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纽柯钢铁：美国第一大钢企，产能 2700 万吨
纽柯钢铁（Nucor Corporation）目前是美国第一大钢企，1980 年后仅在 2009 年出现年 度亏损，并在 1987-1994 年、2000-2008 年阶段跑赢罗素 1000 指数。我们将纽柯钢铁在 业绩、股票上的成功，归纳为三点：一是低成本优势保证盈利能力，二是在需求下行阶段 逆势扩张，三是稳定增长的每股分红。
美国钢铁行业的后起之秀
2000 年后收购扩张，纽柯钢铁成为美国第一大钢企。纽柯钢铁前身是美国核子集团，创 立于 1958 年，1962 年收购生产钢梁的 Vulcraft 公司，并于 1966 年开始涉足炼钢业务， 后于 1971 年正式更名为 Nucor Corporation。纽柯钢铁是一家短流程钢企，1972 年在美 国纽约证券交易所上市，股票代码 NUE，总部位于北卡罗来纳州1。
进军钢铁业后，纽柯钢铁不断扩大产能、品种。世纪之交时，纽柯钢铁抓住钢企大规模破 产的机会，乘机收购扩大产能。2014 年，纽柯钢铁超越美国钢铁（长流程，以下简称“USS” ， 1991 年美国纽交所上市，代码 X），成为美国第一大钢企。
纽柯钢铁粗钢产能 2700 万吨，为短流程钢企代表。据公司 2018 年年报，纽柯钢铁拥有 三个业务部门，分别是钢铁事业部、商品材事业部和原材料事业部。其中，钢铁事业部粗 钢产能为 2700 万吨、钢材产能 2711 万吨，商品材事业部深加工钢材产能 626 万吨。 截止 2018 年底，纽柯钢铁拥有 25 家以废钢为主要原料的短流程钢厂，其中 23 家在产， 2 家在建；另外还拥有 3 家持股比例 50%的联营钢厂，其中 1 家轧制深加工厂商、1 家含 冶炼和轧制流程的短流程钢厂和 1 家正在投资建设的镀锌板钢厂。
2018 年，公司粗钢产量 2549 万吨，同比增长 5%；钢材产量 2475 万吨，同比增长 9%； 钢材销量 2428 万吨，同比增长 5%。据世界钢协，2018 年纽柯钢铁粗钢产量全球排名第 17，美国排名第 1。
业绩表现：仅 2009 年亏损 2.9 亿美元
自 1987 年来，纽柯钢铁仅在 2009 年出现年度亏损。与 USS、伯利恒对比，纽柯钢铁业 绩优异，仅在 2009 年出现年度亏损 2.9 亿美元。伯利恒自 1999 年起连续亏损，2002 年 破产、 2003 年关闭；USS 自 2009 年连续亏损至 2016 年，期间仅 2014 盈利 1.0 亿美元。
纽柯钢铁综合竞争力强，2018 年全球排名第二。根据世界金属导报 2018 年最新评测，纽 柯钢铁在 35 家世界级钢铁企业中综合排名第二，仅次于韩国的浦项钢铁。在该评分中， 最为重要的影响因素（权重占比为 6%）分别是国内市场定价能力、削减成本能力、技术 创新能力、盈利能力、下游业务和并购联盟与合资。
市场表现：需求下行阶段可跑赢指数
纽柯钢铁在 1987-1994、2000 -2008 年跑赢罗素指数。自 80 年代以来，纽柯钢铁基本跑 赢 USS、伯利恒、AK 钢铁、伯明翰等同业公司，并在 1987-1994 年、2000-2008 年阶段 跑赢罗素 1000 指数。
下游需求下行阶段，纽柯钢铁依然跑赢罗素 1000 指数。在 1987-1991 年、 1999-2003 年， 美国建筑业投资、汽车产量表现不佳，美国钢铁需求出现下行，但相对罗素 1000 指数， 纽柯钢铁依然有相对收益。
20 世纪 60 年代，美国钢铁行业面临内忧外患
价格领导者机制为美国钢铁业埋下隐患。19 世纪 90 年代，受益于铁路等固定资产投资， 美国钢铁业发展较快，钢铁年产量增速在 10%左右。美国拥有数百个小的、分散的非联合 生产商，同时行业集中度提升，出现了一些较大的钢铁公司，如由 5 家钢企合并而成的联 邦钢铁、卡内基钢铁（1900 年，产量占比 18%）及一些细分领域的托拉斯——美国钢板、 谢尔比钢管、美国锡板等。在价格上，多采用固定协议，但钢铁公司常常不遵守。
20 世纪初，一些非联合钢铁生产商考虑兴建设备，转型为联合生产商。卡内基钢铁的领 导者施瓦布担心行业产能过剩，威胁钢材高价。施瓦布联手银行家摩根对钢铁行业进行合 并——卡内基、联邦钢铁、国家钢铁、谢尔比钢管等 177 个生产厂，42 个铁矿公司及 1000 英里铁路被整合进 USS。1901 年成立的 USS 拥有全美 65%的钢锭、66%的铸件、73% 的锡钢片、78%的盘条及 83%的无缝钢管。
在价格制定问题上，施瓦布主张完全竞争市场下的定价模式，USS 时任董事长加里主张发 挥 USS 的领导作用，制定合理价格，以减少无序竞争，后者获胜。在最初的几年，加里 价格机制并没有得到很好的执行，1907 年美国发生经济恐慌，加里价格经常被背弃。1909 年，经过加里宴会上长期的劝说，以及 USS 行业领导地位的巩固，美国钢材价格回到正 轨上，加里价格机制除了偶尔的偏离，在 1909-1958 年的大部分年份里都得到较好的执行。
在价格领导模式下，USS 制定价格使自己利润最大化，成本低于钢价的边缘钢厂在此价格 下进行生产、销售。边缘钢厂有动力快速扩张产量，USS 作为价格领导者只能选择以较慢 的速度进行扩张（在给定价格下，边缘钢厂的最优策略是快速扩张，且因为体量小，扩张 短期对价格影响小；USS 体量大，如果快速扩张，对价格影响大；USS 的扩张速度低于 边缘钢厂的扩张速度），并逐渐丢失市场份额，从 1901 年到 1930 年，USS 的市占率从 65%下降至 41%，USS 的价格领导能力也随之下降。
在 1929-1933 年的大萧条时期，美国钢铁行业产能利用率仅 48.5%。国家钢铁应用新的 生产技术，拥有较低的制造成本，背弃 USS 的价格领导，以较低的钢材价格实现 100% 的产能利用率，USS 不得不主动减产以维持价格领导。
在 USS 的价格领导下，USS 及边缘钢厂均拥有较舒适的竞争环境，生产效率改善缓慢， 技术、设备更新也逐渐放缓，设备的陈旧直接导致美国钢厂成材率偏低。二战后，强势的 工会不断组织工人罢工，钢企多被迫接受工资上行，并将人工成本上行转移至下游行业， 从而影响其他行业的成本。1962 年，USS 宣布的涨价引发公众舆论及肯尼迪总统批评， USS 不再愿意充当价格领导者。 1968 年， USS 因担心市占率进一步下滑，因此秘密降价， 伯利恒与 USS 展开价格战，后以 USS 重新提高价格、行业纪律恢复结束。
美国对氧气转炉等技术应用晚于日本、欧洲。20 世纪上半叶、中叶，连续热轧技术（1923 年）、氧气炼钢技术（1950 年）、连续浇铸技术（1952 年）等等都在美国钢铁行业快速得 以应用，从而助推美国钢铁行业在全球具备竞争力。
1952 年奥地利林嗣钢厂和多纳维茨钢厂首先采用氧气顶吹转炉炼钢法，1957 年后美国、 日本、西德等国均开始采用。美国在使用之初未购买奥地利专利，引发专利权纠纷，最终 美国胜诉。同时，美国钢厂对自身使用的平炉炼钢较为自信，对氧气顶吹转炉技术的应用 较为迟缓，1957 年，USS 在对国会的报告中表示美国钢铁行业的生产效率高，其他国家 一直无法效仿，公司已经考察了欧洲流行的方法，但并不认为这种方法理想。
日本对氧气顶吹转炉炼钢法十分关注，向奥地利购买相关专利，仅用 20 年时间即用转炉 替代所有平炉，日本对新技术投入大量研究，成为氧气顶吹转炉炼钢法最发达的国家。美 国在60年代中后期才开始大量应用氧气顶吹转炉炼钢法，到80年代后期，仍有少量平炉。
氧气顶吹转炉设备简单、占地面积小，可较同产量规模的平炉车间节省 30%-40%左右， 且生产规模越大，单位基础设施投资越小。转炉所需人工较少，运营管理费用也更低，转 炉煤气回收技术的发展又进一步压低运营成本。在原料上，转炉的适应性更好，对铁矿石 杂质含量要求低。同时，转炉的生产效率也更高，80t 转炉日产量可以达到 3000-4000t， 而 100t 平炉日产量仅 300-400 吨。美国在转炉应用上滞后，生产效率开始落后于日本、 西德，并逐渐丧失成本优势。
煤、铁矿产资源枯竭，早期区位优势下降。早期，美国钢厂多靠近煤矿、铁矿等资源，苏 必利尔湖附近有铁矿，五大湖南部和东部有煤矿，叠加五大湖便利的水运条件，五大湖地 区成为美国的钢铁工业中心。后期随着煤矿、铁矿资源的枯竭，美国开始从海外进口铁矿， 但非临港的钢厂布局导致原材料的成本十分高昂，同时也不利于钢材出口。
强势工会及罢工运动加速美国钢铁业衰落。二战后，美国工会组织强大，钢企和工会每隔 三年进行工资谈判，常常引发工人大罢工，1949 年罢工 41 天，1952 年罢工 62 天，1956 年罢工 34 天，1959 年则发生了持续 115 天的 50 万人大罢工。
美国钢铁工人数次罢工均影响了钢铁行业的正常供货，由于提前知道三年一次的工资谈判 可能导致罢工，钢铁用户转而向欧洲、日韩钢厂订购钢材，逐步发现欧洲、日韩钢材价美 物廉，美国钢铁行业开始面对欧洲、日韩钢厂的冲击。
1972 年，为减少罢工事件和来自欧洲、日韩钢厂的竞争，美国钢厂与工会展开实验性谈 判，约定：限制工人罢工权力；每年提供 150 美元奖金，每年工资上涨 3%以奖励生产效 率提高；如果生活成本上涨，也将得到补贴。然而，1973 年石油危机爆发，推高 CPI， 美国钢厂不得不对上行的生活成本进行补贴；同时，由于需求萎靡、产量下降，生产效率 并未提高。 1973 年，钢铁工人平均时薪 7.2 美元，其他行业制造业是 4.82 美元，到了 1980 年，钢铁工人平均时薪高达 16.82 美元，而其他行业制造业仅 8.68 美元。
自 1959 年美国成为钢铁净进口国，至今再未逆转。1959 年的 115 天 50 万钢铁工人大罢 工，持续时间长，下游用户转向进口钢材，直接导致美国成为钢铁净进口国，至今未逆转。
为应对进口钢材的竞争，美国钢企、工会及钢铁生产区域的议员联合游说美国政府。美国 政府对行业给予大量资金补贴，通过法案禁止机场等基建项目使用海外廉价钢铁，以此保 证国产钢材利润。更重要的是，美国对国内钢铁实施贸易保护政策，如 VRAs、TPM 等。
美国政府对国内钢铁行业的保护政策在短期为行业利润带来好转，但客观上也导致行业内 钢企缺乏进取心，未能在技术、效率、成本上有进步，且更依赖政府给予贸易保护政策。
USS 市占率不断下降，边缘钢企不断扩张。前面提及价格领导者 USS 的扩张速度慢，边 缘钢企的扩张速度快，美国钢铁行业集中度在 1960-2000 年区间不断下行，行业竞争格局 逐渐从寡头向完全竞争市场过渡。
纽柯钢铁的成功崛起：后发优势、以小博大
1987-1991 年：在需求震荡、供给崩坏中崛起
1987-1991 年，美国钢铁需求震荡下行。美国建筑业投资在 1987、1998、1991 年出现负 增长，1991 年增速低至-27.9%，汽车产量在此四年间仅 1988 年小幅增长 0.5%。
1987-1991 年，美国进口钢材回落、钢铁行业集中度下行。1988 年起，美国实行《贸易 和竞争力综合法案》限制进口，美国内需不佳，1987-1991 年，钢铁净进口量下行，期间 复合增速-16.2%，净进口量占表观消费比例从1987年的20.6%下降至1991年的11.1%。 1991 年后，美国内需回复，钢材进口再次上行。此外，美国钢铁行业集中度逐步下行。
纽柯钢铁选择短流程，投资小、经营灵活。纽柯钢铁起步后选择了当时非主流的短流程电 弧炉技术，电弧炉投资小，原材料废钢来源广（美国城市化、工业化时间长，积累大量废 钢），适合纽柯钢铁的分散布局、分权机制，在选址、经营上更加灵活。纽柯钢铁主要围 绕经济发达、需求旺盛的城市区域、工业区布局，城市、工业区是废钢来源也是钢材销售 地，有效地节省了原料运输成本及钢材销售费用。
扁平化管理、拒绝工会，以市场化激励为主。纽柯钢铁实施扁平化管理，“小总部、大分 厂”，总部仅对下属工厂的财务经营状况进行监控，不过多干涉分厂内部的经营主动性5。 分厂内仅设 4 个层级，分别为厂长、业务部门主任或经理、车间主任或领班、一般员工， 有效提高了沟通效率、降低了管理成本。
纽柯钢铁有较好的激励机制，通过多种市场化手段提高员工待遇，例如：降低员工基本工 资，加强劳动绩效考核，激发员工积极性；在业绩较差时，选择整体降薪而不是裁员，且 管理层降薪比例更高，以提升员工凝聚力、归属感。纽柯钢铁工人基本工资占实际收入比 例较小，通常超产奖金在基本工资的 100%-200%左右。1996 年，纽柯钢铁工人年均收入 超过 6 万美元，居美国钢铁行业首位6。在此背景下，纽柯钢铁员工拒绝参与工会组织。
纽柯钢铁、伯明翰钢铁等短流程钢厂的人员规模明显小于美国钢铁、伯利恒等长流程钢厂， 人均营收、盈利、现金流量明显占优；与伯明翰钢铁比较，纽柯钢铁人均盈利更佳。
扩张规模、品种，逆市增长，弥补业绩下滑。1987-1991 年，在美国钢铁需求萎靡、行业 竞争格局恶化的背景下，纽柯钢铁仍然有盈利，经营性现金流更好，纽柯钢铁乘机扩大生 产规模，钢材销量年均复合增速 16.6%，市占率上行。
纽柯钢铁在生产技术、产品品类上也不断取得进步，如在 1986 年开始紧固件加工生产、 1988 年开始生产宽翼缘梁及建筑用钢，并于 1989 年开始生产冷轧薄板。值得一提的是， 1989 年前，仅有全流程钢铁联合企业可通过复杂的工序将钢锭反复轧制成薄板，而纽柯 钢铁则另辟蹊径，引入 SMS 公司技术，通过带喷嘴、可精确控制钢水流动的漏斗状铸模， 直接将熔化的钢水浇铸成型薄板，从而实现了对竞争对手的技术超越7。
纽柯钢铁产销量上行弥补了钢价、吨钢业绩的下滑，营收、业绩表现好于同业。从 1987 年到 1991 年，纽柯钢铁营收从 8.5 亿上升至 14.7 亿元，年均复合增速 14.6%，仅在 1991 年因石油危机出现小幅下降，而同业仅有伯明翰钢铁营收出现增长；纽柯钢铁始终维持盈 利，USS 则在 1991 年亏损 5.1 亿美元、伯利恒亏损 7.7 亿美元、伯明翰则几无盈利。
稳定增长的分红给予长期投资者良好预期。周期公司业绩波动较大，即使维持稳定的分红 率，投资者也较难获得稳定的股息回报。因此，在分红策略上，纽柯钢铁选择的是稳定增 长的每股分红、每股总回报，以平滑股价的波动。如 1989 年纽柯钢铁业绩仅 0.6 亿美元， 远逊于 1988 年的 1.1 亿美元，而分红规模未出现下滑。
稳定增长的利润凸显其投资价值。纽柯钢铁突出的盈利能力、稳定的每股回报，使得纽柯 钢铁在市场上维持了相对低位且稳定的估值水平，1987-1991 年间，公司 PE 估值维持在 6 倍左右、PB 估值维持在 1 倍左右，是优质的投资标的。同期上市钢企中，伯利恒 PE 估 值在 15-20 倍左右，PB 估值在 0.8-1 倍左右；伯明翰 PE 估值在 7-10 倍左右，PB 估值 在 1.2-1.4 倍左右。
1999-2003 年：再次对抗需求下行，跑赢指数
1999-2003 年，钢铁行业需求下行。1999-2003 年，美国钢铁行业面临新一轮下游需求下 行周期，期间建筑业私人投资年均复合增速为-4.6%，汽车产量年均复合增速为-4.3%。
钢铁行业：破产、兼并、限制进口。1999-2003 年，因需求下行，美国钢铁行业再次面临 困境、大量破产，以纽柯钢铁和 USS 为代表的龙头钢企大量并购， CR4 从 1999 年的 38%上行至 2003 年的 53%。同期，钢铁进口表现与 1987-1991 年较为类似，政府通过贸 易保护政策强势扭转局面，例如 2002 年开始实行的 201 调查，期间进口量、净进口量年 均复合增速分别为-10.3%、 -16.2%，净进口量占表观消费量比例从 23.7%回落至 12.7%。
纽柯钢铁再次成功穿越下行周期。在此次需求下行期间，纽柯钢铁依旧通过低成本保证盈 利优势，并趁机大量现金收购破产钢企，再次实现快速扩张，逐渐成为全美钢铁龙头。
期间，纽柯钢铁保持盈利及正的 FCFF，而同业公司均在不同年份亏损、出现负的 FCFF。 纽柯钢铁继续逆周期扩张，使用现金收购钢厂，资本开支规模较同业高；伯利恒、伯明翰 于 2002 年破产关闭。
低估值水平叠加高分红。纽柯钢铁继续维持稳定的每股分红，每股分红逐年上行，2000 年进行回购，故每股总回报上行较多。
仍维持低位估值水平。在此次需求下行周期，纽柯钢铁仍维持相对低位的估值水平，期间， PE 估值维持在 8 倍左右、PB 估值维持在 1 倍左右，且跨过此次周期后均呈现上行趋势。
下行赛道的成功公司：低成本、激励与归属感
管理层选择分权机制。肯·艾弗森（1965-1996 年纽柯钢铁实际领导者）在《以小博大： 我和我的纽柯钢业》里认为分权、平等是纽柯钢铁的成功之道：分权、平等确实带来诸多 优势，比如经营策略更灵活、管理成本更低、员工效率更高、归属感更强。但肯·艾弗森 同时也承认纽柯钢铁的管理模式也带来了资源浪费，如 IT 系统可能重复开发 6 次；也注 意到部分决策过于随意，如 1970 年达灵顿分部花费 1000 万美元采购感应电炉，但未考 虑内衬消耗速度，严重拖累生产进度，此后被废弃。
我们倾向于认为，纽柯钢铁的低成本（包括原料运输成本、钢材运输费用等）、业绩与人 工成本匹配的激励机制是核心优势。该激励机制一方面有利于控制成本，另一方面刺激公 司拥抱冷轧薄板等新技术，提高生产效率。低成本与高效率给公司经营创造了更高的容错 率。与此同时，好的激励机制以及扁平化的管理模式，极大地提升了工人对公司的归属感， 使得工人拒绝工会，成为了公司保持合理人工成本的关键。美国工会的存在不仅使得薪酬 与效益不匹配，更容易借由工会团结工人形成对抗企业的共同体，以罢工等形式干扰钢厂 正常运营。由此，依托低成本、新技术等优势，纽柯钢铁在行业中竞争优势凸显，富有进 取心的管理层也拒绝参加行业“价格垄断”的宴会。
完全竞争市场下，钢企对钢价影响有限。钢铁公司在产品价格上能做的努力少之又少，价 格领导、产量协商是两种可行的方式。USS 采用了前一种方式，在 20 世纪初一举控制全 美 65%的产量，成为价格领导者，并艰难维系 60 年，较舒适的竞争环境逐渐葬送了美国 钢铁行业的竞争力，随着 USS 价格领导者地位的丧失，美国钢铁市场逐渐回归完全竞争 市场，价格领导模式难以持久。主要石油生产国为控制油价成立了 OPEC，进行产量协商、 博弈，这种机制在价格下行期常常被违背。
以上两种方式现在在各个国家往往受到法律限制，像 USS 领导人加里宴会上串通价格更 是不被允许，因此个体钢铁公司往往难以在钢价上发挥作用，产品差异较小。现在的钢铁 市场接近完全竞争市场，钢铁公司都是价格接受者，当钢价大于钢厂的现金成本时，生产 更多的钢材是个体钢厂的最优策略。
成本、费用是努力方向。纽柯钢铁选择短流程、布局城市钢厂，赢在起跑线上。短流程相 对于长流程投资规模小，投资回报率、资产回报率更高。纽柯钢铁的钢厂多布局在工业区、 城市周边，就地采购废钢、就地销售钢材，原料运输成本、钢材运输费用偏低；而同期的 美国钢厂因开办较早，多布局在本土的铁矿、煤矿附近，随着铁矿、煤矿资源枯竭，钢厂 不得不进口铁矿，原料运输成本高，此外长流程钢厂布局相对集中，在面对分散的全国市 场时，产品运距较长、运输费用高。
短流程所需人员少，在人均产钢量等生产效率指标上，纽柯钢铁表现更好。此外，纽柯钢 铁拥有良好的激励机制、平等的管理机制，在遇到行业困难时，纽柯钢铁管理层选择整体 降薪而非裁员，工人有较强的公司归属感，并拒绝加入工会组织，使得纽柯钢铁工人的薪 酬与公司的业绩匹配。
较低的投资、较低的成本费用，意味着纽柯钢铁有较低的财务杠杆、经营杠杆，不仅抗风 险能力小，而且业绩波动也小。
逆势扩张的战略选择。在 1987-1991 年、1999-2003 年的行业下行期里，纽柯分别选择 自建产能、收购破产钢厂扩产产能，通过产销量的上行部分弥补吨钢业绩的下滑。纽柯钢 铁能够在需求下行期，逆势扩建产能，主要得益于：较低的成本费用，在下行期依然有利 润，竞争对手陷入亏损；现金流管理好，扩建短流程产能或收购破产钢厂，资本开支压力 相对小。
三钢闽光：地利人和，产能有 32%扩张空间
根据我们 2020 年度策略报告《长周期向下，寻找优质个股》 （2019.11.26）中测算，我们 预计 2019-2021 年全球新增名义产能分别为 1285、3409、3522 万吨。其中，中国 2019-2021 年新增产能分别为-631、-634、1156 万吨，产能变化部分源于置换产能中的 部分淘汰产能与新建产能不完全同步。
黑色行业投资增速高，推测国内有效产能仍增长。尽管 2019 年国内钢铁名义产能出现下 降，但我们认为行业投资增速较高，环保搬迁、技术改造使得钢厂受到的环保限制更少、 生产效率更高，实际产能仍增长。2018 年、2019 年前 10 月，黑色金属冶炼及压延加工 业投资累计增速分别高达 13.8%、29.2%，较同期制造业投资整体增速高 4.3、26.6pct。
低成本钢铁股仍有望跑赢。长流程钢企对现金亏损不敏感，多以减产应对，现金耗尽时才 出现停产，因此钢铁行业下行周期较长；行业见底后，前期停产、破产钢厂复产缓慢，因 此行业向上弹性也较大。现金充足、成本低的钢企更易熬过下行周期，并有能力在行业冬 天低价收购、整合破产钢企。
在 2010-2015 年的钢铁行业下行周期中，普钢板块涨幅前三分别为沙钢股份、方大特钢、 包钢股份，涨幅分别为 369%、66%、58%，同期中信钢铁指数、万得全 A（除金融、石 油石化）、沪深 300 涨幅分别为-32%、90%、4%。沙钢股份、包钢股份的涨幅均与资产 重组有关，方大特钢则主要依靠良好的业绩表现及分红。
在 2016-2018 年的钢铁行业上行周期中，普钢板块涨幅前三分别为三钢闽光（126%）、 方大特钢（99%）、华菱钢铁（96%），同期中信钢铁指数、万得全 A（除金融、石油石化）、 沪深 300 分别下跌 24%、39%、19%。涨幅前三钢企主要依靠行业基本面好转及公司经 营优势，在这一轮的上行周期中三钢闽光成为新秀。
2015 年后，三钢闽光通过资本运作等方式优化资本结构、优化产能布局，公司资产负债 率从 2015 年的 77%下降至 2018 年的 35%，产能规模扩大、沿海产能占比增加，公司吨 钢成本、吨钢费用下行明显。
三钢闽光低成本优势明显。从产品结构、所在区域考虑，选取方大特钢、韶钢松山、凌钢 股份、新钢股份、南钢股份、华菱钢铁作为三钢闽光的可比公司。我们将钢厂的营业成本 划分为三个部分，原燃料、折旧及其他。吨钢原料成本的差异主要来自于地理位置等，通 常离港口近更有利；吨钢折旧主要与产品档次、设备服役年限有关，不消耗当期现金，也 与公司经营、管理水平无关，故单列；吨钢其他成本主要为制造费用、人工等，与公司经 营、管理水平相关。
从 7 家上市钢企的吨钢原燃料成本排序上看，凌钢股份在较长的时间里优势明显，三钢闽 光在 2014 年后降本发力明显，2018 年成为最低成本，主要因会计政策变化，原归纳到营 业成本中的研发投入单列为研发费用。从人工等其他吨钢成本上看，最低的是方大特钢， 三钢闽光其次。从加总成本（含折旧、不含折旧）看，三钢闽光目前均为 7 家钢企中的最 低水平。
三钢闽光吨钢费用在低位。我们将与经营、管理无关的折旧从费用中扣去，再行比较三钢 闽光与方大特钢等同业公司的费用水平。因三钢闽光地处福建，福建为钢材净流入省份， 三钢闽光销售距离短，故吨钢销售费用（不含折旧）较低，2018 年仅 9 元/吨，远低于方 大特钢的 27 元/吨。
吨钢管理费用上看，三钢闽光较韶钢松山高，但较方大特钢低。方大特钢因对高管的高激 励而出名，2018 年管理费用 16.55 亿元，其中职工薪酬 6.39 亿元、高管薪酬 1.69 亿元， 公司同年盈利 29.32 亿元，销售净利率 17.0%，远高于同行。
从 2011 年到 2018 年，三钢闽光中费用变化较大的是财务费用，吨钢财务费用稳步下降， 部分得益于 2016 年通过定增募集部分资金用于还贷。与同业对比看，吨钢财务费用最低 的是方大特钢，三钢闽光仅次于方大特钢。
三钢闽光吨钢盈利相对强。从盈利能力上看，方大特钢与新钢股份均未出现现金亏损。 2018 年前，方大特钢盈利能力最强，三钢闽光与方大特钢的吨钢利润在 2016 年开始接近，并 在 2018 年超越后者。
三钢闽光仍有产能扩张空间。三钢闽光现有粗钢产能 950 万吨（三明本部 660 万吨，泉 州闽光产能 290 万吨），另有 100 万吨产能指标（山钢新疆公司），且正在推进现金收购 控股股东持有的罗源闽光（粗钢 200 万吨），未来权益口径粗钢产能或达 1250 万吨，较 目前的产能有 32%的提升空间，可在一定程度上弥补周期下行阶段吨钢业绩的下滑。
2016-2018 年，三钢闽光现金分红比例分别为 29.65%、38.01%、50.24%，总分红规模 分别为 2.75、20.60、32.69 亿元，每股分红分别为 0.20、1.50、2.00 元，我们预计未来 分红比例维持在 35%左右。
中信特钢：低融资成本及代理人风险的缓和
国内特钢企业发展坎坷，经营业绩佳者寥寥。国内特钢产业从建国初期起步，早期受到前 苏联技术援助，地理布局前期受到建国前工业基础的影响，后期受三线建设的影响，均带 有非市场化特色，行业内有传统的“老八家”特钢企业及四家“三线”特钢企业。“十一 五”期间，特钢行业进行兼并重组，形成了三大特钢企业集团（中信泰富特钢集团、东北 特殊钢集团和宝钢特殊钢分公司）和三大专业化特钢企业（山西太钢不锈钢股份有限公司、 舞阳钢铁有限责任公司、天津无缝钢管集团股份有限公司）的产业格局。
老八家特钢企业中，目前仍在经营的包括抚顺特钢、建龙北满特钢、大连特钢、大冶特钢、 太钢集团，其他如重庆特殊钢在 2005 年破产，本溪特钢、北京特殊钢分别融入普钢为主 的本钢板材、首钢集团，太钢集团仍在经营，但有大量普钢产能。
抚顺特钢、大连特钢、北满特钢在“十一五”期间组建为东北特殊钢集团，东北特殊钢集 团于 2016 年进入破产程序，抚顺特钢、大连特钢的实际控制人已变更为沈文荣，北满特 钢被建龙集团收购。抚顺特钢在 2018 年 6 月发布公告称内部控制重大缺陷，2014-2016 年存在重大会计差错，截至 2016 年底资产负债表多计存货 7.00 亿元、固定资产原值 8.42 亿元、在建工程 2.97 亿元。
大冶特钢属于中信泰富特钢集团，中信泰富特钢集团旗下另有兴澄特钢，2019 年大冶特 钢增发股份收购兴澄特钢，中信泰富特钢实现整体上市。
四家“三线”特钢企业分别是长城特钢、陕西特钢、贵阳特钢及西宁特钢，其中，陕西特 钢已注销，目前贵阳特钢（首钢集团旗下）粗钢产能规模 50 万吨（70 万吨材），主要生 产易切钢、车轴钢、钎钢钎具及优特钢；攀长特曾为上市公司（长城股份，000569），后 被攀钢钒钛（000629）吸收重组，后被上市公司资产置出。
长城特钢始建于 1965 年，1972 年建成投产，隶属于冶金工业部，为我国特殊钢生产和科 研基地之一，与抚顺特钢合称“中国特钢企业的两大摇篮”，1994 年在深交所上市（长城 股份，000569）。
1998 年后，川投集团、四大 AMC、攀钢集团先后参与对长城特钢的整合。2007 年，攀 钢钢钒（现攀钢钒钛，000629）以换股吸收的方式合并长城股份，2009 年，长城股份终 止上市。2009 年，长城特钢投资 66.8 亿元进行灾后重建，重建后形成钢 70 万吨、钢材 79 万吨、钛材 1 万吨。2011 年，攀钢钒钛进行重大资产重组，向鞍钢集团置出长城特钢， 鞍钢集团对长城特钢增资。2014 年，攀钢与鞍山钢铁实施资产置换，鞍山钢铁集团公司 将持有攀长特股权转移至攀钢集团有限公司。
除上述的老八家及三线特钢企业外，还有舞阳钢铁集团及天津钢管集团。舞阳钢铁集团是 国内第一家宽厚钢板厂商，与美国的卢肯斯、法国的阿塞洛、德国的迪林根、日本的川崎 并列为世界五大宽厚钢板制造商，具有年产 400 万吨钢、300 万吨钢板的生产能力，原 隶属于冶金部，1997 年被邯钢集团兼并，2000 年舞阳钢铁集团进行债转股，信达资管、 东方资管均有参与，目前舞阳钢铁属于河钢集团。
天津钢管集团股份前身是天津无缝钢管总厂，成立于 1989 年，系国家“八五”重点建设 项目无缝钢管工程的承建主体，主要产品为石油套管。2001 年 3 月，公司正式实施债转 股，四大 AMC 均有参与， 2004 年更名为天津钢管集团。2010 年，天津钢管集团、天津 钢铁集团、天津天铁冶金集团和天津冶金集团四家国有钢企联合组建渤海钢铁集团。渤海 钢铁集团正式成立。2016 年，渤钢集团爆出负债 1920 亿元的消息，2018 年进入重整阶 段，4 月天津市国资委对渤钢集团进行调整拆分，直接接管天津钢管、天津天铁、天津冶 金、天津钢铁四家企业，通过调整，解除了渤钢集团对天津钢管的间接持股。
综上可知，国内传统特钢企业中专注特钢且业绩良好的特钢企业较少，中信泰富特钢（包 括兴澄特钢、大冶特钢）是为数不多的专注特钢且有良好业绩的特钢企业。山阳特钢是日 本专注轴承钢的特钢企业，其财务数据与并表前的大冶特钢较为接近，营业收入均在 100 亿元（人民币）左右，毛利率、净利率接近，资产负债率接近，但大冶特钢的 ROE 是山 阳特钢的 2 倍，因前者资产周转率更高。
融资优势及激励机制或是中信特钢成功关键。我们将中信特钢的优良表现归结为三点： 1、 特钢有较高的技术、渠道、管理门槛，需要较长时间的积累，中信特钢长期专注特钢产业， 即使 2017、2018 年普钢暴利也未转向普钢，而早期的老八家特钢企业之一太钢不锈则在 生产不锈钢的同时也生产普钢热轧卷板；2、控制成本；3、地处制造业强省江苏省，距离 市场近，产业配套佳。
中信特钢对特钢产业的长期专注来自于融资优势、公司代理人风险的部分解决及企业家精 神。与民企相比，中信特钢是国企，且背靠中信集团，融资获取难度小、融资成本低。与 传统的国企相比，中信特钢激励机制好，管理层及员工可以凭借盈利等绩效指标获得较好 的薪酬，在一定程度上解决了公司的代理人风险。融资优势及良好的激励机制，有利于培 育中信特钢管理层的企业家精神。
特钢生产具有小批量等特点，成本、费用控制是盈利的关键，一般国企在成本、费用控制 上较为粗放，严重影响特钢企业的盈利能力，这是长城特钢等传统特钢企业业绩较差的部 分原因。中信特钢的管理层有较好的薪资，核心管理层在 2018 年参与兴澄特钢员工持股 计划，在兴澄特钢整体上市后，核心管理层对中信特钢持有 9.80%股权，管理层有动力进 行精细化管理、精细化成本控制。中信特钢的良好激励机制也体现在一线销售人员身上， 一线销售人员薪资高，可以更积极的维持客户关系、寻找客户。
行业存在整合空间，中信特钢具备并购条件。国内特钢产量约 4000 万吨，中信特钢市占 率 30%，已是行业龙头。同业如长城特钢、舞阳钢铁等多年经营不善，行业具备整合环境， 中信特钢作为行业龙头，有条件对同业进行整合，且其优势可向同业复制，改善同业经营。
2019 年年初，大冶特钢（现更名为中信特钢）发布公告增发收购兴澄特钢， 9 月收购完成， 2019 前三季度中信特钢净利润 36.66 亿元，同比增长 37.33%，年初至今股价涨幅达到 204%（截至 2019.12.13）。
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（报告来源：华泰证券）
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