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报告摘要
税优驱动规模持续成长，启示坚守价值成长之道
经济增长、人口结构和社会保障制度是决定保险行业发展的重要因素，台湾地区保险市场在经济增长相对放缓的时期依然保持较高的成长速度，其背后核心驱动力是税收优惠。诚然，行业规模增长虽优，但以理财型产品为主导的市场中，激烈的竞争使得保险公司很难获得长期价值，从财务表现看即内含价值增长不稳健。借鉴而言，内地保险公司应把握行业发展机遇，优化业务结构，同时充分注重负债端利率风险管理，并调整保单结构，提升盈利质量，坚守长期价值，以实现稳健增长。个股推荐优质行业龙头，中国太保、中国平安、新华保险。
养老体系虽健全但缺公平效率，税优驱动商业险成长
台湾地区养老体系较为健全，但缺少统筹规划，有失公平和效率。从一二支柱看，一方面体现在职业间的待遇差距大，另一方面是基金运营压力大，社保及退休基金或将入不敷出，因此整个体系的借鉴意义相对较小。台湾地区没有典型的第三支柱，商业养老保险作为其替代品较为发达，背后的驱动因素是税收优惠，2000 年之前养老保险深度提升主要由每年 2.4 万新台币的购买保险个人所得税税前扣除项驱动，而 2000 年之后主要由投资型险种保险给付几乎全部免税驱动。保险产品相较证券、基金等理财品种具备税收优势，叠加完善的代理人渠道，推动台湾地区保险深度持续提升。
利差损问题遗留，经营差异小，坚守长期价值为胜负手
台湾地区历史的保单强制分红政策引导了分红寿险的发展，但是遗留了比较严重的利差损问题。时至今日，过去的存量高预定利率保单，仍需要每年调低投资收益率假设直至合理水平，因此每年会对内含价值造成负面冲击。此外，在投资理财型主导的市场里，银行保险渠道有天然的优势，所以在过去二十年里台湾地区银保渠道新单占比持续提升。而银保本质是流量生意，险企之间经营差异小，价格竞争较为激烈，新业务价值率难以提升。借鉴而言，我们认为坚守长期价值是保险经营的胜负手，通过差异化产品服务提升价值率，并提升资产负债匹配管理能力防范潜在利差损风险。
经验启示：落实税优政策，优化业务结构
从台湾地区发达的二三支柱来看，非强制性的养老体系发展的核心是对流动性风险补偿，我们认为目前内地的税收优惠制度相对没有落到实处，有待改进；另一方面，保险公司应把握行业发展机遇，坚守长期价值，实现稳健增长。目前内地保险公司寿险转型深化，代理人质态优化将带来业务质量的提升，同时积极探寻医疗养老、财富管理等新业态模式的创新，求索新的增长极。个股推荐寿险转型深化、财险稳步增长的中国太保；寿险改革成果逐将显现、科技持续赋能的中国平安；银保持续发力、财富管理驱动成长的新华保险。
一、台湾地区一二支柱虽健全，但是缺乏公平与效率
01 人口少子化和老龄化，驱动保险需求边际变化
人口结构是养老行业的重要驱动因素。寿险行业三大驱动变量是经济增长、人口结构和社会保障制度，其中经济增长与社会保障制度主要决定长期增量和空间，人口结构同时影响总量、边际变化和内部结构，而且人口结构这一变量难以通过政策在短时间内改变。对于养老金而言，人口结构决定资金的边际流入和流出。
台湾地区人口总量开始下降。截至 2019 年，台湾地区人口总量为 2360 万，过去人口增长速度持续放缓，台湾地区发展委员会曾于 2018 年预计未来 3-10 年内总人口量同比转向负增长，然而 2019 年上半年台湾地区人口自然增长率为-0.09%，首次转负，人口总量问题可能比当局预计的相对严重。
台湾地区人口结构呈现少子化和老龄化特征。从发达国家的现状来看，少子化和老龄化往往同时发生，少子化会逐渐导致老龄化；老龄化社会居民生育意愿会下降进而导致少子化，背后的传导路径可能和社会文化、经济压力有关。两个因素互相影响加强，所以这一趋势较难被逆转。从过去的数据来看，台湾地区 0-14 岁幼年人口比率从 2008 年底的 16.95%下降到 2019 年底的 12.76%，65 岁以上老年人口占比从 10.43%上升到 15.21%。而工作年龄人口比率则由 72.62%升至 2012 年底的 74.22%高峰后，逐年下降至 2019 年底的73.03%，为近 10 年新低。根据台湾地区发展委员会预测，到 2065 年台湾地区 65 岁以上人口占比将超过 40%，抚养比将超过 100 达到 101.4，老龄化压力逐渐加大。
人口结构是驱动主流险种变化的重要因子。保险需求和人的生命周期高度相关，进而导致人口结构推动主流保险产品类型变化，这一过程可以大致分为三个阶段：一是人口年轻阶段，爱储蓄，保险公司以储蓄型保单销售为主；二是人口中老年阶段，为死亡与重疾未雨绸缪，保险公司以保障型保单销售为主；三是人口重度老龄化阶段，畏惧长寿风险，最刚需的是护理和医疗，其次是养老。台湾地区主流保单变迁也体现出了类似的特点。上世纪60-70 年代台湾地区保险刚刚起步，社会年龄结构也相对年轻，保险的定位主要是储蓄，存续期很短。70 年代后在强制分红的政策驱动下终身分红寿险大卖。80 年代之后 20-40岁年龄段的人口成为主流，当时全民健保尚未开始，所以保障需求比较旺盛，重疾险和终身医疗险成为主流。进入到 2000 年之后，人口逐步老龄化，由于台湾地区具备较为完善的医疗体系（全民健保），健康险规模相对较低，而在储蓄与养老需求驱动下，投资型保单占比逐渐提升。
目前的人口结构意味着台湾地区对养老体系依赖度上升。按资金流入流出划分，养老体系可以粗略分为积累阶段和提取阶段，人口年轻化时积累能力强，此时福利的设置范围往往较为宽松，但是慢慢进入老龄化后，积累能力变弱，提取需求上升，如果依然延续以往的高福利设置会给财政造成较大的压力。目前的人口结构对台湾地区养老体系的稳健性提出了很高的挑战。另外，社会对配套的养老服务，如医养、长期照顾也有更强的需求。
02 养老体系缺乏统筹规划，变革或缘于财政压力
养老制度起源是战时维护社会稳定，一二支柱并行。从最初的养老制度设立来看，较为随意，没有统筹规划和顶层设计。台湾地区最早的退休金制度源于 1943 年于南京颁布的《公务人员退休法》、1944 年制订的《学校教职人员退休条例》，政策的目的是战时提供远期生活保障以稳定民心。社会保险则是从 1950 年 3 月起开办劳工保险、1950 年 6 月起实施的军人保险开始，并在 1958 年 9 月扩充至公务人员保险，目的主要是维护战后的社会稳定。至此，台湾地区的养老体系分为社会保险与退休金两条主线，相当于一二支柱，随后的一系列政策也是围绕它们做扩充和修订。
优惠存款利率政策曾作为年金替代品，造成较大财政压力，在逐渐被取缔。过去台湾地区的养老金都是一次性给付，没有年金机制，为了给退休人员稳定的现金流，当局在银行一年期定存的基础上提供 50%的优惠存款利率，即相当于 1.5 倍的存款利率。从优惠覆盖范围来看，最初是在 1958 年对军人退伍金施行，1960 年扩展到公务人员、1965 年教育人员。这一制度最不合理的地方在于规定了利率下限，1979 年给定了 14.25%的利息下限保障、1983 年将利率下限提高至 18%，1995 年施行退休新制，废除该政策，将退休金由过去的恩给制改为储金制（恩给制指退休金由政府预算承担，退休人员无需自行提拨退休基金；储金制指一般的个人账户），但是新制实施前的旧年资的退休金与军公教保险养老给付仍然适用优惠利息存款，所以要到 2050 年以后优惠存款政策的影响才会真正终止。在此压力下，2017 年中政府推出改革方案，将待遇偏高的人群逐年调降优惠利率至 0。
劳工退休旧制惠而不实。劳工退休金旧制是由雇主自行提拨劳工每月工资总额 2%-15%至台湾银行专户的劳工退休准备金帐户内，专款专用，所有权属于雇主，劳工退休时雇主再按给付标准公式支付退休金。但是由于投资风险由雇主承担，雇主一般只缴纳底线比例 2%。旧制的特点是鼓励劳工久任，劳工要在同一企业工作 25 年，或者年满 55 岁而工作至少15 年以上才符合领取退休金的资格。而台湾大部分中小企业平均寿命也较短，公司能否最终给付退休金仍存在问题，整个制度惠而不实。
劳工退休新制实施时通过强制规定显著刺激发展，但自提比例不高。相比旧制，劳工退休新制扩大了覆盖对象，设立个人账户，雇主强制缴纳工资 6%，劳工自愿缴纳，上限为 6%，缴纳的金额可以在个人综合所得额中扣除，起到免税作用。政府为个人账户中的退休金提供最低保证收益，不低于当地银行 2 年期定期存款利率，未达到则由政府补足（初期投资机构就直接配 3 年期的定期存款）。从数据上来看，劳工退休金的深度和密度在新制实施后的 2006 年有跳升，分别从 0.39%提高到 0.8%，2055 新台币提高到 4406 新台币，反映的是原来雇主的提存比例在 3%不到提升到 6%。但是从 2006 年后劳退的成长性其实一般，并不如劳保提升迅速。究其原因，劳保的深度和密度提升来自于劳工保险条例规定的每 2 年调高 0.5%的缴纳费率；而劳退的成长性来自于自提人数比例的增加和自提金额的提升。从过去十年的经验看，劳退自提人数从 2009 年的 27.2 万人增加到 2019 年的 61.1万人，仅占 696.7 万劳退账户的 8.77%，而且自缴的人群 86.9%都是顶格缴满 6%，因此劳工保险的深度提升缓慢。
第二支柱发展的核心问题是如何对个人自愿提缴的养老金流动性风险进行补偿。根据劳保局劳退组数据，2019 年，参加劳退新制者平均薪资 3.7 万新台币，而自愿提缴者平均薪资为 6.3 万，表明只有高收入群体才有自愿缴纳的激励。考虑到台湾地区目前的综合所得累进税率从 5-45%不等，月薪 3.7 万对应的是年薪 52 万以内的 5%，年收入 52 万以上边际税率是 12%，100 万以上是 20%，逐渐上升，最后到 1000 万以上是 45%。对于中低收入人群，存入养老金有两个顾虑：一方面是要等到退休后才能使用，当期 5%的税收优惠补偿不足以吸引其投入；另一方面是投资积累的机会成本，虽然有 2年期定存利率托底，但是目前台湾地区十年期公债利率在 1%左右波动，存款利率甚至不如购买存续期短的保险产品。所以只有流动性较为宽松的高收入人群，当期避税需求强烈才会自愿提缴。从劳工退休金的个人提缴比例分布可以看出，顶格缴满 6%的占大部分，而且平均的缴费率逐年提升。
03 现行养老体系职业区别比较大，有失社会公平
台湾地区养老体系最大的特点是职业区分明显。台湾地区现行的养老体系主要由一二支柱构成，第一支柱是以社会保险养老给付作为基础，包括公务人员保险、军人保险、农民保险、劳工保险、国民年金等；并辅以职业退休金，设立第二支柱，包含公务人员退休基金、劳工退休基金、私校退休基金。
保费分担方面，整体体现的原则是雇主（不同形式）承担 60-70%。军公教人员可以理解成是政府的雇员，无论是社保还是退休金政府补助比例均为 65%；对于私校教职人员，学校为政府分担 32.5%，即学校和政府作为联合雇主负担 65%；对于劳工社保，雇主承担70%，政府再补助 10%；无特定雇主的（相当于自己是雇主），自付 60%，政府补贴 40%；劳工退休金是雇主负担 50%-100%，剩余由雇员自愿承担；居民年金参照无特定雇主的情形。
给付方式与标准方面，军公教人员的明显优越。社保方面，除了军人是一次性给付，农民是给定给付标准外，公教人员、劳工和居民都是都是按照平均保险薪资乘以年限乘以提取比例确定给付标准，比例上劳工>公教人员>>居民；退休金方面，军工教人员每年是按照基数薪资的 2%提取，而劳工是自行积累，且仅核发到平均剩余寿命，即个人承担长寿风险敞口，故军工教>>劳工。
军公教人员养老所得替代率显著高。根据劳委会测算（劳工个人退休金试算表），如以每年薪资成长率 1％、劳工退休基金投资报酬率 4％、平均余命 20 年的假设下，劳工工作年资 35 年的退休金所得替代率约为 27.4％。加上劳工保险每年所得替代率为 1.55%，35年所得替代率为 54.25%，合计劳工退休时所得替代率约达 81.65%（当然这是较为乐观的假设下，否则可能只有 70%不到）。而且劳工工资基数是有上限的，超过阈值则工资越高替代率越低；对于军公教人员，其退休金是每任职一年，按照工资基数的 2%给付，最高35 年，即上限是 70%，社会保险是 0.75-1.3%*35，简单记为 35%，两者相加超过 100%，再加上部分人有 18%优惠利息存款，替代率较高。
04 社保与养老金收支压力较大，基金运营效率低
养老金未来收支缺口将逐渐增大。台湾地区公教人员的社保、退休金和劳工社保、旧制劳退采用比例提存和现收现付制相结合的方式。从过去的收支变化趋势来看，除了 2008 年公教社保出现了异常的高额支出外，整体的特点是波动向上且增速高于收入，公教退休金早在 2014 年就已经入不敷出。虽然新制的劳工退休金体量大而且增速较快，但是这是个人储蓄账户，并不能缓解其他基金的压力。根据 2019 年初发布的《劳保财务精算报告》，劳保基金将于 2026 年用磬，政府承诺会成为最后的给付人。
养老资金属于保险资金的组成部分，其长期保值增值的路径与大类资产配置息息相关。而从长周期看，台湾地区保险类资金大类资产配置、投资收益率均与经济周期相关性强。从台湾地区保险资金大类资产配置的经验来看，在经济上行周期（1970 年代-1990 年代，名义 GDP 增速在 10%以上），往往通过配置贷款、担保放款、不动产等资产赚取更多信用利差，分享经济增长的红利；在经济下行周期（21 世纪初-至今，目前名义 GDP 增速在 0轴附近波动），便更多将投资转移有价证券中，发挥长久期优势。
台湾地区养老金资产持仓集中度较高。台湾地区的特殊之处还在于保险资金在台湾地区外的资产配置比例较大，主要源于台湾地区金融管理监督委员会（金管会）近年来不断提高该类型投资比例上限，而台湾地区内的投资收益率很低，十年期公债收益率仅为 1%左右，美国十年期国债在 2-3%波动，且信用下沉的选择更多，保险公司和社保、退休基金都有这一诉求。另一方面，台湾地区内的权益标的较少，集中配置会带来单一持仓风险。根据劳动基金运用局数据，截至 2019 年，新制、旧制劳工退休基金持仓中，台积电（2330 TT）分别占全部股票投资比例 19.59%、24.90%，鸿海精密（HHPD LI）公司债分别占全部债券投资比例 7.59%、11.44%，持仓集中度较高。
台湾地区委外投资效率高，收益率普遍能跑赢基准。台湾地区的社保和退休金约是一半自营一半委外，以公教人员退休基金委外投资为例，受委托方一般都是国际资产管理公司，台湾地区本土的资管比较少，险资系的资管只有国泰投信一家。委外又分台湾地区内的投资和台湾地区外的投资，关于台湾地区内的投资，如安联投信、统一投信都取得了超额收益，保德信投信、国泰投信等差不多打平，复华和台新低于基准，但是差距不大；关于台湾地区外的投资，配置的方向还是比较保守的，大部分仓位在低波动、高股息股票，基建不动产，固定收益等领域，也有一部分的新兴市场仓位。以超额收益来衡量，总体来看海外的资产配置也是比较成功的。
但是基金整体的投资收益率差强人意，本质是低利率环境下难以维持高投资收益率。自上世纪 90 年代后，台湾地区利率下行严重，十年期国债收益率中枢从 1999 年的 6%迅速下降到 2003 年的 2%，之后在 2008 年又下降一个台阶来到 1%。这造成了投资收益率中枢下行的问题。如果从 1995 年开始计算，劳保基金至 2019 年的年化投资收益率约 4.17%，但如果从 2003 年开始计算，至 2019 年的年化投资收益率仅为 3.85%。
05 从公平与效率看，现行养老体系借鉴意义较小
台湾地区养老体系职业歧视较为严重，没有尽到保障的初衷。首先是保障覆盖层面，同是教育人员，私校教师给付与保障相对不足，农民虽有老农福利津贴，但农民健康保险没有规划老年给付。农民虽无退休概念，却有离农事实，但仍无离农年金制度。国民年金保险的实施，虽然得以让无法纳入职业别保险体系的国民有老年年金保障，但保障偏低，使得国民年金保险制度仍然残缺。
台湾地区养老体系纷繁复杂，无论是运营还是改革都缺乏效率。整个养老金体系的设计错综复杂，各社保和退休金的监管、托管机构不尽相同，给付方式包含一次性给付、DB、DC 等多种。此外，各大基金收支状况不佳，近年来出现入不敷出的情况，而且随着老龄化加深有恶化趋势，叠加准备金提存比例不高，投资收益率偏低，未来可能需要财政进行托底。因此无论是运营还是改革都缺乏效率，借鉴意义较小。
二、商业养老保险作为第三支柱替代由税收优惠驱动
01 缺少典型的第三支柱，商业养老保险驱动发展
典型的第三支柱是指个人自由储蓄账户，如英国通过政策设计充分引导居民投入。一般来说，政府为个人储蓄账户提供税收优惠（如 EET，缴费和积累阶段免税，提取阶段收税），高收入居民在投保一二支柱后尚有充足的流动性，叠加当期避税需求，因此有充分的激励顶格缴纳。以英国为例，居民可以选择不同的储蓄账户类型，如个人储蓄存款账户 ISA，自主投资个人养老金账户 SIPP 等，账户之间的区别在于是否能自由存取、是否有投资标的限制等。比如 ISA 分很多种，有专门做银行储蓄的、以及涵盖股票债券、创新债权产品等产品，还有一种是终身 ISA，只有在 60 岁之后或者第一次购房时才能提取存款。SIPP则为客户提供自行选择投资组合的权利，投向较广，如各类基金信托、商业地产、海外股权或债券等。两种账户都是 DC，唯一的费用是每年向资产管理方（保险公司）缴纳管理费。居民到 55 岁进入支付阶段，就要决定账户内的资金用途，如果提取现金，总量的 25%是免税的，剩余 75%并入个人综合所得边际税率征税；如果想把收入延期也可以购买保险公司提供的年金或理财产品，年金偏向固定给付，理财是自由选择投资，自行承担投资风险。从以上可以看出，英国通过积累阶段的税收优惠、充分的投资选择权引导居民投入，支付阶段的税收规则引导居民将退休金投入长期现金流的年金或者理财，但也保留了一次性提取的权力，制度激励明确且灵活变通。
台湾地区没有传统意义上的第三支柱，以商业养老保险作为替代。台湾地区没有个人储蓄账户，取而代之的是商业养老保险。商业养老保险归属寿险产品的范畴，而台湾寿险产品结构披露方式比较特别，人身保险下面分为人寿保险、健康保险、伤害保险和年金保险。人寿保险里又主要是分红型终身寿险，由于台湾地区的人寿保险理财属性重，保障属性轻，所以将其归类到商业养老保险；健康险主要是用来补充台湾地区全民健康保险没有覆盖的重大疾病如癌症等；伤害保险体量最小，主要是失能险、旅游险等；年金保险也归属到商业养老保险的范畴。总结来看，人寿保险+年金保险成为第三支柱的替代品。
台湾地区社会医疗保险健全，商业医疗保险空间小，商业养老保险驱动寿险行业发展。从1995 年台湾地区开始实施全民健康医疗保险制度，其特点是覆盖人群广，费率很低，保障范围完善，几乎无需自缴费用，因此商业健康保险的市场空间较小。而 2000-2019 年台湾地区寿险深度提升了接近 10%，几乎都是由商业养老保险贡献的（两条保险深度曲线的距离差值保持稳定）。
02 强制分红引导分红寿险发展，遗留利差损问题
台湾地区在高利率环境下引入保单强制分红政策。上世纪 70-80 年代台湾地区一年期存款利率中枢在 12%左右，而保单预定利率偏低，当时保单预定利率大多为 6%。为推进寿险业的发展，1978 年台湾地区开始规定寿险保单强制分红，由于当时官方测算认为台湾地区长期的利率水准能维持在 8%，因此将是否分红的标准定为 8%，预定利率在 8%以上的保单可以不分配保单红利；预定利率低于年息 8%的应该按照“（加权平均两年期定期存款利率-预定利率）*期中责任准备金”分配保单红利。由于寿险公司是否分红取决于外部利率条件，与保险公司自身经营无关，所以这种方式被称为强制分红。
强制分红政策引导了分红型保险市场的发展，培养居民购买习惯。在强制分红政策下，保险公司往往选择增额分红来缓解当期现金流压力。1978 年-1985 年这段时间，台湾地区寿险市场的主要产品为增额分红养老保险，1986 年开始美国寿险公司进入台湾地区市场，大力推行增额分红型终身寿险，特点是每隔一定年份给付生存保险金，同时每年的基本保额也会增加。其实从本质上来说这些产品相当于固定收益产品，而且久期较长。这二十年寿险深度提升较快，而且基本上给台湾寿险市场分红理财的特性定调，原因一是居民的普遍认知与购买习惯，二是代理人渠道销售的路径依赖。
随着市场利率下行强制分红政策退出历史舞台。除了上述的“利差分红”外，台湾地区于1992 年开始增加“死差分红”，而且两种分红单独给付。当时造成的后果就是，自 1995 年后银行利率开始低于保单预定利率，寿险公司无法再发放利差红利，但是随着人均寿命的延长，死差红利仍然需要发放，这就造成了保险公司虽然未盈利但依然要发放红利的困境。所以台湾地区 2003 年规定寿险公司可以在利差损益与死差损益抵消后，如果还有盈余才需要分红，而以 2003 年的利率，这批过去的存续保单现在几乎分不到任何红利。紧接着，台湾地区从 2004 年起对强制分红保险产品全面停售，自此强制分红保单进入历史。
但是依然遗留了较严重的利差损问题。一是预定利率过高，以及在降息初期由于保险产品相对收益优势明显，保险公司大量销售高利率保单；另外一方面在于当时保险公司投资资产主要是定期存款，利率下降导致资产端收益率下滑，而负债久期远远长于资产久期，因此产生了较严重的利差损。富邦于 2008 年收购了 ING 安泰人寿，并在当年的法人说明会上披露了安泰人寿三差结构数据，得益于安泰出色的死差盈利能力才抵消掉每年平均约 2%的利差亏损。
03 前端和后端的税收优惠驱动商业养老保险发展
台湾地区个人商业养老保险免税体现在前端缴费和后端给付。前端缴费上，台湾地区居民缴纳人身保险费的支出是可以抵扣当期应纳税综合所得额的，抵扣上限为每人每年 2.4 万新台币；后端给付上，社保、财险、健康险的给付完全免税，人寿、年金保险如果受益人和要保人一致也是免税的，而这一点并不难做到，而即使不一致，其生存给付需要纳税，死亡给付小于 3330 万的部分不需要纳税。从这个角度就可以理解为什么保险公司力推增额分红险种。投资型保单类似，保险给付不需要计入个人综合所得，同样可以起到避税效果。
行业前期依靠缴费抵扣驱动，后期依靠给付免税驱动。行业整体来看，在 2000 年之前养老保险的深度提升绝大部分是由个人缴纳的免税额度驱动的。而到了 2000 年，人寿保险和年金保险的人均体量已经接近 2.4 万的免税额度，寿险投保率超过 100%，接近饱和，此时保险公司开始推出投资型保险，发展十分迅速，保险深度快速提升。
2000 年后深度的提升本质上是民众的理财需求叠加有免税优势的保险产品供给。当居民收入达到一定体量时，理财需求就会迅速上升，流向一般是保险、基金、证券等，而保险具备一定的优势。一方面，台湾地区的寿险销售渠道很完善，根据台湾地区人寿保险商业同业公会披露数据测算，2002 年末保险代理人占社会总人口比例逾 1%，而且居民对于保险的认可度也高；另一方面，购买证券、基金等产生的利息或股息要归入个人综合所得缴纳个税，而保险的给付是免税的，对于没有主动资产配置需求的居民是更好的选择。
三、险企难在经营上做出差异，坚守长期价值为胜负手
01 保险公司多以金控形式存在，形成交叉销售格局
台湾地区保险公司以金融控股集团形式存在，主要由五大家族掌控。 台湾地区自2001-2004 年进行了第一次金融改革，打破了银行保险证券分业经营的规定，允许成立金融控股公司兼营，于是出现了大量的并购，此间共成立了 14 家金融控股公司，其中大部分被五大家族掌控。蔡家：最大的两家金控集团国泰（2882 TT）和富邦都是蔡家人的。两者的前身国泰集团是由蔡万春带着两个弟弟蔡万霖和蔡万才创办的，79 年蔡万春中风后蔡家分家，蔡万霖分得信托业务，后与侄子蔡辰洲交换得国泰人寿，04 年蔡万霖去世后由一直在国泰工作的次子蔡宏图接管。蔡万才分得国泰产险，后更名为富邦产险，逐步并购整合成富邦金控。14 年蔡万才逝世后由两个儿子蔡明忠和蔡明兴共同执掌富邦金控；吴家：新光集团原由吴金龙、吴火狮、吴金虎三兄弟创办，86 年吴火狮逝世后拆分为新光金控（2888 TT）和台新金控（2887 TT），分别由吴东进和吴东亮管理，其中新光人寿是当年仅次于国泰的第二大寿险公司；辜家：辜振甫、辜濓松叔侄分别掌控台湾水泥为首的制造集团、金融业为主的中信集团，辜濓松逝世后将集团分给三个儿子，辜仲谅取得中信金控，于 15 年并购台湾人寿（2891 TT）。辜仲莹继承中国人寿（与内地的同名公司没有关系），收购了中华开发金控（2883 TT）。辜仲立获得中租迪和，主营设备租赁、融资租赁等。林家和马家：林明成的华南金控（2880 TT）以银行为主业，马志玲的元大金控（2885 TT）以证券为主业，均没有寿险业务。
银保渠道交叉销售是经营核心，依赖于客户经营与资产规模。金控的基本经营思路是整合银行+保险+证券。最大的流量入口是银行（存款/信用卡），再导流到保险/证券；同时保险证券也可以将流量导回银行，形成交叉销售的格局。各家金控起点各异，分别从寿险、财险、银行、证券起家，但殊途同归。首先，金控下有银行和寿险的，银行一般只销售本公司的寿险；没有寿险的金控，其下银行一般与其他多个寿险公司合作。其次，银行销售的保险新单一般都是储户转换而来，和银行理财类似，典型的场景就是储户在办理业务的同时推销保险产品。拆分来看，新单保费等于储户数量*平均储蓄金额*保险转化率，前两者相乘就是银行存款规模。因此，完善的交叉销售体系依赖于客户经营与整体资产规模。
02 标准化投资产品本质是渠道竞争，银保渠道崛起
银保渠道崛起源于在标准化投资产品销售中的天然优势。投资理财型产品标准化程度高，销售难度小，银行渠道在此类产品中有天然优势，能迅速把保费体量做大。原因一是银行自带流量，能直接接触到大量客户，而且对客户的经济实力和资信情况都有了解；二是无需招聘、培养代理人团队，可复制性强，铺规模速度快，成本较低。
代理人渠道承压，虽然是保障型险种最主要的销售渠道，但市场空间较小。分险种来看，个人伤害、健康险等保障型险种 80%以上是通过代理人渠道销售，这部分险种差异化强，银保渠道很难切入，但市场体量较小。而在寿险和年金等险种上，个险渠道份额呈流失趋势。从代理人数量看，台湾地区代理人数量从 21 世纪初的顶峰回落，目前维持在 20 万左右的水平。
新代理人留存率低，资深代理人退休是代理人渠道衰落的核心原因。从新光金控披露的数据可以看到（图表 36、图表 37），即使是有一定产能的代理人，留存率依然很低。第一年只有不到一半留存，之后每两年再流失一半。7 年后能留下来的不到 10%（计算方法为对应年份的留存率累乘）。此外，占总代理人数量 50%的 7 年以上的资深代理人，在以每年个位数的速度流失，最主要的原因是代理人年龄结构也呈现老龄化特征，不断有代理人退休。考虑到 7 年以上的代理人平均产能约是 1-2 年代理人的两倍以上，且具有一定的成长性，资深代理人流失对险企产能是较大的损失。
03 新单缴费期短，优秀的公司也很难提升长期价值
新单平均缴费期短，累积效应弱。台湾寿险公司根据以下公式计算：FYPE=趸交*10%+2年 期 交 *20%+......+5 年期交 *50%+6 年 以 上 期 交 *100% ， 所 以 近 似 地 可 以 用Duration=10*FYPE/FYP 来衡量平均的缴费期。除了国泰比较优秀外，其他几家的平均缴费期在 3 年左右。缴费期短造成的问题一是由于新单销售和宏观环境、银行其他理财产品预期收益率等变量相关性大，每年的保费收入不稳定；二是新单没有累积效应，如果未来赔付压力增加，公司现金流状况可能恶化。
行业新业务价值率长期持平，即使是代理人渠道很强的国泰也难以坚持价值策略。从行业横向比较来看，2010-2019 年的新业务价值率几乎持平，没有任何提升。台湾人寿与富邦的中枢分别在 40%和 45%，国泰略高约为 65%，主要得益于其较长的缴费期；从公司自身纵向比较来看，国泰在 2012 年试图采取价值策略，从趸交转向期交，2013 年把 5 年内一直占比高达 60%的传统型趸交险削减至只剩 4.7%，而且总保费只下降了 6%，看似很成功。但是，万能产品从 80 亿增长到 580 亿，而等价保费只有 59 亿，FYPE/FYP=0.1，说明几乎都是趸交。也就是说，国泰所谓的转型，不过是把趸交的传统保费，变成了趸交的万能保费，并不是真正的转型。从财务数据上看，国泰 2013-14 年新业务价值率确实有所提升，但是 15 年之后又跌到 12 年的水平，此后 2016-2019 年有小幅提升。
04 海外投资增厚收益率，外汇风险对冲的成本较高
长周期来看保险行业投资收益率取决于经济增长和社会平均回报。从历史数据来看，美日韩三国保险业投资收益率均围绕 GDP 增速中枢波动，台湾地区在上世纪 60-80 年代经济快速成长期，GDP 增速中枢在 20%，保险行业投资收益率中枢不到 10%，显著低于 GDP增速，原因是监管对资产投向的管制，使保险资金未能充分分享到经济成长。80 年代以后资产投向监管逐渐放开，同时 GDP 增速中枢也下降到 10%以下，保险投资收益率便跟随着经济增长变动。
保险公司依靠海外投资及信用下沉维持投资收益率。2011 年来台湾地区 GDP 增速中枢在3%左右，而寿险公司投资收益率平均能做到 4%，核心在于海外投资和信用下沉。台湾地区金融监管委员会曾在 2007、2013、2017 年多次调整对保险资金海外投资占比上限的规定，从 35%调整到 45%、65%（不计国际板债券，海外公司来台湾地区发行的美元或其他外币债）、65%（计国际板债券，相当于调降上限），各家保险公司基本上选择顶额配置。从国泰和富邦披露的数据来看，海外资产绝大部分是美元计价的投资级债券，以公司债为主，没有披露详细评级分布，但是从每年收益率接近 5%可以推测在债券投向上做了信用下沉。
海外资产配置需要对冲外汇风险，作为成本约牺牲 1%的投资收益率。台湾地区保险公司的杠杆率都较高，叠加 60%以上的海外资产配置（大部分以美元计价），如果台币兑美元汇率大幅贬值，保险公司可能会面临财务风险，因此需要对外汇风险敞口进行对冲。对冲的方式有货币掉期（CS）、无本金交割远期外汇交易（NDF）、一篮子货币（Proxy），CS和 NDF 是衍生品，定价和当期的台美利差高度相关；Proxy 是用一篮子货币模拟台币美元汇率的反向波动，从而进行对冲，成本低，但是由于是根据历史数据推演，对冲的效果较差。从数据上不难看出，国泰的避险成本在 2016-2018 年低于富邦和新光，究其原因一方面是截至 2018 年底，国泰的外币资产敞口有 30%是外币保单贡献的，这部分保单是美元缴费美元给付，不涉及外汇风险问题，对比来看富邦只有 22%，中国人寿 16%；另一方面，国泰外汇准备金提存多，在台美汇率波动率稳定并且不承担额外风险的情况下，准备金提存越多就能留越多的外汇风险敞口，进而节约避险成本。2019 年，国泰、富邦和台湾人寿外汇避险成本趋同，录得 1.4%左右。
05 存量业务的投资收益率假设调整，侵蚀内含价值
投资理财型保单为主，造成内含价值对投资收益率敏感性大。在保险公司三差结构中，利差占比越低，其新业务价值和内含价值对投资收益率的敏感性越低，保险公司财务稳健性就越好。从台湾地区保险公司财务数据看，投资收益率假设下降 25bp，内含价值减少12-18%，敏感性较高，背后的根源在于行业保单结构较为偏向理财型险种。
台湾地区保险公司每年的假设变更侵蚀内含价值，基本抵消新业务价值贡献。假设变更主要包括投资收益率假设、税率、精算假设等，其中投资收益率假设变更带来的负贡献是主要部分。这部分实质上是利差损的后遗症，过去的存量高预定利率保单，需要每年调低投资收益率直至合理水平，因此每年都会对内含价值造成冲击。以国泰人寿为例，其台币账户有效业务投资收益率假设从 2018 年 3.13-4.86%调整至 2019 年的 2.41-4.35%，叠加美元账户假设从 4.77-5.82%调整至 4.64-5.78%，给内含价值造成 3170 亿新台币的损失，大幅超过当年新业务价值正贡献。最终传导到内含价值，表现为增长较为不稳健，依靠存量的有效业务价值每年预期投资收益率展开。
内含价值是计算保险公司清算价值的方式，依赖假设较多，在计算安全边际时要给折价。内含价值等于调整净资产加有效业务价值，是保险公司计算公司清算价值的一种方式，调整净资产计算比较明确，而有效业务价值则依赖生命表、未来投资收益率等多种假设。在没有战争、疾病等外生因素冲击下，生命表一般变化较稳定且相对可预测；而投资收益率是最大的变量，从台湾地区的经验来看，长期投资收益率中枢下行趋势会对保险公司内含价值造成较大且持续的冲击，进而在估值上要给较多的折价。
四、经验借鉴：落实税优政策，优化业务结构
01 行业层面，将税收优惠落到实处，促进二三支柱发展
目前内地养老体系以第一支柱为核心。我国养老金体系基本遵循三支柱养老金模式。其中，第一支柱为政府主导的公共养老金，包括城镇职工基本养老保险制度和城乡居民基本养老保险制度；第二支柱为单位主导的职业养老金，包括企业年金和职业年金；第三支柱为个人主导的个人养老金，目前我国已经进行个人税收递延型商业养老保险试点。目前第一支柱是我国养老体系的核心，根据人社部数据，截至 2019 年，基本养老保险覆盖人数 9.47亿人，其中城镇职工养老保险参保人数 4.22 亿人，城乡居民基本养老保险参保人数 5.25亿人。截至 2019 年，全国企业职工基本养老保险基金累计结余 5.09 万亿元。第二支柱企业年金为我国基本养老保险做出重要补充，根据人社部数据，截至 2019 年末全国共有 9.6万家企业建立企业年金计划，参加总人数达 2548 万人，企业年金基金累计结存 17985 亿元。相比而言，第三支柱处于起步阶段，规模较小，根据银保监会数据，截至 2020 年 4月底，共有 23 家保险公司参与个人税收递延型商业养老保险试点，19 家公司出单，试点推行以来（2018 年 4 月）累计实现保费收入 3.0 亿元，参保人数 4.76 万人。
税收优惠、政府补贴、保底收益是典型的养老金流动性风险补偿措施。对于非强制性的养老体系二三支柱，要把体量做起来最核心的是要对长久期的养老资金的流动性风险进行补偿，补偿的形式包括税收优惠（如 EET 模式）、政府补贴（投多少政府按比例补多少，如英国）、保底收益（设定投资收益率下限）等，补偿的目的是让养老投入的边际收益大于其他形式，如基金、理财等，在这样的激励下居民才有自发投入动力。
内地第二支柱税收优惠偏低。内地第二支柱采取 EET 的税收减免，企业年金个人缴费可以在税前扣除缴费工资计税基数的 4%，但是月平均工资超过职工工作地所在设区城市上一年度职工月平均工资 300%以上的部分，不计入个人缴费工资计税基数；积累阶段，年金基金投资运营收益分配计入个人账户时，暂不缴纳个人所得税；支付阶段，全额按照“工资、薪金所得”项目适用的税率，计征个人所得税。对比台湾地区，劳工退休金按照工资6%上限税前扣除，提取时也按照累进税制，中低收入的劳工基本无需缴税，接近于 EEE的模式，内地的抵扣额和上限的设定在优惠力度上是明显偏低的。
内地第三支柱税收递延没有实质优惠。内地目前的个人税收递延型养老金试点政策也是EET 模式，个人税前扣除上限取当月工资薪金收入的 6%和 1000 元孰低者，对账户投资收益不征税，领取的养老金收入 25%部分予以免税，其余 75%部分按照 10%的比例税率计算缴纳个人所得税，即相当于按总额 7.5%纳税。同时产品一般还有 1%的初始费用。假设 投 保 人 的 边 际 个 人 所 得 税 率 是 10% ， 那 么 实 际 上 能 获 得 的 税 收 减 免 仅10%-7.5%-1%=1.5%，而且抵扣上限低，相比其他年金产品投资收益率一般，产品吸引力弱，因此第三支柱发展有所受限。
我们认为应将税收优惠落到实处，促进二三支柱发展。我们认为应考虑以账户制为基础，加大税收优惠力度，落到实处，对中低收入人群可以采取财政补贴和税收优惠并行的财税支持政策，以及在 EET 模式基础上，探索建立 EEE 模式。同时，可建立相应养老金制度性公共服务平台，全面对接政府、个人和机构，促进二三支柱的发展。
02 公司层面，把握发展机遇，优化业务结构，坚守长期价值
低成本负债是行业核心竞争力。保险这门生意对资产和负债端的管理能力要求都较高，资产端要与专业的资产管理公司竞争，负债端要与银行等储蓄机构竞争。资产端，无论是从台湾地区还是内地的经验来看，保险公司很难创造可持续且显著的超额收益。虽然台湾地区保险公司配置了很多海外资产，但是外汇对冲成本抵消了部分收益，即使是有低对冲成本优势的国泰投资收益率也趋向行业平均水平（有可能是出于稳健经营的策略选择高评级、低波动的资产，但这也意味着提高收益率要承担更多的信用风险或者波动）。内地保险公司方面，保险公司在投资端的表现相对趋同。因此相对而言，低成本的负债能力是行业的核心竞争力。低成本从何而来？两个维度。需求侧，深耕客户生命周期，保险既有金融属性又有消费属性，客户在不同的生命阶段有不同的保险需求，短久期的保单可以增加复购，长久期的保单可以扩充保障范围，最后传导到低获客成本。供给侧，由于主流的长期储蓄险种负债成本高于长期保障型保单，可通过建设优质的高素质的代理人队伍，完善的管理与激励机制，显著提高公司的低成本负债能力。
优化业务结构，提升盈利质量。保险公司是唯一能对生命表定价且直接受益其变化的金融机构，这是相比其他金融类生意的独特优势，在盈利能力上体现在死差益项目。台湾地区的问题是行业以投资理财险为主，且缴费期短，保险公司盈利能力差，盈利结构中利差占比高。借鉴而言，保险公司应积极推进价值转型，增加期交业务、保障型业务占比，提高盈利结构中死差占比，进而提升盈利质量。目前内地上市险企在具体的策略上虽有所不同，但内核都集中在优化业务结构，提升长期价值。
坚守长期价值，实现内含价值稳定增长。保险公司内含价值的增长有存量和增量的逻辑。存量上，有效业务价值每年有较为稳定的预期回报；增量上，新业务价值每年有一部分贡献，而且边际上也有增长。另一部分是假设变更等其他调整项，如果不出现大的负贡献，便能实现内含价值的稳定增长。台湾地区的问题是每年投资收益率假设下调对内含价值的大量负贡献，反观内地，优秀的公司基本上能做到每年正的营运偏差贡献，最后传导到内含价值，运营能力更强的公司可以降低内含价值增长率的波动，提供更加确定与稳健的增长。
转型深化提升业务质量，业态创新探寻新增长极。目前内地保险公司推进寿险转型深化，代理人质态优化将带来业务质量的提升，产品力的持续提升将为险企带来竞争格局的突围；同时积极探寻医疗养老、财富管理等新业态模式的创新，求索新的增长极。个股推荐寿险转型深化、财险稳步增长的中国太保；寿险改革成果逐将显现、科技持续赋能的中国平安；银保持续发力、财富管理驱动成长的新华保险。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：华泰证券，沈娟、陶圣禹）
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