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一、轨道交通投资维持高景气度
（一）铁路投资预期是主导板块估值的核心，预计保持高强度
全国铁路投资存周期性波动特征，十三五期间整体表现平稳。2008 年底，由于我国经济 增速的放缓，为扩大内需促进经济平稳较快增长，当年全国铁路投资上调至 4168 亿元，同比 增长达到 61%。2008-2010 年，我国铁路投资呈现快速增长态势。2011 年动车组事故等原因导 致铁路建设投资缩水近 30%，行业投资规模大幅下滑。2012-2015 年，虽然经济增速逐步放缓， 但铁路投资恢复较快增长。2016 年以后，由于铁路行业发展已达到阶段高位，铁路投资基本 保持稳定。
复盘历史，铁路投资预期是主导板块估值的核心因素。2008 年到 2011 年，由于全国经济 增速放缓，为扩大内需，铁路投资大幅提升。铁路投资额作为铁路设备行业景气度的先行指标 带动了板块整体上行。2010 年底，高铁投资加速，京沪高铁、郑西高铁等先后竣工，仅 12 月 单月通车高铁达 872 公里，高铁投资加速和高铁运营里程快速增长持续强化市场预期。
2011 年连续的黑天鹅事件导致板块出现大幅下跌。2011 年 2 月铁道部党组书记、部长刘 志军涉嫌违纪被双规，板块风险偏好下移，铁路设备股价出现较大幅回调，其中，南车、北车 跌幅分别达到 30%、35%。虽然后续受京沪高铁通车的影响，板块估值略有回升，但 2011 年 7 月 23 日温州动车安全事故进一步引发了市场对于铁路投资增速换挡的担忧，导致板块出现 第二轮的下跌。2012-2013 年，铁路设备板块相对平稳，但铁路领域的改革已逐步启动。
铁路改革和南北车合并驱动板块大幅上涨，但终归趋于平稳。2014 年 9 月，南北车合并 消息传开，10 月 28 日至 12 月 31 日南北车停牌，2015 年 1 月复盘后股价大幅上涨。2015 年 3 月，“一带一路”的提出进一步推动了股价高涨。但随着 6 月南北车合并正式完成后，股价大 幅下跌，基本回落至启动前的水平。2016 年后，铁路投资保持平稳，国内市场相对成熟，市 场对铁路设备的增长预期偏悲观，股价波动基本趋于平稳，2019 年以来持续跑输沪深 300。
全国铁路固定资产投资完成额维持高位运营。2018 年初，铁总制定的投资总目标为 7320 亿元，实际完成投资 8028 亿元，大幅超过年初目标。2019 年铁路总公司提出全国铁路固定资 产投资保持强度规模，实际投资完成额达 8029 亿元，同比保持稳定。根据 2020 年的铁总的目 标，计划确保投产新线 4000 公里以上，其中高铁 2000 公里，全年将扎实推进川藏铁路规划建 设，推进长江沿江高铁、沿海高铁等“八纵八横”高铁骨干通道项目。
铁路投资作为补短板的重要工具，在经济下行压力下，有望成为稳经济的重要抓手。受 新冠疫情影响，国内甚至全球经济均面临冲击，3 月制造业、基建、投资均数显大幅度下滑， 创 2008 年来历史新低。尽管随着疫情逐步得到控制，企业复工正在加速，但考虑到消费增速 实质性下滑，出口受全球经济放缓影响，特殊时期的经济增速仍需投资来拉动。在坚持不将房 地产作为短期刺激经济手段的目标下，基建投资或将成为“稳增长”的主要动能。
一方面，铁路投资是基建投资的重大项目，是经济下行的阻尼器；另一方面，作为补短板 的重要工具，骨干铁道与中西部铁路建设仍有发展空间。我们预计 2020 年全国铁路固定资产 投资将保持 8000 亿以上规模。此外，3 月 17 日召开国务院常务会强调要求加速重大投资项目 的开复工。项目建设开工的加速需要强力投资作为支撑，我们认为在“稳投资”的战略部署下， 未来投资可能会提前释放，带动目标完成额预期上调。
（二）城轨投资有望在政府政策驱动下实现快速增长
城轨项目审批重启，城轨投资增长空间巨大。2018 年 7 月国务院发布《关于进一步加强 城市轨道交通规划建设管理的意见》，当月底，发改委重启城轨项目审批，项目快速释放。2018 年批复了长春、苏州、重庆、济南、杭州、上海六个城市的轨道交通规划。2019 年以来，武 汉、郑州、西安、成都、北京的轨交交通规划已获得批准，2019 年已批复的城轨规划项目投 资合计达 6,570 亿元。2020 年发改委已批复徐州市城轨第二期建设规划，合肥的规划也在 3 月 17 日正式通过，预计济南二期规划有望在未来落地。
专项债政策发力，城轨投资具备资金保障。2019 年 6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院 办公厅规定“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。两会提出的 2019 年地方政 府专项债目标为 2.15 万亿元，1-5 月全国累计发行地方政府专项债 9,696 亿元，政策出台后的 剩余额度约为 1.18 万亿元。从历史结构来看，用于基建项目的债务占比约 10-15%。我们假设 未来基建债务占比可能提升至 20%，并假设其中 50%的资金用于重大项目，则约有 1,180 亿元 可用于补充资本金。按照 30%的项目资本金比率测算，则将撬动 3,933 亿元的基建投资规模。 城市轨道投资作为基建中交通运输投资重要部分，在专项债支撑的情况下，有望直接受益。
2020 年专项债规模远超历史同期，全年规模有望明显提升，拉动城轨投资增长。根据 2018 年 12 月全国人大常委会的会议决定，授权国务院在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债 务限额的 60%以内提前下达下一年度新增地方政府债务限额。2019 年 11 月，财政部发布消息 称经国务院同意，已提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元。由于额度的提前下 达，专项债发行进度远超历史同期。2020 年 1 月专项债发行 7,148 亿元，规模超去年同期 4 倍，2 月当月发行 2,350 亿元，同比增长 37%。3 月 31 日国务院常务会议确定再提前下达一批 地方政府专项债额度。专项债的发行加大，有利于带动扩大有效投资，确保地区建设提速。
城轨投资将保持高速增长态势。2018 年城轨交通建设投资达到 5,470.2 亿元，同比增长 14.47%。除 2016 年外，城轨投资持续保持 2 位数以上的增长速度，2011 年至 2018 年复合增 长率达 18.9%。远期来看，城轨项目审批的重启打开了城轨发展的上限，专项债政策则为项目 建设提供了资金保证。我们预计 2019 年城轨交通投资超过 6,000 亿元，2020 年有望保持较快 增长趋势。
在建线路可批复额创新高，投资建设规模占比保持相对稳定。根据中国城市轨道交通协 会的统计数据，截至 2018 年底我国城轨在建线路可研批复投资达到 4.27 万亿，创历史新高； 全年完成项目建设投资 5,470 亿元，占可研批复投资额的 12.9%。从历史数据来看，每年完成 的投资建设规模占可研批复总额在 12%-14%这一区间。考虑到城轨项目建设周期一般为 4-6 年，我们假设城轨项目建设保持相对匀速，可测算对应未完工项目占在建项目比率约为 60% 左右，对应总额约为 2.5 万亿。
城轨项目储备充足，预计未来 5 年投资规模超过 6 万亿元。城轨交通的建设需要经历两 次审批，分别为线网规划审批以及项目建设审批，具体流程为规划审批→项目批复→立项→施 工→交付。因此，目前储备的城轨项目投资总额=规划已批复项目+在建未完工项目。截至 2018 年底，发改委批复的城市规划线路总投资额达 3.89 万亿元，在建未完工项目为 2.5 万亿元。在 此基础上，加上 2019-2020 年新获批的项目规划（4,700 亿元），减去 2019 年城轨交通投资完 成额（预计超过 6,000 亿元），我们预计目前储备的城轨项目总投资大概约为 6 万亿元，市场 空间巨大。
二、轨交设备未来市场空间究竟几何
轨交设备的市场可分为铁路与城轨。铁路方面近期来看，铁路设备的市场空间主要来自于 三大方面：1.动车组采购需求保持平稳增长；2.动车组高级修周期提前到来；3.“公转铁”驱 动机车、货车采购量增加。远期来看，动车组报废周期缩短有望带来替换需求提前到来。城 轨方面，近期关注政策端发力，城轨项目投资提速，远期则看好城际铁路联通带来的巨大的市 场空间。我们将于后文详细拆分各个因素对于轨交设备带来的市场空间。
（一）三大因素影响铁路设备市场空间
1.客运设备：高铁客运量快速增长拉动动车组需求
铁路客运量保持快速增长，高铁比重持续提升。由于高铁客运的普及推广，2011-2019 年我国铁路旅客发送量从 18.62 亿人次增长到 35.78 亿人次，CAGR 约为 8.5%。其中，高铁客运 量从 2.85 亿人次增至 22.9 亿人次，CAGR 接近 30%。高铁出行占比逐年上升，2019 年高铁客 运量占全部铁路客运量的 64.0%。随着高铁网络加密以及人民出行方式的改变，我们预计未来 高铁客运量仍将保持稳定较快增长。
高铁运营负荷较高，客运量增长将直接影响动车组需求量。受高铁客运量持续稳定增长 影响，高铁运营负荷保持在高位。2018 年高铁列车平均客座率达 74.6%，其中复兴号列车的 平均客座率为 78.8%。由于铁道线路设计与安全性的影响，目前运营线路大幅提速的可能性相 对较低。因此，为满足持续增长的高铁客运需求，预计列车班次将有所增加，提升动车组需求。
我们以动车组保有量密度（动车组保有量/高铁总里程）为基础测算，未来高铁设备需求 空间。动车保有量密度变动受到两方面因素影响：1）新增线路的车辆密度；2）建成线路的车 辆加密。从历史数据来看，国内动车保有量密度保持在 0.83-0.95 辆/公里区间内波动。2014 年， 由于新线路的车辆密度相对较低，随着大量高铁新线路开通，动车保有量密度从 0.95 辆/公里 下滑至 0.83 辆/公里。2014-2017 年，由于新通车里程数相对较低，在运营线路加密的需求下， 整体密度逐步增加至 0.93 辆/公里。2018-2019 年，新增里程影响动车组密度，再度下滑至 0.844 辆/公里。
我们建立了模型对历史数据进行了分析与拟合。我们模型假设，新通车线路的车辆密度逐 步增加，通车后 1-3 年内的密度分别 0.6 辆/公里、0.8 辆/公里、0.95 辆/公里。根据这一数据的 拟合结果，与每年实际的保有量里程密度基本一致。其中需要强调的是，根据 2018 年的数据 测算，2016 年通车里程仅进行了一次加密（从 0.6 辆/公里提高至 0.8 辆/公里）。我们认为， 这主要由于动车网络布局基本完善，新开通线路的客运需求相对较低，线路最终密度有下降。 此外，由于 2019 年新通车里程数大幅增长，经拟合计算新线路密度预计低于 0.5 辆/公里。
2019 年铁路通车里程大幅增长，我们预计 2020 年高铁通车里程将超过 3000 公里。铁路 总公司在 2019 年初工作会议总结中指出，2019 年计划开通高铁 3200 公里，实际新增高铁历 程 5474 公里，远超此前的计划。根据我们的梳理，目前在线路中，计划在 2020-2022 年的通 车高铁在建项目合计超过 7000 公里，预计 2020 年高铁通车里程将超过 3000 公里。
2019 年新通车里程快速增加影响了新线路的密度，我们预计这一状况将在 2020 年得到改 善。根据我们模型测算，2020 年动车组保有量密度将达到为 0.869 辆/公里，对应动车组需求 为 434 标准组。
综上所示，我们认为未来动车组采购与交付量将保持相对稳定，市场空间并不悲观。从 历史数据来看，2019 年新通车高铁里程数接近 2014 年历史高点。但受时速 250 公里动车组招 标延后到影响，国内动车组预计交付量保持相对稳定。我们认为随着时速 250 公里的动车组在 2020 年启动招标，已建成铁路的加密需求将影响 2020 年动车组交付量持续增长。此外，考虑 到高铁客运量快速增长的背景下，我们认为部分线路的密度仍有上行空间。即使未来通车里程 数下降，我们预计加密需求将支撑动车组采购与交付量保持相对稳定。
目前 CRH380 仍占主要地位，预计未来采购将以高速动车组复兴号为主。2019 年 4 月， 我国运营的高铁动车组列车中，和谐号 CRH380 共计 1,484 标准组，占比达 46%，而于 2017 年启动投产的复兴号 CR400 目前共有 373 标准组，占比达 12%。从 2018、2019 年的采购招标 来看，铁路总公司采购的均为时速 350 公里的复兴号 CR400 列车。考虑到复兴号各项性能指 标更好，采购价格相对更低（约 1.73 亿元/标准组），我们预计复兴号未来将作为高速铁路的 主要采购产品，时速 250 公里动车组采购需求也将随着 CR300 系列的认证完毕逐步释放。
动力集中动车组（CR200J）落地也为动车组采购提供了增长契机。复兴号 CR200J 型电 力动车组是复兴号系列中速度最低一级的产品，由中国国家铁路集团有限公司和中国中车牵 头，中车唐山、浦镇、青岛四方、株洲等六家公司联合研制的动力集中式列车。该车最高运营 时速为 160km/h，既可开行长途列车，也可开行短途和城际列车，目前已在京沪铁路、沪昆铁路沪杭段、兰渝铁路等若干条客运专线或客货混线上投入运用。2019 年至今国铁集团共招标 动集两次，合计 134 组，平均单价约 6300 万元/列。在客运品质提升的目标指引下，动集未来 有望逐步形成对普通客车的存量替代，远期采购招标量或将稳步增长。
2.维修收入：动车组提前进入大修期，预计维修业务大幅增长
目前，目前动车组检修共有五个级别，其中一、二级修为低级修，多由铁路路局负责，而 三、四、五级修则属于高级修，需在具备相应车型检修资质的检修单位进行。三级修主要对转 向架进行分解检修，对制动、牵引、空调等系统进行性能测试和维护保养；四级修主要对动车 组各系统进行分解检修；五级修是对全车进行分解检修，较大范围更新零部件。随着存量动 车组的持续增长，我们认为维修服务市场具有良好发展前景。
从整车厂商的报表来看，维修市场已提前进入了高增长期，未来将成为重要的业绩支撑。2019 年中国中车公布的铁路装备修理改装业务收入达到 381.58 亿元，同比增长 15.7%，其中 动车组维修收入大约在 50-60%。根据中车公布的合同统计，2019 年全部修理订单达到 401.7 亿元，其中动车组高级修订单为 303.2 亿元。从以上数据可以明显看到，动车组高级修的订单 已进入高速增长期，未来将成为整车厂商的重要业绩支撑。
维修市场提前进入高速增长期主要由于动车的高负荷运转。动车组三、四、五级修的标 准分别为 3 年/120 公里、6 年/240 公里、12 年/480 公里，由于我国高铁动车组保持高负荷运 行，里程标准会先于时间标准达成。根据我们的调查研究，按照目前的高铁运营状态，一般 在 2 年动车组运行里程就已达到 120 万公里，因此实际的高级修周期约为 2、4、8 年。
基于上述情况，我们对于未来动车组维修市场空间进行了测算。模型具体假设如下：
1）时间起点：我们以每年新增加的动车组作为交付投产的节点计算，检修按照三级修四级修-三级修-五级修的修程进行，之后进入下一个循环。
2）维修周期：三级修 2 年，四级修 4 年，五级修 8 年。
3）价值量：三、四、五级修价值量占比分别为整车售价的 5%、10%、20%。
未来两年动车组高级市场规模预计将突破 250 亿元。根据模型测算，动车组四级修、五 级修车辆于 2018 年快速增长，成为拉动维修市场的主要动能； 2020-2021 年市场规模将分别 达到 250、289 亿元，到 2022 年市场规模将超过 340 亿元。尽管由于实际维修订单根据各车的 交付时点与运行状况存在一定偏差，但从大趋势来看，动车组高级修市场规模已步入新的阶段， 这与前述中国中车的高级修订单趋势相一致。
3.货车机车：利用率提高影响短期采购，但看好远期“公转铁”的拉动作用
“公转铁”政策下，铁路货运量预计将保持快速增长。2017 年起，为防治大气污染，环 保部开始大力推动“公转铁”。2018 年 7 月铁总公司发布《2018~2020 年货运增量行动方案》 显示，到 2020 年全国铁路货运量较 2017 年增长 30%。2018 年 9 月国务院发布《推进运输结 构调整三年行动计划（2018-2020 年）》，继续强调到 2020 年全国货物运输结构明显优化， 全国铁路货运量与 2017 年相比增加 11 亿吨（+30%）。
2019 年铁路货运量稳定增长，预计 2020 年货运量增速有望提升。2019 年全国铁路货运 量累计值达 43.18 亿吨，同比增长 7.3%；其中国家铁路货运量为 34.40 亿吨，同比增长 7.8%， 圆满完成 2019 年铁总工作会提出的 33.68 亿吨的目标。随着《货运增量行动方案》进入收官 之年，从目前货运量增长的进度来看，若要完成计划目标，2020 年铁路货运增速需超过 11%。 为确保顺利完成行动计划目标，我们认为政策力度可能加码，铁路货运增速或将加速提升。
货车采购量与铁路货运量高度相关，2019 增长略低于预期。2014-2016 年铁路货运量由于 公路运输竞争持续下滑，货车采购量额位于低谷，年均采购量不足 2 万辆。2017 年随着铁路 货运量回升，货车采购量增长到 4.3 万辆；2018 年铁路货运量保持较快增长，货车采购量同 步达 57,940 辆，创下历史新高。2019 年，全国货车采购量 4.22 万辆，同比下降 27%。一方面 是由于 2018 年的采购基数较高，另一方面由于铁路存量货车运营效率提升，影响新采购需求。
货车更新替换将确保远期采购量保持稳定。截至 2019 年底，全国铁路货车拥有量达 87.8 万辆，同比增长 5.8%。随着铁路货运计划的推进，我们预计货车拥有量仍将稳定增长。铁路 货车的设计试用寿命为 25 年，在存量规模稳定增长的背景下，我们预计未来远期每年更新替 换需求将维持在 3-4 万辆，更新替换将成为铁路货车需求的重要支撑。
修程修制改革影响 2019 年机车采购量，我们预计未来影响将逐步减弱。2019 年铁路机车 采购量 469 台，低于此前预期。这主要由于货运增长主要通过了提高机车使用效率而非增购机 车。而修程修制的改革延长了部分机车的维修周期与使用寿命，也一定程度上影响了短期内机 车的采购数量。但修程修制影响短期内较为明显，相关需求只是延后而非消失，随着时间的推 进，相关车辆将继续进行更新替换，预计 2020 年机车维修市场将保持较快增长。
远期来看，铁路货运增长是未来重要的大趋势，货车、机车需求存在提升空间。“公转 铁”是国家交通运输的重要发展战略，相关的政策与配套设施也逐步推进，我们预计 2020 年 的铁路货运目标有望得以实现，全年铁路货运增速实现两位数增长。国内机车使用效率处于高 位，随着货运量的进一步增加，提高货车与机车数量将是主要手段。我们认为货车、机车未来 将具有较好的需求，采购量存在较高的提升空间。
4.更新替换：高负荷运营缩短客运车辆报废周期，替换需求可能提前到来
目前在运营的动车组中，绝大多数动车组设计寿命为 20 年。根据《动车组运用维修规程》 披露的情况来看，各型号动车组的设计寿命不同，其中 CRH2、CRH3 以及 CRH380 为 20 年， CRH1 与 CRH6 为 25 年，CRH5 与我国自主研发的复兴号 CR400 则为 30 年。而根据我国目前 在运行的各类型动车组的型号比率来看，20 年设计寿命的动车组数量占比达 70%，其生命周 期内将经历 1 次五级修与 2 次四级修。
车辆报废周期可能提前到来。由于 CRH2 与 CRH3 型的动车组投放时间较早，首批投放 于 2006-2007 年；而 CRH380 的首批投放则为 2011 年。根据时间测算，原本应于 2026 年-2031 年逐步引来动车组替换需求。但从目前的状况看，由于铁路客运量维持快速增长趋势，动车组 运营负荷量保持在高负荷。在整体修理周期加快的背景下，原本的设计寿命内经历的四级修与 五级修将有所增加。
考虑到动车组对应安全性具有重大的要求，我们认为铁总可能会加速车辆的更换，车辆原 本 20 年的使用寿命可能会缩减至 15 年以内。我国第一轮动车组投产高峰期自 2010 年启动， 因此我们预计报废的周期高点将于 2020-2025 期间提前到来，成为车辆采购重要的影响因素。
（二）城市轨道高歌猛进，城际铁路方兴未艾
我国轨道交通占公共交通比例低于要国际城市。城轨出行是国际绝大部分都市最主要的 公共交通方式，东京轨道交通占公共交通客运量达到 86%，巴黎和伦敦达到了 70%，我国的 主要城市上海、北京轨交占公共交通出行比例目前仅为 54.6%和 44.0%，距离国际主要城市仍 有较大提高空间。
我国大部分一二线城市轨交密度（里程/面积）远低于国际水平。我国几乎所有城市的城 轨地理密度都落后于国际主要都市的城轨地理密度。纽约的城轨密度可达到 0.47 公里/平方公 里，伦敦、东京、莫斯科的城轨密度分别为 0.26、0.14、0.13 公里/平方公里。而我国地理密 度最高的城市上海密度为 0.11 公里/平方公里，北京仅为 0.04 公里/平方公里。从未来的规划来 看，我国一二线城市的轨交密度仍有较大提升空间。
城市轨道里程保持快速增长，未来空间广阔。2018 年城市轨道运营里程达到了 5761.4 公 里，同比增长 14.9%；2019 年运营里程达到 6,730.3 公里，同比增长 16.8%，保持较快增长趋 势。2014 年至今，城轨运营里程增速基本维持在 15%-20%之间，整体景气度持续向好。截至 2018 年底，我国在建的城轨线路总规模 6374 公里，规划的城轨线路总长 7611 公里。从在建 和规划项目来看，我们预计未来城市轨道里程可以保持两位数以上的增长速度。
城轨车辆与里程数密切相关，且密度持续提升。根据交通部发布的城市轨道交通运营车 辆的数据来看，整体轨道里程数呈同步增长。且伴随着车辆信号系统的提升以及负荷量增加， 城轨车辆密度自 2013 年起持续提升，已达到 5.9 辆/公里。远期来看，按照目前在建和规划的 线路测算，假设车辆密度保持不变的情况下，我国未来城轨车辆将超过 11.6 万辆，较 2018 年 底的 3.4 万辆尚有 240%的增长空间。
城际、市域铁路发展方兴未艾，未来发展潜力巨大。2019 年，中共中央、国务院印发了 《交通强国建设纲要》，提出分两个阶段推进交通强国建设。到 2035 年基本形成“全国 123 出行交通圈”（都市区 1 小时通勤、城市群 2 小时通达、全国主要城市 3 小时覆盖）和“全球 123 快货物流圈”（国内 1 天送达、周边国家 2 天送达、全球主要城市 3 天送达）；到本世纪 中叶全面建成人民满意、保障有力、世界前列的交通强国。为了实现两个“123 交通”目标， 需要融合发展干线、城际、市域、城轨等多维度交通，打造城市群一体化网络。目前，干线投 资保持较高规模强度，城市轨道交通实现高速增长，城际、市域将势必成为发展重点。
城际铁路作为打通区域化经济的重要枢纽，已成为“新基建”的重点目标。我国经济步 入高质量发展阶段，珠三角、长三角以及京津冀等区域经济一体化发展成为目前重要战略方向。 在干线基本完成的背景下，区域内部的连接需要通过市域和城际铁路来完善。以长三角中心的 上海为例，根据“上海 2035”规划，未来将形成市区线、城际线、局域线“三个 1000 公里”的轨 道交通网络。根据此前央视的新闻报道，“新基建”中也包括了城际轨道交通，这侧面反映了 国家对城际铁路高层次定位。我们认为，长三角、珠三角、京津冀、山东半岛、成渝平原等地 区将成为城际铁路发展的重要市场，为轨道交通开辟重要的增量空间。
建设主导权和运营权加速下放，城际铁路“公交化运营”将逐步提速。由于城际铁路涉及 跨区域建设，此前原本由国家铁道部主导工程建设。2011 年，国家发改委提出城际轨道交通 以地方为主投资建设，建设主导权逐步从由中国铁路总公司逐渐过渡到地方政府和社会资本， 国家铁路总公司的参股比率相对下降。
2019 年国务院办公厅印发《交通运输领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革方案》 提出，城际铁路、市域（郊）铁路、支线铁路、铁路专用线的建设、养护、管理、运营等具体 执行事项，由地方实施或由地方委托中央企业实施。近年来城际铁路主导权的改革仍在推进， 此《方案》对未来方向进一步加以明确。我们认为，随着铁路总公司的改革的逐步落地，在公 司化结构框架下，便于铁总与地方政府的深化合作，未来城际铁路的项目审批、建设或将提速。
另一方面，目前我国建成的城际铁路委托国铁运营，与城市地铁相比检票、发车时间、换 乘仍相对不变，便利性有待提高。2019 年 3 月 29 日，广州地铁宣布将承接珠三角四条城际铁 路运营管理，构建 “一张网、一张票、一串城”的粤港澳大湾区轨道交通运营模式，这是继 温州 S1 市域铁路之后，首次地方完全自主按照城轨模式运营城际铁路，有助于实现城际铁路的公交化、高密度运营，将为未来城际铁路的运营管理作为示范，城际铁路的改革或将提速。
互联互通将成为打通多层级轨道交通、构建一体化网络运作重要的课题。我国目前轨道 交通包含形成了铁路干线、城际市域、城轨地铁等多种层级，但各层级运营和管理存在较大差 异，区域一体化网络的构建任重而道远。以铁路发发展较早的日本为例， JR、私铁、地下铁 等各类型的铁路形成了较好的连接，实现了互联互通，构建成完善的铁路网络，提高出行效率。 因此，在交通强国的战略指引下，伴随着城际铁路公交化运营的逐步推进，我国也正在加速对 互联互通的尝试。重庆已启动地铁互联互通国家示范工程项目，相关技术应用也在逐步扩散。 我们认为，随着通信技术的升级以及线路布局的优化，互联互通将为轨道交通重要课题，是智 能化交通的重要起点。
三、投资建议
综上所述，我们认为应当从铁路干线、城际市域、城轨地铁三个维度来看轨交装备的市场 空间与投资机会。
铁路干线方面，全国铁路投资额预计保持相对稳定，8000 亿投资规模带来 1000 亿元以上 的设备采购订单，成为行业需求的重要支撑。在客运和货运需求量持续增长，新通车线路大幅 增加，预计未来设备采购需求也将保持平稳。在车辆高负荷运行的背景下，维修市场已提前引 来爆发，带来超过 400 亿的市场空间。伴随着铁路设备保有量总数的稳步增长，我们预计维修 市场具备长期发展潜质。
城轨地铁方面，随着 2018 年发改委重启城市轨道交通规划的审批，2019 年至今已批复项 目总投资接近 8000 亿元。从发展趋势来看，2011 年至今，城轨建设投资与新增运营里程数持 续保持 2 位数以上的增长速度。从项目储备来看，我们测算已批复未开工的项目规模超过 6 万亿元，市场空间巨大。随着“稳投资”政策的发力，地方专项债确保项目融资通道，我们预 计城轨市场将保持快速增长趋势，未来市场空间有望超过铁路干线投资。
城际市域方面，作为打通区域化经济的重要枢纽，目前已成为本轮“新基建”的重点目标。 根据国务院提出的交通强国建设纲要，为构建“全国 123 出行交通圈”和“全球 123 快货物流 圈”，城际与市域铁路将成为未来重要的发展侧重点，为轨交设备打开远期成长空间。
因此，我们推荐整车龙头中国中车（601766.SG）、列车运控系统龙头中国通号（688009.SH）、 专注于铁路门系统的细分龙头康尼机电（603111.SH）以及打造轨交零部件全面平台的华铁股 份（000976.SZ）。
四、重点公司（略，详见报告原文）
（一）中国中车
（二）中国通号
（三）康尼机电
（四）华铁股份
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）
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