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一、历史复盘：鉴往知今，今年公司业绩缘何放缓？
07年至今，公司收入端历经4轮起伏，总结而言，16年之前（除了08年），渠道扩张有效性对销量的影响是引起收入波动的首要因素；16年之后，随着消费升级愈演愈烈，提价成为这一时期主旋律，因此我们可以运用四周期逻辑框架（宏观经济周期、提价周期、库存周期及费用周期）来分析涪陵榨菜这段时期的业绩波动：
简单来说，经济顺周期下提价配合高费用投放及低渠道库存是推高报表端收入的核心因素（16-17年）；
经济逆周期下若无费用投放的有效对冲，提价将直接影响动销、推高渠道库存最终拉低报表端收入（18年底至今）。
另外，我们分析认为公司历年收入端的表现受当年自有产能情况影响不大。尽管14年之前公司出现过自有产能跟不上下游需求的情况（10-13年），但是当供不应求情况出现时公司会根据市场需求情况通过外协厂和租赁榨菜生产厂弥补公司产能不足；同时14年之后随着募投项目投产，自有产能的桎梏已被彻底摆脱。另外，公司在18年年中启动了年产5万吨的泡菜生产基地建设项目、年产1.6万吨的脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目以及年产5.3万吨榨菜生产线建设项目，为公司未来发展提供了充足的产能支撑。因此，我们可以得出结论：公司自有产能过去没有、未来也大概率不会成为制约公司销量的首要因素。
（一）16年之前，渠道扩张是左右收入的首要因素
（1）08年：提价拖累公司业绩
受雪灾影响，08年涪陵区青菜头严重减产导致青菜头收购均价飙升至430元/吨，同比+53.57%。青菜头原材料价格飙升显著压缩了公司的盈利空间。受成本压力所迫，公司当年对榨菜产品进行升规格提价：将0.5元/70g提升为1元/100g，变相提价40%，以期对冲掉原材料上行风险。不过基于当时行业竞争十分激烈，公司提价没有取得与其他厂商的默契同步，再加上当时榨菜主力消费者农民工对于价格敏感度高，08年提价之后公司销量同比显著下滑23.65个百分点，量减价升，08年公司录得营收4.21亿，同比-3.2%。
（2）09-11年：借助战略经销商制度实现区域扩张，市场份额收割加速
09年起公司实行战略经销商制，引入大经销商。一方面公司对战略经销商在专项资金、人员车辆配置及市场推广指标提出具体要求，另一方面提高经销商完成任务的奖励比例。新制度既提高了经销商执行力，又通过高返利模式增强了经销商积极性。经过09年蓄势，10年起战略经销商制效果逐渐体现，帮助公司实现对劣势区域的快速扩张，市场份额得到加速收割（市占率由09年的21.21%提升至11年的26.79%），公司迎来10/11年两年高速发展。
（3）12年：渠道+产品双调整，蹲下是为了更好地跃起
12年公司营收增速大幅放缓至+1.47%，其中榨菜业务营收同比-1.18%，放缓主因12年下半年起公司主动加大对销售渠道改造及产品结构优化：渠道方面公司调整经销商，为来年实行差异化战略经销商模式推进渠道下沉蓄力；产品方面公司主动缩减低端产品销售，一方面对于增厚公司及经销商盈利空间大有裨益，另一方面有利于公司品牌力的提升（调整对华北和东北影响较大，12年华北和东北营收分别同比-14.22%/-19.25%。作为后进者，公司前两年在华北、东北为占领市场推出低端产品与备得福、铜钱桥进行竞争，尽管该策略显著拉升了在华北和东北销量，但品牌力也遭受一定程度的稀释。为可持续健康发展，公司忍痛砍掉低端产品，为实现品牌力提升迈出了关键一步）。值得注意的是，12年公司首次通过缩规格方式进行间接提价（见表1），当年报表端收入放缓或多或少也受此影响，下文会有详细阐述。
（4）13年：差异化战略经销商模式助推渠道外延，公司收入端增长恢复
13年起公司提出渠道下沉明确销售网络向三线市场延伸，在具体措施方面提出差异化战略经销商模式：一方面放低优势市场战略经销商的考核指标以保证其利益，另一方面降低对于空白市场潜在合作者的标准从而快速扩充经销商队伍实现对于空白市场的抢占。在渠道下沉顺利推进的带动下，公司13年总营收同比增长18.28%，其中榨菜业务同比+22.50%。
（5）14-15年：渠道下沉红利逐渐褪去背景下，缩规格提价负面影响逐渐显现
经过13年的高增之后，14/15年公司收入增速显著放缓，分别同比+7.12%/2.67%，其中14年收入增速能达7.12%的主要原因在于当年重点推广的海带丝和萝卜丝产品放量实现约7000万营收；单看榨菜业务，14年榨菜业务同比-1.18%，与13年+22.50%的高增形成鲜明对比。我们分析认为14/15年公司收入增速放缓的主要原因在于渠道下沉红利逐渐褪去背景下，缩规格提价负面影响逐渐显现，14/15年公司销量分别同比-8.25%/+1.77%，之所以说缩规格提价对销量造成了负面影响，主要分析如下：
我们可以把销量拆分成单包的规格以及销售件数两方面，也就是说销量（吨）=单包规格（g/袋）*销售件数（百万袋）。首先看单包规格：缩规格提价导致单包榨菜的规格减少，这是毋庸置疑的；其次看销售件数：外界环境无明显变化导致销售件数增长承压：以14年为例，14年1月公司将主力70g榨菜产品包装缩为60g，换算下来相当于单包榨菜规格减少14.29%，在此情形下若要保持总销量不变，则销售件数需要提高16.7%。而在渠道积极性无明显变化（单包榨菜出厂价与终端价没变，因此渠道端利润率并没有被增厚）且终端消化水平平稳的背景下，销售件数增长无疑会承压。综上所述，单包规格减少同时销售件数增长承压，在此情形下销量停滞不前甚至出现负增长也就是情理之中的事情了。
14-15年货币政策尚处于放松初期，国内经济总体表现疲软，在没有其他主动性因素有效对冲情况下，缩规格提价对公司销量增长的负面作用被放大。不过，公司06年推出的低盐脆口榨菜单品15年终开花结果（营收同比+53%），88g鲜脆菜丝升级产品在中盐区域完成全面对接，两款产品在之后消费升级大趋势下将扮演带动公司收入更上一层楼的中流砥柱的角色；同时公司15年底主动控货去渠道库存，为16年腾飞埋下了伏笔。
（二）16年之后，四周期因子共振，提价大幅放大业绩弹性
（1）16-17年，四周期因子完美邂逅，公司迎来2年“量价齐升”黄金时代
1.宏观经济周期：16年起，需求供给两端齐发力，消费升级愈演愈烈（需注意，消费升级在榨菜行业的具体表现是消费者选择吃更好的榨菜，而非不吃）：（1）16年起棚改货币化定向将货币流动性注入中国低线城市家庭；（2）棚改货币化带动存量房地产财富显著升值，房价上涨通过财富效应对居民消费起正向带动作用；（3）原材料价格上涨+通胀使得供给端直接/间接提价条件具备（16年7月开始当月CPI与PPI同比增速之和负转正并持续攀升）。
2.提价周期：16年起至17年底，在上游青菜头原材料价格上涨的压力下，公司采取升/缩规格提价、直接提价等方式先后4次进行提价，新一轮提价周期开启（见表1）；
3.费用周期：16年起公司销售费用投放发生重大变革，鉴于品牌知名度已较高且电视广告投放效率不高，公司放弃央视广告投放，转而将费用聚焦在地面推广与营销方面，市场推广费用持续增长，总体呈现销售费用率下行但地面费用投入增加的高效投放态势；
4.库存周期：15Q4/16Q4公司主动去渠道库存叠加费用投放刺激终端消费，带动公司16/17年处于低库存周期。
总体而言，公司主动去库存加上地面费用投放加速使得16/17年渠道处于良性周期，同时在消费升级背景下提价对终端动销影响较小（过去提价一般流通渠道要消化3个月甚至以上，KA渠道最高则需消化3-6个月，但本轮提价对终端动销影响基本降到最低。调研显示，流通渠道基本2-3个月消化，KA渠道提价速度也明显加快，这也是海天、厨邦、涪陵等厂商17年提价后动销迅速恢复、报表收入端受影响较小的根本原因），四周期因子完美邂逅带动量价齐升，16-17年公司收入分别同比高增20.43%/35.64%。
（2）18年：报表出现“泡沫”
18年年初开始，经销商的进货积极性明显提高，我们分析认为主要原因在于：
（1）16/17年原材料价格暴涨时公司出现原料短缺从而发生断货现象，经销商担心类似事件再次发生于是加快囤货的节奏。从公司近几年预收账款的变化便可窥得一二（见图28）；
（2）18年Q2起公司采取“大水漫灌”这一激进的渠道策略，以高进货折扣抢占竞争对手的经销商，具体做法是主力榨菜（红油菜丝脆口）享有大水漫灌政策，买4带1，折算下来经销商进货价折扣约为7-8折，对经销商进货意愿起到了刺激作用。在经销商积极备货拉动下，公司18年前三季度收入仍维持高增速，同比+25.94%（需注意的是，18Q1-Q3收入增速环比在下滑，Q1增速达到47.72%，Q3单季度增速仅剩11.01%，说明经销商备货积极性在边际递减，背后实际原因是渠道动销去化速度减慢、库存上升，也是窜货问题开始加重的核心原因。此外，南北方出货价存在约10%价差是串货行为存在的基础背景）。18年10月，为打击窜货、保护价格体系，公司上调了7个单品到岸价约10%，抹平了南北方出货价差。这一提价决策再次刺激了北方经销商的备货积极性，18Q4公司收入同比高增25.86%。至此，18年全年公司取得收入高增25.92%的成绩，报表端延续了16年以来高增长态势。
不过，在18年宏观经济周期向下且费用投放不足（尤其是18H2）导致终端消化能力欠佳的背景下，经销商囤货并未被终端较好承接，渠道库存高企（根据调研，18Q2渠道库存天数达3-4个月，18年底渠道库存天数仍达3个月），这为19年起公司收入增速显著放缓埋下伏笔，因此我们认为18年是公司报表业绩“虚高”的一年。从某种角度说，18年公司亮眼的成绩单是通过提前透支19年业绩取得的，19H1低迷的业绩表现其实是可以预见的。
（3）19年上半年：四周期因子三下一上进一步推高渠道库存+渠道下沉受挫，19年起公司收入端承压
a.四周期因子三下一上进一步推高渠道库存：如上文所述，18年开始，在断货恐慌情绪+大水漫溉政策刺激双重作用下，经销商进货意愿明显提高，再加上宏观经济下行周期背景下公司费用投放不足导致终端消化能力欠佳，18Q2开始渠道库存一直处于高位。18年10月份，为了打击窜货现象、保护公司价格体系，公司上调了7个单品的产品到岸价格，提价幅度约10%。至此，四周期因子三下一上（宏观经济周期、库存周期、费用周期向下，提价周期向上）进一步推高了渠道库存。简单来讲，在宏观经济逆周期+费用投放不足导致终端消化能力不足的背景下，公司进行提价将会使得渠道库存补进速度大于消化速度，因此本身就已经处于高位的渠道库存进一步被推高，最终影响到19年报表端的收入；
b.叠加公司渠道下沉受挫导致增量市场没有拓开：过去公司渠道下沉的模式非常依赖2-3级经销商（联盟商），但依靠“乌江”自身品牌效应，就算过去公司对3级经销商的管控不到位，公司在一二线城市提价销量仍然还有增长空间。如今一二线城市市场竞争加剧，且短期市场空间正逐渐接近饱和，公司下沉到县级市场，公司固有的品牌优势不明显再加上县级市场经销商执行力较差，因此需要对渠道有更强的掌控力，所以在三四线城市设立办事处缩短链条（18年底办事处由34家裂变到67家），希望通过办事处触角直接触及当地优质的经销商，调动当地资源，减少销售环节的层级，更好地实现对销售人员的指导从而提升县级市场的销售效率，最终实现市占率的提升。但人员配备不及时导致办事处无法充分发挥其作用，因此公司19年上半年渠道下沉推进缓慢；
四周期因子三下一上进一步推高渠道库存+渠道下沉受挫，19年起收入增速短期陷入停滞：19年上半年，公司实现营收10.86亿，同比仅+2.11%，增速显著放缓；分季度看，19Q1/Q2收入增速分别为3.81%/0.56%。归根结底，公司当前面对的核心问题是渠道库存量超当前需求端存量市场承接能力（根据调研，19Q1渠道库存天数平均为3个月，Q1末降到了2个月，5-7月维持在1.5个月，环比有所改善但仍处于较高水平），叠加增量市场没有铺开导致库存消化进度缓慢，从而使得19年起公司收入端承压。
最后我们用一张图来总结一下涪陵榨菜16年至今这三年半的激荡岁月。
二、以史为镜：费用投放工具曾助力海天走出高库存困境
渠道库存高企影响收入增长的问题，海天味业也曾遇到过。
14年8月海天味业公布首期限制性股票激励计划，根据股权激励计划的考核安排，15年公司收入同比增速不能低于14.98%才能完成第一期解锁。然而15年前三季度公司收入增速仅为11.6%，因此为了突击完成全年股权激励考核任务，海天15Q4加大渠道压货力度，最终15Q4营收同比高增24.90%，带动全年营收同比+15.05%，顺利完成股权激励考核任务。然而海天大幅度压货于渠道导致渠道库存高企，在15年宏观经济环境仍没有起色导致整体终端动销能力不足的背景下，库存压力短时间内难以被消化，因此16H1公司营收增速显著放缓（+9.26%）。
16Q3开始海天主动开启纠错期。一方面16Q3开始海天开启积极的费用投放策略，其销售费用率16Q3开始显著攀升，另一方面则主动放弃当年的股权激励行权对收入增速+15%的目标。大力投放费用背景下16H2收入增速没有显著改善（同比+11.35%）叠加草根调研从一定程度上验证了我们的判断：16H2是海天的去库存周期且效果良好。同时16年底，基于包材成本持续上行压缩盈利空间+上一轮提价已被渠道及终端充分吸收+当前渠道库存低使得渠道补库存意愿极强，海天开启了新一轮的提价周期——将主要产品出厂价提高约5%。
17年一季度开始，消费升级加速叠加库存处于低点迎合提价周期开启及持续高费用投放，四周期因子相遇并发生正向共振，海天爆发出许久未见的增长潜能，一直延续至今（其中17Q4收入增速放缓至6.87%乃公司刻意为之，在全年任务完成无虞后主动降速以降低库存压力，从而使库存保持在良性周期内）。
回头来看，海天从16年初开始因渠道库存高企导致收入增速承压到17Q1重新恢复增速总共花费了大约1年时间，也就是说海天味业去库存的动作大约持续了1年，并且从16年7月海天味业加大费用投放力度起，去库存进度明显加快，因此费用加大是渠道降低库存的必要手段。最后，我们将图37进一步细化，将海天15Q1至今收入端的变化划分为四个阶段：
（1）15Q1-15Q3：收入增速承压期——经济下行背景下收入端增速放缓是必然结果；
（2）15Q4-16Q2：战略失误期——15Q4大举压货后16H1费用投放未及时到位；
（3）16Q3-16Q4：快速纠错期——费用投放快速上行叠加主动放弃股权激励行权，海天渠道策略方面开始执行以去库存为核心的修复动作，实现快速纠错；
（4）17Q1至今：四因子共振提速期——四周期因子17Q1完美邂逅，海天收入增速快速修复。
三、积极费用策略+渠道建设，20Q1公司业绩拐点有望到来
回归涪陵榨菜本身，如上文所述，多重因素交织导致18Q2开始涪陵榨菜渠道库存明显偏高，并且从19年初开始对于报表端收入的负面影响逐渐显现出来。针对渠道库存高企且增量市场铺开进程缓慢的问题，公司多手段并施：
（1）费用投放方面：19Q2开始加大费用投放力度，一方面公司在渠道裂变方面投入了不少费用用于传统促销和终端陈列；另一方面则以“运动补盐好搭档”的口号赞助马拉松比赛，树立乌江健康食品形象，顺应消费升级下消费者追求饮食健康化的大趋势。从数据上来看，19Q2公司销售费用达到1.24亿元，同比+33.36%，销售费用率则达到22.13%，创上市以来单二季度新高；19H1公司市场推广费达到1.60亿元，同比+23.76%，显著高于19H1销售费用+9.45%的增速，同时19H1市场推广费营收占比达到14.69%，较去年同期上涨+2.57个百分点；
（2）渠道建设方面：一方面针对19Q1对经销商考核偏严导致经销商销售积极性不高的问题，公司从4月份开始对考核政策作出相应调整，包括对经销商的返利由季度改为月度（目的是增加经销商信心并给予支持，减少资金占用和周转压力）、分解销售指标完成单品就有绩效奖励以及放宽部分授信等，以激发经销商积极性，加速动销及库存去化；另一方面，针对县级市场下沉受挫的问题，公司一方面已经基本上完成了对于新增办事处营销管理人员的配置，另一方面则持续对县级市场的销售人员和经销商进行“保姆式”培训和指导，争取快速度过磨合期。在公司双管齐下的措施下，县级市场的增量市场有望逐渐被铺开。
综上所述，针对渠道库存高企及渠道下沉受挫的问题，涪陵榨菜从Q2开始通过加大费用投放力度及在渠道建设方面采取一系列措施激发经销商销售积极性同时增强县级市场经销商的执行力以期实现破局。借鉴海天经验，我们判断涪陵榨菜去库存动作最短需要持续1年时间，也就是说在持续高费用投入以及增量市场不断被打通双驱动力的护航之下，涪陵榨菜收入增速最快将在20年1季度迎来拐点。
四、盈利预测与投资建议
（一）基本假设与收入拆分
收入：
1.榨菜业务：受渠道库存高企及增量市场开拓受挫影响，19H1榨菜业务收入增速仅为3.30%，不过公司已经开始加大费用投入并积极推进渠道建设以拓开县级市场，下半年起公司收入增速环比将有所改善，但我们预计彻底走出渠道库存高企的困境最早需要等到20Q1，因此我们预计19年榨菜业务收入增速放缓至6.3%；同时假设20/21年青菜头价格维持稳定从而公司不进行提价，因此我们预计20/21年榨菜业务增速分别为15%/17%；
2.泡菜业务：受限于“惠通”品牌影响力19H1公司泡菜业务收入欠佳，对此19H2开始将逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作。随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开，叠加乌江品牌背书，看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈，因此我们预计19年下半年开始泡菜业务环比将有所改善。我们预计19-21年泡菜业务收入增速分别为1.32%/16%/17%；
3.其他佐餐开味菜（含海带丝和萝卜产品）：随着去库存的推进，我们预计下半年开始收入增速将会环比改善，预计19-21年其他佐餐开味菜（含海带丝和萝卜产品）收入增速分别为3%/16%/18%。
毛利率：
1.榨菜业务：假设20-21年青菜头价格保持稳定且公司不提价，我们预计19-21年公司榨菜业务毛利率分别为61%；
2.泡菜业务：假设19-21年泡菜业务毛利率分别为45.1%/45.5%/45.7%；
3.其他佐餐开味菜（含海带丝和萝卜产品）：假设19-21年毛利率分别为49.6%/49.8%/49.9%。
（二）估值比对
经过多方面考虑，我们选择海天味业、中炬高新、恒顺醋业及天味食品作为涪陵榨菜的可比公司。根据测算，可比公司19年平均预期市盈率为53倍，远高于公司19年预期市盈率25倍。
（三）投资建议
基于公司上半年业绩放缓，我们略微下调公司的盈利预测。预计19-21年公司营收为20.25/23.31/27.27亿元，同比+5.8%/15.1%/17.0%；归母净利润为7.03/8.37/10.12亿元，同比+6.3%/19.0%/20.9%；EPS为0.89/1.06/1.28元，对应PE为25/21/18倍。19年可比公司预期估值为53倍，公司19年预期估值水平远低于可比公司；同时考虑到在库存去化持续推进+品牌升级护航泡菜放量的背景下，公司业绩拐点最快将于20Q1到来，因此我们预计到20年涪陵榨菜有望迎来“戴维斯”双击。综上，维持“推荐”评级。
（报告来源：民生证券）
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