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一、行业概况
透明质酸，又名玻尿酸、HA，广泛存在于人体之中，在脐带、关节滑液等组织内含量最高，随年龄增长而含量下降。 功用一言以蔽之——“解决肉身充盈”，主要用途为：
1. 医疗领域，利用透明质酸的黏弹性，用于骨科、眼科手术，软组织填充与创面护理、术后防黏连等，也可以作为 药物载体。
2. 食品添加：在日本、法国、韩国等发达国家被批准用作食品添加剂，放入保健品或功能性食品、高档零食，改善 口感，利用透明质酸的锁水能力和成膜性，起到特定美容保健功能；目前国内只批准放入保健品中。
3. 美容：透明质酸（玻尿酸）可用于注射填充和外用涂抹，前者利用透明质酸的黏弹性、生物相容性等特征和填充 效果，满足塑形需求，使得面部轮廓变得更加立体，并且填充浅表皱纹，补充组织内能量，使得皮肤光亮润泽、 增强保湿；后者利用玻尿酸保水功能和具备皮肤屏障特性，直接涂抹玻尿酸，起到补水、保湿、锁水、淡化皱纹 作用。随着人们越来越重视保养、追求年轻，注射填充类医美手术的渗透率持续提升、手术频度增加，美容日化 产品中保湿剂未来预计也将有部分逐渐向玻尿酸过渡，需求将持续旺盛。
透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等功能，根据应用领域和质量要求的不同， 透明质酸原料主要分为医药级（包括注射级和滴眼液级）、化妆品级和食品级三大品类。
根据 Frost & Sullivan 分析，2018 年全球透明质酸原料销量达到 500 吨，2014~2018 年销量 cagr=22.8%，预计未来五 年将保持 18.1%的高复合增长率，预计 2023 年销量可增至 1150 吨。华熙生物 2018 年透明质酸原料销量近 180 吨， 按销量口径计算，在国内占比 70%，处于绝对龙头地位，全球市占率接近 36%。
Frost & Sullivan 数据显示，2018 年全球食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料销量分别达到 230 吨、250 吨和 20 吨，2014~2018 年 cagr 分别为 29.4%、18.0%和 22.1%，预计 2023 年销量可分别增至 654.3 吨、454.5 吨和 41.2 吨， 增速都维持在两位数以上；其中食品级透明质酸原料未来五年复合增速预计 23.26%，在三种应用中增速最快。
2018 年华熙食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的销量分别为 58.68 吨、108.72 吨和 7.72 吨，在全球市场的 占有率分别达到了 25.51%、43.49%和 38.59%，是行业中当之无愧的龙头企业。
二、华熙生物概况
2.1 公司简介
华熙生物是集研发、生产、销售透明质酸原料及终端产品于一体的企业，依托微生物发酵和梯度 3D 交联两大技术 平台，实现了透明质酸规模化生产，建立了从上游透明质酸原料及生物活性物质到下游医疗终端产品、功能性护肤 品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端消费者。
公司 2000 年成立，以 HA 原料产品起家，目前该业务仍是其核心业务之一，2018 年贡献营收超 50%（2019Q1 占比 为 48.58%）。公司 2012 年起陆续推出医疗终端产品，其中透明质酸钠凝胶“润百颜”是国内首家获得批准文号的 国产交联透明质酸软组织填充剂。此后公司推出“润百颜”护肤系列，将业务进一步拓展至功能性化妆品，2016 年 功能性护肤品营收约 6400 万，2018 年上升至 2.9 亿元。
2.2 股权相对集中，高管及核心技术人员行业经验丰富
公司虽股东数量较多，但股权相对集中。本轮上市前公司有 31 位股东，其中实际控制人赵燕通过华熙昕宇间接持有 公司股份 65.8632%，股权相对集中。百信利达与华熙昕宇具有关联关系，为一致行动人。其他重要股东有：国寿成 达（7.9996%，在公司董事会派相关人员进行投资管理），赢瑞物源（7.6874%）；天津文徽为员工持股平台。公司 股权结构及主要子公司如下。未来业务版图包含 Medybloom 和 Revitacare：前者是公司与韩国 Medytox Inc.于 2015 年成立的合资公司（双方各持股 50%），Medytox Inc.授予该合资公司在中国大陆地区肉毒素的独家代理权；Revitacare（2017 年全资收购的法国公司）主要产品为动能素产品和软组织填充剂，旗下拥有 Cytocare 系列产品，是未来重要 的产品储备。
核心研发人员从业多年，有丰富的行业经验。截至 2019.3.31 公司有研发人员 208 名，其中有 7 名核心技术人员。首 席科学家郭学平为微生物与生化药学专业博士学历，有多年的行业经验，2012 年主导研究实现透明质酸酶和酶切寡 聚透明质酸的规模化发酵法生产。六神、佰草集等品牌的核心主创李慧良于 2018 年年底加入公司，助力公司功能性 护肤品业务。
2.3 目前产能接近瓶颈，首发募资主要用于扩充产能
2018 年公司主要产品透明质酸原料、针剂类医疗终端产品、次抛原液的产能利用率分别达到 87.75%、94.78%和 80.43%，产能利用率高、接近瓶颈，难以满足未来发展的业务需求。
为应对持续增长的市场需求，扩大市场份额，公司拟将科创板首发募资用于华熙生物研发中心提升改造项目、华熙 天津透明质酸钠及相关项目和华熙生物生命健康产业园项目。其中“华熙生物研发中心提升改造项目”主要负责技 术、产品研发，“华熙天津透明质酸钠及相关项目”和“华熙生物生命健康产业园项目”主要是解决公司产能瓶颈、 进一步丰富医疗终端产品和功能性护肤品的产品类型，提供新的盈利增长点。
2.4 公司业绩表现
2016~2018 年间公司营业收入 cagr=31.26%，2018 年营收达 12.63 亿元（+54.41%），大幅增长的原因一方面是 2017 年私有化后，公司进行了战略及经营策略的调整，同时新技术新产品也带动了收入的增长，尤其是以“润百颜”为 代表的功能性化妆品的快速增长，标志着公司从2B制造业向 2C消费品的成功延伸，成为拉动公司增长的重要助力。 2016~2018 年间归母净利润 cagr=25.43%，2018 年公司实现归母净利润 4.24 亿元（+90.70%）。
2.4.1 业务拆分
原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品为公司三大核心业务，2018 年三项业务营收占比分别为 51.57%、24.76% 和 22.98%，毛利占比分别为 49.14%、26.48%和 24.06%。
原料产品
原料产品是公司传统业务，也是营收主要来源，以往收入贡献均超 50%，2016~2018 年收入 cagr=19.32%。2018 年 原料产品实现营收 6.51 亿元（+28.25%），占比 51.57%；毛利 4.96 亿元（+32.79%），毛利率为 76.16%（+2.6pct）。 食品级原料毛利率较低，2018 年为 53.44%；注射级、滴眼液级原料附加值高，毛利率分别为 91.03%、87.28%；化 妆品级毛利率为 74.63%。2018 年化妆品级/滴眼液级/注射级/食品级/其他原料在原料产品中占比分别为 52.63%/20.06%/13.42%/11.34%/2.55%，相应毛利占比分别为 51.57%/22.99%/16.04%/7.95%/1.45%。
医疗终端产品
医疗终端产品历年营收占比稳定在 25%左右， 2016~2018 年营收复合增速为 27.79%， 2018 年实现营业收入 3.13 亿元 （+58.86%），收入贡献为 24.82%。注射用修饰透明质酸钠凝胶是医疗终端产品的核心产品，2018 年营收为 1.31 亿 元（+43.49%），在医疗终端产品的占比达 41.94%；法国公司 Revitacare 的 Cytacare 透明质酸无源植入物营收为 5422 万元（+41.16%）；骨科注射液增速迅速， 2016~2018 年收入 cagr=78.32%，在医疗终端产品中营收占比为 18.97%（2016 年占比仅为 9.74%）。
功能性护肤品
2018 年起公司更为重视功能性护肤品业务，2016~2018 年营收复合增速为 113.2%，发展迅猛，2018 年达到 2.90 亿 元（+205.04%），营收占比大幅提升（2016 年 8.71%→2018 年 22.98%）。其中次抛原液为主要品类，2018 年在功 能性护肤品中收入占比接近 62%；“故宫系列”产品 2018 年 12 月上市，当年该系列产品在功能性护肤品中占比仅 0.23%，后续增长迅速，2019Q1 营收达 2400 万，在功能性护肤品中占比提高至 25.77%。2017 年起功能性护肤品毛 利率在 70%以上。
2.4.2 经营区域
公司有 7 家境内控股子公司，6 家境外控股子公司，1 家境外联营公司及 1 家分公司。境内公司负责研发、生产及境 内销售、境外出口业务；境外公司主要负责原料产品的对外销售。
境内地区：2018 年境内地区营业收入为 9.46 亿元（+61.67%），占比约 75%。2016~2018 年公司在境内地区营 业收入 cagr 为 31.92%，主要受益于终端消费者对透明质酸功能的认知度提高，产品应用领域不断扩大，透明质 酸相关医疗终端产品及添加透明质酸成分的护肤品、功能性食品逐渐增长。
境外地区：2018 年境外营收 3.14 亿元（+37.54%），贡献约 25%的收入（境外业务既包括境外子公司的业务， 也包括公司及境内子公司的出口业务）。公司原料产品覆盖的销售区域广（遍布美国、日本、韩国、欧洲等多 个国家和地区），且 2017 年收购法国 Revitacare 后对欧洲市场覆盖率进一步提高，2016~2018 年境外收入复合 增速为 31.13%。
2.4.3 毛利率水平
2018 年公司综合毛利率为 79.92%，净利率高达 33.56%。原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品毛利率分别 70%+、 80%和 70%+，公司具有的原料优势也使其护肤品毛利率高于其他化妆品公司（50%~70%）。
2.4.4 ROE 水平
公司 2018 年 ROE 为 25.34%，盈利能力强。2018 年相较上年总资产周转率及销售净利率同时改善。
2.5 华熙生物竞争优势
华熙生物是全球最大的透明质酸原料生产企业，按销量计 2018 年透明质酸原料在全球市占率接近 36%，高市占率得 益于公司：①掌握了先进的透明质酸生产技术，实现了规模化生产；②使用酶切法大规模生产低分子 HA 及寡聚态 HA，产品规格丰富；③公司原料产品杂质少、纯度高，产品质量位于国际前列；④在境内外拥有较全面的注册备案 资质。
2.5.1 掌握核心生产技术，实现规模化生产
掌握先进的微生物发酵技术，实现透明质酸原料规模化生产。透明质酸主要有两种生产方式：动物组织提取法和微 生物发酵法，后者所需原材料更易获得，且产品收率高、纯度高，可实现规模化生产。公司在 2000 年实现微生物发 酵规模化生产 HA 的技术，目前发酵产率达到 10~13g/L，远高于文献报道的行业最优水平 6~7g/L，透明质酸产量从 2000 年的 0.8 吨提高至 2018 年的近 180 吨，透明质酸产业化规模位居国际前列。
基于规模化生产及技术优势，公司单位透明质酸的生产成本大约是行业平均成本的 1/2。公司原料产品的单价低于境 外公司同等产品，在全球市场上具有较大竞争力。
2.5.2 使用酶切法大规模生产低分子 HA 及寡聚态 HA，产品规格丰富
不同分子量的 HA 特性不同，生产、纯化难度也有很大差别。商业化的透明质酸原料产品分子量一般介于 500 kDa~2000 kDa，超过此范围的超高分子量、低分子量、寡聚透明质酸的生产均较困难。公司通过透明质酸发酵、酶 切及分离纯化技术，实现 2 kDa ~4000 kDa 分子量范围内不同分子量段透明质酸的产业化技术突破。目前公司利用微 生物发酵技术平台生产出的透明质酸等多种生物活性物质产品规格已达 200 余种。
2.5.3 纯度高，产品质量位于国际前列
如前文所述，透明质酸原料按用途可分为医药级、化妆品级、食品级三类。不同级别的原料质量要求不同。
医药级透明质酸原料主要用于制备关节腔注射、真皮层注射以及滴眼液、外用制剂等医疗终端产品，因此药剂 透明质酸的质量控制最为严格，需要控制原料“内毒素”等杂质水平以确保终端制剂产品的安全。
化妆品级原料产品对蛋白质含量有严格控制。
食品级透明质酸钠是口服产品的原料，含透明质酸钠的终端产品口服后经肠胃吸收，对重金属、特殊微生物等 有严格控制，此外因口服产品多为胶囊、片剂、口服液等剂型，所以对透明质酸钠的溶解性、堆积密度有特别 要求。
公司注射级玻璃酸钠原料中的杂质核酸、内毒素分别是欧洲药典国际标准规定值的 1/50 和 1/20，产品质量居于国际 前列。
2.5.4 在境内外拥有较全面的资质
医药级透明质酸受到各国医疗监管机构的监督管理，需具备注册备案资质才可生产、销售，资质注册认证周期较长， 竞争对手在短期内难以获得，该领域进入壁垒高，产品毛利率也高。2018 年公司注射级、滴眼液级原料的平均售价 分别为 11.38 万元/kg 和 1.88 万元/kg，产品毛利率水平分别为 91.03%和 87.28%。
公司具有全球注册资质全面的独特优势。目前，公司生产的医药级产品在国内获得 7 项注册备案资质（同时拥有药 用辅料和原料药批准文号），是国内唯一供应商；国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、 印度在内的注册备案资质 21 项。
三、透明质酸在医疗、食品等领域的应用
3.1 医疗领域
目前，透明质酸在医疗领域主要用于骨科、眼科手术。透明质酸应用于眼科手术时可起到支撑前房、保护眼部组织、 维持手术操作空间的作用；在骨科手术中用透明质酸溶液来补充或替代关节滑液，减轻疼痛并促进关节内损伤的愈 合。
医药领域对透明质酸注射液的要求高且相关部门在该领域监管严格，需要具备一定资质才能进入该领域。目前华熙 已掌握先进的终端湿热灭菌方式并在国内外获得相应的认证：
终端湿热灭菌方式保证产品质量。玻璃酸钠注射液在高温灭菌的过程中分子量显著降低，且体积膨胀易导致爆 塞问题，传统的无菌灌装工艺的无菌保证水平一般只能达到千分之一。公司玻璃酸钠注射液产品在国内率先采 用终端湿热灭菌的方式，使产品的无菌保证水平由千分之一提高至百万分之一，显著提高产品安全性（公司的 玻璃酸钠注射液产品内毒素限值小于 0.03 EU/ml，达到国际先进水平，是国家药品标准限值 1 EU/ml 的 1/30， 显著降低了注射后副反应的发生）。公司所掌握的终端湿热灭菌方式被 CFDA 作为该类产品的标准灭菌方式。
公司的医疗终端产品取得国内药械类认证 21 项，国际认证 11 项。其中公司开发的治疗骨关节炎的“海力达®” 玻璃酸钠注射液于 2013 年取得欧盟三类医疗器械 CE 认证，2014 年取得中国 CFDA 药品批文，成功进入骨科 市场。
按销量口径华熙生物骨科注射液产品 2018 年市占率为 9.1%。与骨科、眼科领域市占率较高的昊海生物相比（按销 售收入计算，2017 年昊海生物在骨科注射剂的市占率为 36.2%，在眼科黏弹剂市占率为 45.9%），华熙获得批文的 时间较晚（据 cfda 昊海生物在 2010 年获得骨科、眼科批文且在不断更新产品），进入市场的时间短，目前市占率 较低，但公司具有原料优势，未来市占率有望提升。
3.2 医美领域——注射类填充材料
交联透明质酸材料是目前主流的填充材料。未经修饰的天然透明质酸在体内由于透明质酸酶、自由基等的存在，极 易被降解吸收，皮肤、眼部、关节等部位的体内存留时间约 1 至 21 天不等，难以满足生物医用材料对体内维持时 间、机械强度等方面的要求，故通常需采用交联技术对其进行结构性修饰，使得透明质酸分子更加稳定，从而减缓 其体内降解速度，延长作用时间。
华熙生物 2006 年开始研究交联技术，形成独有的“梯度 3D 交联”技术，依托该技术开发的一系列产品目前已获得 有关部门批准上市。
2011 年“Hyaluronan Soft Tissue Filling Gel”取得欧盟Ⅲ类医疗器械 CE 认证，进入国际市场；
2012 年“润百颜®”注射用修饰透明质酸钠凝胶获得 CFDA 批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透 明质酸软组织填充剂，打破了国外品牌对国内市场的垄断局面。
2016 年，含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶“润致”率先通过 CFDA 认证，进一步提高了公司在填充剂 领域的市场地位。
3.3 食品领域
目前在日本、斯洛伐克等国家透明质酸可作为功能性饮料、零食、保健品等的原料，而我国仅能用于保健食品。2008 年 5 月，我国国家卫生部按照《新资源食品管理办法》的规定发布相关公告，批准透明质酸钠作为新资源食品用作 保健食品原料，仅能用于保健食品。我国已上市的含透明质酸钠保健食品有二十余种，申报功能大多为改善皮肤水 分和增加骨密度。
透明质酸有很好的成膜性，在日本、德国、法国市场已开始销售含有大、小 HA 分子的口服透明质酸，其对人体的 作用效果如下：
大分子 HA 在食道、胃壁形成保护膜，能够：1）在糜烂性胃炎、胃溃疡的破损皮肤和胃酸之间形成隔离；2） 对改善菌群环境、治疗幽门螺旋杆菌有好处。
小分子 HA 可促进伤口愈合，产妇使用含透明质酸的术后止血带有助于修复肌体能力。
华熙是国内第一家申请透明质酸钠作为新资源食品并获批的企业，但目前我国功能性食品市场仍处于发展初期，随 着经济水平的不断提高和相关产品消费意识、习惯的养成，消费者购买功能性食品的种类、频次预计也将增加。为 把握该产业发展的巨大商业潜力，针对改善睡眠、改善胃黏膜、护眼、生发等不同人群需求，公司将开发以透明质 酸为主的包括软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、口服液等多种剂型系列的不同功能性食品。
3.4 其他用途
透明质酸具有成膜性、保水性等特性，在原理上可以代替硅油、甘油等成分广泛用于日化产品和日用品，如滴眼液、 洗发水、隐形眼镜护理液、安全套等。
四、华熙生物功能性护肤品：发力 C 端品牌驱动增长
4.1 品牌建设
近年来公司利用原料优势开始将生产线拓展至透明质酸终端市场——功能性护肤品领域，开发出一系列针对敏感皮 肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品，所有护肤产品均含玻尿酸成分。目前，公司护 肤品业务呈现出多品牌、多品类、全渠道、差异化定位的特点。
1）多品牌：公司的化妆品品牌主要通过内部孵化和外部收购两种方式获得，其中润百颜、丝丽（CYTOCARE，2017 年收购）目前较成熟，润月雅、肌活（Bio-MESO）、夸迪（QUADHA）、米蓓尔（MEDREPAIR）、德玛润品牌均 为 2018 年推出的新锐品牌，正处于品牌孵化期。
2）多品类：公司护肤品品类包括次抛原液（采用吹灌封一体化技术开发生产的一系列具有不同功效的无菌、无防腐 剂的小包装“透明质酸次抛原液”产品，规格为 0.5-10ml/支）、各类膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾等。其中次抛原 液又称为“软安瓶”，是主要品类（2018 年在护肤品收入中占比接近 62%），相对于市面上包材为玻璃瓶的安瓶， 公司的次抛原液更安全、使用更为方便，因此易于被众多消费者接受。
3）全渠道：华熙功能性护肤品直销：经销约 60%：40%，通过线上、线下两种渠道销售。线下以经销为主，最终销 售给医疗美容、生活美容等机构的 B 端；线上采用经销+直销模式，通过天猫、淘宝、小红书、有赞等平台向终端 客户（C 端）销售。2018 年公司推出多个新品牌，且主要通过各品牌旗舰店销售，因此 2018 年功能性护肤品线上收 入占比显著提升（2016 年 25.84%→2018 年 59.64%），目前公司新品牌主要在线上推广，预计未来线上收入占比仍 会持续提高。
4）差异化定位：在品牌定位上公司采取差异化战略，不同品牌覆盖少男少女、职业白领、医美顾客、明星、富二代 等不同年龄层/消费层的顾客。
4.2 营销：专瓶专效推新，与故宫深度 IP 合作
1）HomeFacialPro 专瓶专效案例：HomeFacialPro 从创立到 10 亿销售额仅用了约 4 年时间（丸美股份用了近 14 年， 2014 年丸美股份营收 10.76 亿元），我们认为其规模快速增长主要在于以下几点：①借助电商渠道；②视觉输出： 产品包装性冷淡风，只有黑白两色，视觉上凸显大牌范儿、实验室风，印象“专业”；③单一配方，暗示、引导消 费者购买产品组合：品牌定位为“成分党”，主推单一配方，即一个成分解决一个肌肤问题，进而提出“百搭使用、 加乘效果”，引导消费者购买组合产品，提高客单价（另一方面，此种方式减少品牌的复方研发投入）；④试错成 本低：产品规格仅 15ml，与国际大牌 sku 相比，使用 HomeFacialPro 的试错成本低，护肤理念逐渐增强、追求成分 而收入不高的消费者购买意愿高；⑤内容营销：通过在微信公众号、朋友圈、小红书等平台“病毒式”的（模式化） 内容营销对用户疯狂种草，收割流量，实现转化。
专瓶专效产品的市场接受程度提高，Bio-MESO 通过医药风的包装、较高附加值的肌底液切入护肤领域，每个 sku 单独贴标，走专瓶专效路线，同时不同的 sku 之间又存在功效的互补，公司通过内容营销及旗舰店客服沟通、引导 消费者购买产品组合，如“小灯泡”组合，此外推出 15ml/30ml 不同规格的 sku，满足不同层次的消费者，同时降低 新客试错成本。
2）引领“国潮”新风，与故宫深度 IP 合作。近年国内掀起“国潮”风，拥有六百年历史的故宫经过前期一系列营 销成为更贴近年轻消费者的超级 IP。2018 年 12 月华熙主品牌润百颜与故宫文创官方合作，推出“故宫系列”口红， 瞬间全网刷屏，12 月 10 日开始预售，仅 4 天 10 万支口红被抢购卖空，一度出现断货。与故宫的合作，华熙润百颜 品牌甚至华熙生物公司被众多消费者认识，提高了公司的知名度，为公司未来推新品奠定了坚实的基础。
五、华熙生物其他生物产品和布局
1）Gaba：目前消费者熟知的促进睡眠的褪黑素是激素产品，依赖性较强；华熙同类产品 Gaba（γ-氨基丁酸）是一 种神经递质，也可促进睡眠，目前部分晚安牛奶中会加一定量的 Gaba。
2）肉毒素类产品：肉毒素具有瘦脸、除皱等功能，与玻尿酸相比，肉毒素出现副反应的可能更低。前期肉毒素的主 要消费群体是明星，现在趋于平民化，未来市场潜力巨大。
2015 年公司与韩国 Medytox Inc.（该公司研发生产的肉毒素在韩国市占率第一，是全球第四家成功研发肉毒素的公 司）在香港合资成立 Medybloom 公司，双方各持股 50%，该合资公司主要开发、拓展注射用肉毒素市场，且 Medytox Inc.授予 Medybloom 在中国大陆地区相关产品的独家代理权。
3）动能素：公司收购的法国公司 Revitacare 主要从事以透明质酸等活性物质为核心的研发、市场销售工作，覆盖从 皮肤修复到塑形等领域，产品为动能素系列和软组织填充剂，专注于面部注射、抗衰、提拉、紧致，针对不同年龄 段有对应型号（玻尿酸浓度不同），服务于全球的医疗机构。
（报告来源：华创证券）
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