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1、铜箔强薄化趋势明确，6u 铜箔成主流
1.1、高性能主流锂电铜箔的特征
特征之一： “轻薄”下的高能量密度。锂电铜箔作为活性物质的载体和反应中 电子的收集体，锂电铜箔的质量是影响电池性能的关键因素之一，锂离子电 池向着更小、更轻、更高能量密度发展的同时，对锂电铜箔提出了同样的要 求。进而行业发展趋势演变成“轻薄下的高能量密度”，这意味着铜箔的厚度 更小，锂电的质量减轻，也意味着更小的电阻，但单位质量电池所含有的活 性物质的量在增加，电池容量就会更大。因此， “轻薄”下的高能量密度成为 判定主流锂电铜箔的核心指标之一。
特征之二：良好的物理性能是提升产品渗透率的前提。对于锂电铜箔，除了 轻薄的高能量密度外，其厚度的均匀性、抗拉强度及伸长率、表面粗糙度（轮廓）、表面质量、孔隙率等物理特性，都决定着锂电铜箔能否商用，对其良品 率的高低、电阻的大小、使用寿命具有直接影响。通常情况下，锂电铜箔需 要具备低轮廓、高延伸性、高抗拉强度、高孔隙率等。只有具备了良好的物 理性能，产品的良品率才会提升，下游厂商才能提高其渗透率。
特征之三：化学性能稳定，决定产品安全性。对于锂电铜箔，抗氧化性和耐 腐蚀性直接影响着铜箔氧化膜的厚度和耐腐蚀程度，对电池内阻、电池容量 具有直接影响，往往越高越好。
需求匹配：下游产线匹配率足够高，渗透率才能提升，加工费性价比才能相 对提升。锂电铜箔在做到轻薄下的高能量密度时，除了需要考虑物理与化学 性能外，更重要的一点就是下游电池厂商设备的匹配，这将直接决定产品渗 透率的提升，若下游匹配率始终上不去，该产品再轻薄、能量密度再高，最 多也将用于实验室的小批量供应，难以成为主流产品。而锂电铜箔的定价模 式是“铜价+加工费”，随着产品渗透率的逐步提高，将直接决定该类铜箔产 线的开工率，也就意味着加工费的相对高低。能够成为主流的锂电铜箔往往 其下游需求端更为旺盛，该类锂电铜箔即使加工费高，也是性价比较高的一 种。并且锂电铜箔的保质期仅为 3 个月，往往不能长时间以库存形式体现， 因此，下游需求的匹配就显得尤为重要。
1.2、技术更迭与市场需求决定 6μm 将成主流
锂离子电池的主流产品先后经历了 2 个时代，其中锂电铜箔时代，共经历了 4 次更迭：
早期（压延铜箔）：在锂离子电池发展初期，由于电解铜箔的性能较低， 电池厂全部采用压延铜箔，但压延铜箔生产工艺复杂、成本高，且处于 日矿、福田金属等少数日企垄断格局下，导致锂电铜箔行业发展缓慢。
技术突破，锂电铜箔上位：二十一世纪以来，锂电铜箔在物理性能（亲 水性、面密度、耐折性、抗拉强度及延伸率）、化学性能（耐腐蚀性）、 铜箔表面质量（去铜瘤等）等方面取得技术突破，获得下游的青睐，成 为主流。
阶段一：锂电铜箔生产技术从 35μm 向 8μm 不断升级：2001-2015 年 锂电铜箔尽管技术层面获得一定突破，但仍无法实现超薄技术，导致电 池铜负极铜含量始终难降，直到 2008 年 8μm 技术获得突破，锂电铜箔 向轻薄化发展有了技术方面的进步。
阶段二：9-12μm 锂电铜箔：2015 年随着各国对新能源汽车的关注度逐 步升温，特别是我国推出“中国制造 2025”以及新能源补贴政策之后极 大的鼓励了锂电铜箔行业的透支性发展，企业加码生产锂电铜箔，导致 最终锂电铜箔与标箔短期双缺口的格局。但当时技术受限，企业多建设 9-12μm 产线，使其成为应用范围最广的主流。
阶段三：8μm 锂电铜箔：2017-2019 年，随着新能源补贴退坡、2020 年 前单体能量密度需要达到 300Wh/Kg 要求以及 8μm 应用范围的普及， 导致更多的铜箔生产商希望获取补贴标准更高的高能力密度动力电池补 贴，逐步加码 8μm 产线，使其成为主流。
阶段四：6μm 锂电铜箔有望在 2020 年成为主流主要是由于： ①物理化学性能稳定，优异的使用性能与产品适用范围广推动 6μm 可 成为主流。随着技术的更新，6μm 锂电铜箔的物理性能和化学性能逐渐 稳定，并逐步实现单位面积质量稳定与 50-55g/cm2、抗拉强度大于等于 30kgf/mm2、伸长率≥2%、表面粗糙度≤0.43μm，符合电池厂应用范围。 而目前 6μm 锂电铜箔的使用性能和产品应用领域明显优于 8μm。在此 推动下，6μm 有望替代 8μm 成为主流。
②从轻薄下的高能量密度来看，6μm 较 8μm 能量密度提升 5%。随着 应用的逐步拓展，高能量密度锂离子电池成为业内企业布局的重心，企 业可以通过使用高镍三元材料、硅基负极材料、超薄锂电铜箔、碳纳米 管等新型导电剂等新型锂离子电池材料替代常规电池材料来提升其能量 密度。目前中国锂电铜箔以 8μm 为主，为了提高锂离子电池能量密度，更薄的 6μm 铜箔成为国内主流铜箔生产企业布局的重心，从 8μm 到双 光 6μm，负荷率逐步降低，应用领域逐步增多，趋向高端制造。目前一 线锂电铜箔厂商 8μm 锂电铜箔平均能量密度为 230WH/kg，根据质量能 量密度=电池容量/电池质量可得，采用 6μm、4.5μm 锂电铜箔会较 8 μm 锂电铜箔能力密度提高 5%和 9%。
③下游需求以极薄铜箔为主，6μm 产线匹配率与渗透率逐步提升。随 着大型动力电池厂商试图寻求与海外 LG 化学、松下等大厂差异化的发 展路线，通过提高 6μm 产线匹配率与渗透率，争夺下一代主流市场。 其中 CATL 已规模化使用 6μm 锂电铜箔。除此，比亚迪、国轩高科、 天津力神等主流厂商，均提速 6μm 锂电铜箔的全面使用，预计 2020 年 动力电池 6μm 锂电铜箔的渗透率从 30%提升至 60%，在大型电池厂产 线匹配率和渗透率的支持下，6μm 有望成为主流。
能量密度高+轻薄+物理化学性能稳定+需求加速释放，6μm 有望成主流：在 能力密度提高、物理性能良好、化学性能稳定且应用范围逐步提升的情况下， 6μm 在下游主流厂商产线匹配升级的推动下，有望取代 8μm 成为主流。而 4.5μm 尽管能力密度更高，但目前锂电铜箔厂商仅有少数实现小规模生产， 量产仍需时间，而锂电铜箔新产线建设周期在 18-24 个月，老产线技改往往 转换率不足 60%，且下游电池厂仅有 CATL 采购实验室用 4.5μm 锂电铜箔， 需求仍未打开。因此，6μm 有望成为 2020-2021 年锂电铜箔的主流。
2、供给端：6μm 扩张存“空窗期”
2.1、龙头企业持续加码 6μm 动力电池用锂电铜箔
国内锂电铜箔厂商发展动向决定世界锂电铜箔格局。
从技术来看，国内厂商率先大批量 6μm 供货。锂电铜箔的下游电池厂 为强化自身在行业内的差异竞争力，率先采用 6μm 锂电铜箔，而海外 电池制造商往往由于相对谨慎仍未大规模使用（以三星为例），这就导致 国内电池厂的需求往往决定了技术层面能否真正普及 6μm 锂电铜箔， 国内锂电铜箔厂商 6μm 锂电铜箔的生产规划，代表了需求预期。
从产量来看，国内锂电铜箔产量占全球的 65.65%。2019 年国内锂电铜 箔产量为 11.62 万吨，约占世界锂电铜箔的 65.65%，国内大厂的产能规 划与生产进度对全行业的影响举足轻重。
6μm 动力电池用锂电铜箔，供应端主要以诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫、 铜冠铜箔产量为主。目前诺德股份总产能为 4.3 万吨，预计电子铜箔产能在 5000 吨，锂电铜箔产能在 3.8 万吨。但由于公司青海老产线（2.5 万吨产能） 处于技改阶段，导致实际产能为 1.8 万吨，锂电产能预计占比超 90%；嘉元 科技总产能 2.1 万吨，其中 5000 吨产能处于在建期间，公司主要产品以 6μ m 锂电铜箔为主；灵宝华鑫目前总产能 4 万吨，预计 6μm 产能在 0.8 万吨— 1 万吨左右，公司拥有大量的海外客户，主要产能集中在 8μm；铜冠铜箔为 铜陵有色旗下子公司，目前拥有 4.5 万吨铜箔产能，其中 2.5 万吨标箔、2 万 吨锂电铜箔，公司主要供货比亚迪。
6μm 供应格局呈现诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫“三分天下”竞争格局。 我国锂电铜箔自 2015 年驶入快车道发展以来，锂电铜箔的有效产能从 2015 年的 4.5 万吨增长到 2019 年的 28.23 万吨，年复合增长率为 58.26%，但目前 国内 6μm 有效产能主要集中在行业龙头诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫等 大厂手中，预计 2019 年 6μm 有效产能为 4.65 万吨，三大厂占比 80%。6μ m 呈现三大厂垄断竞争格局。随着未来 5 年各大厂 6μm 扩产的持续推进， 三大厂占比预计在 2023 年反而提高至 85%，格局依旧。
预计 2023 年 6μm 动力电池锂电铜箔产能达到 9.4 万吨，产量约 8 万吨。根 据主流厂商目前的产能、扩产计划以及产能利用率，预计 2021 年后随着产能 的加速扩张，国内 6μm 产能到 2023 年总计 9.4 万吨左右。
2.2、三大核心壁垒决定 6μm 锂电铜箔产能难以快速扩张
锂电铜箔存在三大壁垒：①设备壁垒；②认证壁垒；③良品率。导致即使有 厂商试图新建产线进入 6μm 领域，依然存在进入壁垒、认证周期、产线设 备采购周期、产线扩建周期等问题。综合来看，即使技术层面允许，依然需 要 1.5-2 年以上出产品。因此，新建产线往往会错过 6μm 锂电铜箔的黄金时 期，这 1.5-2 年的计划外新增产能“空窗期” ，决定了供给格局可能保持不变。
行业壁垒一：核心设备获取存周期，资金投入体量大：锂电铜箔生产加 工的核心设备为生箔机和阴极辊，而高性能锂电铜箔对于生箔机中的阳 极板、阴极辊的材质、设备加工密度及一致性，都有较高要求。其中以 阴极辊为例，全球 70%以上的阴极辊来自日企新日铁（NSSK），而该企 业年平均生产能力为 67 支/年，每支阴极辊对应 200 吨/年的铜箔产能， 且售价高达 200 万/支，意味着每扩产 1万吨将支付 1 亿元的阴极辊成本， 综合设备合计高达 7 亿元/万吨。除此，订购该企业阴极辊是按照排序制 提前一年以上订购，意味着短期没有扩产计划的企业，1 年内无法建设 产线，而锂电铜箔产线的平均建设期在 18-24 个月。因此，核心设备严 重制约 6μm 产能短期扩大。
行业壁垒二：认证壁垒高，周期长：锂电铜箔的下游主要是锂离子电池 厂，其认周期通常为 6 个月，且锂离子电池制造企业各有独自的材料认 证体系，通常不会轻易更换供应商，即使技术层面被认可，仍将存在 6 个月的少量订单试用阶段，随后才会逐步承接较大订单。
行业壁垒三：良品率奠定核心竞争力：良品率是锂电铜箔企业技术工艺 和管理团队综合能力的体现，往往能够代表企业的核心竞争力。从技术 工艺而言，锂电铜箔生产中的溶铜工序和生箔工序往往决定了铜箔的厚 度、稳定性、一致性。其中，溶解的难点在于添加剂的配方以及用量， 这往往是铜箔企业甚至行业专家的立命之本。而外显指标往往通过毛利 率的稳定与增长就能初步判定良品率的高低。
综合来看，无论是核心设备的采购、资金投入的级别、认证的长周期以 及良率的制约，都决定了短期行业供应格局难有大的改变，仍以诺德股 份、嘉元科技、灵宝华鑫为主要供应商，形成国内 6μm 锂电铜箔垄断 竞争的格局。
2.3、产能切换壁垒高，面临产能损耗大、周期长等壁垒，供给格局难 以改善
转换可能一：锂电铜箔产线 8μm 转 6μm，依然存在 1.5-2 年的计划外新增 产能空窗期。其中，8μm 技改成 6μm 存在两大问题：
其一，转换率仅为 60%—70%，且短期较难实现。锂电铜箔生产中，通常最 高工作电流决定铜箔最高产出量，转速决定铜箔厚度。通常 8μm 技改到 6 μm 的产线需要降低电流、降低转速，待生产稳定后，再提高电流，提高生 产效率。此过程中，电流的下降会导致铜箔产出量下滑（产能利用率下降）， 目前转换率仅为 60%—70%，在匹配合适电流和转速过程中会导致铜箔产品 品质出现差异。除此，8μm 锂电铜箔若想通过技改转换成 6μm 产能，往往 技改耗时超过 1 年，产品认证半年，小批量供货半年。这意味着未来 1.5-2 年依然是计划外新增产能“空窗期”，2020、2021 年为 6μm 供应格局固化 期。
其二，阴极辊幅宽限制，导致良品率折损，成本上升。锂电铜箔生产中，通 常阴极辊的宽度不到 1.4m，而使用 6μm 铜箔生产电池的产线通常可以做到 幅宽为 1.5-1.55m，做宽可以提高产品的良品率，但做宽的难度在于保证铜箔 表面的均匀性。从而从 8μm 产线技改到 6μm 产线，其幅宽不一致将导致良 品率下降（良品率折损），成本上升。
综合来看，即使厂商通过 8μm 转换 6μm 产能，依然存在 1.5-2 年的计划外 新增产能“空窗期”，依然无法改变短期的供应格局。
转换可能二：电子铜箔下游需求强劲，产线转换动力不足。
转换意愿：2015-2016 的转换背景与当前差异较大，转换意愿不大。从时代 背景来看，2015-2016 确实存在部分电子铜箔厂商将产能转换为锂电铜箔。但 当时转换是存在 2 大背景的。其一，国家新能源政策与锂电铜箔行业规范促 使业内对锂电铜箔需求预期有所提高；其二，当时国内铜箔市场 78%为电子 铜箔，锂电铜箔产能较低仅为 15%，而储能电池与 3C 电池又分去一半，导 致锂电铜箔产能供给不足。而当前电子铜箔产能较 2016 年的 25.32 万吨仅增 加 4.71 万吨；锂电铜箔却从 7.88 万吨增长至 28.23 万吨。在 5G 基站集中基 建的情况下，生益科技、华正新材等 CCL 企业均进行大规模集中扩产，对电 子铜箔需求更旺盛，电子铜箔转换意愿不强。
转换难度：电子铜箔转换锂电铜箔，转换率仅为 20%甚至更低，成本过高。 根据 2015-2016 年实施转换的电子铜箔厂的数据来看，平均转换率仅为 20%， 而建设期依然为 1 年，认证周期半年，试产半年。但当时的转换主要转换为 8μm-12μm 产能，目前转换成 6μm 可能转换率更低，转换可能性不大。
综合来看，无论是 8μm 锂电铜箔转换成 6μm 锂电铜箔，还是电子铜箔转换 成 6 微米锂电铜箔，都同样面临 1.5-2 年的“新增产能空窗期”，意味着 2020 —2021 年锂电铜箔 6μm 供应端，仍以诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫等大 厂为主，新增供应（除扩产规划内的），较难兑现。
3、需求端：下游渗透率快速提升，6μm 铜箔需求成主流
3.1、动力电池驱动锂电铜箔快速增长
锂电铜箔是锂离子电池的核心材料之一。从锂离子电池的质量构成而言，锂 电铜箔质量占比为 13%，仅此于正负极材料与电解液；从成本构成来说锂电 铜箔占比 8%，是构成锂离子电池的核心材料之一。锂离子电池的景气度直 接影响锂电铜箔行业的发展。
动力电池与 3C 数码电池是锂离子电池的主要消费领域。锂离子电池产业链 的下游主要集中于消费电子、太阳能发电、风力发电等储能领域以及新能源 汽车、电动自行车等动力电池领域。
下游 3C 数码电池用量虽占比较大，但 8μm 锂电铜箔依然是主流。锂离子 电池的下游主要包括：动力电池、3C 数码电池与储能电池。其中动力电池占 比为 40.53%（新能源用+电动自信车用） 、3C 数码产品占比 53.61%（手机+ 电脑+其它）、储能电池占比 5.86%。尽管 3C 数码电池在 5G 带来手机、电脑 等终端设备更迭潮的情况下，但 3C 数码终端厂商主要为海外公司（三星、 苹果等），其出于安全隐患等考虑目前多采用 8μm，甚至更厚的锂电铜箔。
动力电池高成长，锂电铜箔有望迎来高速成长。据 GGII 调研统计，动力电 池领域受全球新能源汽车市场快速发展带动，成为 2013-2018 年来拉动全球 锂离子电池市场高速增长的主要因素。其中，2018 年全球锂离子电池市场产 量同比增长 21.81%，达 188.80GWh，过去 5 年 CAGR 达 27.12%。从细分应 用领域来看，传统 3C 数码市场增速逐渐放缓，过去 5 年 CAGR 为 6.05%； 储能市场增速较快，过去 5 年 CAGR 为 31.57%；动力电池领域受新能源汽 车市场的快速发展带动，成为增长最为强劲的细分领域，过去 5 年 CAGR 达 66.87%。
3.2、动力电池用 6μm 铜箔将充分受益于行业和渗透率提升
CATL 等大型锂电龙头为巩固行业地位，率先采用 6μm 锂电集中生产。 CATL 率先在国内以诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫等多家锂电铜箔龙头为供应商， 采用 6μm 锂电铜箔进行生产，通过极薄铜箔提高能量密度，寻求差异化竞争 力。比亚迪、国轩等紧随其后，逐步形成以锂电铜箔下游主流厂商需求为主 导的需求升级，推动 6μm 为主流锂电铜箔的需求局面。
具体来看，在动力电池市场中，宁德时代从 2018 年开始大规模使用 6μm 锂 电铜箔，在 2019 年 6μm 锂电铜箔使用量占比已达到 90%以上，并且已经开 始逐步小批量试用 4.5μm 的锂电铜箔。2020 年，比亚迪、国轩高科等为代 表的中流动力电池企业也正在积极经历由 8μm 向 6μm 切换的过程，我们预 计比亚迪和国轩预计 6μm 锂电铜箔的渗透率或从 10%提升到 40%，而且单位 GWH 磷酸铁锂对 6μm 的消耗量达到 900 吨，而三元仅需要 700 吨，类似于国 轩高科这种以铁锂生产为主的电池厂转为 6μm 锂电铜箔之后增量也会更大。
定量来看，预计 2020 年，全国 6μm 锂电铜箔需求量将增长 78%至 4.6 万吨， 增量达到 2.04 万吨。基于国内不同动力电池厂三元电池与磷酸铁锂电池的占 比与生产规划，预计 2020 年，国内动力电池消耗锂电铜箔将增加 31%至 7.5 万吨。其中，6μm 锂电铜箔消耗量将增长 78%至 4.6 万吨，渗透率将从 49% 提升至65%，中长期来看2019-2022年消耗量的年均复合增速有望达到57.7%。
6μm 锂电铜箔需求量迎来爆发式增长主要由于：①CATL 产量维持高增长； ②除去 CATL 以外的动力电池厂商集中规模化采用 6μm 锂电铜箔，导致渗透 率提快速升。具体来看， 6μm 占比较高的宁德时代，其 电池产量增速维持 50% 左右的增长，且需求升级至 6μm 渗透率有望从 90%有望进一步提升至 95%， 预计仅宁德时代将带来约 1.38 万吨的需求增量。另一方面，考虑更多大型电 池厂商加入从 8μm 转换成 6μm 锂电铜箔的阵营（诸如比亚迪、国轩等预计 6μm 占比从 10%提升到 40%），则将分别需要增加 3800 吨和 1500 吨的 6μm 锂电铜箔的需求量，预计宁德时代、比亚迪和国轩将成为 2020 年需求确定性 增长的核心点观测对象。
4、供需平衡：2020 年 6μm 供需缺口显现，良品率与有效产 能决定行业地位
2020 年，国内 6μm 动力领域锂电铜箔或将出现缺口，未来不排除加工费有 上涨的可能。经供需测算，预计 6μm 锂电铜箔将在 2020 年出现 0.04 万吨的 需求缺口，未来 2022 年将扩大至 2.61 万吨。而在 1.5-2 年 6μm 扩张空窗期 期间，供应格局或难有较大改变，但电池厂商为寻求与海外同行的差异化竞 争力，不排除加速 6μm 渗透率的提升，需求端有望进一步扩大，而 6μm 锂 电铜箔的加工费存在上涨可能，供需缺口也存在较预期扩大的情况。
良品率与有效产能将决定行业地位。预计 2020 年之后，随着供需缺口的产生， 各家锂电铜箔厂商的 6μm 锂电铜箔的实际产量将决定其行业地位。而实际 产量是由良品率与有效产能决定的。其中，锂电铜箔随着厚度的下降，其产 品良品率会出现明显下降，这将导致锂电铜箔合格产量明显下降。因此，在 供需缺口存在的情况下，能否提高良品率与有效产能将成为各家厂商的技术 攻关要点。
5、相关 A 股上市公司
5.1、诺德股份：国内锂电铜箔行业龙头
公司前身为中国科学院长春应用化学研究所于 1987 年创办的长春热缩材料 厂，为国家级高新技术企业。1997 年 10 月 7 日在上海交易所上市，成为中 国科学院系统首家上市公司。目前公司拥有铜箔的名义产能 4.3 万吨。主营 产品包括：8μm 锂电铜箔、6μm 锂电铜箔、4.5μm 锂电铜箔和少量电子铜 箔，公司产品国内市场占有率超 35%。
诺德股份是较早攻克 4.5μm 技术的龙头企业，公司拥有雄厚的科研团队做 支撑。目前 4.5μm 电解铜箔生产技术难题主要有两点：第一是铜箔厚度极薄， 在生产收卷过程中，拉力大时会起皱；第二是低电流区，铜箔抗拉延伸性能 偏低，边部容易撕裂。针对此问题，诺德股份成功以 30000A 的生产电流产 出单卷母卷长度达 30000 米 4.5 微米超薄锂电铜箔。作为率先国内大电流批 量化生产 4.5 微米电解铜箔的企业，诺德股份创下两项国内行业第一：30000A 电流批量生产 4.5 微米电解铜箔和 4.5 微米电解铜箔单卷卷长 30000 米。4.5 微米电解铜箔核心优势主要是质量轻和提升能量密度。首先相对于 6 微米和 8 微米电解铜箔，4.5 微米电解铜箔的质量将有效降低 25%和 40%。其次能提 高电池能量密度 2.5%和 4%，对于急需提升电池能量密度的下游锂电企业具 有极大帮助。
5.2、嘉元科技：6μm 铜箔领军企业，充分受益于渗透率提升
公司是国内高性能锂电铜箔领跑者，产品极薄锂电铜箔占比持续提升。公司 产品有双光 6μm 极薄锂电铜箔、双光 7-8μm 超薄锂电铜和其他锂电铜箔， 并在 2019 年逐步实现 4.5μm 极薄铜箔的批量化生产。当前具备 1.6 万吨电 解铜箔的生产能力，主要为 6μm 锂电铜箔；2019 年，通过科创板上市募集 资金新增 5000 吨高性能铜箔生产线，预计或将于 2020 年底投产，未来公司 铜箔产能或扩至 2.1 万吨/年，且极薄锂电铜箔占比持续提升。
1、产品优势：基于前期高研发投入的背景，产品定位于“高质量+超薄性能”， 较低端廉价锂电铜箔差异化竞争。公司严格按照国家和国际标准及企业自身 质量控制制度组织生产、提供产品，近年来获多项质量认证证书及奖项。公 司目前销售的主要产品有双光6μm 极薄锂电铜箔和双光 7-8μm 超薄锂电铜 箔和其他锂电铜箔。公司产品得到下游客户的认同，成为电池领军企业重要 原材料供应商，主要依靠核心技术开展生产经营。国内只有少数厂家率先全 市场研发出 6μm 高性能极薄锂电铜箔，目前已经量产该产品，并于 2018 年 实现该品类收入2.26亿元，最 先深度绑定宁德时代进行前期研发和生产工作。 当前，公司已开发的 4.5μm 极薄锂电铜箔已经能实现生产，预计未来将成为 公司主要的核心产品。
2、客户优势：大客户战略，深度绑定锂离子电池龙头客户，成为锂电铜箔核 心供应商。公司产品终端主要应用在新能源汽车、3C 数码产品、储能系统、 通讯设备、汽车电子等领域。客户群体主要是优先供应给宁德时代、宁德新 能源、比亚迪、孚能科技及星恒电源等知名锂离子电池制造商。公司是目前 国内锂电铜箔的主要供应商之一，前五大客户的销售收入占全年总销售收入 比例逐年提升至 77.17%，逐渐呈现大客户集中的趋势。
此外，公司的双光 6μm 极薄锂电铜箔在 2018 年实现了规模化销售，主要销 售给宁德时代、比亚迪和星恒电源，销售金额占同类产品销售金额比分别为 92.29%、1.28%和 0.68%。其中，双光 6μm 占宁德时代同类产品采购占比约 45-50%，2019 年一季度公司双光 6μm 占宁德时代同类采购占比约 60%，这 也反映出公司在双光 6μm 的行业中有较高的地位。
宁德时代 6μm 锂电铜箔量在公司的采购量占五成，公司行业地位领先。根据 起点研究院（SPIR）数据显示，2019 年一季度国内动力电池总装机量为 12.32GWh，其中宁德时代装机量为 5.50GWH 位列行业第一。根据锂离子电 池单位耗用铜箔量平均约为 900 吨/GWh 的水平测算，公司 2019 年一季度销 售给宁德时代的 6μm 锂电铜箔量占其产品装机耗用量的比重约为 50.41%。 同时，公司为其 2018 年唯一一家锂电铜箔优秀供应商，下游企业对原材料供 应要求十分严格，锂离子电池制造企业有各自的原材料认证体系，从下游客 户群体及其占据客户的市场份额也能间接反映公司在6μm锂电铜箔的产品处 于行业地位领先。
3、值得关注的是，相对同行更低的期间费用率较低，盈利能力优势凸显。 公司与同行业可比公司毛利率水平差异较小，但其净利率水平明显优于同行 业可比公司。2018 年公司毛利率为 27.21%，与诺德股份相差不大，而净利率 远超其他公司达到 15.3%，主要原因是公司期间费用占比较低。
从定价机制来看：销售加工费-供应商加工费决定公司盈利空间。公司原材料 铜线采购价格主要是按照“铜价+供应商加工费”定价，即“上海有色金属网现 货1#铜的日均价+供应商加工费”。 同时，公司电解铜箔的销售价格主要是按 照“铜价+销售加工费”定价，即“上海有色金属网现货1#铜的上一个月的月均 价+发行人加工费”。因此，发行人营业毛利的决定因素为发行人与供应商的 加工费差额，即“销售加工费-供应商加工费”，铜价的变化对发行人营业毛利 影响较小，因而对发行人净利润的影响亦较小。基于此背景下，公司整体产 品的加工费水平的盈利能力核心关键变量。
盈利预测及投资建议：基于2019-2021年，6μm/4.5μm加工费维持在5.5万元/ 吨的中性假设背景下：预计将分别实现归母净利润3.27亿元、4.62亿元和5.82 亿元。核心假设为预计2019-2021年公司铜箔总产量分别为1.6万吨、1.8万吨 和2.1万吨，其中高附加值的双光6μm/4.5μm销量占比分别为65%、80%和 85%，在6μm/4.5μm加工费维持在5.5万元/吨的价格背景下，暂不考虑潜在涨 价预期带来的价格弹性，预计公司2019-2021年，将分别实现归母净利润3.27 亿元、4.62亿元和5.82亿元，以2020年2月21日收盘价为基准，对应PE分别为 51.3x、36.43x和28.91x。
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（报告来源：兴业证券）
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