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1、5G将推动娱乐内容升级 进入物联网媒体时代
文化媒体是典型的供给驱动型行业，技术进步将驱动文化娱乐内容升 级，给消费者带来极致体验的同时催化出新的市场空间，我们正处于第五轮 媒体技术的快速发展期，即将伴随 5G 革命进入物联网媒体时代。
1）最早可以追溯的历史从公元前 100000 年至公元前 50000 年之间起， 人类需要开发媒介来储存体外记忆，传播媒体伴随着人类的文明而出现；2） 传媒随着技术的发展而革命。从最早的符号时代，到近现代的文字印刷媒体 时代的第一份报纸出现，传媒才真正作为一个产业诞生。电子化之后历经广 播媒体，再到电视媒体影像、互联网媒体，传媒已经过了 4 个阶段。传媒发 展视觉到听觉再到未来的沉浸式体验；3）技术不停发展，传播内容并非如 技术周期中的其他行业一样，从未简单意义消亡，而是随着技术的发展进一 步进化发展； 4）我们当前处在第五轮媒介技术的成长期，体验从听觉视觉 延申到全方位沉浸体验，娱乐体验极致，即将跟随 5G 革命进入物联网媒体 时代。
1.1、13-15 年传媒牛市：对新内容的憧憬从未停止
通信技术在奇数代是革命性创新，相较 3G 到 4G 的“升级”，4G 向 5G 则是“质变”，将给内容行业带来更大的想象和创新空间。
回顾以 4G 和移动互联网发展为时代背景的 13-15 年牛市，传媒是 TMT 的领涨板块。在传媒行业中，4G 新内容强相关的影视和游戏板块领涨，部分公司走 出半年翻倍行情。
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1.2、5G 媒体时代：云游戏、超高清视频、VR/AR 先受 益
我们认为，5G 将带来从内容应用和技术应用的变化和机会：其中云游 戏、超高清视频、VR/AR 是较先受益的领域。1）云游戏：5G 提高云游戏 可行性，云游戏将成为 5G 大规模杀手级应用；2）超高清视频：5G 提升视 频传输技术，高清视频得以高分辨率和高码率兼顾；3）VR/AR：5G 带来万 物上云时代，VR/AR 结合云技术能提高佩戴舒适度，此外超高清视频发展将 推动 VR 直播行业。
综合产业交流与调研结果，我们认为 2020 年云游戏、超高清视频、 VR/AR 均将迎来密集的产品落地和事件。1）云游戏：上半年 Google Stadia 共上线 42 款游戏，丰富平台内容；微软 xClould 正式版推出，并且兼顾 PC、 PS4 玩家；年底 PS5 上市，支持 PS Now 云游戏服务。2）超高清视频： 2019-2020 赛季英格兰超级联赛，咪咕视频进行“50 帧原画+4K”直播；藉 由 2020 欧洲杯、东京奥运会等国际赛事落地。3）VR/AR：上半年 Oculus Quest 追加手部追踪定位功能；2020 CES 会展中相关产品发布；3A 级大作 《半衰期》题材的 VR 原生游戏登陆 Steam 平台。此外，已有国内手机厂商 布局 5G 应用业务，明年有望看到手机厂商入局。
1.3、5G 带来长达 3-5 年的、从硬件到内容到平台的行业 性长期成长投资机会
2019 年 10 月 31 日，中国国际信息通信展览会上，工信部与三大运营 商举行了 5G 商用启动仪式。同时中国移动、中国电信、中国联通纷纷公布 了自家的 5G 套餐，在 11 月 1 日正式推出。我们认为中国 5G 硬件的发展在 2019 年正式起步，预计至 2022 年左右，基于 5G 大带宽、低延迟的特性产 生的新的娱乐内容形式或迎来繁荣。
1）基本逻辑：5G 网络的建设需要国际技术标准的统一、边缘计算和网 络切片技术的发展与成熟，通信运营商还需要获得国家发布的 5G 牌照。在 基础设施普及与完善之后，5G 手机、5G TV 等娱乐设备将随之出现与大规 模量产；AR/VR/全息投影设备将成为的 5G 时代的消费级娱乐硬件、超高清 视频/云游戏将成为主流的娱乐内容。
2）产业触发点：我国 5G 商用已经正式启动，北京、上海、广州、杭 州等城市已实现连片覆盖。三大运营商推出 5G 套餐，中国移动套餐中包含 5G 购机优惠、5G 超高清体验，中国电信套餐包含天翼云系列应用（超高清、 云 VR、云游戏、云盘、云电脑），中国联通套餐包含 VR、4K 超高清、AR、 5G 阅读、5G 游戏等应用。5G 娱乐的硬件设备，如 5G 手机将在 2019 年推 出，VR、AR 将在 2021-2022 年成为大众娱乐产品，推动新一轮的娱乐革命。
参照 3G、4G 的发展历程，5G 统治级平台或在 2021 年出现，2022 年 5G 娱乐内容也或达到繁荣期。1）拥有海量用户、市场占有率高的 5G 时代 统治级平台（智能手机 OS 之于 4G 时代）有望在 2021 年出现，平台生态 于 2022 年完善；2）5G 应用的兴起需要爆款应用的引领，5G 爆款应用或 将在 2020 年出现，开启 5G 对传媒行业的重构；2022 年左右，5G 娱乐内 容达到繁荣期。
1.4、韩国运营商布局内容领域，VR/AR 为核心之一
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借鉴韩国运营商 5G 布局，国内运营商在架构 5G 网络、流量套餐基础 上，同样注重内容应用布局。2019 年 9 月，中国移动旗下咪咕公司与 KT 签 署 5G 合作备忘录，10 月中国电信与 LG U+签订 5G 合作协议。在中国 5G 市场，无论是消费者市场或是 To B 市场，内容应用将撬动 ARPU 值的提升。
2、5G 与云游戏：打通云游戏“最后一公里”
2.1、云游戏：十年探索，终迎落地
云游戏是一种网络游戏运行的技术解决方案：将游戏的运行与画面渲染 等对硬件算力要求较高的部分从玩家端转移至云服务器端，用户端只保留操 作信号输入和画面解码显示。1）云游戏构想提出的初衷就是降低玩家的硬 件投入成本，“用带宽换算力”，从而尽可能提高潜在玩家的转化率。2） 云游戏本身的技术架构并不复杂，但它的实现需要通信技术、计算架构（云 计算、边缘计算）、算法（AI、音视频解码）的共同配合，遵循木桶理论， 因此长期以来一直停留在概念阶段；但随着云计算、AI、通信技术等各领域 的科技突破，云游戏终于从概念走向现实。
游戏产业巨头已在云游戏领域探索十年，但直到近两年才有真正成熟的 方案出现。1）2009 年，云游戏行业的先驱 OnLive 首次亮相，云游戏进入 大众视野；但由于当时美国平均家庭带宽只有 9.54Mbps，这款产品因体验 不佳、付费用户太少而终止。2）Sony 公司作为主机游戏大厂，在云游戏领 域持续探索；2012 年，Sony 收购了 Onlive 的竞争对手 Gaikai，开始准备自 己的云游戏服务；2014 年，Sony 推出 PlayStation Now，该服务使得玩家 能够通过帐号在 PC 上以“云串流”的方式体验游戏；2015 年，Sony 收购 了 OnLive 的专利技术和大部分股权资产，后者停止运营。3）2018-2019 年 是云游戏从概念走向落地的标志性节点，除游戏公司以外，世界顶尖的 IT 技术公司纷纷入局；微软于 2018 年推出基于 Azure 的 Xbox 云游戏服务 Project xCloud，使得玩家可以在各种设备上游玩 Xbox 游戏；谷歌于 2019 年 GDC（谷歌开发者大会）正式公布云游戏平台 Stadia，并将于 19 年 11 月发售创始人版本和首发版本(Founder's Edition & Premiere Edition)、2020 年发布基础版本（Stadia Base）；EA 作为全球最领先的游戏公司之一，希 望直接向云原生（cloud-native）的游戏开发与游戏体验进军，于 2018 年正 式宣布了 Project Atlas。
2.2、5G：打通云游戏的“最后一公里”
可大规模商业化的云游戏网络环境标准已基本确定，5G 在带宽和时延 方面成倍优于 4G 使得移动环境下的云游戏真正具备可行性。
50-100Mbps 的独占下行带宽足以满足云游戏高标准运行。我们梳理了 目前主流的云游戏服务提供商的网络环境要求；根据 Google Stadia 的要求， 实现 4K/60fps/5.1 立体声的游戏体验至少需要 35Mbps 的独占下行带宽；根 据海外玩家在 Reddit 等论坛的讨论和反馈，50-100Mbps 的家庭网络环境已 经可以保证云游戏的无感运行。
相较 4G，5G 提供了充足的带宽空间。目前大规模商用的 TDD-LTE 和 FDD-LTE 的 4G 服务理论下行带宽是 100-150Mbps；在实际运营中，单基 站提供的 4G 专用下行带宽 80Mbps 左右，并由接入基站的终端共享；这导 致用户实际体验到的下行带宽往往在 10-30Mbps，且稳定性较差，难以满足 云游戏的要求。5G 的理论带宽是 10Gbps，为目前商用 4G 带宽的 100 倍； 即使考虑到大规模商业化时的性能缩减和带宽共享，满足 35-50Mbps 的云 游戏要求难度大幅降低。
5G 的低时延特性使得良好体验的云游戏成为可能。根据 ITU 报告，4G 网络的延迟约为 60-98ms（其中空口时延 20ms），而 GUI 设计先驱 Jeff Johnson 在《认知与设计：理解 UI 设计准则》中指出，软件对用户的动作 显示反馈时间底线是 100ms，超过这一时延用户就会察觉明显的顿挫；即 4G 网络仅能勉强支持云游戏体验，但时延方面的宽容度低，当网络环境不 稳定时会带来频繁的卡顿；而 5G 的技术标准中空口时延（从用户终端到基 站，单向）可以低至 1ms，则整体时延有望降低至 42-80ms。
2.3、云游戏是 5G 大规模普及的杀手级应用
云游戏的单位时间流量消耗有望达到流媒体视频的 4 倍以上，是 5G 时 代能见度最高、且有清晰使用场景的杀手级应用，或将成为运营商 5G 业务 的重要内容服务形式。
高清视频流的码率为 6-10M，而高标准云游戏将至少达到 25-30M。从 内容的产出形式来看，不同于摄制的影视内容，游戏画面由计算机渲染产生， 天然具备高色深、高帧率、高分辨率的特点（若不考虑为性能和带宽妥协）， 因此理想条件下的码流和流量消耗将是流媒体视频的 4 倍以上，能够有效提 升运营商的 5G 网络利用率，加快 5G 的消费端普及。
3、5G 与超高清：不仅是超高清，更带来传输场 景到内容的全面提升
3.1、5G 满足超高清视频传输的刚性需求
4K/8K 视频数据传输量是 1080p 的 8/16 倍。1）超高清视频指 4K/8K 分辨率的视频。以 16:9 屏幕为例，1080p 每帧图像 207 万像素，4K 每帧图 像 829 万像素，8K 每帧图像 3318 万像素。2）超高清视频要求更大的数据 传输量。在相同色彩深度和分辨率条件下，4K/8K 视频的单位时间数据传输 量分别是 1080p 的 8 倍和 16 倍。
5G 满足超高清视频传输的刚需。1）4K/8K 传输带宽需求。在常用的 H.265编码方式下，4K视频传输带宽需要60-75Mbps，8K视频需要135Mbps 以上的传输带宽。2）4G 网络不能满足传输要求。4G FDD 制式下行峰速最 高 150Mbps，TDD 制式下行峰速最高 100Mbps，用户体验速率在 20-65Mbps，低于 4K 视频需求。3）5G 提供符合的移动网络环境。5G 下 行峰速理论上可达 10Gbps，用户体验速率可稳定在 100Mbps 以上（甚至高 达 1.7Gbps）。5G 条件下可以实现 4K/8K 视频的高码率传输，满足超高清 视频对移动网络的需求。
3.2、5G 拓展超高清视频传输场景和内容
5G 拓展超高清视频应用场景。今年 5 月 11 日，国家大剧院原创民族舞 剧《天路》上演了全球首次“4K+5G”影院直播，直播采用中国移动 5G 网 络加上咪咕公司 4K 超高清技术，直播画质在 14 米宽 LED 电影屏更清晰， 并保持 50 帧的高帧率。应用 5G 技术，超高清视频的传输可以延伸至有线 网络难以触达的地点，增加超高清视频的可落地场景。
超高清视频实现组播传输形式。1）4G 网络条件下，视频直播以单播为 主，即用户在屏幕上只能观看播出方提供的单一视角。2）5G 大带宽、高速 率、广连接、低时延特性，可以实现从 4G 单播到 5G“单播+组播+广播”。 12 月 2 日开赛的 2019 国际乒联世界杯中，华为与中国联通合作，实现多视 角、全景 4K 视角，观众可以同时观看多个视角，也可以清楚感受现场每一 处的细微画面。5G 使得超高清传输由单播向组播转变，拓展直播内容。
3.3、政策：5G+4K/8K 高清视频协同发展
3.3.1、2019-2020 年超高清视频发展规划明确
《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》发布。2019 年 3 月 1 日消息，工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台印发 《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》；《计划》提出按照“4K 先行、兼顾 8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领 域的应用。2022 年，我国超高清视频产业总体规模超过 4 万亿元，4K 产业 生态体系基本完善，8K 关键技术产品研发和产业化取得突破，形成一批具 有国际竞争力的企业。超高清视频内容资源极大丰富（电视内容制作），网 络承载能力显著提高（三大运营商、广电），制播、传输和监管系统建设协 同推进，产业发展支撑体系基本健全，形成技术、产品、服务和应用协调发 展的良好格局。
3.3.2、多省市跟进，“5G+4K/8K”为共同发展方式
多省市跟进“5G+4K/8K”的超高清视频行业建设。1）4 月 23 日，广 东省人民政府于颁布《广东省超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》。2）5 月 9 日，2019 世界超高清视频（4K/8K）产业发展大会在广 州召开，大会由工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台、 广东省人民政府共同主办。期间，广东、北京、上海、安徽、湖南、重庆、 四川以及青岛 8 省市发布超高清视频产业发展政策。3）6 月 18 日，北京局 与北京市经信局联合发布《北京市超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》，指出联合“5G+4K/8K”产业链核心企业和资源，开展 4K/8K 技术 研究。4）7 月 16 日，安徽广播电视台举行 5G+4K 融合发展战略合作联合 签约仪式，以“5G+智慧广电+智慧旅游+超高清视频”为战略目标。
4、5G 与 VR/AR：借力 5G，云 VR 一体机将成为 大众消费品
4.1、 VR 一体机是确定性的行业方向
VR 终端经过手机盒子、PC 头显的演进，最终将头戴式一体机确定为行 业发展方向。1）手机盒子（嵌入机 ，Screenless Viewer）：体验级 VR 眼 镜产品；用户的手机担任了“处理器+显示器+陀螺仪”角色，而 VR 眼镜本 身只提供了一个凸透镜；这类眼镜成本及售价低，但仅适用于视频类的入门 级体验场景；2）VR 头戴显示器（PCVR，Tethered HMD）：高端 VR 眼镜； 通过连接 PC/主机，使用 PC 的 CPU 和显卡来进行运算，从而可以获得极优 秀的显示效果；但由于对本地硬件的要求较高，整套设备的配置价格昂贵， 且有线连接限制了移动性和体验场景；3）一体机（Standalone HMD, All in one HMD）：自带显示器、陀螺仪、计算模块，无需外部硬件支持；由于无 需有线连接，其移动性和便携性取得质的提升，真正具备了大众消费品属性。 IDC 预计，VR 一体机在整体 VR 市场的份额将从 2018 年的 26.6%增长至 2019 年的 38.2%。
Facebook 于 2019 年中推出的 Oculus Quest 定义了一体机的行业标 准，推动 VR 从硬核玩家走向普通消费者，是行业发展的风向标。1）价格： Oculus Quest将VR一体机的入门门槛下降至399美元，相较于PCVR 1000 美元起步的配置成本大幅降低；2）操作与体验：移动硬件性能的发展使得 Quest 拥有可与 PCVR 媲美的优秀体验；且即开即用的特性降低了用户的学 习成本，使得用户群体从“硬核玩家”向大众消费者扩散。
4.2、5G 带来云 VR，进一步赋能 VR 一体机
云 VR 是千兆家宽的主力应用场景，也是业内公认的 5G 典型应用。云 VR（Cloud VR），是指云计算、云渲染与 VR 相结合，借助高速网络将云 端的显示、声音等传输到终端设备，实现 VR 的内容上云。
云 VR 将解决现有一体机的体积和性能矛盾。1）移动设备始终面临着 体积和性能的平衡难题：优秀的用户体验对 CPU/GPU 计算速度、存储空间、 续航能力和散热性能均提出了较高的要求，而这些性能均需要相应的硬件空 间来满足；因此，现有的 VR 设备体积仍然较大，对于用户的体验造成一定 影响；2）云 VR 将计算和储存环节上移至云端，将进一步驱动 VR 一体机的 小型化；VR 设备有望从“大哥大”向“手机”持续演进，产品力将不断提 升，带来消费需求。
千兆家宽和 5G 的普及是云 VR 成为现实的必要基础条件。1）千兆带宽 为 VR 业务的开通提供大带宽基础：根据华为测算，多屏并发场景（VR 视 频/游戏、上网、投屏）对带宽的需求将超过 100Mbps；目前工信部正在推 动大容量光纤宽带部署，已在超过 100 个城市开通千兆宽带业务；2）高性 能 5G Wi-Fi 提供低时延基础；VR 视频业务对于Wi-Fi 的要求与传统视频差 别不大，但强交互业务（如游戏）对于无线连接的时延有较为严苛的要求， 而 5G Hz 的Wi-Fi 及蜂窝网络在时延方面将有明显的体验提升。
4.3、VR 带来运营商战略机遇，运营商是 VR 发展的重要 推动力量
Cloud VR 是运营商的重要战略机遇。1）在网络端：Cloud VR 可以拉 动用户网络升级，有助于提升用户 ARPU 值；2）在内容端：运营商在 4G 时代面临着被“管道化”的危机，5G 时代 VR 新内容带来新的业务机遇； 凭借网络优势，运营商可以率先将原有的大量视频用户升级为 VR 用户，活 跃度和内容付费都有较大的提升空间。
2018年起，国内三大运营商已在不遗余力进行5G+VR创新业务的布局。 2018 年上半年至今，5G+VR+4K/8K 直播是应用最广泛的内容，此外在教育、 医疗、旅游等都有创新业务落地。
运营商 5G 套餐推动云 VR 落地。中国电信推出了涵盖“基础通信+5G 应用+5G 权益”的套餐体系，套餐价格从 169 元至 599 元不等，各种价位 均享有云 VR 权益。中国联通推出沃家云游戏平台，中国移动开展“5G+云 VR”线下体验活动，随着 5G 商用落地，后续看好运营商进一步推出“5G+ 云 VR”套餐推进云 VR 业务落地。
5、行业观点
5.1、行业观点一：游戏将第三次助推信息革命， 云游戏 将带来新内容、新渠道、新服务机会
游戏曾经推动了 CPU 与 GPU 的发明与升级，而云游戏将是 5G 革命的 前哨与推手，它的成长与成熟将记录技术进步的路径；在这一过程中，新内 容、新渠道、新服务将互相促进、共同升级，带来传媒和计算机的板块性的、 三到五年的投资机会。
从 2020 年起，随着 5G 的铺开，云游戏相关的产业动向将更加频繁：1） 2020 年：微软、索尼、英伟达、腾讯的云游戏服务均会正式进入公众视野， 合力进行市场教育；运营商如中国电信、中国移动等，为了推进 5G 的应用， 可能将云游戏加入到流量套餐中；2）2021 年：云游戏方案愈加成熟，以至 于成为视频、直播平台的“标配”，游戏分发形式出现重大变化；优质的游 戏内容获得更广泛的玩家基础；3）2022 年：云原生游戏雏形开始出现，拥 有更宏大的世界观、更丰富和深刻的交互形式；单款游戏的商业价值相较目 前提高一个数量级；4）2023 年：互联网产业巨头开始收获技术红利，云游 戏技术大规模向生产力应用迁移。
5.1.1、新内容：主机游戏中兴，云原生游戏或带来游戏付费模式的 再一次跃迁
参考全球经验，主机游戏很有可能发展成为与 PC 游戏相近的 600 亿蓝 海市场。1）根据 Newzoo 数据，2018 年，发展成熟的全球游戏市场中主机 游戏和 PC 游戏的市场份额平分秋色，分别为 25%和 24%；而 2018 年中国主机游戏的市场份额仅为 0.5%。2）参考 2018 年中国 PC 游戏的销售收入 620 亿元，我们认为主机游戏有潜力在云游戏技术的驱动下重新在中国发展 和成长；但这一潜力的实现需要中国玩家和游戏产业的持续成长，以及进口 游戏管制政策的适当放松。
主机游戏的解禁伴随着国内移动互联网的兴起，手游的风行导致了主机 游戏错失了用户培育机会，这是市场共识的主机游戏在中国不温不火的重要 成因。1）但我们认为，随着中国玩家群体的日渐成熟，对于优质游戏产品 和游戏体验的追求没有上限：PC 与主机多终端的团队射击游戏《守望先锋》 国内基础定价 98 元/份，在中国大陆已售出超过 500 万份，即销售额超过 5 亿人民币；2）主机只是过去 20 年承载优秀游戏内容的最佳主体，云游戏时 代主机的角色将逐步淡化；技术的进步将进一步降低中国玩家体验优质游戏 的门槛。
游戏已经成为现代社会最重要的精神消费品之一，其需求将长期景气； 而云游戏将极大降低这种消费品的准入门槛。当更多玩家有机会进入游戏世 界，更强的社会性和更多样化的心理需求可能将带来更加广阔的付费空间。 例如线上线下消费进一步融合：完美世界主办的《Dota2》国际邀请赛，购 买门票现场观赛可获得专属的游戏内珍稀物品，即游戏需求驱动线下消费。
5.1.2、新渠道：50:50 分成将成为历史，云游戏驱动渠道升级和利 益再分配
渠道高分成比例来自于应用商店的垄断性，云游戏将削弱应用商店的存 在意义；渠道分成比例有可能从目前的 50%下降至 10-20%。
在游戏供给侧，优质内容提供方愈加强势，云游戏使得优质内容更加触 手可及。1）以腾讯为代表的头部游戏公司已经开始主导利益格局调整：作 为重要的内容提供方（CP），腾讯携《剑网 3：指尖江湖》与《跑跑卡丁车》 与国内安卓应用商店重新协商分成比例，要求提高分成比例至 70%；2）网 易已经随之跟进，希望《梦幻西游 3D》开始的部分新游戏和安卓渠道进行 三七分成。
在需求侧，即时通信的深度渗透、新兴媒体的崛起和玩家社区的形成使 得玩家获取游戏信息的途径更加多样化，应用商店的影响力长期下行。1） 根据 TalkingData 数据，在付费玩家群体中，主要的信息获取渠道有应用商 店、朋友推荐、社交网络和网络媒体，渗透率分别为 63.1%、53.3%、48.8% 和 47.6%；应用商店仍然是重要的分发渠道，但其重要性已经被更多元的渠 道稀释；2）TapTap 等玩家社区成为了游戏行业的“豆瓣”和“大众点评”， 对于优质游戏的口碑推广和玩家品味的提升起到了积极的推动作用。
渠道的合理分成比例或许在 10-30%。参考海外经验：1）在移动端， App Store 和 Google Play 目前的分成比例为第一年 30/70（渠道/开发者， 下同），第二年起 15/85；从分成政策上可以看出对能够长线运营的优质产 品的扶持。2）在 PC 端，利益正在向开发者进一步倾斜。知名游戏引擎虚幻引擎（Unreal Engine）的开发商旗下的游戏商店 Epic Games Store 将分 成比例提高至 12/88，并免除原有的 5%的引擎授权费。
与实体消费品领域正在发生的渠道变革类似，云游戏将带来的发行渠道 变革，有望让好的内容产品以更加便捷的方式被目标受众知晓并消费。我们 认为这种渠道变革将分两阶段进行：“1.0：内容即广告”，“2.0：媒体即 渠道”，每个阶段均对转化率有质的提升。
“1.0：内容即广告”：直播、短视频与 PUGC（专业用户产出内容） 等新兴内容形态成为游戏推广的重要载体，KOL 影响力+社交属性提高转化 率，但由于仍需借助应用商店分发及硬件限制，导致转化率损失。1）传统 的买量模式下，买量方投放信息流/视频流广告，是厂商对于潜在用户的单向 触达；由于厂商只需要“洗”出小部分的目标受众，因此即使大部分不感兴 趣的广告接收者对广告产生负面情绪也无关紧要；2）直播、短视频、PUGC 长视频等新兴内容形态均设计了更强的交互性：用户通过平台的推荐+搜索机制发现内容，并最终以订阅的形式形成与内容创作者（主播、Up 主等） 的双向关系；此外，用户之间还可以通过弹幕、工会等形成类社区的氛围。 相较于传统模式，新兴内容推广模式加入了 KOL 影响力和社交因素，一方 面对于潜在用户的定位更加精准，另一方面也提高广告内容的接受度。例如， 哔哩哔哩游戏领域的知名 PUGC Up 主敖厂长、芒果冰 OL 均会在常规更新 的系列视频以外穿插“恰饭视频”（即 CP 付费定制的广告视频），观众对 此基本持理解和支持态度。
“2.0：媒体即渠道”：用户触达游戏无需借助应用商店、无需等待下载， 媒体平台成为渠道，转化率进一步提升；另一方面应用商店也需要向“内容 平台/社区”和“试玩平台”进化。结合公开信息与产业调研，我们发现这已 经是业内认同并且正在实践的方向：1）腾讯是虎牙、斗鱼和 B 站的主要股 东，直播与视频网站与云游戏存在天然的协同；腾讯云游戏解决方案负责人 杨宇公开表示，目前正在探索的云游戏落地场景有：在游戏直播中，观众可 以在直播流中进入游戏，与主播进行对战互动；在信息流广告中，用户看到 游戏广告、打开即可试玩，这将提升广告转化率；此外，腾讯已在应用宝中 上线云游戏试玩体验。 2）在对海马云的调研中，公司介绍可玩广告（Playable Ads）能将转化率提升 1 倍。
5.1.3、新服务：云游戏服务国内市场或达 500 亿，更像“AWS” 而非“Netflix”
Google 的 Stadia 作为业内最具代表性的云游戏产品，预计将引导形成 行业标准和商业模式。Stadia 目前的收费模式决定了它的产品属性是“云服 务”，而非 Netflix 模式的“内容订阅”：1）Stadia 用户首先需要购买硬件 套餐，包含游戏手柄（Stadia Controller）和投屏器（Google Chromecast Ultra），订价 129 美元；2）Stadia 在美国的服务价格是 10 美元/月，但这 仅是云服务的价格；Google 明确表示，在 Stadia 模式下用户仍将购买，而 非租赁游戏，这与苹果推出的 Arcade 游戏订阅有着本质的不同。3）但为了 促进 Stadia 的销售，Google 仍将在内容方面为订阅用户提供激励，例如目 前已经确定 Stadia 订阅用户可以享受例如《命运 2》等大作的定期免费游玩 以及部分游戏的订阅用户专享折扣。
得益于中国庞大的玩家用户基数群体，我们测算中国国内的云游戏服务 市场规模可达 300-500 亿。
云游戏市场或首先从 PC 云游戏起步，云服务市场规模约 200-400 亿： a）端游市场由于有网吧业态的存在，时租付费的模式已经被广泛接受，通 过类比网吧收费的时租模式更容易被玩家接受；b）PC/主机游戏玩家对于更 好的体验及更强的算力的诉求更加强烈；c）相较于移动端和移动场景，家 庭场景的网络可以通过千兆光纤和 WIFI 6 接入，更容易满足云游戏严格的 带宽和时延要求。中国目前端游玩家规模 1.5 亿左右，我们假设 30%的目标 渗透率，按照时租模式（类网吧）和订阅制（类 Stadia）模式分别测算市场 规模，分别达 432 亿和 225 亿。
移动云游戏服务成本相对较低，且玩家支付意愿相对较弱，我们预计服 务市场规模约 100 亿。1）我们试玩现有的移动云游戏产品如咪咕快游等， 其游戏体验（流畅度、画质）与高端手机本地运行游戏仍存在较大的差距。 因此移动云游戏最初大概率是首先在低端机型上大规模应用，解决“不能玩” 的问题；2）此外，低端机的用户的付费意愿和付费能力更低，因此我们采 用更加保守的渗透率假设；3）我们假设云游戏服务在低端机型游戏用户中 渗透率达到 20%，按照月费 15 元、平均年付费月数 8 个月测算，移动云游 戏服务全年的市场规模约 102 亿。
5.2、行业观点二：2020 赛事大年，创造 5G 商用场景； 大屏/VR 观赛临场感优势凸显
2020 年体育赛事大年，包括东京奥运会、欧洲杯、2022 世界杯亚洲赛 区预选赛等，为 5G+超高清视频应用创造了大量的商用场景；同时，基于 5G 的多视角超高清内容将藉由大屏和 VR 设备，为观众带来更具临场感的 观赛体验。大屏和 VR 的产业链价值有望在 2020 年得到重估。
5.2.1、2020 赛事大年，为 5G 创造大量商用场景
5G 为赛事直播带来的不仅是“超高清”，更是多视角、无时滞的全方 位技术提升。1）在赛事直播场景应用中，5G 全产业链都将得到技术锤炼： 华为为内容方提供的解决方案覆盖前端拍摄、现场预处理、边缘计算、视频 平台及 CDN 分发、手机与机顶盒终端等各个环节；2）方案成型后可被大量 应用于上行要求高，下行密度大的体育场馆、演唱会场馆等应用场景。
5.2.2、超高清视频赋予大屏临场感，驱动用户向大屏回流
超高清对于观看体验有质的提升，与大屏端结合将会是首要落地应用场 景。1）2018 年 10 月，中国电信江西公司携手江西广电、华为公司、百视 通等合作伙伴发布江西 IPTV 4K 极致高清视频产品，在分辨率、色彩位深、 色域、对比度、帧率、音效等指标全方位提升；2）我们认为现阶段 IPTV 将 是 4K/8K 超高清内容的最佳承载方式，2020 年能看到更多的 4K 与大屏结 合的场景：a）运营商建立了 IP 专网用于承载 IP 化的数字视频内容，不占 用公网带宽；超高清视频将占用较大带宽，如果以公网承载会影响家庭其他 网络使用的体验（如游戏、下载等），IPTV 专网为较优选择；b）由于使用 专网，运营商可以通过 QoS（Quality of Service）控制降低传输的延迟和阻 塞，若通过公网则很难实现。3）据 IHS 预测，8K 电视出货量将从 2018 年 的 2 万台增至 2019 年的 43 万台，到 2020 年接近 200 万台。
超高清视频的普及将进一步引导用户向大屏回流，大屏价值有望迎来重 估。超高清视频为大屏提供了相较移动端有足够差异化和吸引力的观看体 验，叠加 2020 年体育内容大年，将驱动用户在大屏端的“消费升级”；我 们预计用户为基础内容和增值内容的付费将稳步提升。
5.2.3、VR 与超高清视频天然匹配，赛事大年带来行业性投资机会
超高清视频解决了 VR 显示的纱窗效应（sreen-door effect）问题，VR 应用天然对超高清视频有着强烈的需求。1）纱窗效应由分辨率不足直接导 致：由于在使用场景中 VR 显示屏与人眼的距离远小于手机和电视，导致当 分辨率不够高时人眼可以直接看到显示屏的像素点，视觉观感与在纱窗后观 看相似；2）目前已验证当 VR 产品的双目分辨率达到 4K 时基本无纱窗；随 着单眼 4K（双眼 8K）的设备和内容普及，纱窗效应将彻底解决。
VR 直播能够大幅提升临场感，在体育赛事、综艺节目直播中已经大量 应用，2020 年赛事大年将带来从硬件到内容的行业性投资机会。1）VR 观 影视场角达 110°，远大于 2D 平面观影的 30°；目前主流的 VR 终端视场 角都能达到 110°，基本接近用户最大的视场角；用户还可以随意转头选择 自己的观看视角，从被动接受转入主动选择，临场感有大幅提升；2）VR 直 播正在迅速崛起，商业价值已经得到验证：2018 年平昌冬奥会已经大规模 应用了 5G+VR 进行直播，带来了全新的观赛体验；2016 年底王菲的“幻乐 一场”演唱会有接近 9 万名观众观看了 VR 直播，收费为 30 元/人，为此次 演唱会额外创收了264万元。我们明确认为2020年的赛事观看需求叠加VR 硬件的大量出货，将带来从硬件到内容的行业性投资机会。
5.3、行业观点三：VR/AR 硬件成为大众消费品，关注内 容生态和统治级平台诞生
2023 年 VR/AR 出货量预计将达 6860 万台，成为主机级别的娱乐内容 平台；我们看好拥有得天独厚网络资源、资金雄厚且致力于打造 5G 内容平 台的运营商内容子公司，以及对于 VR/AR 内容进行前瞻布局的头部内容公 司。
5.3.1、游戏主机的经验：硬件的成熟与普及，为高品质内容的生产 和发行提供土壤
游戏主机的全球年出货量为 4500 万，是 3A 游戏的最重要发行平台； 内容开发商（CP）和游戏发行平台瓜分 346 亿美元的主机游戏市场。
高性能、低价格的游戏主机在全球普及，使得 CP 有动力基于主机开发 精品内容，而精品内容又推动了主机的迭代升级。 1）游戏主机专为游戏内 容打造，且硬件并不是利润来源，因此价格低、性能强：PS4 的售价仅 299 美金，Xbox+一款游戏的捆绑套餐价格为 349 美金，售价远低于高性能 PC； 2）低售价推动了游戏主机的普及：VGChartz 数据显示，2018 年全球游戏 主机销量约 4,500 万台，其中 PS4 的销量达 1,828 万台；PS4 在 2013 年假 日季推出后，销量稳步增长，直至 18 年起接近更新换代时点（2020 年）销 量略有下滑；3）游戏发行是最主要的利润来源：对于主机厂商来说“软硬 比（Tie Ratio）”成为衡量其成功程度和盈利能力的重要指标。截至 2018 年底，最成功的主机为索尼的 PS 2，全球共发售 1.58 亿台，平台销售游戏 16.6 亿套，软硬比高达 10.54。
主机游戏市场形成了微软、索尼、任天堂三大巨头，共同塑造了数百亿 美元的主机游戏市场。1）主机游戏代表着游戏工业的最高制作水准，全球 市场规模达 346 亿美金，占整体游戏市场的 25%，仅次于移动游戏；2）以 微软为例，自 2005 年 Xbox 360 发布以来，其 Xbox 相关收入由 2006 年的 34 亿美元增长至 2011 年的 87 亿美元；2013 年新一代主机 Xbox One 发布 后驱动收入进一步增长至 91 亿美元，占微软当年全年收入的 9.7%。在此期 间依托游戏主机的强劲性能，3A 游戏大作逐步系列化并取得了巨大的商业 成功，代表游戏有《使命召唤》系列、《战争机器》系列、《光环》系列等。
5.3.2、VR/AR 硬件将达到游戏主机级别，百亿美金级内容生态可 期
VR/AR 硬件出货量预计将于 2023 年左右超过游戏主机，成为全球流行 的娱乐内容平台。根据 IDC 统计，2019 年全球 VR/AR 设备出货量为 890 万台，预计将于 2023 年增长至 6,860 万台。
类比主机游戏的发展史，大众消费级的硬件将催生百亿美金级的内容市 场；且 VR/AR 的内容生态将远比主机游戏丰富。目前 VR 的主流内容形态 为巨幕观影、直播和游戏；未来，VR 还将广泛应用于教育、电竞、健身、 医疗等领域，形成丰富的内容生态。
5.3.3、谁将成为 VR 内容平台？关注现有平台和运营商子公司
VR/AR 内容生态将形成数个具备统治力的平台，主导内容生态的成长并 获得大部分利益；潜在的竞争者包括现有的内容平台和运营商子公司。
VR 游戏：互联网及游戏巨头早已深入布局，硬件+发行平台可能是行业 趋势。 1）目前VR游戏的领先平台是索尼的PS VR和Facebook的Oculus， 两者的共同点是完全自主掌握硬件的设计与生产，并向上游延伸至内容商 店；而由于硬件的统一和全球风靡，游戏内容厂商更愿意为之适配游戏，形 成良好的正向循环；2）至 2019 年 3 月，PS VR 销量已达 420 万台；Oculus Quest 于 2019 年 5 月发布，售价仅 399 美元，在 Bestbuy 上用户评分达 4.8 分。
VR 超高清视频：视频平台爱奇艺打造的 VR 产品成为京东双十一品类 冠军。1）巨幕观影依然是现阶段 VR 设备最重要的使用场景，当硬件产业 链整体成熟后，独家高清内容成为左右消费者购买决策的决定性因素。2） 2019 年双十一，依托于独家内容支持，爱奇艺品牌的 VR 一体机超越传统 VR 硬件厂商成为销量和销售额品类冠军；后续还将发布上线 8K 全景在线播 放功能，将有超过 60 部 8K 全景内容可供观赏。
电信运营商在 4G 时代未能够在内容平台上获得话语权，5G 时代的重 新洗牌机不可失。1）5G 时代大量储存和计算将在云端进行，使得终端对于 网络的依赖加深；运营商应当把握这一历史性的机遇，积极参与内容平台的 建设与行业洗牌，从而获得更多产业链价值；2）中国移动旗下的咪咕重点 布局巨幕、全景点播、明星陪伴、VR 直播、VR 游戏五大场景；通过开放合 作引入合作伙伴，以内容分成，促进 5G+VR 行业共赢；展开自制内容生产， 聚焦独家明星合作，体育、演艺直播资源合作，并于 2019 年底以内容时长 可达到 1000 小时，VR 游戏超过 50 款，形成数量的绝对领先；3）中国电 信集团明确旗下上市公司号百控股承接三大文娱类 5G 商用产品的开发运 营，即 5G+超高清视频、5G+云游戏和 5G+云 VR 产品。
6、投资建议
6.1、5G 商业化即将开启，推荐云游戏、超高清视频和 VR/AR
5G 应用之云游戏：云游戏迎来新内容、新渠道、新服务机会。1） 新内容：主机游戏中兴，云原生游戏或带来游戏付费模式的再一次 跃迁；推荐国内头部游戏研发商完美世界、世纪华通、三七互娱； 2）新渠道，云游戏驱动渠道升级和利益再分配；关注可能受益于 云游戏普及的直播平台斗鱼、虎牙，和 UGC 视频社区哔哩哔哩。 3） 新服务：云游戏服务国内市场或达 500 亿，更接近“AWS” 。推荐 国内游戏发行排名第一、云服务排名第二、已经发布三款云游戏方 案的腾讯控股；以及设立全资子公司雾联科技专营云 PC 产品的顺 网科技。
5G 应用之超高清视频：超高清视频和大屏端结合释放价值，藉由 大型赛事落地直播场景。1）应用方面：4K 对观看体验有质的提升， 超高清视频与大屏端结合首先落地。2）场景方面：2020 体育赛事 大年为 5G 在直播中的商业应用创造大量场景；3）大屏相关公司确 定性受益：推荐拥有国内唯二拥有 IPTV 和 OTT 牌照、强内容资源 和运营能力的芒果超媒，新媒股份；4）超高清视频素材聚合平台 受益内容需求大幅增长：推荐在视觉内容领域具备先发优势和深厚 壁垒的视觉中国。
5G 应用之 VR/AR：VR/AR 领域预计也将形成数个有统治力的内容 平台，关注两类公司：1）5G 带来又一次产业链洗牌，运营商内容 子公司需要把握机会，关注电信旗下唯一 5G 文娱商用产品平台号 百控股；2）现有内容平台龙头强者恒强，关注 VR 产品销量领先 的爱奇艺。
6.2、重点公司介绍
6.2.1、腾讯控股：社交与游戏巨头，小程序及全球化是亮点
6.2.2、号百控股：电信 5G 内容平台 VR 云游戏全覆盖
6.2.3、世纪华通：完成收购盛跃游戏，成就 A股游戏龙头
6.2.4、芒果超媒：“会员付费+广告”双轮驱动，内容实力持续持 续增强
6.2.5、完美世界：游戏管线坚实，未来成长确定性强
6.2.6、新媒股份：全牌照广电新媒体，规模效应显现
6.2.7、视觉中国：图片正版化长期趋势，行业龙头强者恒强
6.2.8、三七互娱：游戏发行大厂，研发初露锋芒
6.2.9、顺网科技：“云 PC”引领行业，期待云服务落地推广
……
（报告来源：光大证券）
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