（报告出品方/作者：东方证券，唐子佩、孙嘉赓）
核心观点
美国在线券商行业佣金率下滑明显、行业整合趋势明朗：固定佣金制度废除 后，佣金收入占总营收比率不断下降，至 2016 年已接近 10%。近 10 年来， 佣金竞争进一步加剧，单笔交易平均佣金收入下滑明显。Robinhood 开启了 在线券商的零佣金时代，2019 年，美国在线券商全线免佣。利息收入为主 的收入模式下，客户规模重要性凸显，加之混业经营下在线券商成为综合性 金融机构获客渠道，史考特证券、亚美利交易、亿创理财先后被收购，行业 整合趋势明朗。
收入模式转型势在必行，美股在线券商巨头各显神通：佣金收入占比持续收 窄，各券商因“地”制宜，寻找新的增长源泉。盈透证券：通过低成本业务 模式提升平台交易量，2020 年日均收入性交易达到 211 万笔；借助介绍经 纪商模式“引流”国际客户，机构客户占比达到 49%；国际业务支撑佣金 收入逆势增长，非利息收入海外占比达 37%。嘉信理财：基金销售、投资 顾问服务支撑财富管理业务，财富管理业务赛道竞争加剧，基金费率小幅下 滑，投顾费率整体稳定；客户资产助力资金沉淀低成本化，付息负债中超八 成来自银行按金，净利差高于同行，加强利息收入利润空间；多年来不断外 延并购，规模效应降低单位客户资产成本。Robinhood：零佣金口号吸引 年轻客群，用户规模与交易量增长迅速；2021 年来加密货币业务新增 600 万客户，助力主业获客新渠道；依靠高交易体量向做市商收取订单流付款 （PFOF），期权订单成 PFOF 收入主要来源。
量体裁衣，跨境在线券商业务模式展望：境内可投资资产增加，境外资产配 置需求强大、个人资本项下业务有望放宽，境外证券经纪行业前景广阔，佣 金收稳步增长。TMT 行业基因、人力资源优势、美股打新功能、社区功能 助力富途、老虎在获客上更具有竞争优势。富途已完成清算牌照搭建，老虎 已开始自清算业务模式，订单流付款有望成为美国市场交易性收入主要来 源。完全自清算之后，可通过介绍经纪商模式开展对机构服务，获得更多的 资金与券源。合作顶级机构开展基金代销，财富管理业务宏图初现，有助于 低成本沉淀资金提升利息收入。
1. 美国市场线上经纪商行业演化历程
随着计算机技术的进步、互联网及个人电脑的普及，20 世纪 90 年代开始，线上经纪商成为美 国证券经纪行业新的发展模式。折扣经纪商开始向线上经纪商转型，如嘉信理财（Charles Schwab）、 亚美利证券（TD Ameritrade）。同时，也有在业务初期就依托互联网搭建交易平台的券商，如亿 创理财（E*Trade）、盈透证券（Interactive Brokers）。2021 年 2 月，巴伦周刊（Barron’s）公布 了其最佳线上经纪商的评选结果，盈透证券、富达投资、亚美利证券、亿创理财、嘉信理财位列前 五。
1.1. 美国市场佣金率逐渐下滑，收入多元化趋势明显
固定佣金标准废除，折扣经纪商涌现。目前规模较大的线上经纪商大多以折扣经纪商起步， 其发展初期佣金收入占总收入比重较大。1975 年 6 月，美国国会公布的新的证券交易法，将以往 的固定佣金制度调整为佣金协商制度，开启了佣金自由化的时代。新法规废除了固定佣金标准，通 过电子通讯网为所有合格的有价证券提供完全竞争价格。佣金自由化后，以低于市场平均的佣金率 吸引客户的折扣经纪商逐步涌现，抢占市场规模。
线上经纪商崛起，佣金收入占比逐年下降。亿创理财成立于 1982 年，从一家提供后台在线处 理服务的公司，转向为消费者提供高折扣交易通道的模式，以低额佣金吸引习惯独立思考和投资决 策的用户，并成为第一家在线经纪公司。自此之后，机构和零售客户的股票佣金费率一直呈下降趋 势，佣金在美国券商全行业的收入占比中逐年下降，至 2016 年，这一比重已经下降到接近 10%。
随着互联网技术的普及与发展，21 世纪开始，网上证券交易迅速崛起，在线经纪业务突飞猛 进，佣金竞争进一步加剧，佣金率逐年下降，佣金模式利润空间逐年缩窄。以亿创理财为例，其单 笔交易平均佣金逐年下滑，从 2005 年的平均 13.44 美元/笔下降至 2018 年的 7.07 美元/笔。
Robinhood 开启免佣交易时代，佣金战一触即发。2015 年， Robinhood 开始提供免费股票 交易，客户规模迅速增长，这给予了其他经纪公司降低佣金的压力，通过经纪业务获利的空间进一 步缩窄。2018 年起，美国券商免佣金浪潮迭起，节奏进一步加快，摩根大通、富达投资、嘉信理 财、亚美利、E*Trade 先后宣布取消美国和上市股票、ETF 和期权的交易佣金。
线上经纪商佣金收入占比下降，收入多元化趋势显著。随着行业佣金率不断下滑，经纪商往 往将佣金业务作为一种获客渠道，为其多元化的金融服务提供客户基础。随着公司的综合性服务能 力提升，其收入结构更为多元，利息收入、金融服务收入不断上升，大部分公司利息收入占比都有 所上升。在金融服务业务上，不同公司、各有侧重。嘉信理财基金销售收入、咨询服务收入为代表 的财富管理收入占比较高，在 2020 年达到 29.7%；亚美利交易、盈透证券佣金外收入依旧以利息 收入为主，投资项目费与基金代销代表的财富管理收入占比不到 10%；亿创理财金融服务费占比 上升较快。
1.2. 协同效应+混业经营限制放开，行业整合加剧
同业并购迅速提升资产规模，缔造资产管理巨头。随着美国券商行业线上化的普及、佣金收入 的减少，线上经纪商不得不加强对利息收入的倚重，在这样的背景下，客户规模对线上经纪商而言 愈发重要。基于协同效应的战略性并购屡见不鲜，百万级客户的线上经纪商也成为了鲸吞的目标，行业整合趋势明朗。2017 年，亚美利交易以 40 亿美元收购史考特证券；2020 年，嘉信理财以 260 亿美元收购亚美利证券，至此形成了覆盖全美 RIA（注册投资顾问）资产超过 50%的寡头组织。
混业经营管制放开，折扣经纪商成为大型机构获客来源。1999 年，《金融服务现代化法案》 结束了美国金融行业分业经营的状况，混业经营成为可能后，线上经纪商名下的客户账户与资产将 成为大型投资银行开拓财富管理业务版图的重要资源和低成本的融资途径。以摩根士丹利收购亿 创理财一案为例，据《金融时报》估计，此次收购将在三年内为摩根士丹利节省 4 亿美元的成本， 得益于来自亿创理财客户的 570 亿美元低利率存款，摩根士丹利将在两年内削减 1.5 亿美元的融 资成本。此后，摩根士丹利将增加亿创理财的高收益储蓄账户和支票账户来推动该行尚未成熟的零 售银行业务。同时，摩根士丹利将其 2800 亿美元的股票计划余额与亿创理财的 Equity Edge 平台 持有的 3000 亿美元合并，使其成为行业领先的美国职场股票计划管理机构。
2. 收入模式转型势在必行，美股线上经纪商各显神通
在零佣金浪潮的背景下，券商亟需多元化的收入模式，获得可持续性盈利。当前在线券商的多 元化盈利模式可以主要分为以下四种：1. 将用户的交易订单发送给流动性供应商，获得订单流返 佣收入（payment for order flow, PFOF）——以 Robinhood 为主要代表。 2. 由客户存放的现金、 保证金贷款、证券投资带来的利息收入，其作为一种毛利率较高的业务，已经成为许多互联网券商 的主要收入来源。 3. 由基金销售和投资顾问服务等财富管理业务带来的资产管理费用 ——以嘉 信理财为主要代表 4.通过自身稳定的底层系统和全品种交易功能为介绍经纪商提供服务，通过国 际获客赚取佣金——以盈透证券为主要代表。
2.1. 盈透证券：低成本模式以价换量，介绍经纪商带动国际 佣金收入增长
2.1.1. 科技助力，低成本低佣金模式吸引获客
盈透证券通过其专有技术和基础设施为客户在同业中提供成本最低的同等服务，在电子化交 易所中进行交易。盈透证券率先实现线上开户流程、订单路由和最佳执行、单一账户全球全品类证 券的无缝交易，同时也通过自动化技术进行合规、顾客服务等管理，进行成本控制。
专注低成本交易模式，以价换量维持总体收入规模。盈透证券曾连续 18 年被《巴伦周刊》评 选为最佳低成本互联网券商。在 2019 年零佣金浪潮到来之前，盈透证券的单笔交易平均佣金收入 维持在 4 美元左右，显著低于亿创理财、亚美利交易等其他在线券商。由于盈透证券提供业内最低 的执行成本和融资费率，其日均收入性交易（DART）显著高于同业公司（除 2019 年亚美利收购 史考特后反超）。
2.1.2. 介绍经纪商模式驱动佣金收入增长
介绍经纪商搭建“引流”通道，助力盈透证券广泛、高效获客。目前，盈透证券的客户账户 中有接近一半为机构账户，介绍经纪商是机构账户的主要类型。盈透证券通过其介绍经纪商客户 （又称为全披露经纪商）为世界各地的投资者提供针对性的独有的服务，从而广泛、高效地吸引国 际客户。在介绍经纪商模式下，交易者可以获得更好的服务和低佣金交易。在介绍经纪商的帮助下， 投资者可以得到他们免费提供的客户增值服务，在交易出现问题时，借用介绍经纪商的影响力帮助 自己解决问题。在介绍经纪商拥有相当客户数量的基础的情况下，交易者甚至获取在交易后获得少 部分的返佣。
盈透证券为介绍经纪商提供融资融券与清算服务，获取佣金与利息收入。介绍经纪商无权使 用客户的资金，其名下客户的交易清算、资金和资产托管、出入金等底层服务由盈透证券负责。在 交易完成后，盈透证券将会把投资者支付佣金中的一部分作为介绍经纪商的收入来源。目前，盈透 证券的交易清算在美国市场已经实现了完全的自清算，而在欧洲、亚太的市场部分实现了自清算， 在其优良的底层系统上，盈透证券建立了与各个介绍经纪商的清算通道。同时，盈透证券为其介绍 经纪商客户提供了包括客户引入和账户管理、客户费用管理、客户数据查询、投资组合分析器、客 户管理等各方面的一体化的系统支持。
介绍经纪商模式助力国际业务收入持续上升，带动佣金收入总体上升。与其他证券收入构成 趋势不同的是，盈透证券的佣金收入 2020 年收入增速依旧迅猛，这得益于其佣金构成的国际化。 盈透证券的业务在全球 33 个国家展开，范围覆盖了全球超过 135 个电子交易所和市场中心，净收 入的很大一部分来自美国以外的子公司。2020 年，佣金和其他服务收费总额中，国际收入大幅提 升，全球活跃的交易环境下国际客户交易量增加是佣金增长的一大原因。
盈透证券通过建立全球子公司与办事处，更好地服务国际客户。在国际客户快速增长的背景 下，盈透证券通过在各地建立办事处，向交易频繁的投资者和财富管理界提供支持和服务。盈透证 券始终积极拥抱国际业务，随着英国 2020 年的脱欧进程推进，盈透证券在爱尔兰建立新的西欧立 办事处，以便继续利用欧盟的体制，使跨成员国的金融服务更容易进行。目前，盈透证券除美国外， 在加拿大，香港，英国，澳大利亚，匈牙利，日本，印度，卢森堡，新加坡，爱尔兰设立子公司， 并在 14 个国家或地区拥有办事处，受 SEC，FINRA，NYSE，FCA 和全球其他监管机构的监管。
2.1.3. IBKR Lite：带动 PFOF 收入新模式
2019 年，盈透证券推出 IBKR Lite，致力于零佣金交易美股和 ETF，同时保证零账户最低限 制、零闲置费，以应对免佣金浪潮的来袭。这一平台的发布使得盈透证券佣金收入中订单流付款 （PFOF）增长迅猛。2020 年，共受到 386 万元来自 Citadel、Virtu、Jane Street 等流动性提供商 的 PFOF 收入。与 Robinhood 不同的是，盈透证券的订单流中只有股票订单被出售给流动性供应 商产生 PFOF，定价较为复杂的期权合约不在与做市商的交易之列。
2.2. 嘉信理财：基金+投顾构建财富管理版图，外延并购强化 规模效应
2.2.1. 财富管理扩充业务版图，差异化打法吸引高资产客户
业务历程：折扣经纪商起步，财富管理战略转型。1975 年固定交易佣金制度废除后，嘉信理 财在早期通过折扣经纪业务吸引客户。1982 年起，IRA 和养老金账户资金入市推动共同基金业务 的发展，嘉信理财随之推出相应业务，为其初期的业务扩张奠定基础。1980 年代股市长牛，嘉信 理财推出共同基金，养老金和顾问咨询服务，奠定了其财富管理业务的基础。随着亿创理财这类低 成本折扣经纪商进入市场，嘉信理财在业务上推陈出新，寻求差异化战略，全面向财富管理转型。
财富管理业务打造差异化打法，客均资产显著高于同行。2000-2019 年，嘉信的户均资产从 12 万美元增加到 33 万美元。2020 年 10 月，嘉信理财完成了对在线券商巨头亚美利交易的收购， 导致其客户数量与客户资产的猛增。但值得注意的是，由于亚美利证券与嘉信理财的客户类型有所 不同，户均资产差异交大，导致合并后公司的户均资产与先前数值有明显差异。因此我们对收购获 得的亚美利证券的客户与嘉信理财自身自然获取的客户进行了拆分。以下数据通过将嘉信理财 2020 年年报中的客户账户数据与资产减去亚美利交易最新的 2020 年 2 季报中的客户账户数与资 产（收购交易于 2020 年 10 月完成），得到嘉信理财自然增长的客户数量与资产数量。
得益于嘉信早年进军财富管理的战略规划，当前嘉信理财的收入构成主要以利息收入和资产 管理收入为主，其中资产管理费收入以共同基金销售收入和咨询服务收入为主。佣金收入占比相对 较小，至 2019 年免佣金浪潮开启时已接近 6%，零佣金业务模式对其冲击相对较小。
2.2.2. 基金+投顾构建财富帝国，低成本沉淀资金带动利息收入
基金管理费略有下降，分成议价地位强势。嘉信理财的基金产品可分为自营和第三方基金两 类，其对自营基金向投资者收取基金管理费，向第三方基金收取管理费分成，One Source 共同基 金的的平均管理费率在 0.32%，显著高于其他基金，体现嘉信理财作为财富管理平台对基金管理人 较高的议价能力。但是值得注意的是，近年来，其销售的各类基金的费率出现小幅下滑，使得公司 基金销售收入占总营收比例有所下滑。
投顾业务行业竞争加剧，付费项目资产占比下降。投顾业务的收入主要分为三种模式。1）嘉 信理财子公司提供服务，收取服务费；2）注册投资顾问提供咨询服务，嘉信获得顾问费分成；3） 由第三方资管公司代管账户，嘉信获得管理费分成。近年财富管理赛道竞争日益激烈，美林、摩 根大通纷纷开放零佣金平台，行业竞争之下，2015 年至 2019 年，嘉信投资顾问服务付费项目客 户资产占比从 85%下降至 78%，2020 年回升至 81%，平均投顾费率整体稳定 。
财富管理业务带动低成本资金沉淀，净利差扩大驱动利息收入增长。相较于长期借款 3.22% 的利率和短期借款 0.2%的利率，客户存款的利率仅为 0.03%，显著低于其他负债方式。嘉信通过 经纪业务与财富管理业务，吸收大量低息存款，以低成本沉淀资金，2011 年至 2020 年，嘉信理 财银行存款占总付息债务的比例从 60%上升至 80%。而在银行存款中，经纪账户存款比例不断提 升，从 2011 年的 66%上升至 2020 年的 93%。净利息收入主要由生息资产与付息债务之间的净利 息差获得，得益于依靠客户账户获得的低成本负债，嘉信理财的净利息差高于同行，利息收入获利 能力较强。
2.2.3. 外延并购迅速增加体量，规模效应降低单位成本
1995 年起，嘉信理财通过收购行为快速提升自身业务规模与业务精度。其收购目的可以大致 分为四类：1. 收购折扣经纪商以达到提升客户体量、开拓国际业务版图、交易品类 2. 收购资产管 理、咨询公司提升客户资产数量，增加财富管理产品的规模、寻求专业化解决方案 3. 收购研究类 券商与咨询公司，提升投资研究能力 4. 收购金融科技公司，提高公司业务科技化程度。完成一系 列并购之后，嘉信成本费用占平均客户资产比重逐年降低，嘉信理财并购亚美利交易后，总成本有 望降低 18-20 亿美元。
随着公司外延并购带来的规模效应，单位客户资产成本下滑明显。单位客户资产成本以总费 用除以该年份平均客户资产规模得到，这一指标从 2010 年的 0.24%下滑至 2019 年的 0.16%。同 时，税前净利率 2010-2019 年间稳步上升。2020 年，税前净利率下滑的主要因素是并购亚美利交 易和 USAA 后公司增加了 10400 名雇员带来的员工薪酬费用的增加。
2.3. Robinhood：PFOF 占收入半壁江山，加密货币平台成获 客新渠道
2.3.1. 金融民主口号吸引年轻交易者，PFOF 收入成为主流
零佣金模式吸引年轻客群，用户体量后来居上。2019 年起，对美国境内来说，零佣金已经是 常态，在这一背景下，高举“金融民主”大旗的 Robinhood 是用户增长速度最快的公司。Robinhood 如今门槛低，支持零股交易，对于收入较低的年轻群体更为友好。自 2015 年推出交易平台以来， Robinhood 的用户规模快速增长，至 2020 年，客户账户数量约为 1300 万人，可以和嘉信理财、 亚美利等线上经纪商匹敌。
打造差异化盈利模式，高交易量驱动 PFOF 收入。在零佣金的口号下，订单流付款成为了 Robinhood 收入的主要来源。订单流付款是指第三方公司(通常是高频交易公司)为获得经纪商客户 订单流的第一处理权而支付的价格。经纪商将客户的订单发送给 PFOF 支付方，由他们决定订单 的去向（在 SEC-rule 606 政策之下，该订单路由需要保障普通用户的基本权利——“提供全国最 佳出价和报价，甚至更好”，因而受到一定的限制）。PFOF 收入规模取决于平台总体的交易量规 模和买卖价差。Robinhood 平台客群较为年轻化，平均年龄约为 28 岁，平台游戏化的交易界面和 “零股交易”机制都推动了平台交易量的迅猛增长。2020 年，Robinhood 平台证券交易量达到 3500 亿美元，带动 PFOF 收入迅速增长。
订单流为 PFOF 支付方带来信息，订单流规模影响单位价值。PFOF 的支付方比普通股民拥 有更多的信息，如果同一经纪商的多个客户在同一时期对同一股票下了买单，那么经纪商通常会将 这些订单打包成一个。这些捆绑的报价为他们提供了有关未来短期价格走势的某些信息，从而形成 了信息不对称。此外，PFOF 使得这些支付方可以比竞争者更为迅速地完成对暗池对手盘的延迟套利。Citadel 和 Virtu 支付给 Robinhood 的 PFOF 始终高于同业。2020 年 2 季度，约为每 100 股 17 美分，比他们支付给其他公司的 PFOF 高大约 19%。订单流的价值与其交易规模有关，较小的 订单流不容易对市场价格产生影响，因此对 PFOF 支付方而言具备更大的价值。Robinhood 的订 单流大多都低于 100 股，风险较小，因而更加受到做市商的青睐。
期权订单单价较高，贡献六成 PFOF 收入。2020 年四季度，Robinhood 的 PFOF 收入规模 达到 2.2 亿美元，其中期权类订单支付的 PFOF 占 PFOF 总收入的 64%，非标普 500 指数的股票 占比 33%。Robinhood 的客户群体中有 13%尝试过期权交易，期权的定价更为复杂，做市商更容 易从中获得利润，因此支付给 Robinhood 更多的 PFOF。
除此之外，Robinhood 还向用户收取其他费用：从保证金融资中获得年化 5%的利息，以及未 投资现金带来的利息收入。用户可以开通 Gold 会员，开通后可以获得更大的即时存款（5000 到 50000，避免三天等待时间），研究报告，高级市场数据，融资融券功能。
2.3.2. 加密货币业务吸引新增客户
该平台目前只提供 7 种可交易的加密资产：Bitcoin（BTC）、Bitcoin Cash（BCH）、Bitcoin SV（BSV）、Dogecoin（DOGE）、Ethereum（ETH）、Ethereum Classic（ETC）和 Litecoin （LTC）。加密货币交易功能的繁荣可以为 Robinhood 带来新增客户。2021 年以来，Robinhood crypto 平台新增了 600 万客户。在比特币热潮之下，加密货币业务带来的新增用户数量可观，为 Robinhood 整体业务带来新的客源。
3. 跨境互联网券商业务模式展望
3.1. 交易性收入：国际客户佣金收入+PFOF 双管齐下
3.1.1. 三因素驱动，多重优势助力华人市场获客竞争力
近年来，中国大陆个人投资者美国证券市场线上交易额成指数形态增长。这一热潮主要由以 下几个因素驱动：
1. 中国投资者人均可投资金融资产不断增长。随着中国 GDP 稳步增长，城市化进程加快， 中国人均可支配收入快速增长。与此同时，国内政策环境使得资产价值增值的同时，房 地产投资监管日益严格。据奥纬咨询,2012-2018 年中国大陆投资者的海外可投资金融资 产从 2000 亿美元上升至 1.4 万亿美元，同时据其预测，截至 2021 年末，拥有境外资产 的大陆投资者人数将达到 4160 万人，境外可投资资产规模将达到 2.8 万亿美元。
2. 中国投资者对全球资产配置的需求逐渐增长。据奥纬咨询数据，目前，中国全球资产配 置渗透率约为 5%，远低于发达国家 25%的平均水平。专业投资者通过全球化、多元化 投资以减少风险，而美港股市场中不乏一优良投资标的。此外，中国赴美上市企业数量 持续增加，中国投资者对美国线上证券市场的投资热情持续高涨。海外投资基金业绩傲 人吸引也投资者目光，进一步推动中国投资者投资海外证券的需求。
3. 个人资本项下业务限制放宽，境外证券投资有望显著增加。国家外汇管理局资本项目管 理司司长叶海生在《中国外汇》杂志撰文表示，今年外汇局将研究有序放宽个人资本项 下业务限制，其中包括研究论证允许境内个人在年度 5 万美元便利化额度内开展境外证 券、保险等投资的可行性等。
免佣浪潮影响有限，美国外地区佣金收入依旧存在上升空间。目前，美国市场的零佣金浪潮 仅有美国本土客户受惠，尚未波及国际投资者。例如盈透证券推出的免佣金平台 IBKR Lite 只接受 美国与印度投资者注册，其他国家的投资者需要借由介绍经纪商的帮助才能享受这一服务，而 Robinhood 的用户注册则需要提供 SSN 编号，公司也暂无国际客户的获客计划。富途、老虎等跨 境互联网券商依靠中国投资者的佣金收入暂时不会受到太大影响。
富途、老虎作为中国公司，在获客能力上尤其独特的竞争力。对于中国境内投资者，两家公 司作为中国品牌，在营销渠道、获客效率、母语支持上有着其他公司不可比拟的优势。同时，两家公司分别具备身负腾讯、网易等 TMT 行业基因的管理层团队，坚守客户至上的产品理念，同时在 产品研发上也顺应国内网络工程师红利，在客服上具备人力资源优势。这些优势可以很好地取代盈 透证券的介绍经纪商模式，帮助富途、老虎在华人聚集地区持续获客，从而获得国际业务佣金收入 规模的稳健增长。
公司分别具备身负腾讯、网易等 TMT 行业基因的管理层团队，坚守客户至上的产品理念，同时在 产品研发上也顺应国内网络工程师红利，在客服上具备人力资源优势。这些优势可以很好地取代盈 透证券的介绍经纪商模式，帮助富途、老虎在华人聚集地区持续获客，从而获得国际业务佣金收入 规模的稳健增长。
3.1.2. 加速布局自清算业务模式，对标 Robinhood 进军美国本土市场
零佣金+优良客户体验，美国市场获客前景广阔。2020 年四季度，老虎证券的新增入金客户 中，海外客户占比 40%，在美国市场，目前新增的客户中近半数为非华人客户。从户均资产来看， 2020 年四季度老虎大约在 6.2 万美元，富途大约在 7.1 万美元，高于 Robinhood，但低于嘉信理 财。因此，可以判断老虎、富途在美国市场的重点获客对象也将是那些有一定资产基础，但尚未达 到嘉信理财“大众富裕客户”标准的人群，抢占 Robinhood 与嘉信理财间的“夹层市场”。老虎、 富途已对美国本土客户实行免佣政策，可以与 Robinhood 等本土线上经纪商实现价格上的抗衡。 同时作为中国互联网公司，其在产品功能与产品体验方面对比美国本土产品，具备先天的优势：1） 向用户提供打新服务，给予投资者不一样的体验；2）管理层 TMT 行业基因、中国工程师时代红 利、人力资源优势带来的客户服务的产品优良体验；3）丰富的社区功能，提供直播 live 版块，为 投资者提供各类投资课程、各个上市公司的业绩电话会议直播及回看、市场资讯、投资者交流平台； 4）实现高阶数据的免费获取，将大幅提高用户的使用体验（目前，Robinhood 的高阶数据需要订 购其 Gold 会员才能浏览）。
富途、老虎皆已取得清算资格，美国市场完全自清算指日可待。目前，老虎、富途两家公司 皆已经拿到美国市场的清算牌照。其中，老虎证券通过收购 Marsco 获得该牌照，2020 年四季度 已经有约 20%的用户进入自清算模式，并计划将在美国市场的增量用户全部交由 Marsco 清算。对 富途而言，虽然在之前的业务中把 InteliClear 公司作为其清算服务的供应商，但其子公司 Futu Clearing Inc 已经取得了清算资格，未来极有可能通过该子公司实现自清算。
自清算后掌握订单控制权，美国市场交易性收入有望提升。在未取得清算牌照之前，老虎需 要将订单交由清算服务供应商统一清算，并无选择订单交易路径的权利，因此无法将客户订单发送 给流动性提供商获得 PFOF 收入。老虎通过收购 Marsco 实现了自清算业务的快速起步。目前老虎 已经开始在美国本土客户的订单上，通过将客户的订单发送至 Citadel 等流动性提供商，在暗池中 成交交易，获得这些公司支付的订单流付款（PFOF）实现盈利。同时，自清算模式意味其有能力 选择订单交易的路径、执行交易的方式，并以此谈判返点，提升话语权。
3.1.3. 中长期或可引入介绍经纪商模式，发掘 2B 端客户市场价值
在实现完全自清算之后，富途、老虎可以引入盈透证券的介绍经纪商模式，为其他机构客户 提供清算渠道，收取相关费用。同时，介绍经纪商模式有助于老虎、富途为全球投资者提供针对性 的客户增值服务，助力老虎、富途在中国、香港、美国以外的地区加速获客。老虎、富途也获得介 绍经纪商名下客户的资金和抵押的证券，使用这些资金、券源向投资者提供融资融券服务，甚至将 客户的证券交由银行抵押，获得资金变现，提升利息收入的利润空间。
3.2. 财富管理收入：以基金代销为突破口，加速低成本资金沉淀
联合投资机构进行基金代销，财富管理业务宏图初现。2019 年 8 月，富途布局财富管理业 务，后对财富管理产品进行整合，推出品牌大象财富，涵盖现金宝、基金、债券、私募基金四大板 块。2020 年 3 月，老虎证券推出基金超市栏目，囊括货币基金、债券基金、股票基金，实现股票 交易、现金增值、基金理财等全方位一站式的投资服务。两家公司的基金销售皆与国内外著名投资 机构展开合作，实现互利共赢。
目前，两家公司的财富管理业务渗透率还有巨大提升空间。据年报数据，2020 年底，富途证 券财富管理业务资产规模约为 102 亿港元，年化增长率 68.5%。从人数来看财富管理业务客户约 为 4.2 万人仅占富途总入金客户的 8.1%。2019 年，老虎证券财富管理业务资产约为 3 到 4 亿美 金。参考嘉信理财，两家证券的财富管理业务主要有两个发展方向：自营基金与第三方基金。老虎 证券拥有美国全牌照，已为自营基金平台的搭建做出初步准备。同时，公司也可以发展类似“One Source”的免手续费第三方基金销售平台，获得分佣收入。
财富管理业务将加速资金沉淀，息差业务面临巨大提升空间。目前，老虎证券的户均资产在 4- 5 万美金左右，富途证券则保持在 45 万港元的水平，与美国在线券商巨头相比依然存在较大的上 升空间。户均资产上升的主要驱动力在于财富管理业务的起步。老虎证券的利息收入来源主要来自 于客户的融资融券活动和银行存款的利息，富途证券在这些收入之外，还有来自港股融资打新的利 息收入。可以看出，在未来财富管理业务发展之后，可以通过与客户签立合约，借此低成本沉淀客 户资金，获得投资于生息资产的资金来源。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。