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2019 年回顾：5G 加速，行业复苏
2019 年对于通信行业而言是从 4G 迈向 5G 的转折之年，4G 扩容、5G 试商用、MSCI、 中美贸易摩擦、华为事件、自主可控成为年度关键词。总体而言，我们认为 2019 年，行 业方面，运营商资本开支回暖，结构性特征（无线网络是投资重点）显著，通信行业展现 出复苏萌芽。股票市场上，内生改善驱动通信（申万）指数较年初增长 13.81%（截止 2019 年 11 月 21 日），但外部变量（流动性、中美贸易摩擦等）对于通信（申万）指数阶段性 的走势起到了较大的作用。
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2020 年展望：5G 的仲夏与云化的初春
站在当前时点展望 2020 年通信行业发展，我们认为：1）5G 方面，2020 年 5G 规模建设 启动，产业链一片繁荣，景气度从上游滤波器、天线向中游光模块及器件、通信设备传导， 最终传导至应用侧。2）流量方面，随着 5G 网络规模部署，5G 用户渗透率提升，网络流 量将快速增长。3）云计算的渗透率将进一步提升，同时 ISP 厂商基于新应用的前瞻布局、 竞争格局波动下竞争策略的动态调整，有望加大对于基础设施的投入，云计算产业链复苏。
5G 的仲夏：资本开支提升，无线投资主导，明年下半年 5G 或规模商用
总量上，我们认为 2020 年将是 5G 规模建设开启之年，在网络建设带动下，运营商资本 开支有望进一步提升，我们预计 2020 年三大运营商资本开支合计增速在 5%~15%之间。 结构上，我们预计无线侧投资或将占据主导，参考 4G 时期，在无线侧建设高峰期，无线 网络投资占总投资比例约在 45%左右。我们预计明年 5G 基站建设总数在 60~80 万站， 4G 基站建设总数相较 2019 年有所下滑，约为 20~40 万站。网络建设节奏上，我们预计 2019 年底或 2020 年初 5G 基站首次招标有望启动，2020 年上半年为网络建设高峰期， 2020 年下半年或将实现规模商用。
5G 无线网络：2020 年 5G 新建基站数目有望大幅提升
我们预计 5G 周期，宏基站建设数目与 4G 接近， 2020~2022 年为无线网络建设的高峰期。 我们预计 2019 年三大运营商 5G 基站建设规模在 13~18 万站， 2020 年三大运营商 5G 基 站新建规模将大幅提升，我们预计在 60~80 万站之间。另一方面，我们预计 2020 年 4G 基站新建数同比 2019 年或将有所下滑，部分新增 4G 投资主要用于扩容和物联网需求， 我们预计 2020 年 4G 基站建设数目为 20~40 万站，中位数为 30 万站。
5G 有线网络：2020 年 5G 传输设备需求将显著提升
传输设备投资是有线网络投资中的重要一部分，2020 年 5G 网络规模建设将带动传输设备 需求快速提升，我们预计2020年5G相关传输设备投资总金额约为433亿，同比增长250%。
5G 子板块：景气度有望从行业上游向下游逐渐传导
我们认为随着 5G 规模建设的启动，上游环节将进入收获期，中下游环节的光模块及光器 件、无线设备以及传输设备等子领域的景气度将逐渐提升。而进入 2020 年下半年随着 5G 网络规模商用启动，应用侧的需求将逐渐显现，以车联网、工业互联网、VR/AR 等为代表 的应用场景有望从梦想照进现实。
5G 应用：掘金千亿蓝海市场
5G 的到来，将进一步推动云 VR/AR、车联网、智能制造、智慧城市、无线医疗、社交网 络、无线家庭娱乐等应用场景的快速发展。
在云 VR/AR 领域，包括游戏、视频直播、娱乐、教育、远程办公等多种细分场景。由于 VA/VR 需要大量数据处理，5G 技术的进步显著提高了云服务访问速度，若将这些数据处 理转移到云端，将大幅降低设备成本。此外，根据赛迪研究院发布的《2018 年 VR/AR 市 场数据》报告显示，2018 年，我国 VR/AR 市场规模为 80.10 亿元，增长率为 76.50%， 预计到 2021 年，其市场规模将达到 544.50 亿元，年均增长率为 95.20%。
在车联网领域，汽车的远程驾驶、编队行驶、自动驾驶、传感器数据众包等都需要安全、 可靠、低时延、高带宽的网络传输支持，5G 技术的进步，使其成为可能。根据新华网同 赛迪顾问联合发布的《车联网产业发展报告 2019》预计，随着 2020 年 5G 技术的推广应 用、V2X 技术发展、用户增值付费提升等因素，市场将迎来进一步增长，增速预计超过 60%，到 2021 年我国车联网市场规模将超过千亿元。
在智能制造领域，5G 安全、可靠、低时延、高带宽的优势将使得无线解决方案在智能制 造领域的应用更为广阔，包括无线工业相机、工业传感器、远程控制、状态监控、资产跟 踪、云化 AGV、物流和库存监控、无线机器人、无线云化 PLC 等。根据中国智能制造系 统解决方案供应商联盟数据显示，2018 年，智能制造系统解决方案市场规模达 1,560 亿 元，同比增长 21.9%。5G 时代的到来，将进一步推动智能制造业的快速发展。
云化的初春：云计算产业链景气复苏叠加云网融合深化
云计算产业链：上游企业盈利改善，行业复苏现端倪
2019 年 Q3 以 CPU、BMC、服务器为代表的云计算上游环节相关企业的经营展现出改善 的趋势，我们认为全球云计算行业或将迎来复苏。
云网融合走向深化
5G 有望加速云计算渗透率提升。5G 的商用将带来两点变化：1）连接数目的增长导致网 络流量快速提升，对于算力的需求进一步提升；2）5G 网络将带来单位比特成本的下降。 两者分别从需求端（云计算解决算力问题）和成本端（网络能力提升，资费下降降低云计 算成本）为云计算渗透率的进一步提升奠定了基础。
根据中国信通院《云计算发展白皮书（2018 年）》，2018 年我国云计算市场规模达到 962.8 亿，同比增长 39.2%，预计 2019~2022 年仍将保持高速增长，到 2022 年市场规模达到 2903 亿元，复合增速为 31.8%。
云计算将成为重构通信网络的重要手段。传统电信网络是刚性固化的，更加关注网络的底 层传送能力而忽略了网络向上层应用和业务的开放，使得业务很难灵活调用网络能力。5G 时期业务的复杂性和多样性进一步放大了原有网络存在的问题，传统网络亟待重构。云计 算技术将提升网络的响应效率、可靠性和单位容量，在 5G 时期通信网络的重构中将发挥 重要的作用。网络云化将成为 5G 时期的重要特征之一。
最终云计算和网络将走向融合，即云网融合。云计算业务的开展需要强大的网络能力支撑， 网络资源的优化同样需要借鉴云计算的理念。在 5G 时期，网络能力提升有望加速云计算 渗透率提升，而云计算作为解决 5G 面向复杂业务需求时的重要手段将更多的被使用，最 终实现云网融合。
云网融合包含两种模式：云间互联（混合云）和电信云。
云间互联是指随着云计算产业成熟度日渐提升和业务多样化带来的多云（或数据中心）之 间的互联互通，具体场景包括公有云内部互通，混合云和跨云服务提供商的公有云互通。 商业模式目前偏向于提供互联解决方案，包括方案设计、配套软硬件开发等。产业链方面， 参与方包括云商（阿里、AWS、微软）、网络设备商（华为、新华三、浪潮）、软件公司（VMware、 红帽）。
相比之下，电信云则更加关注运营商网络的云化转型，实现运营商网络的软化和云化。电 信云是指以云化网络架构为基础，以 NFV、SDN 为主要技术，以构建一张资源可全局调 度、能力可全面开放、容量可弹性伸缩、架构可灵活调整的下一代网络为目的的云化平台。
电信云的架构：采用“核心节点-边缘节点”两级数据中心的组网方案，在实际部署中，不 同运营商可根据自身网络基础、数据中心规划等因素灵活分解为多层次分布式组网形态。
商业模式及产业链：电信云的核心节点从资源池形态和规模上与私有云类似，运营商自用 数据中心的建设将带动对于 IT 及网络设备（服务器、交换机）的需求。
综上，基于 5G 商用带动下云计算产业链复苏及云计算和网络深度融合带来新需求新模式， 我们认为云计算产业链有望迎来成长的初春。
细分板块策略：3 个景气方向与 3 个可期待的主题
细分板块策略方面，我们重点推荐 3 个景气的方向和 3 个可期待的主题。景气的方向包括光模块及光器件、IDC 及网络设备、物联网及车联网。可期待的主题包括自主可控、军工信息化、工业互联网。
光模块：5G 吹响行业复苏号角，云计算锦上添花
根据 LightCounting 预测，受益于 5G 网络建设以及数据中心市场需求回暖，预计 2020 年 全球光模块市场规模将达到 84.64 亿美元，同比增长 28.34%。
电信市场方面，2020 年在 5G 网络建设的带动下，电信光模块市场或将全面复苏。根据 Lightcounting 预测，2020 年全球无线网络应用的光模块市场规模有望达到 7.9 亿美元， 同比增长 92.83%，中国网络建设将是主要驱动力。我们预计 2020 年中国 5G 前传光模块 总需求约为 1008 万只（2019 年约为 300 万只），对应市场规模 34.9 亿元。
数据中心市场方面，下游客户库存去化告一段落，随着资本开支回暖，数通 100G 市场景 气复苏，而 400G 商用化也有望在 2020 年持续取得突破。结合我们产业链调研及测算， 我们预计 2020 年全球 100G 光模块出货量将同比增长 25%，对应 875 万只，价格降幅预 计在 10%~15%（2019 年 100G 均价约为 150 美金）；而 400G 光模块出货量预计在 50 万~80 万只，价格预计在 600 美金左右。
电信光模块市场：受益于 5G 商用网络建设，景气显著提升
2020 年我国 5G 网络规模建设启动，带动电信光模块市场景气显著提升。我们预计在 5G 建设周期（2019 年~2025 年）我国 5G 前传光模块的总需求量为 6145 万只，对应市场规 模为 254 亿。
我们预计 2020~2022 年是行业景气提升的阶段，出货量和市场规模随着网络建设规模（基 站数）的增长而增加。ASP 则由于组网方式的不同（网络建设后期 C-RAN 占比逐渐提升）， 将在2021年达到峰值。因此我们预计2020~2021年是电信光模块市场最好的投资窗口期， 2020 年行业规模增速最大（+285%），2021 年尽管行业增速放缓（+68%），但 ASP 提升。
结合以上判断，对于 2020 年，我们更加关注行业真实需求和厂商产能释放情况；对于 2021 年，我们在产能保证的基础上，更加关心厂商的产品结构，即相对高端产品（CWDM 光 模块、中回传光模块）占比。
应用场景及可用光纤资源是影响前传方案的主要因素。5G 前传组网方式决定了光模块的 种类。5G 前传典型应用场景包括：1）光纤直连；2）无源 WDM（固定波长彩光、可调 谐波长） ；3）有源 WDM。2019 年底中国移动提出 MWDM 方案，并积极推动其商用。从 对于光纤资源的消耗来看，直连方式相对消耗光纤资源。
3 大前传光模块类型，产业链成熟度各有不同。针对不同的前传方案，对应了不同的前传 光模块种类。大致包含 3 种：25G 双纤双向灰光模块（根据激光器芯片速率不同可以分为 10G 产品和 25G 产品，其中 10G 产品又分为两类，一类是超频方案，通过使用外置芯片 实现 25G 传输速率，另一类是 25G PAM4 方案）、25G 单纤双向灰光模块、25G 可调谐 彩光模块。
中移动积极推动 MWDM 方案应用。除前文提到的技术方案之外，中国移动综合考量复用 成熟的产业链、成本可控、满足 10km 链路预算和 5G 商用的迫切性，提出了 Open-WDM/MWDM 前传方案。该方案包括 AAU 固定波长彩光模块、AAU 侧无源波分复 用器、DU 侧有源 WDM 设备。MWDM 方案有望于 2020Q1 大规模商用，或促进前传光模 块量价齐升。根据产业调研了解，我们预计今年 11~12 月中移动将组织厂商开展省内测试， 预计于 2020 年 Q1 正式商用。
中回传光模块属于中高端产品，品类更为多样化。我们预计 5G 时期，中回传光模块的市 场总规模约为 145 亿元，单个光模块价值量较高。从产品种类上来看，中回传光模块包括： 1）25G 双纤双向灰光；2）50G 单纤双向/双纤双向灰光;3)100G/200G/400G 灰光模块； 4）低成本高速相干光模块；5）非相干 50G/100G 彩光模块。
数通光模块市场：100G 复苏，400G 需求持续展现
根据 LightCounting 预测，2020 年将是全球以太网光模块市场的拐点之年，行业有望重回 高增长阶段。我们认为 100G 的复苏，以及 400G 应用需求释放将成为行业成长的主要动 力。
当前数通市场光模块以 100G 光模块为主，至 2022 年 100G 光模块仍将占据主流。与此 同时，400G 光模块的需求将在 2019 年有所体现，随后渗透率将逐步提升，根据 OVUM 预计 2020 至 2022 年 400G 光模块渗透率将分别为 14.25%、32.26%、41.60% 。
100G 数通产品，CWDM4 成为主流，价格降幅收窄。数通 100G 产品中，我们认为 CWDM4 成为主流产品，渗透率将进一步提升。根据 OVUM 预计 2018 年至 2020 年 CWDM4 占比 将从 40.2%提升至 47.6%。价格方面，100G 数通光模块价格整体将继续保持一定程度的 降幅，根据 OVUM 预计，2020 年价格降幅为 14%。
400G 数通产品方面，19 年虽有所部署，但逐渐放量或在 2020 年。400G 光模块是行业 下一代演进路径，根据 Lightcounting 预测，预计到 2023 年 400G 光模块市场规模有望接 近 30 亿美元。从产业进展来看，2019 年以谷歌为代表的 ISP 厂商开始测试及小范围应用 400G 系统。
目前来看，400G 产品主要用于传输距离在 500m~2000m 的应用场景中，这部分主要对 应于交换机之间的互联。光模块是交换机的核心部件之一，回顾 100G 光模块商用量产过 程，我们认为，400G 光模块的放量或将等到整个交换机的核心部件（如 400G 交换芯片） 皆可商用化（成本下降至合理区间）之后才会体现。
图 66展示了 40G 及 100G 光模块放量时点同博通 40G 及 100G 交换芯片首次发布时点的 关系。从中可以看到，从博通新一代交换芯片推出到对应速率光模块开始放量需要有 2~3 年的时间。根据 CSDN 网报道，2017 年 12 月博通发布 Tomahawk 3 芯片，该芯片具备 12.8Tbps 处理能力，最多可支持 32x400GbE 端口。基于对 40G 和 100G 量产规律的线 性递推，我们预计 400G 光模块或将在 2020 年开始逐渐放量。
IDC及网络设备：IDC长期价值凸显，下游 Capex提升驱动网络设备景气改善
IDC 市场：长期成长趋势确立，龙头公司优势进一步提升
我们认为流量增长带动下对于算力需求的指数级提升同摩尔定律日渐失效导致的算力供 应不足之间的矛盾是推动 IDC 行业长期发展的底层动力。
5G、云计算加速需求提升，我国 IDC 尚处发展阶段，空间大。以 5G 为代表的新一代网 络技术将人与人的连接拓展至万物互联，导致流量入口大幅提升。根据思科预测， 2016~2021 年全球流量的复合增速为 25%，到 2021 年将达到 20.6ZB。与此相比，摩尔 定律由过去的每 10 年增长 100 倍，变为每 10 年增长 2 倍，这意味着算力的提升速度在 放缓。我们认为在此推动下算力的增长将逐渐由提升芯片性能向提升芯片、服务器的数量 转移。
IDC 为数据计算、存储及交互提供稳定的环境，数据流量的增长将带动 IDC 的长期需求提 升。中国的 IDC 规模以及龙头公司的体量相比于海外仍有较大的差距，成长的天花板高。 2017 年全球和中国 IDC 市场规模之比约为 4:1。龙头公司方面，2018 年全球 IDC 龙头易 昆尼克斯和我国IDC龙头公司光环新网的营收之比为14.6:1，在运营机柜数之比为22.4:3。
需求集中在一线城市的背景下，供给受限加剧供需之间矛盾。客户结构、用户习惯以及网 络资源决定第三方 IDC 的需求主要集中在一线城市及其周边。EQUINIX 北美数据中心主 要集中在波士顿、芝加哥、纽约、硅谷等地区。
在中国，根据信通院发布的《数据中心白皮书（2018 年）》，2017 年西部地区 IDC 机架全 国占比为 22%，而仅北京、上海、广东三地机架占比达到 37%。东部地区机柜占比更高 同我国互联网公司分布情况相关。
IDC 耗电量大，北上深相继出台 IDC 建设新规，新增供给或难以满足需求增长。IDC 耗电 量较大，根据华北电力大学发布的《中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究》报告， 2018年中国数据中心总用电量占中国全社会用电量的2.35%，占第三产业用电量的14.9%， 已经超过了上海全市 2018 年的全社会用电量（1566.7 亿千瓦时）。在此背景之下，北京、 上海、深圳等一线城市先后出台数据中心发展相关新政，控制一线城市数据中心新增供给。
集中化和规模化成为趋势，行业专业化能力将提升，优势向具有规模效应的企业集中。大 型数据中心更具规模优势，节能新政驱动 IDC 向绿色化、集中化和规模化发展。单体项目 投资增加，提升资金壁垒，运维能力重要性越发凸显，行业专业化程度将提升。“专业的 人做专业的事”，优势有望向具有规模效应的企业集中。
网络设备：运营商及云厂商投资复苏，有望带动网络设备景气改善
网络设备主要包括路由器、交换机、服务器、网关等产品。新兴信息技术快速发展，催生 网络设备需求。根据中国产业信息网预计，交换机和无线产品将在未来几年驱动全球网络 设备市场规模整体增长，预计到 2020 年全球网络设备市场规模有望达到 419 亿美元。
中国方面，我国不断在产业政策层面鼓励与支持信息化水平提升，相继推出宽带中国、中 国制造 2025、“互联网+”、鼓励信息消费等举措，在过去出现了明显的信息化建设浪潮。 我国信息化水平取得了明显进步，但距离全球发达国家仍有一段距离。伴随我国信息化程 度不断加深，网络设备行业也将直接受益。根据中国产业网预测，到 2020 年我国网络设 备市场规模将达到 52.3 亿美元，18~20 年复合增速为 9.4%，高于同期全球行业增速。
物联网：万物互联，网端先行
移动通信行业用户渗透率饱和，物联网成为新的增长点。根据Gartner发布的数据及预测， 2017 年全球物联网连接设备达到 83.81 亿台，预计 2020 年全球联网设备数量将达 204.12 亿台，保持年均 30%以上的高速增长。华为在 2016 年全球联接指数报告中预测，到 2025 年物联网设备数量或将达到 1000 亿台。
物联网产业规模可观。根据 IDC 的预测，预计到 2020 年全球物联网（IoT）的支出规模 将达到 1.3 万亿美元；Gartner 和 GSMA 分别判断，未来物联网市场规模会达到 1.9 万亿 和 1.1 万亿美元。综合来看，物联网市场规模可达万亿。
物联网产业规模可观。根据 IDC 的预测，预计到 2020 年全球物联网（IoT）的支出规模 将达到 1.3 万亿美元；Gartner 和 GSMA 分别判断，未来物联网市场规模会达到 1.9 万亿 和 1.1 万亿美元。综合来看，物联网市场规模可达万亿。
物联网模组是联网终端的核心器件，国内厂商迅速崛起。物联网产业链分为传感层、网络 层、平台层、以及应用层四大环节，其中传感层以芯片模组和终端设备为主，网络层和平 台层主要由运营商主导的通信和平台服务支撑，应用层面主要是由互联网厂商主导的数据 分析和相关应用，以及由传统厂商主导的垂直行业应用服务。
物联网产业链四大环节的发展将是循序渐进逐步升级的过程。从需求层次的角度来解释， 物联网首先是满足对物品的识别和信息读取的需求，在这个阶段以传感器为代表的硬件行 业将率先启动；其次，是通过网络将这些信息传输，在该阶段中物联网通信模组和行业应 用的联网终端将受益；随后，是物联网随着数据信息的快速增长带来的系统管理和信息数 据分析需求，该阶段数据处理平台发挥关键的作用；最后物联网将深入行业改变企业的商 业模式及人们的生活模式，实现万物互联，落地到各主要行业应用领域最终受益。
物联网模组是联网终端的核心器件。物联网通信模组是指用在物联网终端中，将基带芯片、 射频功放及存储器等封装在一起，实现完整的通信功能的单位。移动终端支持何种网络制 式是由基带芯片模式所决定，而支持何种频段则由天线和射频模块所决定。
目前全球和国内形成数家较大的无线通信模组供应商。全球知名的供应商包括 Telit、Sierra wireless、Gemalto；而国内供应商主要有移远通信、广和通、Simcom、中兴物联、有方 科技等。
海外企业占据龙头，国内厂商正在迅速崛起。目前，全球无线通信模组市场由国外厂商主 导， 2015 年 Gemalto、Telit、Sierra wireless 和 U-Blox 营业收入水平大幅高于国内厂商。 中国厂商分散，占整体市场份额较低，但 2016-2018 年，国内模组公司营业收入复合增速 均大幅超过海外厂商，其中，移远通信复合增速超过 100%，广和通、有方科技复合增速 达到 50%以上。
5G 时代带来物联网机遇，物联网是运营商 5G 建设的推动力之一，通信模组最先受益。 5G 的三大应用场景（增强移动宽带 eMBB、大连接物联网 mMTC、超高可靠超低时延通 信 uRLLC），其中 mMTC 和 uRLLC 均和物联网相关。从当前电信运营商话音业务收入逐 年下降，通信行业的人口红利时代渐行渐远，且移动互联网的渗透率也趋于饱和的现状看， 运营商收入增长乏力。同时，物联网的迫切需求也成为了 5G 发展的助推力量，使得运营 商在加速部署 5G 的同时，优先进行物联网网络层、平台层布局，并向应用端延伸，驱动 了物联网产业发展。万物互联，“网”、“端”先行，无线通信模组是实现物联网的关键桥 梁，相对于物联网碎片化的应用场景，模组具有通用的属性。在物联网连接数的大幅增长 背景下，蜂窝通信模组将是最先受益于 5G+万物互联的行业发展环节，景气度持续提升。
全球蜂窝通信模组市场具备潜力。随着物联网应用领域的不断拓展，车联网、智能物流、 移动支付、虚拟现实等领域都离不开通信模组和智能终端。根据 Techno System Research 统计数据，2017 年的全球物联网蜂窝通信模组出货量为 1.62 亿片，到 2022 年将增长到 3.13 亿片。
中国蜂窝通信模组行业景气度有望持续。根据 Techno System Research 统计数据，2016 年底的中国物联网蜂窝通信模组出货量为 34.5百万片，到 2020年将增长到 75.6百万片。
物联网模组企业需要一定技术积累，并且拥有其优势垂直领域。分析几家物联网模组企业 发展历程可以看出，目前市场上大多数物联网模组企业都是早期从通信技术起家，在拥有 一定技术优势和积累之后，转型开展物联网模组业务。
并购频发，提升行业集中度。Sierra 和 Telit 分别于 2000 和 2005 年上市，在收购整合上 具有资金优势，近几年收购了一系列模组和平台型的公司。Gemalto 在 2015 年通过整合 Cinterion 而进入通信模组行业，Cinterion 的前身是西门子的无线模组事业部。
物联网模组企业的发展路径体现出该领域的专业化趋势。比如，Telit 收购 motorola 模组 事业部，Gemalto 收购西门子无线模组事业部，高新兴收购中兴通讯模组子公司中兴物联。
运营商：为有源头活水来
运营商收入端增长面临边际改善，ARPU 值有望触底回升，进入提速降费 2.0 时代。在这 一背景下，单价持续下降使得量收剪刀差加大，带来运营商的创收盈利瓶颈，流量需求提 升带来网络建设增加，需要大量资本开支投入，以及国资和资本层面考核指标，形成了无 法可持续发展的三角状态，而 5G 作为国家战略将作为优先级考虑，运营商收入端增长是 基础，从而单价下降速度有望趋缓，进入提速降费 2.0 时代，同时随着当前 DOU 仍高速 增长，整体 ARPU 值有望企稳回升，从收入源头突破运营商可持续发展困局。
运营商仍面临 Capex 和 Opex 压力，提升收入端是关键。近两年运营商在提速降费和价 格竞争背景下，ARPU 值持续下降，收入增长进入瓶颈期，而 5G 时代面临的 Capex 和 Opex 提升压力仍将延续，改善收入端成为可持续发展的关键。结合当前流量“科技属性” +“消费属性”提升，随着三大运营商“不限流量套餐”资费的取消，进入提速降费 2.0 时代。对比国内通信消费需求端景气度明显强于海外，对运营商稳定 ARPU 值提供充分条 件，改善运营商创收瓶颈的拐点可期。
我们预计中国联通 To B 业务实现 2019-2022 年每年平均收入增长接近 100 亿元。中国联 通加强在互联网产业和垂直行业领域的布局。2018-2019 年公司组建 12 个产业互联网公 司，并与混改伙伴、行业龙头等公司开展业务层面合作。
5G 实现 ARPU 值改善和增量收入，运营商盈利能力有望提升。国内 5G 初期套餐价格出 炉，三大运营商有望带来 ARPU 值改善。5G 带来中国联通收入增长弹性，EBITDA 持续 提升为自由现金流奠定基础。
5G 用户将带来 400-800 亿收入增量。对中国联通 2022 年移动业务收入情况进行敏感性 测试，假设 5G 用户渗透率的变化值分别为 2.5%，5G 用户资费的变化值为 10 元。预测 悲观情况下，2022 年中国联通移动通信业务收入 1962 亿元，较 2019 预测值（我们预测 2019 年移动通信业务收入为 1533 亿）增长 429 亿元；中性情况下，2022 年移动通信业 务营业收入为 2125 亿元，较 2019 年预测值增长 592 亿；乐观情况下，2022 年移动通信 业务收入 2336 亿元，较 2019 预测值增长超过 803 亿。（详情请参照此前发布报告《中国 联通 (600050 SH, 增持)深度报告: 为有源头活水来》20191024）
从运营商的商业模式来看，有望形成“资本开支—网络能力—客户规模—收入提升—自由 现金流—资本开支”的良性循环。故而 EBITDA 持续增长，为中国联通 5G 资本开支奠定 基础。
主题一：军工信息化关注资产证券化投资机会
我国国防支出占 GDP 比重远小于发达国家。根据 2019 年政府工作报告，2019 年国防支 出预算 11899 亿元，同比增长约 7.5%，将重点支持国防和军队改革，全面推进国防和军 队现代化建设。整体增速虽然略微下降但仍然高于 GDP 增速预期，根据过往经验，军费 开支呈结构性的前紧后松，再加上军队改革带来的减员增效，我们猜测在“十三五”的最 后两年武器装备方面采购的费用仍将稳定增长。从国防支出占 GDP 比重数据来看， 2008-2019 年我国国防费用占 GDP 比例基本在 1.3%左右，根据 SIPRI 数据，中国国防 支出占 GDP 比重远低于世界平均水平 2.6%，也远低于俄罗斯和美国平均水平 4%。
军工信息化有望进入加速阶段。从政策层面来看，十八大报告已经将信息化作为军队现代化 建设发展方向，构建了一个初步“三步走”战略；随着时间推移，十九大报告中开始真正深 入提到军事智能化发展，开始加强联合作战能力和全城作战能力建设，目标到 2020 年基本 实现机械化，信息化建设取得重大进展，2035 年实现国防和军队现代化。我国军队在关键 武器装备及信息化程度跟美国和俄罗斯相比仍然差距很大，从政策规划来看，目前处于十三 五规划最后两年，军工信息化有望迎来加速阶段。
出口管制促进产业不断提升自主可控能力，利好有核心技术的军工企业。2018年8月，美国商 务部发布出口管制清单企业，公布的44家实体清单新增企业中，大部分归属航天科工、中国电 科等军工集团。虽然我国通信业已经跻身国际第一梯队，但在核心芯片器件方面，比如高端DSP、 部分 FPGA、射频芯片等仍然需要通过进口满足供应需求。此次出口限制一方面可能影响部分 产品交付，另一方面，从国家这几年加强国产替代化建设的决心和落地情况来看，军工信息化 领域由于行业特殊性，国产化率一直高于民用领域，利好核心技术领域有突破且有望实现国产 替代化的军工企业。建议关注：国睿科技、航天发展、东土科技、金信诺、杰赛科技。
深入实施军民融合发展战略，民参军为军工信息化注入新的活力。2017 年年末，国务院 办公厅印发《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》，指出除战略武器等特殊 领域外，在确保安全保密的前提下，支持符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改 造。我们认为，虽然先进的技术首先应用于军事领域，但在信息时代快速发展的今天，民 企在一些高技术领域也具有较强的实力，比如 AI 和大数据等，军民融合有望给军工科研 注入新鲜活力；同时军工企业作为国企，体制较为保守，混改有望为军工体制注入新的活 力，能更好的激发内部积极性；综合来看军民融合为军工信息化带来新技术和新活力。
军工资产整合空间较大。19 年 3 月，证监会阎庆民副主席指出，当前我国军工行业资产 证券化率有待进一步提高。通过资产证券化实现产业整合，是世界主要军工企业的普遍做 法。根据美国防务新闻网，2015 年全球最大的 100 家军工企业中 80%为上市公司，资产 证券化率大都在 70%-80%。美国波音、洛克希德马丁、雷神、通用动力等行业巨头，都 是借助资本市场长期稳居世界军工企业排行榜前列。目前我国军工产业集团整体资产证券 化率平均不足 30%，一些核心军品仍未实现资产证券化。从单个集团看，航天科技、航天 科工及中国电科集团资产证券化率尚未达到 30%，有较大提升空间。
国企改革进入加速期，军工集团资产整合及注入有望加速军工信息化。我们认为要想完成 军工信息化，军工国企改革是必由之路，而军工资产证券化、科研院所改制及激励制度的 建立是实现军工国企改革的重要抓手。一方面，军工资产借助资产证券化可以帮助国有资 产增值、提升资产运转效率，军工集团资产整合预期不断升温；另一方面科研院所改制及 股权激励可以帮助政府减轻财政负担，同时提升科研人员积极性，为提升科研能力提供持 久续航能力。
科研院所改制是资产证券化的重要前提，因为国内军工上市公司均为军工集团生产制造部 分，科研成果和技术创新类资产主要在科研院所，属于未上市资产。未来随着更多的科研 院所完成改制，将为军工资产证券化提供重要弹药。整体看目前科研院所仍然处于改制阶 段，资产注入预期较大。2017 年 7 月，国防科工局宣布启动首批 41 家军工科研院所整体 转制工作。2018 年 5 月，我国首批 41 家院所改制试点单位之一的 58 所，其军工院所改 制方案获批，2019 年以来军工行业改革不断推进。
主题二：国产替代，自主可控
2019 年贸易摩擦成为通信行业回避不了的话题，国产替代和自主可控的重要性日渐突出。 纵观国内芯片实力最强的华为，部分核心芯片仍然依赖进口。据 IC Insights 发布的数据， 2019Q1，海思首次进入世界半导体厂商 TOP15，并且首次超越联发科成为 Fabless 芯片 公司的亚洲老大，世界第四。目前，华为海思的数字芯片以及部分模拟芯片产品，能够用 于华为手机与华为通信设备当中。但对于华为所需的高性能模拟芯片、射频芯片等还要依 赖进口。从全球模拟芯片的市场份额来看，根据 IC Insights 的数据，2018 年全球前十大 模拟芯片企业均是欧美企业，排名靠前的是德州仪器（美国）、亚德诺半导体（美国）、 Infineon（德国）、Skyworks（美国）、NXP（荷兰）、Maxim（美国），中国模拟芯片企业 在全球的排名较为落后。
虽然国内 ICT（信息通信技术）产业链日渐壮大，但在核心器件部分领域仍然处于缺失状 态，尤其在芯片产业链。根据前瞻产业研究院的数据，中国芯片供给市场仍大量依靠国外 进口，对于芯片进口的依赖严重影响我国 ICT 产业的发展转型和国家安全战略。国内 ICT 产业链国产替代性分析如下表所示：
1） 射频前端芯片
AD/DA 芯片基本依赖海外。AD/DA 芯片主要完成数字信号与模拟信号转换的过程，属于 数模混合芯片，模拟芯片国内基本落后于海外厂商，且由于 5G 速率大幅提升，对产品性 能和集成度提出更高要求，进一步提升了国产替代门槛，所以 AD/DA 芯片基本依赖海外 公司，比如 TI 和 ADI。
PA 和滤波器基站侧已无问题，手机终端侧正在进行国产替代化。根据产业链调研，基站 侧射频芯片，例如 PA 和滤波器基本已经实现国产化。但是手机侧的射频前端芯片主要依 赖 Qorvo 和 Skyworks，根据产业链调研，华为早在 2 年前已经启动替代化进程，目前正 积极与上游公司推进国产技术方案落地。
2） PCB 覆铜板
我国已成为覆铜板主产地。从刚性覆铜板产量在全球的区域分布来看，中国大陆的刚性覆 铜板产量占比到 2016 年已经超过 70%。国内覆铜板的市场规模不断扩张，根据 CCLA 统 计数据，中国各类覆铜板产量由 2012 年的 45139 平方米增加至 2017 年的 83839 万平方 米，年复合增长率为 4.49%。
国内覆铜板企业在中高端产品获得突破，填补国产空白。由于资金与工艺壁垒，覆铜板行 业格局较为稳定， 2017 年全球前十大厂商合计份额 74%，领先厂商近几年排名变化较小。 近年国内覆铜板龙头企业生益科技、中英科技、泰州旺灵、华正新材等在高频、高速材料 领域获得较大突破，部分产品可与 Rogers（主打高频）、松下（主打高速）等同类产品媲 美，填补国内中高端产品空白。
3） FPGA
5G 推动通信类 FPGA 持续增长，国产替代需求高。FPGA 被称为数字芯片之母，未来 5G 时代三大应用场景驱使网络带宽更宽、网络更加智能化以及边缘计算的引入，都将驱动未 来 FPGA 在通信场景下的应用。根据 MRFR 2017 年数据统计，全球 FPGA 市场以 Altera （2015 年被 Intel 收购）和 Xilinx 两家为主，这两大巨头垄断全球市场份额约 71%，全球 前两大 FPGA 厂商 Xilinx、Altera 最大的地区客户是中国；此外两个小巨头 Lattice 和 Microsemi（2018 年被 Microchip 收购）市场份额约 16%。
反观国内 FPGA 企业体量较小。国内 FPGA 产业起步较晚，在军工航天领域，主要企业 包括紫光同创、复旦微电子、华微电子、中电科 58 所、航天 772 所等；在民品领域，主 要企业包括广东高云、上海安路等。
部分场景已经实现替代，高端场景仍需突破。从工艺制程技术上来讲，国内 FPGA 落后海 外大厂 2 代左右；从专利壁垒上来看，海外大厂基本垄断了实现 FPGA 的技术路线，同时 FPGA 产品形态开始集成更多的功能 IP 核、MCU、存储等外围单元，国内 FPGA 厂商在 IP 核积累上基本处于初级阶段，落后于海外大厂较多。根据草根调研，目前国内紫光同创 借助核高基项目在民用 FPGA 领域领先国内同行，已被国内主流设备商采用，但在基站侧 或者 IC 芯片验证环节仍然采用海外大厂方案，替代之路任重道远。
4） 光芯片
国内光芯片实力相对薄弱。台湾联亚、英国 IQE、日本三菱、美国 Avago 为全球主要的光 芯片供应商，其中，以高速率为主要特征的高端光芯片的生产主要集中在新博通、三菱、 住友、Oclaro 等美国和日本企业中。我国光芯片实力相对薄弱，核心器件的缺失使得我国 光通信产业时刻面临着被“卡脖子”的风险，实现上游光芯片的突破和国产化是我国通信 产业升级的重要内容和当务之急。
25G 及以上速率光芯片短期内仍依赖进口，日本厂商方案可替代。目前，我国光迅科技、 华为海思、海信、中际旭创等公司已经开始逐步建立自己的光芯片生产制造能力，根据 IMT-2020(5G)推进组发布的《5G 承载光模块白皮书》，光芯片方面 10G 及以下速率产品 基本已经实现国产化，但在 25G 及以上目前正在研制过程中，国产替代仍需一段时间。
5） 介质滤波器
5G 时代，天线通道数增加以及天线有源化对天线设计提出更高要求，小型化及轻量化是 基础，5G 或以陶瓷介质滤波器为主。3/4G 时期，金属滤波器凭借成熟的技术以及良好的 性能成为那个时代的主流技术方案，进入 5G 时代设备商以及天线厂商将采用小型化金属 腔体滤波器来满足 5G 需求。根据草根调研，按照单通道计算，小型化金属腔体滤波器的 重量平均比介质滤波器重 20%左右。未来 5G 基站集成度较高对器件的小型化和轻量化越 来越重视，陶瓷介质滤波器在满足性能的前提条件下，凭借轻量化、抗温漂性能好以及小 型化优势成为主设备商主要选择方案之一。
介质滤波器方案以华为为主导，目前已经实现国产化，无需依赖进口。目前国内滤波器厂 商在 3/4G 都是以生产金属滤波器为主，未来升级生产小型金属腔体滤波器难度较小。陶 瓷滤波器产业链目前以华为为主导，国内能够生产陶瓷介质滤波器的公司主要有未上市的 灿勤科技，上市公司中主要有东山精密（艾福电子），武汉凡谷，风华高科（国华新材料）， 通宇通讯（江佳电子）以及北斗星通（佳利电子）。海外能够提供陶瓷介质滤波器主要有 美国的 CTS 和日本的村田公司，其中美国 CTS 为介质滤波器鼻祖。
6）连接器
海外连接器主要厂商：TE Connectivity 泰科电子（美国）、Amphenol 安费诺（美国）、 Rosenberger 罗森伯格（德国） 、Molex 莫仕（美国）、RADIALL 雷迪埃（法国）等。根 据 Bishop&Associates 的数据，2017 年泰科电子+安费诺+莫仕占到全球连接器份额约 34% 左右，其中在 5G 基站侧 SMP 连接器领域，由于专利原因，罗森伯格和雷迪埃占据主导 市场地位，国产替代化需求较高。国内连接器的主要厂商：西安华达、金信诺、立讯精密、 永贵电器、中航光电、电连技术、中电科 55 所等。
7)软件侧
软件侧无论 EDA 软件还是操作系统目前基本依赖进口。目前国际上主要有三大集成电路 EDA 公司，分别是 Synopsys，Cadence，Mentor Graphics，三家在 EDA 行业几乎形成 垄断，且均为美国公司。EDA 软件由于涉及工艺制程、生态等方面，国产 EDA 软件无法 取代海外厂商，国产替代不太乐观。手机操作系统方面，目前谷歌已经宣布停止与华为合 作。华为在积极开发操作系统，目前已注册鸿蒙商标。据余承东透露，该系统将横跨手机， 平板及电脑，并兼容安卓 APP。
主题三：政策助力工业互联网迎发展机遇
受益于 5G 时代即将带来的安全、可靠、灵活、可移动、低时延、高带宽的数据信息传输 优势，工业系统同高级计算、分析、感应技术以及互联网相融合的工业互联网也将得到快 速发展，其应用场景包括无线工业相机、工业传感器、远程控制、状态监控、资产跟踪、 云化 AGV、物流和库存监控、无线机器人、无线云化 PLC 等。
根据前瞻产业研究院数据统计及预测，2018年我国工业互联网市场规模约为 5,318亿元， 预计 2019 年将突破 6000 亿元，2023 年突破 10000 亿元，2019-2024 年，预计年均增长 率约为 15.31%。
工业互联网是第四次工业革命的关键支撑，有望推动制造业从单点、局部的信息技术应用 向数字化、网络化和智能化转变，有望成为我国实现制造业转型升级的重要抓手。近年来， 国家高度重视工业互联网发展，先后发布多个重磅产业政策，加速行业发展。
工业互联网产业链纵深较长，工业互联网产业链分为上、中、下三个环节。上游硬件有望 率先商用化，而产业链价值或主要集中在中下游软件平台及应用端。
上游以硬件产品为主，主要包括各类传感器、控制器、通信模组、智能网关等，这些设备 用以完成工业生产环节中数据的采集、传输和存储。
中游的核心环节是工业互联网平台，根据工业互联网产业联盟发布的《工业互联网平台白 皮书》，工业互联网平台包括边缘、平台（工业 Paas）、 应用三大核心层级。
下游主要涉及典型应用场景的工业企业，当前最具潜力上云的工业设备企业包括五大类， 一是高耗能设备，如炼钢高炉、工业锅炉等设备；而是通用动力设备，如柴油发动机、大 中型电机、大型空压机等设备；三是新能源设备，如风电、光伏等设备；四是高价值设备， 如工程机械、数控机床、燃气轮机等设备；五是仪器仪表等专用设备，如智能水表和智能 燃气表等。
投资建议：维持行业“增持”评级
站在当前时点，我们看好未来 2~3 年 5G 网络建设带动下通信行业的成长机遇，行业进入 仲夏。除此以外，网络与云计算深度融合，创造新需求和新机遇，云化的初春刚刚来临。 细分板块方面，投建议如下：
1. 无线主设备：重点推荐中兴通讯。
2. 天线、滤波器等：建议关注世嘉科技、通宇通讯、东山精密等。
3. 光模块：重点推荐中际旭创，建议关注华工科技，新易盛，光迅科技，天孚通信，太 辰光，博创科技等。
4. IDC 及网络设备：重点推荐数据港，光环新网，星网锐捷，建议关注宝信软件，紫光 股份等。
5. 物联网：重点推荐移远通信、移为通信，建议关注广和通。
6. 军工信息化：建议关注国睿科技、航天发展、东土科技、金信诺、杰赛科技。
7. 国产替代，自主可控：建议关注菲利华、紫光国微等。
8. 工业互联网：建议关注工业富联、东土科技等。
（报告来源：华泰证券）
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