化、规模化的产品转化能力 突出。爱美客一款产品经历产品项目化、项目商品化、商品例行化、例行多元化、多 元规模化五个阶段，通过存量构建+增量扩大加强产品运营。
提出有效的医美联合治疗解决方案，提高机构粘性。基于公司多样化的产品管线，爱 美客针对不同功效适应症，提出了多个联合治疗方案，一方面为消费者及医院提供了 整套解决方案，提升消费者和机构端粘性，另一方面也拉动公司产品的销量及收入。
对比我国医美赛道的其他公司，爱美客产品线丰富且具有先发优势。对比目前中国 医美市场上主要玩家，爱美客在面部及颈部玻尿酸、面部埋线、童颜针方面具有明显 先发优势，从现有获批的产品线以及未来布局来看，能够与之匹敌的仅有国外医美龙 头艾尔建、高德美。
3.2.4 渠道壁垒：销售网络高效稳定，全轩学院解决行业痛点
直销为主经销为辅，销售网络高效稳定，2020 年销售人员规模达到 160 人，优质渠 道推动产品放量加速。直销模式主要由公司销售人员覆盖规模较大的头部及连锁终 端，有利于公司准确把握市场需求进行医生教育，提高机构和消费者满意度，向市场 导入新差异化产品。而经销模式主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的低线或者小 型医疗机构，有利于将成熟产品线迅速扩大市场。通常产品上线后会率先通过直销进 行推广铺货，根据市场反馈情况，再进行经销网络推广。2017-2019 年，公司直销收 入占比分别为 75.8%/71.6%/64.1%，经销模式随核心产品进入成熟期占比提升。从 毛利率来看，直销毛利率略高于经销毛利率，但整体差异不大。“直销为主，经销为 辅”的销售模式，既牢牢把握住优质的客户资源，又进一步拓宽了市场渠道，形成了 高效、稳定的销售网络，截至 2020 年，公司已建立覆盖全国 31 个省、市、自治区 的销售服务网络，覆盖全国约 5000 家医疗美容机构，其中直销网络覆盖核心的约 2000 家机构。销售人员方面，截止到 2020 年底公司销售人员数量达到 160 人，在 国内医美厂商中表现领先。在大爆款嗨体持续推广下，公司实现了和终端渠道的较全 面打通，优质渠道能力带动爱美客旗下产品放量加速，以熊猫针为例，整体起量速度 好于嗨体。
公司积极参与到医美机构的产品推广和终端销售，提供一站式服务。公司为下游医 疗机构提供从产品到服务的全面解决方案：
1）产品方面，公司产品梯队合理、产品 线齐全，能够满足多个细分市场的消费需求；
2）服务方面，公司为机构提供的服务 涵盖了上市前期准备阶段、产品发布阶段、持续销售阶段，解决医疗机构产品定位、 推广策略和内容制定、客户经营与维护等诸多问题。
打造全轩学院，解决行业痛点，赋能医学实践。据艾瑞咨询统计，我国医美行业需求医师数量为 10 万人以上，而目前在多点执业的情况下，实际从业医师数量仅有 3.8 万人，医师缺口巨大。爱美客建立了医疗美容医生教育平台“全轩学院”，通过组织 专家及专家领衔的培训团队，向广大合作医生持续输出符合时代发展需要的医美技 术相关知识、技能，提高医生的诊疗水平、客户服务等综合能力，从而提高客户机构、 执业医师和最终消费者的满意度，在打造极具影响力的教学品牌的同时巩固公司在 医美领域的领先地位。截止 2020 年 12 月 31 日，全轩学院提供课程超 3,000 课时， 注册认证的合作医生累计超过 6,000 名。
4.他山之石：从全球医美巨头艾尔建看爱美客未来
艾尔建通过不断并购迅速成长为全球医美巨头。艾尔建美学（Allergan Aesthetics） 是全球医美巨头，主要拥有保妥适、乔雅登两大明星产品，同时致力于研发、生产和 销售一系列先进的美学品牌和产品，旗下美学产品组合覆盖面部美学、身体塑形、整 形、皮肤护理等多个领域。从发展历程来看，艾尔建的发展史就是一部“并购史”， 通过不断并购来扩大公司产品矩阵以及业务规模。
公司收入规模稳健增长，毛利率稳定在较高水平。在 2015 年以前，艾尔建的收入规 模保持稳健增长，2015 年被 Actavis 收购后，公司整体收入增速下降。毛利率来看， 2005-2014 年公司毛利率从 83%增长至 88%，稳中有进，收购后毛利率出现波动， 但仍然基本稳定在 80%以上。收入拆分来看，医药是艾尔建最主要的业务板块，医 美 2017 年开始超过眼科成为第二大业务板块，2019 年医药/医美/眼科收入占总收入 比例分别为 48%/26%/17%。
艾尔建拥有丰富的医美产品线，覆盖多个医美细分领域。在肉毒素方面，艾尔建于 1991 年收购获得保妥适，随后保妥适医美及医药用途带来的收入对公司起到了长期 稳定的贡献，保妥适至今仍保持着稳定增长；在玻尿酸方面 2006-2007 年两次收购 获得了乔雅登的销售权及生产、研发权，随后对其进行创新研发，陆续推出了多种型 号，使得乔雅登成长为全球广泛使用的高端玻尿酸填充剂；在胸部整形方面，公司于 2006 年、2017 年分别收购娜琦丽硅胶假体和 Keller Funnel 乳房手术漏斗；在美体 塑形方面，公司于 2015 年收购 Kythera 获得 Kybella/Belkyra 溶脂针，2017 年收购 Zeltiq 获得酷塑冷冻溶脂仪，2019 年 Zeltiq 所研发的 CoolTone 肌肉刺激系统获得 FDA 批准上市，艾尔建的塑形产品不断完善。目前，艾尔建的医美产品在人体的适 用范围已覆盖了面部、胸部及全身。
保妥适和乔雅登两大支柱稳定增长，冷冻溶脂和再生医学未来可期。艾尔建医美板 块中，保妥适和乔雅登合计贡献了超过 50%的收入，上市十余年仍然保持增长，2019 年保妥适医美/乔雅登的收入分别为 16.6/12.4 亿美元，占医美收入比例分别为 39%/29%。除了这两款产品外，再生医学产品、冷冻溶脂产品在收购后亦贡献了可 观的收入，预计未来还有较大的增长空间。由于技术进步以及消费者认知的改变，隆 胸产品收入增长乏力甚至略有下降。
产品力+深度运营+爆款打造+国际化成为保妥适和乔雅登成功的两大关键因素。公司 于 2006 年收购了乔雅登部分地区的销售权，2007 年将销售权范围进一步扩大至全 球（可以看到 07 年乔雅登的收入同比增长 290%），并且掌握了其生产研发的权力， 此后乔雅登通过不断扩大全球销售+推出细分型号保持稳健增长。2019 年，乔雅登 收入规模达到 12.4 亿美元，目前乔雅登已经在全球 100 多个国家上市销售，美国以 外的市场收入占比超 50%。保妥适则在 FDA 获批的适应症已经多达 12 种，医疗方 面可治疗斜视、眼睑痉挛、颈部肌张力障碍、下肢痉挛等等，医美方面可治疗眉间纹、 鱼尾纹、额头纹等。在美国，保妥适是第一款上市的肉毒毒素，具有明显的先发优势； 同时，随着上市以来其适应症范围的不断扩大，其收入也不断增长，保妥适 2019 年 收入规模达到 37.9 亿美元，其中医美用途的保妥适收入为 16.6 亿美元。除了适应症 范围扩大以外，出海也是其增长的重要原因之一，2015-2019 年，医美用保妥适的海 外收入占比保持在 40%左右。
中国已成为艾尔建全球第二大市场，2019 年收入约 20 亿。艾尔建从 2009 年正式进 入中国市场，保妥适成为中国首个获批医美用途的肉毒毒素产品；2010 年，公司开 展“飞虎项目”，为医美机构提供咨询服务，深度赋能机构；2015 年引进乔雅登玻尿 酸产品，随后陆续推出了多种型号；2017 年建立艾尔建学院（AMI），提供 to B 及 to C 的医美教育培训；2019 年，在成都成立创新中心，进一步完善艾尔建学院数字教 育平台；2020 年酷塑冷冻溶脂仪获批上市，未来公司还将引入功能性护肤品。
从艾尔建在全球和中国市场的成功经验看爱美客，我们认为有以下启发：
1）差异化产品及丰富的产品矩阵：通过自研+并购，艾尔建形成丰富的产品线，保妥适+乔雅 登两大明星品牌，同时覆盖胸部整形、塑形美体等细分领域；爱美客目前拥有爆款单 品嗨体，正在持续布局童颜针、肉毒素、面部埋线、减肥降脂产品，逐步完善产品线， 未来不同产品之间形成搭售组合。
2）爆品打造及品牌树立：艾尔建持续投入品牌建设，在消费者和医生侧均形成强烈的品牌认可及认知，降低消费者购买决策门槛，与 医生和消费者构建了强信任机制。同时爆款策略也充分利用了消费者分享裂变机制， 享受流量红利。爆款产品为机构降低获客成本，因而得到了机构和医生青睐。
3）市场教育与直销网络：艾尔建于 2017 年在中国建立起艾尔建学院，2019 年建立创新 中心，进一步完善艾尔建学院数字教育平台，同时直销网络遍布全国，销售人员千人 规模，能和终端渠道及医生形成高效沟通；爱美客亦于 2017 年建立全轩学院，教育 方式覆盖线下+线上，同时以直销为核心渠道。
4）出海：艾尔建公司整体海外收入占 比超 20%，乔雅登海外收入占比超过 50%，保妥适海外占比 40%左右，未来我国医 美龙头也有望充分享受海外市场红利。
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精选报告来源：【未来智库官网】。