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关键结论与投资建议
化工行业发展至今，下游产品已经涉及到各个领域当中，相应的化工行业上市 公司的数量也越来越多，我们已经不能把二级市场的化工板块单纯的看做一个 行业去进行研究。化工行业的研究有其共性，本质上都是制造业，将原材料经 过加工后制造成可以供终端企业使用的制品或者制剂。但正因为涉及产品过多， 各个子产业链的景气周期并不完全同步，甚至有些子产业链并不依赖于宏观经 济的周期波动，而是与高端科技产业链的国产化发展息息相关。因此我们在深 入研究化工行业时，需要从细分产业链的角度去分别进行景气度的判断，从而 指导在二级市场上的企业价值投资研究。
本报告对化工行业进行简化梳理和分析，将产业链简化成上中下游三个环节， 同时从多角度划分当前化工研究中的重要细分产业链，最后简述了未来化工产 业链围绕“去瓶颈”的长期发展趋势。建议重点关注：万华化学、华鲁恒升、 龙蟒佰利、宝丰能源、浙江龙盛等化工核心产业链中的龙头公司，以及金发科 技、道恩股份、回天新材、蓝晓科技、飞凯材料、恩捷股份、新宙邦等在高端 科技产业链中能够供应关键化工新材料的代表性公司。
国内化工行业的整体概况
化工行业上市公司总市值占全市场 7%
截至截至 2020.1.1，全 A 股上市公司总市值为 64.75 万亿元，按照中信一级行 业分级，石油化工和基础化工板块总市值分别为 2.34、2.23 万亿元，占比则分 别为 3.6%和 3.4%。如果合并计算的话，整个石化和基化板块的总市值占比为 7.0%，在所有一级行业中仅次于银行和非银行金融板块。上市公司数量合计也 达到了 366 家（统计截至截至 2020.1.1，按照中信行业分级），在所有一级行 业中数量最多。由此可见，化工行业在整个国民经济以及资本市场中具有非常 重要的地位。
考虑到化工板块上市公司里面中国石油和中国石化的市值规模比较大，本年初 市值分别为 1.07 和 0.62 万亿元，剔除两桶油之后，其余化工公司的市值规模 合计约为 2.88 万亿元，总市值占比则为 4.5%，也仅次于医药、食品饮料和电 子等非金融行业。
分开来看，石油化工板块虽然总市值比较大，截至 2020.1.1 达到 2.34 万亿元。 但是主要是因为将中国石油归在石油开采板块，中国石化归在在炼油板块，如 果剔除两桶油，其余公司的市值合计仅 0.66 万亿元。而且石油化工上市公司仅 45 家，数量较少，平均市值在 152 亿元。这主要是因为石化企业一般营业规模 和资产规模都比较大，特别是一些石油炼化企业。
基础化工板块总市值在截至 2020.1.1 达到 2.23 万亿元，有 321 家上市公司， 平均市值规模在 69 亿元，与轻工、机械、纺服等行业接近。这反映了国内化工 产业的两个现状：一、基础化工产品种类较多，且国内市场规模较大，各细分 领域都容易出现经营优秀的龙头公司；二、国内化工产业大而不强，现阶段没 有出现类似于陶氏杜邦、巴斯夫等产业链齐全的超级化工集团。
将基础化工各子版块按照市值排序，农药、聚氨酯、电子化学品、氮肥、氯碱 行业的总市值较大，主要有几点原因：1）行业较为传统，上市时间较早，如氯 碱、氮肥、聚氨酯行业；2）产品种类较多，且国内企业具有全球优势，如农药 行业；3）与新兴产业相关，市场规模增长较快，如电子化学品行业。
民企逐渐成为行业主力
截至 2019 年底，化工板块中国资背景的上市公司数量达到 269 家，总市值为 1.13 万亿（剔除两桶油），民营化工上市公司数量达到 257 家，总市值为 1.85 万亿，无论是数量还是总规模，民营企业都占据了主流。对比平均市值，国资背景化工上市公司的平均市值为 101 亿元，而民营化工上市公司的平均市值为 72 亿元。总体上看，民营化工上市公司的数量较多，但是规模偏小，这也正是 体现了民营企业的发展活力。
从化工企业历年上市数量情况来看，2008 年之前上市公司大多以国资背景化工 企业为主，民营化工上市公司数量累计占比都不到 30%。而在 2010-2012 年以 及 2015-2017 年的两拨 IPO 集中期，都是以民营化工企业为主，其累计占比也 迅速提升到 70%。未来随着化工行业发展仍以大型化、经济化、绿色化、科技 化等为方向，我们预计民营化工企业上市数量及比例仍将继续增加。
当前处于新一轮产能周期开启阶段
化工行业的产能周期与整个工业企业的产能周期较为同步，从上个世纪 80 年开 开始，已经经历了 4 轮产能周期，分别对应 1981-1989 年、1990-1999 年， 2000-2009 年，2010-2018 年。在上一轮产能周期当中，在政策刺激之下大量 化工产能在 2010 年前后集中投放，导致行业产能长期处于过剩状态。从 2011 年之后，国内化工行业开始漫长的去产能阶段，持续 7 年投资增速连续下降。
在此期间政府推动各行业出台的供给侧改革措施，以及环保政策的持续加严， 化工行业大量的过剩、落后、低效产能逐步出清。
行业产能阶段性出清的一个明显标志就是在 2016Q1-2018Q3 期间，化工行业 明显进入景气上行期，化工品 PPI 同比持续上行，化工企业的盈利状况大幅改 善。在此背景之下，大多数装置先进、工艺领先、管理优秀的行业龙头企业选 择继续扩大产能，巩固自身的行业领先优势。2018 年开始，化工行业固定资产 投资完成额同比呈现上升趋势，行业整体正在进入新一轮产能扩张周期。
本轮产能扩张，中上游环节的产能投放进度快于下游制品环节。从国家统计局 的化工子行业的固定资产投资数据来看，中游和上游环节扩产最为明显，石油 加工、炼焦及核燃料加工业和化学原料及化学制品制造业的固定资产投资从 2018 年下半年开始同比增速明显加快。化纤制造业由于本轮扩产的主力是涤纶 丝龙头企业向上游拓展炼化环节，因此实际上增加的主要产能也是偏中游和上 游环节。相对处于下游位置的橡胶和塑料制品业则由于过去几年景气度较差， 因此本轮扩张迹象并不明显，我们推测主要是行业结构发生调整。需求增速较 快的新兴科技产业链相关的制品生产企业扩张较快，而需求增速较慢的传统产 业相关的制品生产企业由于产能相对过剩而基本没有增加产能。
因此从产能周期的角度看，如果本轮扩产周期继续按照当前趋势发展，那么上 游和中游环节的产能将再一次达到充分饱和的状态，因为这些环节的相关化工 品基本都是大宗品且非常标准化，规模优势可以得到非常明显的发挥。从产业 链上下游的角度，未来上游和中游环节的相关产品如果能够保持充分供应，那 么对于下游制品而言无疑可以降低原材料成本，从而技术优势可以在产品定价 方面得到充分发挥。
化工产业链简化成三环节
化工产业链涉及到的产品众多，具有一定销售规模的化工品至少上千种，对于 大多数二级市场的普通研究者而言，掌握各种产品的名称以及具体用途就已经 是一件非常困难的事情。如果要具体到细致跟踪各种产品的价格以及掌握市场 供需情况，这无疑是需要非常专业的数据支撑以及对化工行业的长时间持续研 究。这也是为什么化工行业的研究门槛相对大多数行业比较高的原因之一了。
对比整理的比较全面和细致的化工产业链示意图，可以看到化工品上下游关系 极为复杂，同一种化工品往往有多种合成方式，而下游化工品的制备往往需要 多种上游化工品，甚至还会有不同化工品的应用场景具有相互替代的关系。要 明白各个化工品的定位以及相互之间的关系，无疑是需要付出较大的研究精力， 对于初学者来说非常不友好。
因此我们尝试将化工产业链简化为上游原材料、中间化工品、下游制品等三个 环节，可以帮助对化工背景不多的投资研究者迅速了解整个产业链的情况。另 外我们将产业链三大环节的主要涉及产品做一个简单的归类，即便化工研究初 学者记不住大量的化工品名称，也能大致明白化工行业二级市场中接触较多的 化工品在产业链中的定位。
上游原材料环节
绝大部分的化工品主要是来源于石油、天然气（包括石油气、页岩气等）、煤炭 以及各种无机矿物（包括原盐）。其中石油、天然气和煤炭因为主要含碳原子和 氢原子，因此通常可以通过蒸馏、裂解、气化等方式得到大量有机化工品（通 常含有有机碳的化合物被称为有机化工品），随着化学工艺的发展，很多化工品 都可以通过油、气、煤三种不同的路径得到。无机矿物则主要有石英砂、磷矿 石、硫铁矿、钛铁矿、钾矿、萤石矿、原盐等，通常用来得到各种无机化工品 （部分有机化工品同样需要无机矿物作为原材料）。
上游环节决定了化工品最基础的原材料来源，具备非常强的资源属性，对中下 游的化工品价格常常起到推动性的作用。因此一些大宗化工原材料的价格波动 通常不仅仅由供需结构决定，同时还与金融属性有一定的关联，比如原油和天 然气价格属于全球定价，影响因素也比较复杂。同时，如果中游和下游环节的 生产企业掌握了上游原材料环节的资源，无疑是极大加强了其生产成本的竞争 优势。
中间产物环节
主要是介于上游原材料与下游最终制品中间的化工品（通常也可以被认为是基 础化工品），都可以划分到中间产物环节。但是需要注意的是，中间环节与下游 环节之间并没有明确的划分，不少处于中间环节的化工品同样被当做最终制品 对外销售（主要取决于最终应用场景）。为了方便理解，我们将中间产物分为有 机化工品和无机化工品。
有机化工品是指分子结构中含有有机碳的化学品，并且按照分子含有的碳原子 数量，可以分为 C1、C2、C3……等。有机化工品通常是原油炼化后的产物， 其中较为常见的有机化工品主要有甲醇、烯烃（乙烯、丙烯、丁烯等）、芳烃（苯、 甲苯、对二甲苯等）以及各种酸醇酯（比如醋酸、乙二醇、醋酸乙酯等）。
无机化工品则指分子结构中主要含有的是无机碳或者不含碳的化学品，常见的 主要是三酸两碱（硫酸、盐酸、硝酸、纯碱、烧碱）、氮磷钾（含氮、磷、钾元 素的产品）以及氟硅钛（比如氢氟酸、有机硅、钛白粉等产品）。
（需要说明的是，如果严格的从化学意义上的分类而言，我们对有机化工品以 及无机化工品的分类并不严谨，如果仅仅从方便理解的角度出发，这种分类并 无太大偏差。）
中游环节的相关化工品是整个产业链的重要组成部分，因为产品最多，相互之 间关系最复杂，因此最难研究。通常需要对中间化工品里面选取市场规模较大 核心产品进行细分产业链划分，在细分产业链内部再根据上下游的供需情况去 研究行业景气程度。
中游环节相关化工品的标准化程度相对较高，因此具有明显规模效应和一体化 平台化效应，行业龙头公司近年来也纷纷扩大生产规模，积极打造综合性的化 工项目。通过综合化运营，企业可以通过中间产物在多个产业链之间的循环利 用，从而提高原材料的利用率，降低整体生产成本。因此在研究中游环节的相 关企业价值时，拆分其运营成本是非常重要的研究工作。
下游制品环节
我们一般把直接与终端应用相关联的产品划分到下游制品环节，比如常见的塑 料、橡胶、化纤、农药、化肥等产品。因为化工品应用领域广泛，基本上已经 渗透到工业生产和日常生活的各个方面，涉及到的产品也林林总总。为了便于 理解，我们通常将下游制品环节按照应用领域进行划分，如衣（纺织服装）、食 （农业、食物）、住（建筑装饰）、行（交通运输）以及科技（TMT、新能源、 航空航天）等领域相关的化工材料。
下游环节的行业景气度主要取决于需求端的增速，同时也要关注原材料端的价 格走势。一般而言，下游制品环节的相关产品的毛利率越高，则意味着产品的 标准化程度相对较低，相关企业的核心竞争优势在于技术研发，行业的景气度 主要由下游的需求增速所决定。产品毛利率越低，则意味着产品的标准化程度 较高，企业之间主要比拼的就是成本优势，其原材料价格的波动通常会对企业 盈利状况产生较大影响。
随着化工行业新一轮产能的扩张，上游的核心原材料及中间制品的供应日益充 分，我们认为这一轮产能周期中最为受益的就是下游制品环节的相关企业。特 别是科技产业链的相关材料，原材料端压力逐步减小，需求端在国内科技产业 的快速发展之下有望迎来一波国产化替代的高景气时期。
多角度看化工细分产业链
为了便于研究，我们通常将整个化工产业链再细分成若干个重要的细分产业链。 基于我们的研究经验，总结了 4 个不同角度对化工子产业链进行划分。从原材 料的角度，可以划分为石油产业链、天然气（或者轻烃）产业链、煤化工产业 链；从核心产品的角度出发，可以分出比较重要的聚烯烃、有机硅、钛白粉、 氟化工、氯碱、聚氨酯产业链；以终端应用场景出发，基建地产、车用材料、 纺服、农化、新能源、电子化学品等产业链则相对较为重要，且相关研究对象 上市公司较多；从整个产业链纵向角度出发，我们认为石油-炼化-化纤这条产业链是目前化工产业链中最为重要的投资主线之一。
下文中我们再从这 4 个角度出发，将我们认为比较重要的产业链进行简单的梳 理，方便行业初级研究者迅速了解当前国内化工行业的重点研究方向。需要说 明的是，本文中的梳理以产业链解析为主，对于产业链中详细的数据分析则涉 及较少，后续我们会再发布细分产业链深度梳理报告一一详解。
以原材料来源划分
从原材料来源的角度出发，我们认为石油、天然气（或轻烃）、煤化工这三条产 业链相对更为重要，而且三条产业链中有较多的重合之处，相互之间有较强的 原材料替代作用。无机矿物虽然也是化工品的主要原材料之一，但是因为涉及 矿物的种类较多，且产业链发展重心在于中游环节的基础化工品或者下游的衍 生化工制品。
石油化工产业链
石油产业链的上游是勘探、采掘、油服等环节，得到石油后进行炼制主要分离 出三类产品，分别是成品油（进一步提炼后得到汽油、柴油和煤油）、石脑油（作 为烯烃、芳烃以及其他含碳有机化工品）、重组分物质（主要是石蜡、沥青、润 滑油等副产物）。其中石脑油经过裂解得到烯烃和芳烃，再向下游发展就得到各 类有机化工品。因此石油化工仍然是目前最成熟、产品范围最广的产业链。
产业链研究重点：
我们认为如果从原材料的角度研究石油化工产业链，重点必然在于判断原油价 格当前所处的水平，特别是与其他可替代的化工原材料（天然气/轻烃、煤炭） 的价格相比较。由于石油路线的化工品占比仍占据主流，因此原油价格短期的 波动会直接到产业链下游各产品的价格，从而影响到三条工艺路线之间的盈利 能力的相对变化。
另外由于国内大型炼化项目的逐步落地，我们也将从过去的研究单一产品盈利 能力的变化，转变成研究整个炼化项目的运行状况及盈利能力的跟踪与分析， 对于研究者而言需要对整个炼化项目的核心产品及优势有全面的了解。
产业链发展趋势：
成品油过剩将成为长期趋势。成品油过去主要是国营炼厂（中石化、中石油、 中海油等）凭借原材料优势占据绝对主导地位，民营地方炼厂则因为难以获得 石油的进口权和使用权的审批而发展受到一定程度的限制。但是自从国家 2016 年逐步开放“两权”之后，民营地方炼厂获得大量的石油进口配额以及使用权， 推动了民营炼化企业的迅速发展。而且随着国内石油进口额度的持续增长， 2019 年国内石油进口量已经达到 5.06 亿吨，国内炼油产能已经接近 9 亿吨， 因此国内成品油基本处于供给宽松的转台。特别是柴油，由于工业需求增速放 缓，炼厂大多数将成品油的结构向汽油和航空煤油转变。另外因为新能源汽车 的渗透率有望在 5-10 年后便可达到不可忽略的水平，对汽油的消费需求会有明 显的替代效应，因此成品油在未来可能会长期处于供给过剩的状态。
大多数炼厂都主动向炼制化工品方向调整。由于化工品的价格波动幅度较大， 产品的盈利能力与下游的需求变化密切相关，且受到原材料限制，因此一般炼 厂过去较少的选择向化工品方向发展。但是随着石油进口权和使用权向民营炼 厂放开，一些处于下游和中游的民营化工企业开始向上游石油炼化环节拓展业 务，向上打通产业链，发挥产业链一体化的优势，比如浙江和江苏的几大民营 涤纶丝巨头都纷纷布局上游炼化项目。未来石油产业链将越来越侧重于化工品 的生产运营。
石油产业链向上下游一体化发展。除了炼制成品油和化工品的一体化运营之外， 石油产业链的另一个趋势就是化工品的上下游一体化发展。过去炼厂炼制的化 工品大多是对外出售一些较为基础的化工原材料，例如烯烃或者芳烃，以及一 些 C4、C5、C9 等副产物。但是随着民营炼化项目的相继落地运营，以及原有 炼厂项目的升级改造，石油产业链向下游环节一体化运营的趋势越来越明显。 产业链延伸的好处就是可以充分消化上游基础产品的产能，以及提高最终产品 的附加值，加强项目整体的盈利能力，降低价格波动带来的运营风险。
天然气/轻烃化工产业链
一般可以用来生产下游化工品的气体主要是甲烷、乙烷、丙烷等含碳分子量较 小的气体，主要以天然气、液化石油气、天然气凝析液等形式出现，而甲烷、 乙烷、丙烷等气体我们也经常统称为轻烃。天然气的主要成分是甲烷，在国内 的主要用途还是作为燃料使用，用于化工品的比例较小，其主要用来生产尿素、 甲醇、PVC 等化工品。近年丙烷脱氢和乙烷脱氢项目的大量建设，从中东和北 美等地区的乙烷、丙烷等气体的进口量也大幅增长，因为具备明显的原材料价格优势，未来有望成为重要的产业链之一。
产业链研究重点：
轻烃裂解制备烯烃极具成本优势，未来有可能对石油路线的产品价格产生冲击。 国内天然气在化工领域的用途主要是生产尿素，其次是生产甲醇、甲醛、乙炔、 二氯甲烷、四氯化碳、二硫化碳、硝基甲烷、氢氰酸和炭黑以及提取氦气。但 是这些产品中，天然气路线的占比都相对较小，没有产品定价能力，而且由于 天然气和石油同样具备能源属性，二者之间价格波动关联较为密切。因此在生 产以上的这些化工品时，天然气路线通常不具备原材料成本优势。相比之下， 近年来发展较为迅速的轻烃裂解项目（乙烷裂解和丙烷脱氢）由于原材料乙烷 和丙烷具备较强的成本优势，因为未来很有可能会对石油路线的烯烃相关产品 的价格体系产生冲击。
产业链发展方向：
随着国内环保要求的提升，对清洁能源的需求量逐年提高，天然气在传统能源 中最为清洁（燃烧最为充分，几乎不排放除 CO2 以外的污染气体）。我们认为 天然气的能源需求仍是主流，化工品路线并不具备明显的成本优势，只能是在 一些区域作为化工产业的补充路线。
我们比较看好轻烃裂解路线的长期发展，乙烷、丙烷等原材料具有明显的成本 优势，且生产的烯烃目前国内进口依赖度仍然相对较高，且具有较多的下游相 关产业，可以建设一体化项目，提升项目的整体盈利能力。
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煤化工产业链
煤化工可以分为传统煤化工和新型煤化工，其中传统煤化工在我国发展较早， 主要是生产 PVC、炭黑、合成氨等传统化工产品，国内产能较为过剩，相关产 品的盈利能力也较为一般。新型煤化工则主要是以替代石油路线为目的，几乎 可以生产大多数石油产业链的化工品，例如烯烃、芳烃、乙二醇、醋酸、成品 油等常见的石油化工品。
产业链研究重点：
我们认为新型煤化工是当前产业发展的重点，其中煤制甲醇、煤制烯烃、煤制 醋酸、煤制乙二醇等产品与石油路线以及天然气路线相比，具有较为明显的成 本优势。但是煤化工项目对资源要求较高，通常需要建设在煤炭和水资源丰富、 且对外交通运输较为便利的地区。煤化工产业链研究的重点在于拆分产品的成 本结构，由于煤化工项目的投资成本较大、煤炭等原材料的成本占比较低，因 此煤化工产品的成本相对波动较小，过去根据行业经验，通常在石油价格高于 50 美金/桶以上时（当前山西地区原料煤价格在 500 元/吨），煤化工路线具有明 显的成本优势。我们则认为，近年来随着煤化工老项目的折旧费用逐年减少， 以及新项目的技术升级较快，固定资产折旧在产品的成本占比有下降的趋势， 因此在石油价格高于 45 美金/桶以上时（当前山西地区原料煤价格在 500 元/吨）， 煤化工路线就已经具备成本优势。
产业链发展方向：
单吨产品的投资成本有下降趋势。近几年随着煤气化以及其他关键技术的进一 步发展，以及民营资本开始加大煤化工项目的投资，单吨产品的投资成本已经 开始有下降的趋势。以煤制烯烃为例，过去单吨烯烃的投资成本超过 3 亿元， 在民营企业宝丰能源新建的煤制烯烃二期项目的单吨投资成本已经降到 2 亿元 以内。项目建设成本的降低，使得煤化工路线的成本竞争力进一步加强。
工艺进步和产品转化率提升，使得产品成本仍有下降空间。煤化工路线中通过 煤炭汽化制备合成气以及甲醇制备烯烃等工艺环节中，仍存在原材料损耗的问 题。但是随着煤炭气化炉的逐步改进，以及甲醇单耗的下降，原材料转化率提 升使得产品的成本仍有下降的空间。
以核心产品划分
从产业链核心产品的角度来划分，好处就是能够迅速明白产业链的核心材料， 以及快速梳理关系最为密切的相关产品之间的产业链关系。通常我们二级行业 研究当中，对聚烯烃、有机硅、钛白粉、氟化工、聚氨酯、氯碱等产业链研究 较多，相关上市公司也较为容易归类梳理。
聚烯烃产业链
聚烯烃是最常见也是应用范围最广的高分子材料，是由乙烯、丙烯、1-丁烯、 1-戊烯、1-己烯、1-辛烯、4-甲基-1-戊烯等α-烯烃以及某些环烯烃单独聚合或 共聚合而得到的一类热塑性树脂的总称。正如上文分析，其原材料可以来源于 石油、轻烃、煤炭，但是产品价格往往与石油价格的波动最为密切相关。消费 量最大的聚烯烃主要是聚乙烯 PE 和聚丙烯 PP，其他的聚烯烃（如聚丁烯等） 则通常被用来生产合成橡胶或高端新材料。聚乙烯和聚丙烯往往会直接使用或 者经过加工成为改性塑料，进一步提高性能应用在更多领域。
产业链研究重点：
上游通用聚烯烃重点在于成本，下游改性塑料重点在于技术和需求。通用型聚 烯烃一般都在炼化项目或者煤化工项目之中，标准化程度较高，因此对比各个 工艺路线以及项目之间的成本优势最为重要。经过加工成为改性塑料之后，性 能被明显提升，可以应用在更为高端的一些领域，产品具有明显的技术附加值， 因此研发技术和下游需求就更为重要。因此我们可以将改性塑料作为产业链研 究的一个节点，其上游的通用聚烯烃研究过程中我们更加关注于成本研究，下 游的改性塑料则更加关注于应用领域的需求增长情况。特别是一些新型领域对 高性能材料的需求有可能在短时间迅速爆发，使得具备技术优势的企业快速占 领市场份额。
产业链发展方向：
随着下游改性塑料企业向上游拓展，产业链有上下游一体化的趋势。亚太地区 最大的改性塑料生产企业金发科技在 2019 年收购了宁波金发（原名宁波海越） 的 PDH 项目，正式涉足产业链上游环节，这也意味着聚烯烃产业链开始有上下游整合的迹象。过去产业链整合的困难在于下游改性塑料对技术服务的要求较 高，产品标准化程度低，上游聚烯烃生产企业（过去通常是大型石化企业）难 以在短时间内渗透到终端客户。而下游改性塑料环节则由于产能过于分散，大 部分企业生产规模较低，不具备向上整合的能力。相较于大型炼化项目，轻烃 裂解单个项目的投资成本更低，使得改性塑料的龙头企业开始具备向上游整合 的能力。
高端聚烯烃以及改性塑料仍有巨大的需求市场。目前国内塑料制品的产量大约 为 9000 万吨，但是改性塑料的产量不到 2000 吨，改性化率与发达国际的成熟 市场相比仍有提升空间。另外国内高端聚烯烃仍需要从海外大量进口，自给率 不到 40%，每年至少有 400 万吨的需求缺口。
上游供应充分，下游改性塑料环节持续受益。近年由于民营炼化、轻烃裂解、 煤制烯烃等项目大量投产，国内聚烯烃的产能迅速增加，随着聚烯烃自给率的 提升，我们认为聚烯烃未来将长期处于供给充分的状态。对于下游改性塑料而 言，原材料供应充分将有利于改性塑料生产企业恢复正常的盈利水平。
有机硅产业链
有机硅产业链就是把硅从石英砂中的无机态转化为胶粘剂、硅树脂、硅橡胶、 硅油、硅烷偶联剂等有机态，另外一部分产业链就是得到高纯度结晶态的硅晶 体（多晶硅和单晶硅）或者石英晶体（光纤预制棒）。有机硅产业链的下游产品 众多，应用领域较为广泛，市场空间长期保持较快增长。
产业链研究重点：
过去二级市场对有机硅产业链的研究重点在于 DMC（二甲基硅氧烷，重要的有 机硅单体）的供需及价格走势。由于金属硅在有机硅成本中占比较大，而金属 硅的价格又与电价及石英矿的价格联系较为密切，因此金属硅通常会建设在电 力资源丰富的地方。石英矿由于具备矿产资源属性，开采和建设新项目都环保 政策的强力管控，对于下游有机硅企业，如果掌握自有石英矿，无疑在市场竞 争中占据了先机。
除了传统的有机硅产品（比如硅树脂、硅油、硅烷偶联剂）以外，高纯度的无 机硅产品在科技产业链的需求带动下，同样需要重视。三氯氢硅除了可以制备 多晶硅和单晶硅（是光伏和芯片行业的重要原材料）以外，其副产的四氯化硅高度提纯后可以制备光纤预制棒（光纤光缆核心材料，在 5G 产业链中有重要 应用），以及高纯电子级二氯二氢硅以及三氯氢硅也是重要的电子特气（在半导 体产业链中有重要应用）。
产业链发展方向：
下游有机硅制品是产业链重要发展方向，进一步拓展在科技产业链等高端领域 的应用。目前国内有机硅行业生产经营规模比较大的企业大多是在 DMC 单体 以及下游的一些初级产品上发展，产品也大多是一些通用的密封胶、防水胶等， 国内企业在有机硅高端领域的市场占比较小。随着国内有机硅龙头企业新安股 份开始向下游发力，凭借在有机硅单体环节的规模优势，有望在下游有机硅制 品端取得更多的突破。另外，随着国内科技产业链的崛起，有机硅产业链中一 些产品可以用在电子半导体、5G 通讯用光纤光缆、新能源等高端应用领域，在 国产化替代的历史进程当中，国产企业将取得更多的发展机会。
钛白粉产业链
钛白粉产业链的产品较少，且产业链较短，核心产品钛白粉又分为锐钛型和金 红石型，在涂料行业中的应用占到约 60%。我们选取了钛白粉作为重点产业链 之一，主要是看好该产业链出现一个具备全球竞争力的龙头企业，同时对上下 游资源持续整合，带动整个钛白粉产业链甚至钛产业链的发展。
产业链研究重点：
钛白粉是典型的地产后周期产品，与涂料的消费需求密切相关，因此经常需要 通过观察国内房屋竣工面积的同比增速来判断钛白粉的景气情况。另外由于硫 酸法受到环保政策的限制，钛白粉的生产工艺向氯化法转移逐步成为主流，但 是由于氯化法工艺的技术门槛较高，可以成功量产的企业并不多。
由于钛精矿在钛白粉生产成本中占比较大，因此具备稳定的钛精矿供应来源甚至拥有钛矿资源的生产企业，将具备明显的竞争优势。
产业链发展方向：
钛白粉生产工艺向氯化法转变是趋势。硫酸法工艺产生的废渣较多，且难以处 理，在当前环保政策持续加严的压力之下，硫酸法产能已经受到限制，短期内 很难新建产能，只能在原有基础上改造扩产。氯化法产生的废渣较少，且中间 产品四氯化钛还可以用来生产海绵钛，因此未来氯化法将逐步成为主流。过去 因为工艺门槛的原因，国内氯化法钛白粉长期无法顺利量产，但随着龙蟒佰利、 云南新立以及四川天原的氯化法新建产能陆续投产，国内氯化法产能占比将逐 步提升。
氯化法钛白粉和海绵钛有望同步发展。因为氯化法钛白粉和海绵钛具有相同的 中间产物——四氯化钛，因此随着国内氯化法工艺的逐步突破，四氯化钛的成 本在未来有望大幅降低，这不仅有利于氯化法钛白粉的发展，同样有利于海绵 钛的发展。
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氟化工产业链
氟化工产业链与有机硅产业链有点类似，产业链上的核心元素是氟，以氟化氢 为重要原料，得到的产品分为无机氟产品（主要是无水氢氟酸、六弗磷酸钾、 氟盐等）以及有机氟产品（主要是制冷剂、氟聚合物、含氟精细化工品等），下 游应用领域也较为广泛，特别是氟聚合物通常是作为高性能高分子材料用在一 些高端领域。
产业链研究重点：
氟产业链的核心产品是氟化氢，其主要原材料是天然萤石矿中的 CaF2 成分， 同样因为萤石矿具备矿产资源的属性，其开采受到国家政策的密切影响。氟化 氢的价格也与萤石矿的价格之间有直接的关系。因此关注萤石矿的供给情况变 化，以及跟踪氢氟酸的价格变化，是过去研究氟化工产业链的重点工作。
另外近年来高纯无水氢氟酸、六氟磷酸锂、含氟聚合物在新能源以及科技产业链中有重要应用，因此也得到了越来越多的市场关注。研究此类产品及生产企 业，需要重点关注企业的技术和工艺能力，产品是否能够顺利通过下游重点客 户的认证体系。
产业链发展方向：
氟化工向下游高端应用领域发展。传统氟化工中的产品除了无水氢氟酸以外， 就是含氟制冷剂，但是由于制冷剂逐步向无氟化发展，含氟制冷剂的发展空间 受到一定程度的限制。因此大多数氟化工生产企业开始向其他种类的氟产品转 型，其中氟聚合物、含氟精细化工品以及在高端领域有重要应用的无机氟化物 （特别是六氟磷酸锂和高纯无水氢氟酸）。
聚氨酯产业链
聚氨酯是国内化工行业二级市场研究中较为传统的方向之一，其产业链核心产 品在于异氰酸酯类产品（MDI和TDI），以及由此衍生得到的一系列聚氨酯产品。 聚氨酯产业链由于涉及到的化工原材料很多，且所得到的产品种类众多，下游 应用领域同样非常广泛，因此是国内化工行业中一个非常重要的板块。
产业链研究重点：
研究重点在于把握龙头公司和下游应用有突破的企业。聚氨酯产业链较为突出 的一个特点就是，核心产品MDI和TDI在国内甚至全球范围内的集中度非常高， 国内以万华化学作为龙头企业的代表，其 MDI 产品已经具备全球定价能力，生 产成本极具竞争优势。而且万华化学已经沿聚氨酯产业链上下游进行了广泛的 布局，正在逐步打造一体化和平台化的核心能力，因此我们认为研究国内聚氨 酯产业链的一个重中之重的要点就是研究龙头企业万华化学。
另外值得重点研究的就是在聚氨酯的下游应用领域中有突破的企业，特别是在 一些高端领域（如科技产业链和新能源产业链等）取得突破，将会取得较快的 发展速度，也会从产品定价上摆脱 MDI 等核心原材料价格受制于上游企业的困 境。
产业链发展方向：
一体化和平台化发展是主要趋势。聚氨酯产业链较为复杂，涉及到化工品种类 较多，且市场规模较大，适合发展成一体化的项目，可以最大化提升项目的生 产效率以及整体盈利能力。由于聚氨酯下游产品的应用领域较多，对技术研发 的要求较高，因此平台化发展也是必须之路，可以充分 MDI、聚醚等主要原材 料的产能，以及有效利用研发资源。
向高端领域进军，是下游企业的突围之路。对于众多的聚氨酯下游企业而言， 因为对上游原材料不具备议价能够力，因此提高自身产品竞争力，进入到高端 领域（特别是新能源和科技产业链）是企业的突围之路。在当前国内新能源产 业链以及科技产业链国产化替代的历史进程之中，真正具备研发实力的企业将 获得更多的机会。
氯碱产业链
氯碱产业链是国内化工行业中最为传统的产业链之一，在化工行业二级市场中 被研究的较为充分。在原盐通过电解的方式，得到其核心产品——“氯”（液氯 以及下游的含氯产品）和“碱”（主要是指烧碱），同时副产氢气。因为烧碱是 传统化工中重要的基础化工品之一，在过去国内工业化迅速发展的历史进程中 曾经起到过非常重要的作用，在金属冶炼、纺织、造纸、日化等领域都有广泛 的应用。
产业链研究重点：
“氯碱平衡”是研究氯碱产业链的重要关注点。过去由于烧碱需求量较大行业 景气度较高，大多数烧碱生产企业单纯重视烧碱的产出效率，对于液氯则较少 重视。因为液氯属于危险化工品，无法长期储存，因此生产企业通常是选择将 液氯以较低的价格对外销售，甚至特殊阶段还会补贴对外处理。但是由于液氯 又通常是用于生产 PVC、环氧丙烷、环氧氯丙烷、甲烷氯化物等产品，当这些 产品处于低景气度时，对液氯的需求量同样会减少，因此即便在烧碱景气度高 时，烧碱生产企业仍然会考虑减少装置负荷率，达到氯产品和碱产品的生产平 衡。这一点在过去的化工行业研究中经常被重视。
但是随着国内化工行业向一体化、综合化发展，越来越多的氯碱项目成为综合性项目，其最终产品不再是单一的烧碱或者是液氯，可以根据实际市场需求生 产多种景气度较高的产品。因此未来对氯碱行业的研究重心，可能会转变成为 研究新型氯碱项目的综合盈利能力。
产业链发展方向：
拓展“氯”产业，与其他产业链一同综合化运营。氯碱产业大多集中在我国的 华北地区，因此在山东和河北出现区域性的液氯过剩的情况较为普遍。如何有 效消耗液氯，开始得到越来越多的生产企业在规划新项目时的重点考虑。其实 液氯的在有机硅、氟化工产业链中都是重要的原材料之一，因此未来氯碱行业 在发展的过程中，于其他产业链相结合，成为综合一体化运行经营将会成为未 来的主流发展方向。
另外，氯碱行业可以副产大量的氢气，在未来氢燃料电池得到迅速发展之后， 其氢气资源将得到更为有效的利用。
我们推荐关注：三友化工、中泰化学
总结而言，以核心产品划分产业链在化工行业研究过程中是一个较为常见的划 分角度。其研究方法和重点也较为类似，通常在于找到产业链核心产品，向产 业链上游研究主要原材料的价格波动情况，向产业链下游研究终端制品在应用 领域的需求增速。但是随着国内化工行业发展日益成熟，这些传统方式划分的 细分产业链之间的界限将会变得越来越模糊，未来多个核心产品一体化运营将 成为新的趋势。其中较为典型的企业就是三友化工，其主营产品包括纯碱、烧 碱、粘胶短纤、PVC、有机硅等产品，多条产业链综合运行，提高装置的利用 效率，降低整体生产成本，多年来经营利润随着行业景气度有所波动，但是从 来没有出现亏损情况。
以应用场景划分
从应用场景的角度划分化工细分产业链，通常是这些应用领域对化工品的需求 体量较大，或者是需求增速明显快于其他行业。在我们对化工行业进行需求方 面的研究过程中，从应用场景的角度出发，能够更快的了解到当需求面发生变 化时，有哪些化工产品的景气度有可能会相应发生变化。
我们划分了几个相对重要的子产业链，比如化工品应用规模较大的基建地产材 料、车用材料、纺服材料、农化材料（基本对应生活所需的衣、食、住、行）， 以及近年来需求增速较快的新能源材料产业链、电子化学品产业链。一般而言， 以应用场景划分的化工子产业链，重点都在于研究应用领域的需求增速。
基建地产产业链
基建地产相关的化工品及材料，在国内化工品下游应用中占比较大。与化工品 较为相关的建材主要包括水泥、玻璃、铝合金、沥青、涂料/装饰纸、外墙保温 材料、管材、玻纤、钢铁等材料，基本上生产这些材料都需要相应的化工品。
产业链研究重点：
基建地产材料一般可以分为与地产周期同步材料，以及地产后周期材料。地产 周期同步材料则往往是水泥、玻璃、铝合金、钢铁、外墙保温材料等，通常在 地产项目完工之前就需要安装使用。那么这些地产同步周期材料的需求情况一 般可以通过观察国内房屋在建面积的同比增速来进行判断。另外还有一些材料 是在地产项目完工之后，在装修阶段才需要使用的，比如涂料/装饰纸、管材等， 甚至还有一些我们没有画在产业链中的家具材料，都是典型的地产后周期材料。 那么这些地产后周期材料的需求情况一般可以通过观察国内房屋竣工面积的同 比增速来进行判断。
车用材料产业链
车用材料一直是指汽车用材料，在化工品下游需求中也占到重要地位。在车用 材料产业链中，我们没有将润滑油等耗材划入进来，我们一般是指与汽车制造 相关的一些材料。化工材料在汽车领域中的使用广泛，一般是通过塑料、橡胶、 膜、纤维的方式应用在车身、结构件、外饰、内饰、织物、车窗等部位。
产业链研究重点：
我们认为汽车材料产业链研究的重点之一，在于汽车零部件产业链的国产化进 程。因为引进国外技术是汽车行业能够迅速发展的重要推动因素，无论是过去 的引入大众汽车生产线，还是最近的引进特斯拉工厂，都是极大拉动了国内汽 车整车以及汽车零部件产业链国产化的进程。从长期来看，汽车零部件级材料 国产化无疑是必然的趋势，那么对于国产材料而言，能否进入到各大汽车零部 件产业链当中，就决定了未来若干年的竞争赛道的空间。
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纺服材料产业链
纺织服装行业是我国化工传统且非常重要的下游应用领域，也是国内的支柱产 业之一。与二级市场相关的纺织服装材料一般包括纤维、染料、纺织印染助剂 和人造皮革及助剂等。
产业链研究重点：
纺服材料产业链的重点产品无疑是化纤和染料，因为这两个产品催生了如浙江 龙盛和恒力石化等化工行业龙头企业。特别是化纤行业，江浙地区的几大涤纶 长丝巨头在激烈的市场竞争中不断做大产能规模，同时向上游原油炼化环节突 破，目前已经形成了具备世界竞争力的一体化产业链项目。染料行业虽然受限 于产品的行业规模较小，但是在更早的时候就已经完成了市场份额的集中。几 大染料龙头公司无论是在产品制造工艺上，还是在市场渠道上都建立了较高的 门槛，因此染料行业的整体盈利状况明显优于其他化工产品。
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农化产品产业链
农化产品产业链同样是传统且重要的化工子产业链，我们研究最多的农产产品 主要有农药、化肥和其他农资产品（以地膜为代表），其中农药可以根据用途分 为除草剂、杀虫剂、杀菌剂和植物调节剂，而化肥则通常指氮磷钾肥以及按比 例调节混合后的复合肥，其他农资产品我们主要选取未来对降解塑料潜在使用 量较大的地膜产品。
产业链研究重点：
农化产品产业链的研究重点无疑是农药和化肥，但是二者之间研究重点又有所 不同。农药因为种类多、技术门槛高、工艺相对复杂、安全生产要求较高，同 时每个产品的市场空间较小，难以在单一产品上产生农化巨头企业。因此农药 行业在发展的过程中，必然会产生综合性、平台化的农药企业，在研究过程中 我们需要重点从技术工艺以及生产管理的角度去研究企业的核心竞争力。国内 农药行业主要是以制造原药为主，并且在全球市场都极具竞争力，但是在附加 值更高的农药制剂行业并没有太大的竞争力，未来或许有国内农药巨头在制剂 领域有所突破。
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新能源材料产业链
新能源行业近 10 多年来发展迅速，无论是之前的风电和光伏发电，还是近年来 随新能源汽车产业迅速发展的锂电池，对化工材料的需求量也日益增长，且产 品性能要求逐步提升，适合行业新进入者，近年来产生了较多的明星化工企业。
产业链研究重点：
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（报告来源：国信证券）
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