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1、人均消费提升，细分品类发展
1.1、人均消费量提升及细分品类发展将成为中国乳制品 行业主要发展动力
国家政策清晰的扶植导向为我国乳业提供适宜的大环境。自 17 年来， “奶业十三五规划”、新国标下生乳分级、奶业振兴行动等一系列政策频出， 引导行业加速发展。
整体而言，我国乳制品行业目前仍存在较大潜力，我们认为未来增长动 力主要来自于人均消费量的提升及细分品类的发展。
从人均消费量来看，液奶（不含风味乳饮）、酸奶、植物基乳饮、冰激 凌及奶酪等皆存在明显的提升机会。对标日本市场，结合产品结构升级机会， 以上品类皆拥有 2 倍以上的成长空间。
从细分品类的发展来看，我国酸奶、植物基、冰激凌及奶酪等品类拥有 更多发展机会，而风味乳饮则将逐渐步入行业衰退期。此外我们奶粉行业发 展由于本市场供给因素呈现独立发展行情。
2018 年，液态奶（含风味乳饮）在我国乳制品行业规模占比达 63%， 处于市场绝对核心地位。而反观日本液态奶则在行业规模上次于酸奶及乳酸 菌产品，占比约 30%，体现两国乳制品消费结构差异。
通过回顾历年数据，可以发现城乡居民人均奶类消费量仍有较大差距， 且趋势上存在分化。国家统计局数据显示，城镇居民人均奶类消费量在 14 年达到峰值 18.13 千克后开始缓慢下跌至 17 年的 16.5 千克，而农村居民人 均消费量则逐年上升至 6.9 千克。由此我们预计农村居民人均奶类消费水平 将继续保持上升态势，逐渐缩小与城镇居民的差距，释放出较大市场空间。
1.2、细分赛道迭代趋势明显
就不同品类而言，常温奶现有体量较大，自 17 年起销售额成长主要由 提价带来；而低温奶、奶粉及其他品类（植物基饮料、乳酪）则体现量价齐 升态势，仍处于由需求推动的高速发展阶段。
1.2.1、常温奶：市场增量有限
2018 年，我国常温奶销售额实现 142 亿美元，占饮用乳销售额约 75%， 持续主导地位。自 14 年以来，常温奶行业整体增速降档，2018 年增长率约 0.7%。
我国人均常温奶消费量自 15 年起增速显著下滑，17/18 年连续负增长。 我们认为短期内常温奶在量上的突破有限。
一方面，我国内地人均常温奶消费量较香港地区/日本/美国等成熟市场 的消费水平已处于高位；而消费者触及度的提升空间亦有限，行业龙头伊利 /蒙牛 2018 年渗透率已达 90.9%/88.1%。
另一方面，常温白奶与低温奶、酸奶存在一定替代关系。蒙牛及伊利于 13-14 年均推出常温酸 奶 品 类 ， 上 市 第 二年 即 实 现 销 售 增 速 约 180%/100%YoY，拉动 14 年人均酸奶整体消费量同比增长 16.7%。同年起 常温白奶与酸奶增速显著分化，而低温奶人均消费量则保持微升。
当前情况下，龙头企业在全面保证行业控制地位的同时，通过产品结构 的高端化努力实现该品类价值的延伸。可以看到，自 15 年起常温奶消费量 开始下滑，而 ASP 则有所提升，使得常温奶销售额相对稳定。淘数据显示 过去一年以来，常温牛奶/酸奶每单价格均体现增长态势；而目前常温纯牛奶 品类仍以中低端基础白奶为主，价位段多处于 2.5-3 元/250ml，高端常温奶 价位则基本位于 5-6 元/250ml，高端化趋势仍有增长空间。在常温酸奶品类 上，龙头企业则主要通过产品口味及包装形态提升价格带。
1.2.2、低温奶：新鲜度铸就区域市场屏障
根据 Euromonitor 数据，2018 年国内低温奶零售额达 47.0 亿美元，消 费量达 243.2 万吨，占全国液态奶消费量约 24.9%。低温奶 2012 年增速超 越常温奶达到 7.9%，此后保持较高速增长，成为细分品类中增速领先的板 块。低温奶市场13-18年CAGR达到6.8%，Euromonitor预测18-23年CAGR 将实现 6.4%。
低温奶的新鲜度、营养价值及使用风味优于常温奶，符合消费升级趋势， 对标全球成熟市场的消费水平，我们认为国内低温奶仍存在较多发展机会。
2018 年日本/美国人均低温奶消费量达 16.6/40.0 千克，而中国人均低温奶消 费量仅为 1.7 千克。参考饮食结构接近的香港地区（18 年内地/香港地区人 均液奶消费量为 7.0/6.5 千克），其人均常温奶/低温奶消费量约为 1：2，而 全国比值为 3：1，显示国内低温奶消费市场仍有增长空间。2018 年 12 月， 农业农村部、发展改革等九部委联合印发《关于进一步促进奶业振兴的若干 意见》，其中提出要以实现奶业全面振兴为目标，重点生产巴氏杀菌乳、发 酵乳、奶酪等乳制品，积极培育鲜奶消费市场，从政策导向上明确发展新兴 细分市场的重要性。
目前国内低温奶竞争格局较为分散，2018 年销售额 CR5 为 36.2%，其 中龙头光明乳业市占率为 12.0%。造成这一现象的原因除了国内消费者的培 养外，主要包括奶源及冷链对低温奶跨区域销售的限制。通常来说，低温奶 自原料奶产出开始，经奶站至加工厂、仓库，最后到达终端，全程均须低温 控制（2-6 摄氏度）且注重时效性。因此对运输和仓储的专业化程度要求严 格，运营维护及流通成本也更高。低温乳企尽可能靠近奶源地布局工厂，限 制了销售半径。对比各国数据，可以发现低温奶的市场集中度基本是各细分 领域中最低的。这一定程度上说明低温奶跨区域经营的难度普遍较高，而香 港市场显眼的高集中度亦佐证这点。鉴于此，区域型中小乳企相对于全国性 企业拥有一定竞争优势，也多将低温鲜奶作为抵御大型乳企常温奶和多品类 渗透的武器。
而针对目前制约低温奶发展的主要因素，当前市场均有改善机会。随着 我国奶牛养殖规模化、标准化建设速度的加快，改良创新养殖技术、设施环 境，优质奶源供给将继续增长。根据奶业白皮书，我国 2016 年牛奶产量 3602 万吨，成母牛单产 6.4 吨，而日本/美国 2014 年奶牛单产即达 8.21/10.15 吨， 显示较高提升空间。另一方面，国内冷链基础设施设备水平日益提升，冷链 运输方式丰富，可进一步缩减运输成本。根据中物联冷链委数据，2018 年 全国冷库总量将达到 5238 万吨，同比增长 10.3%，年内新开通铁路冷链线 路近 20 条；二三线城市的冷库新增明显，消费潜力得以开发。通过与仓储 配送能力强大的物流公司合作，乳企可以快速提升冷链能力，缩减装卸运输 费用支出，为低温奶的发展带来更多可能性。
1.2.3、奶粉：高端化趋势明显，新兴渠道渗透率持续提升
根据 Euromonitor 数据，2018 年我国配方奶粉零售额达 251.4 亿美元， 消费量达 65.7 万吨。经历高速发展后，我国配方奶粉增速自 15 年起进入平 稳增长阶段，15-18 年销量 CAGR 约 5.1%。
2016 年国家全面实施“二孩”政策，16-17 年迎来一轮婴儿潮，16 年 出生率达 12.95‰，为 2002 年来最高。然而生育新政带来的短期红利衰减 迅速，2018 年我国出生人口 1523 万，出生率仅为 10.94‰。鉴于此，我们 认为未来行业规模的增长仍将较为温和，主要驱动力一是来源于人口政策带 来的长期影响，二是源自渗透率和消费习惯的变迁。
而从价格上看，产品高端化趋势近年来十分明显，但对于市场产品均价 影响作用有限。Frost & Sullivan 的统计标准与行业标准相若：以一阶奶粉 900g 包装产品为比较基准，超高端对应单价在 400 元以上，高端价格则在 300-400 元，300 元以下为普通。可以看到普通婴幼儿配方奶粉产品市场占 比从 12 年的 68.8%下降到 16 年的 45.0%。
综合以上情况，我们认为未来奶粉产品价格走势增速总体还是以物价水 平提升为主。
1.2.4、植物基饮料及乳酪：符合消费升级趋势，龙头试水布局
鉴于常温奶发展基本进入提质阶段，大部分领先企业已陆续布局其他细 分品类，以期在新兴领域占据优势地位，进一步提升整体集中度。
1）植物基饮料：目前，国内以豆类饮品为代表的植物基饮料消费增长 亮眼。根据 Euromonitor 数据，2018 年我国消费豆类饮品约 17.8 亿美元， 13-18 年 CAGR 达 9.7%。自 15 年以来，豆类饮品销售进入加速增长阶段， 该等增长主要由销量驱动。
通过横向及纵向比对豆类饮品单价，我们认为其仍有相当提升空间。相 比国内各类液态奶单价，豆饮一直以来处于低位区间，售价仅为 1.2-1.4 美 元/千克，且 09-18 年仅增 6%。对比其他国家和地区，2018 年我国豆饮单 价为 1.34 美元/kg，而日本/美国则各为 2.20/2.02 美元/kg。我们认为这一现 象主要由于国内豆饮定位相对大众，且仍以豆浆为主。
2018 年，国内豆类饮品 CR5 为 51.9%，排名前列的公司多为区域型即 饮类企业。其中维他奶市占率达 40.2%，处于绝对领先地位；达利豆本豆和 祖名分列二三，市占率为 4.8%/3.1%。
近年来豆奶作为液奶替代品类关注度提升，龙头乳企亦相继布局。伊利 于 17 年底推出“植选”豆乳饮品，蒙牛同年也上市 Silk 美式豆奶品类，其 植物基饮料通过与经销体系协同、强化区域发展。根据 Euromonitor 市占率 数据，Silk 于 17/18 年分别实现 32.8%/5.8%的同比增速。此外，传统食品 饮料制造商如达利食品也于 17 年推出豆奶品牌豆本豆，并迅速提升市场份 额。当前该品类仍处于消费者教育阶段，但随着行业领先企业的纷纷加入， 该品类在需求增长及品质提升上均有发展空间。
2）奶酪：我国奶酪消费量长期保持 20%上下的较高增速，自 16 年起销 量增速有所放缓，但产品单价却加速上行，2018 年奶酪品类的销量/单价同 比增速分别达 8.8%/5.1%。2018 年国内乳酪市场 CR5 约 54.7%，皆为进口 品牌；CR10 为 63.5%，存在部分国产乳企如蒙牛、光明、三元。2013-18 年乳酪市场总体零售额CAGR 达 18.5%，而 CR10 零售额CAGR 约22.5%， 企业仍享受行业整体发展带来的红利。
从体量上看，我国奶酪消费处于培育期，2018 年零售额占我国整体乳 制品消费仅 1.5%，但呈现快速上升态势。从人均消费量看，奶酪具备的高 营养特征符合消费需求健康化的趋势，其中有孩家庭消费仍占所有家庭的近 半比重，显示其作为儿童成长零食的价值。此外，奶酪作为披萨、烘焙、奶 茶等西餐及休闲饮品的重要配料，也将持续受益于我国消费者消费习惯的改 变。18 年我国奶酪终端消费量中，零售、餐饮渠道各占 42%、58%。根据 Euromonitor 数据，2018 年我国人均奶酪消费量为 0.1 千克，对标消费习惯 较为接近的日本及韩国，则分别有 19x/22x 的提升机会。从单价来看，随着 国内消费者对奶酪认知的提升，该品类面向家庭餐桌、儿童休闲食品等场景 的零售市场规模将逐渐打开，长期将提升整体单价。
1.3、对标日本的经验与启示
……
2、行业龙头优势日益稳固
当前我国乳业竞争维持胶着态势，企业经营压力整体有所加强，亏损企 业则持续退出。可以看到，2017 年乳企平均毛利率水平降至 20.8%，处于 2010 年来低位，同时平均利润率水平降至 6.8%，而行业负债率则提升至 51.8%。另一方面，行业龙头通过在产品、渠道、供应链及管理层激励等方 面的竞争力打造，优势日益稳固、进一步拉开与竞争者差距。
2.1、产品端：大单品拉动销量，高端化提升利润
伊利、蒙牛在传统品类上均已有成熟布局，继续通过大单品保证市场地 位。二者的产品从上市时间、产品价格与定位、销售规模等方面全面对标。 整体上双龙头占据绝对优势，且高端品类承接消费升级迭代趋势，市占率持 续上升。
针对不同细分品类，两公司的控制地位有所分化。1）常温白奶领域， 蒙牛基础品牌/高端品牌的占有率均略为领先。2）常温酸奶领域，伊利安慕 希市占率大幅领先且维持高增速（2018 年安慕希/纯甄/莫斯利安在大酸奶品 类市占率分别为 18%/8%/5%）。 3）其他传统品类如低温酸奶及益生菌饮品， 两公司市占率基本相当。得益于安慕希，伊利的液体奶收入自 2015 年反超 蒙牛，18 年该板块收入进一步拉开差距。
伊利在各细分领域发展更为均衡，蒙牛则在奶粉及冰激淋领域相对弱 势。1）冰激淋方面，伊利旗下已拥有“巧乐兹”、“冰工厂”、“火炬” 等多个成熟品牌，一定程度上抵御了来自海外品牌的竞争。2018 年，伊利、 蒙牛冰淇淋品类的市占率分别为 17.6%/9.2%，较 2009 年各自下滑 0.8ppt/6.0ppt。值得关注的是，蒙牛自 17 年起已积极通过大量新品发售结 合多渠道开发扭转该板块下滑态势。2）奶粉方面，伊利旗下拥有金领冠、 伊利、托菲尔、培然等品牌配方奶粉，在收入体量上优于蒙牛。原先，蒙牛 奶粉业务由雅士利及君乐宝贡献，公司于年中协议出售君乐宝股权后，该板 块收入体量将有所缩水。而雅士利的产品及渠道结构优化，尤其是中高端奶 粉、有机奶粉及羊奶粉产品的发展将为蒙牛业绩提升提供有力支撑。
伊利、蒙牛均在新兴领域进行储备，主要发力方向包括植物蛋白饮料、 奶酪及巴氏奶，同时也着力开拓临近的海外市场。2018 年，伊利增加了健 康饮品及奶酪事业部，蒙牛也设立了奶酪事业部发展零售、乳品深加工及餐 饮奶酪三大业务。同年，在全国布局巴氏奶生产线建设与牧场配置，而蒙牛 鲜奶事业部则推出 17 款鲜奶单品，积极布局覆盖全国大区的销售渠道。在 海外市场扩张上，东南亚地区成为两者目前的聚焦。伊利于 2018 年陆续在 印尼首发旗下 Joyday 冰淇淋、收购泰国冰淇淋企业 Chomthana。而蒙牛方面，2018 年海外事业部全面布局东南亚，聚焦纯甄、优益 C、冰淇淋等产 品。11 月投产优益 C 印尼工厂以供应东盟主要国家。
此外，持续的研发投入是支持领先乳企产品端创新的关键引擎。对比食 品饮料其他子行业的头部公司，乳企拥有的专利数量大幅领先，其中伊利的 专利数于 2010 年即超 1000 件。研发费用的规模优势将有助于龙头企业建 立起核心技术壁垒，进一步扩大在产品创新方面的竞争优势。
2.2、渠道端：推进渠道下沉及新兴渠道开发
伊利始终坚持渠道扁平化、精细化管理，以小型及区域经销商为主，同 时下放销售人员直控终端。此外，伊利自 2007 年起便借助“万村千乡”活 动对乡镇终端率先布局，在 16 年通过“村淘”业务模式加快对底线市场的 覆盖水平。截至 2019 年中期，伊利常温液态乳品在三四线城市的渗透率同 比提升 2.3pct 至 86.2%。在全面覆盖国内市场的同时，逐步建立起全球市场 体系。在渠道结构上，伊利现代商超渠道有持续上升趋势；亦积极拓展线下 便利店、餐饮等新兴渠道以及线上渠道，2018 年电商业务达 61%增长。
蒙牛过往在渠道端采取三层分销体系，通过大经销商管理二级批发商， 由二批商管理中小型零售端。蒙牛通过大商分销体系在发展初期快速经济地 铺开销售网络，但同时需要向大商让渡部分利益作为激励，而公司对终端亦 缺乏掌控力。2012 年，孙伊萍出任蒙牛总裁，将事业部按职能重新划分， 在渠道上也进行扁平化改革。1）针对传统渠道，公司于 2013 年起建立区域 业务单元（RBU）+销售公司+核心业务单元（CBU）架构。一二线核心市场， 蒙牛设立销售分公司或通过参控股经销商等方式实现直营；三四线市场，仍 采取经销商模式，由覆盖全国销售大区的 RBU 派驻业务员对接，提升经销 商运营能力、加强公司掌控力度;此外，通过 CBU 进行经销商及终端支持。 2）针对现代渠道，蒙牛推行三级 KA 销售团队，职能由辅助销售转变为直接 对零售客户销量负责。2016 年 9 月，卢敏放出任蒙牛总裁，进一步推进扁 平化销售架构，并结合事业部改制，深化各品类的销售渠道渗透。目前蒙牛 在渠道端进一步侧重于低线城市渗透及持续强化终端掌控力；而新兴渠道方 面，在强化 KA 开发的同时，也拓展新兴渠道和餐饮渠道。2017 年 9 月，蒙 牛与阿里巴巴形成战略合作，并通过零售通渠道打通空白区域售点；17 年 10 月与 B2B 平台惠下单合作以拓展三四线市场。
2.3、供应链：加速原奶布局，生产基地配合建设
伊利和蒙牛分别代表下游乳企两种主要的原奶布局方式。1）伊利深耕 奶源建设，与规模化牧场进行战略合作，通过为其配备技术人员指导以提升 单产，带来长期利益连结。该模式下公司以低成本灵活性的方式获取原奶资 源。2）蒙牛更多通过参股牧场提升对奶源的直接控制力。其向上整合优势 在于更好把控奶源品质与供给，在奶价上行周期有效平滑成本波动；而劣势 除了更高的资本投入外，则是公司业绩易受上游企业影响。
具体而言，伊利通过持股方式获得优然牧业、赛科星原奶，通过战略合 作方式取得辉山、中地的原奶。19 年 8 月，伊利亦完成收购新西兰第二大乳 业合作社Westland 100%股权，将优质原奶布局延伸至海外。蒙牛方面，目 前则拥有现代牧业 60.77%股权，通过收购圣牧下游业务 51%股权间接获得其上游原奶控制权，且在原生态牧业、富源牧业等规模化上游原奶企业中拥 有权益。
同时，伊利、蒙牛在全国范围内布局建立生产基地，常低温各区域基本 可实现产销匹配。截至 2018 年，蒙牛在全国设有生产基地 38 个，新西兰设 有生产基地 1 个，产能合共 975 万吨/年；伊利综合产能共 1094 万吨/年。
近年来，我国原奶供给处于紧缺状态，上游乳牛存栏数逐年递减，而牧 场规模化程度进一步提升。在需求端乳制品消费迭代和高端化趋势下，掌握 充足及高质量原奶，将对公司开展高端产品业务带来强有力的竞争优势。鉴 于此，行业内对大型奶源基地的争夺预计继续进行，而领先乳企的率先筛选 布局和资金优势将在资源争夺中发挥重要作用。
2.4、薪酬和股权激励：机制完善，优质团队稳定
核心团队的稳定在公司战略制定及业务执行的成效上不可或缺，行业内 领先企业纷纷搭建较为完善的薪酬和股权激励机制，为公司经营的持续性奠 定基础。
伊利股份的激励机制一直以来为行业内领先，核心员工的利益通过多种 方式与公司业绩深度绑定。自 06 年起，伊利已实施三轮股权激励计划，激 励方式涉及限制性股票、员工持股、股票期权等。2019 年 8 月 5 日，公司 亦公布新一轮股权激励计划草案，并于9月6日针对该草案内容发布修订稿。 根据修订稿，公司拟授予 152,428,000 股限制性股票，占总股本的 2.50%， 授予价格为 15.46 元，分五期解除限售。激励对象共计 480 人，包括董事高 管及核心技术（业务）骨干等员工。
在多种股权激励方案下，伊利核心管理层较为稳定，董事长潘刚自 05 年上任至今。管理团队的高留存度有利于公司战略方针的持续性贯彻及业务 经营的稳定性。可以看到，激励政策的历年业绩考核均成功达标，公司 06-18 年总收入 CAGR 达 12.8%，净利润 CAGR 达 12.7%。
另一方面，蒙牛的管理层及股权架构则经历更迭。目前蒙牛管理采用职 业经理人制，卢敏放先生于 2016 年 9 月出任总裁。而公司自 17 年起亦积极推进股权激励计划以激发核心高管及员工的积极性，截至目前已分别授出三 轮购股权及限制性股票。
3、重点公司
3.1、伊利股份（600887.SH）
伊利股份是国内的乳制品龙头企业。前身为 1956 年成立的呼和浩特市 回民区养牛合作小组，于 1993 年改制成立伊利实业股份有限公司，1996 年 于上交所主板上市。公司以“全球乳业 5 强”为战略目标，立足乳业核心业 务，建立全球健康食品提供者的中长期愿景。
公司管理团队稳定，无实际控制人。截至 2019 年中期，公司股权结构 中，呼和浩特投资有限责任公司持股 8.83%，董事长潘刚持股 3.87%、为第 三大股东；核心董事高管合计持股约 7.92%。
公司主要乳制品包括液体乳、奶粉、冷冻饮品及其他，并构建起液态奶、 奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品及奶酪六大产品事业部。液体乳贡献最主要收 入，2018 年销售达 657 亿元，占比 82.6%；其中大单品“金典”、“安慕 希”年收入均超百亿。公司奶粉及奶制品业务拥有“金领冠”、“伊利”、 “托费尔”、“培然”等婴配奶粉品牌组合，2018 年板块贡献约 80 亿元收 入（25.1% YoY），占比 10.1%。2018 年伊利旗下婴幼儿配方奶粉零售额 市占率提升至 5.8%。
2018 年公司实现总收入 796 亿元（16.9% YoY），毛利率 38.3% （+0.5pct）；实现归母净利润 64.4 亿元（7.3% YoY）,净利润率 8.1% （-0.7pct），并宣布向全体股东每 10 股派发现金红利 7.00 元、DPS 维持 70%。2019H1 公司实现总收入 450.7 亿元（12.8% YoY），归母净利润 37.8 亿元（9.7% YoY），净利率达 8.4%（-0.2pct）。
3.1.1、渠道网络纵深，产品推广能力优益
伊利渠道网络纵深，小经销商制及公司直控网点均有助于加强公司终端 掌控的能力。2018年，伊利线下液奶终端网点数达到175万家（23.2% YoY）， 常温液态类乳品的渗透率为 82.3%（+2.2pct），公司消费者触及数蝉联四年 冠军。此外，伊利仍着重乡镇村市场开发，2018 年末公司直控村级网点近 60.8 万家（14.7% YoY）。
伊利通过对经销商的细致管理促进终端产品动销，针对经销商进行备货 指导及费用支持（返利、买赠、新鲜度等），在推广新品和重点产品方面展 现高效率。过去公司在核心产品的成功打造上亦验证其强大的渠道推广实 力：“金典”自 07 年推出，2018 年销售超百亿；而“安慕希”自 13 年推 出，销量快速增长成为同品类冠军，17 年销售超百亿。
产品升级上，公司目前重点推进有机系列。已拥有“金典”“畅轻”“QQ 星”等品牌有机产品，渠道铺货率持续提升。2018 年，公司有机产品零售 额市占率居首，其中“金典”有机常温奶在细分市场占有率达 44.1% （+8.9pct）。横向拓展上，伊利在健康饮品类别下推广功能奶“舒化奶”、 植物蛋白饮品“植选”、“核桃乳”以及能量饮料“焕醒源”，借助公司渠 道网络有望加速推广。
同时，伊利也在关注开发新兴渠道如电商平台、新零售，挖掘母婴店、 便利店及特殊渠道的潜力。目前新兴渠道占常温液奶收入比重仍较小，但保 持高增速。2018 年，公司电商板块收入同比增长 61%。
3.1.2、前瞻性战略布局，保障长久生命力
在向 2020 年“五强千亿”目标努力的同时，伊利提出 2030 年成为全 球乳业第一的远景。为此，公司进一步加强上下游供应连结，同时实施员工 激励稳定优质管理团队，作为长久增长的保障。
伊利与国内大型原奶供应商连结紧密，通过资本或技术合作，以嵌入式 服务建立利益共同体。公司通过持股方式获得优然牧业、赛科星原奶，通过 战略合作方式取得辉山、中地的原奶，长期稳定的奶源供给支撑伊利业务的 持续发展。伊利于 8 月亦完成收购新西兰第二大乳业合作社Westland 100% 股权，将优质原奶布局延伸至海外。除奶源布局外，公司也通过收购方式扩 张海外市场。18 年 11 月，公司收购泰国本土最大冰淇淋企业 Chomthana， 公司旗下“Joy Day”冰淇淋于同年进入印尼市场。
伊利的员工激励始终到位，多种方式与公司利益深度绑定。自 06 年起， 伊利已实施三轮股权激励计划，激励方式涉及限制性股票、员工持股、股票 期权等。2019 年 8 月 5 日，公司亦公布新一轮股权激励计划草案，并于 9 月 6 日针对该草案内容发布修订稿。根据修订稿，公司拟授予 152,428,000 股限制性股票，占总股本的 2.50%，授予价格为 15.46 元，分五期解除限售。 激励对象共计 480 人，包括董事高管及核心技术（业务）骨干等员工。
在多种股权激励方案下，伊利核心管理层较为稳定，董事长潘刚自 05 年上任至今。管理团队的高留存度有利于公司战略方针的持续性贯彻及业务 经营的稳定性。可以看到，激励政策的历年业绩考核均成功达标，公司 06-18 年总收入 CAGR 达 12.8%，净利润 CAGR 达 12.7%。
3.1.3、盈利预测与估值
鉴于公司目前的生产经营情况，我们做出以下关键假设：
1）液体乳：基于公司龙头地位和渠道优势，以安慕希和金典为代表的 重点品类销售稳健；上游整合及研发实力支撑公司在产品端的高端化努力， 将持续促进产品动销及毛利率提升。我们预计公司液体奶 2019-2021 年的收 入增速分别为 13.0%、11.7%及 10.3%，毛利率分别为 35.0%、35.1%及 35.2%。
2）奶粉及奶制品：面对奶粉行业整体增速放缓，公司旗下的奶粉产品 组合将进一步拓展高端品类份额，收获市占率提升带来的收入增长。我们预 计公司奶粉品类 2019-2021 年的收入增速分别为 17.4%、12.2%及 7.3%， 毛利率分别为 54.5%、54.7%及 55.0%。
3）冷饮产品：公司旗下拥有多个成熟冷饮品牌，将配合新品推出进一 步扩大收入规模。我们预计公司冷饮板块 2019-2021 年的收入增速分别为 10.0%、15.0%及 15.0%，毛利率分别为 45.1%、45.3%及 45.5%。
4）其他：新品类有望借助公司渠道网络有望加速推广。我们预计该项 下 2019-2021 年的收入增速为 5.0%，毛利率基本维持在 79.6%。
综上所述，我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 900.6、1007.8 及 1110.5 亿元，同比增速分别为 13.20%、11.91%及 10.19%；实现归母净 利润分别为 69.6、72.8 及 83.5 亿元，同比增速分别为 8.08%、4.65%及 14.69%，对应 2019-2021 年 EPS 分别为 1.15、1.20 及 1.37 元人民币。伊 利股份作为国内乳制品龙头，各业务条线发展均衡、高端产品带动作用显著， 同时新业务布局多头并举、海外市场扩张稳步进行，近期出台新一期股权激 励方案，长期绑定核心优质团队，长期增长动力充足。我们基于 DCF 模型 （g=2.0%，WACC=8.53%）给予目标价 36.03 元，对应 19/20 年 PE 分别 为 31x/30x。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险分析：乳制品需求回落，行业竞争加剧，原材料成本上涨，食品安 全问题
3.2、蒙牛乳业（2319.HK）
蒙牛乳业是国内领先的乳制品生产商，由创始人牛根生于 1999 年设立， 2004 年在港交所上市。公司于国内及海外生产销售优质乳品，拥有液态奶、 冰淇淋、奶粉、奶酪等多品种矩阵，连续 10 年位列全球乳业 20 强。
中粮集团、达能亚洲、阿拉食品分别是公司的第一、二、三大战略股东。 截至 2018 年底，三者通过中粮乳业投资合共持有公司 31.41%的股权；中粮 集团亦通过 COFCO（BVI）持股 0.02%。
公司管理层及股权架构经历更迭。目前管理采用职业经理人制，卢敏放 先生于 2016 年 9 月出任总裁。卢总曾负责达能和多美滋中国业务逾 10 年、 并于 16 年起任雅士利董事会主席，掌握丰富的行业经验。同时，公司自 17 年起积极推进股权激励计划以激发核心高管及员工的积极性，截至目前已分 别授出三轮购股权及限制性股票。
蒙牛主要产品涵盖 1）液态奶（UHT、乳饮料、酸奶）；2）冰淇淋；3） 奶粉及 4）其他（奶酪、豆奶等）。2018 年，UHT、乳饮料及酸奶分别贡献 公司总收入的 43.0%、14.5%、28.6%。蒙牛的奶粉业务除君乐宝外（公司 已于 19 年 6 月协议出售 51%股权），由雅士利平台整合，旗下主要包含“雅 士利”、“多美滋”、“瑞哺思”、“Baby&Me”及“朵拉小羊”等品牌的 注册配方产品。
2018 年公司实现主营收入 689.8 亿元（14.7% YoY），实现毛利 257.8 亿元，毛利率 37.4%（+2.2pct YoY）；归母净利润 30.4 亿元（48.6% YoY）， 净利润率 4.4%。2019H1 公司实现主营收入 398.6 亿元（15.6%YoY），实 现归母净利润 20.8 亿元（33.0%YoY），净利润率 5.2%（+0.7pct YoY）。
3.2.1、高端化收效明显，结构优化持续推进
公司持续推行产品结构优化，加大高端产品的占比。一方面，维持核心 产品的投入、同时在优势品类上创新研发。2018 年，蒙牛和特仑苏品牌牛 奶均取得双位数增长。在此基础上，公司将资源进一步集中。2019 年 6 月 底，公告向鹏海基金及君乾管理出售君乐宝的 51%股权，总代价约人民币 40.1 亿，预计为蒙牛带来年度除税前收益约 34.3 亿元。公司方面的出售决 策主要考虑到 1）君乐宝在收购后品牌运作相对独立，与集团协同有限；2） 君乐宝产品定位中低端，与公司目前专注高端化战略有所背离。该笔交易亦 为未来适宜投资机会建立资金储备。另一方面，公司关注消费升级的新兴细 分领域，整合设立新业务群，聚焦海外市场、鲜奶、植物基、奶酪等高潜力 业务，整体布局初具成效。
3.2.2、供应链+渠道改革，奠定发展基础
蒙牛在原奶供应模式上倾向自建或参股牧场，拥有对上游原奶的较强控 制力，并持续提升参股牧场的供奶比例。目前，公司拥有现代牧业 60.77% 股权，通过收购圣牧下游业务 51%股权间接获得其上游原奶控制权，且在原 生态牧业、富源牧业等规模化上游原奶企业中拥有权益。我们认为，在国内 原奶价格温和上行趋势下，公司将在采购成本上拥有相对强势的议价权，同 时上游联营公司现代牧业有望受益于奶价上行实现扭亏。此外，在原奶产量 持续紧张、乳制品消费高端化趋势下，掌握充足及高质量原奶，将对公司未 来开展高端产品如有机奶、低温奶业务带来强有力的竞争优势。
公司奶源地主要分布在西北、东北、华北等适宜养牛的黄金奶源带。配 合原奶分布，公司进一步优化生产基地布局。截至目前，公司在全国建立了 38 个生产基地，海外新西兰、印度尼西亚各 1 个基地，年产能合 975 万吨。 其中，印尼工厂于 18 年 11 月正式开业，实现地产地销，主要提供 YoyiC 系 列产品。同时，公司加快推进产能扩张以支持销售端增长，焦作工厂四期项 目建设进程加快，位于云南省的高原特色奶业全产业链项目（设计日产能约 1200 吨）及云南陆良万头奶牛养殖项目的建设也已宣布开工。
公司在销售方面，深化 RTM 通路精耕、推进低线渗透，进一步增强公 司渠道的控制力和覆盖率。1）针对传统渠道，确立以经销商为主体，经销 商+销售公司+CBU 长期并存发展的销售运营模式；在一二线市场设立分子 公司直营、在各销售大区提高铺市铺货率、增强对经销商的支持和费用管控； 2）通过与“零售通”B2B 等平台的战略合作挖掘低线城市、乡镇市场潜力； 3）加强 KA 渠道管理、开拓电商渠道和特通渠道，发掘新渠道增长点。
3.2.3、盈利预测与估值
鉴于公司目前的生产经营情况，我们做出以下关键假设：
1）液体奶：公司的渠道精耕和下沉措施有望逐步收获成效，液体奶板 块将挖掘更多市场空间；同时持续的高端产品推出带来收入端增长动力，其 中特仑苏梦幻盖新品伴随铺市率上升和营销推进预计将驱动UHT品类增长。 公司掌握大型优质奶源，奶价上涨的负担相对可控，产品结构持续优化也将 缓解部分成本压力。我们预计公司液体奶 2019-2021 年的收入增速分别为 12.0%、9.3%及 8.2%，毛利率基本维持在 36.3%。
2）冰淇淋：公司冰品业务将围绕品牌“随变”进一步整合资源，实施 稳健发展。受到 19 年二季度不利天气因素影响，预计年内该板块业务收入将同比微降。我们预计公司冰淇淋 2019-2021 年的收入增速分别为-2.0%、 5.0%及 5.0%，毛利率基本维持在 25.0%。
3）奶粉：通过渠道多元化拓展提升奶粉品类渗透，雅士利旗下品牌高 端化趋势挖掘发展空间。我们预计公司奶粉 2019-2021 年的收入增速分别为 30.0%、25.0%及 20.0%，毛利率基本维持在 52.0%。
4）其他：包括鲜奶、奶酪等在内的新业务整体规模有限，公司将其作 为未来业绩增长点持续培育。我们预计其他品类 2019-2021 年的收入增速为 10.0%，毛利率基本维持在 40.0%。
综上所述，我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 779.3、862.8 及 944.2 亿元，同比增速分别为 13.0%、10.7%及 9.4%；实现归母净利润 分别为 39.0、45.6 及 52.1 亿元，同比增速分别为 28.2%、16.9%及 14.3%， 对应 2019-2021 年 EPS 分别为 1.00、1.17 及 1.33 元人民币。蒙牛乳业的 前瞻供应链布局及渠道改革将逐步收获成效，产品结构持续优化支撑利润率 进一步修复，作为行业内龙头具备综合竞争实力。我们基于 DCF 模型 （g=2.0%，WACC=8.34%）给予目标价 36.78 港元，对应 19/20 年 PE 分 别为 32x/28x。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险分析：行业竞争加剧，上游成本波动，食品安全问题
3.3、光明乳业（600597.SH）
光明乳业成立于 1996 年，前身为 1949 年成立于上海的益民一厂及后 继的上海牛奶公司，于 2002 年登陆上交所主板。公司主营业务包括乳制品、 牧业及冷链物流，基本覆盖乳业全产业链，行业研发、生产、销售经验丰富。
光明乳业实际控制人为上海国资委，下属的光明食品（集团）有限公司 为公司的控股股东，截至 2019 年中期直接持有公司股份 51.62%，并通过一 致行动人上海益民食品一厂（集团）有限公司持股 0.11%。公司新一届董事 长濮韶华于 18 年 9 月上任，具备国际化背景及十余年农产品加工行业发展 经验。
乳制品业务为公司核心业务，主要产品包括低温奶、常温奶、乳酸菌饮 品、奶粉、冷饮及其他乳制品。旗下拥有知名常温酸奶品牌“莫斯利安”、 鲜奶品牌“优倍”、低温酸奶“畅优“等。
公司始终致力于成为中国乳业高端品牌引领者。进入 2019 年，着重打 造鲜奶领域的竞争力，坚持“领鲜”战略。一方面，通过开发中高端系列产品进行品牌升级，密集推出低温新品。而公司于 18 年完成的收购牛奶棚 66.27%股权及益民一厂 100%股权，将在渠道资源及业务品类上进行进一步 协同。另一方面，公司将提升营销费用投放效率，同时加大营销力度，进行 品牌塑造。
3.3.1、深耕华东市场，挖掘区域潜力
公司确立市场战略、优化布局，立足上海、深耕长三角，提升盈利水平， 聚焦区域、产品、渠道。
上海地区为光明乳业基地市场，2018 年贡献收入 52.9 亿元，占比 25.2%，华东地区整体收入占比约 70%。公司在上海市场一直拥有较为可观 的利润率，18 年上海销售毛利率达到 42.1%，大幅高于其他地区 7.6pct。通 过做强基地市场及长三角区域，公司有望在华东市场拥有更高的利润空间。
1）公司在华东区域具有较高品牌知名度及市占率，区域市场的高认可 度筑造竞争壁垒。公司的鲜奶牛奶市场份额约 45%，华东市占率可达 79%； 新鲜酸奶全国市占率约 22%，华东市占率约 54%。
2）华东市场整体居民消费能力较高、鲜奶消费观念相对成熟，产品升 级接受度高，而华东区域冷链物流网络相对密集，为鲜奶业务提供支持。
3）公司在华东区域的奶源供应能力处于绝对优势地位。目前光明乳业 原奶自给率约 38%，下属全资控股子公司光明牧业的原奶主要供公司生产作 业。光明牧业成立于 2003 年，前身为上海光明荷斯坦牧业有限公司。目前， 光明牧业在全国拥有 28 个规模牧场，主要分布在华东地区，其中上海有 14 个。奶牛存栏量约 8 万头，泌乳牛约 4 万头。2017 年光明牧业牛奶产量约 46.7 万吨，排名全国第六。
光明牧业养殖经验悠久，出产生乳安全且优质。牧场管理采用“千分牧 场”评价标准体系，对所有牧场兽医保健、繁殖育种、饲料饲养、生奶质量、 防暑降温、安全生产等六大版块进行评分，并在 18 年新增环保千分制考核 机制，推进“美丽牧场”建设。
此外，公司在全国主要省市均有工厂分布，主要产能则在华东区域，包 括杭州、南京等地，上海地区共有华东中心工厂、奉贤工厂等 3 个工厂。对 华东市场的运输可以进行快速配货，在上海可以提供一天两次的配货。在产 品上，针对其他地区的消费水平及习惯、冷链建设情况，公司将因地制宜上 线 15 天的液奶产品以延长销售半径，进一步进行市场拓展。
3.3.2、新莱特丰富产品线，打造新增长点
光明乳业子公司新西兰 Synlait Milk 公司（新莱特）主要从事 2B 大包粉 的生产和销售，近年来逐渐开拓婴儿奶粉及多种乳制品业务。作为优质乳粉 生产商，新莱特是公司稳定的收入和利润贡献来源。2018 年，新莱特实现 收入约 41.6 亿元，占总收入比重 19.8%；实现净利润 3.2 亿元，净利润率约 7.7%。
光明乳业于 2010 年以 8200 万新西兰元认购新莱特新增股份 26,021,658 股，持股 51%成为其控股股东。2013 年，新莱特于新西兰证交 所挂牌上市，原总股本按 1：2.2 比例股份细拆、并新发行 34,090,910 股。 公司持有原总股本 51%股权（细拆后为 57,247,647 股），占新莱特新发行 后总股本 39.12%，仍为第一大股东。
新莱特产品主要包括大包粉、罐装婴幼儿配方奶粉、乳铁蛋白。截至2019 年上半财年，大包粉、婴配奶粉销量分别占比 76%、24%。公司目前拥有位 于新西兰北岛的 Pokeno 工厂和南岛的 Dunsandel 工厂，奶粉产能共计 12.5 万吨。此外，Dunsandel 工厂于 18 年底完成乳铁蛋白产能扩建，而液态乳 制品生产线项目也已开启试运营。
目前大包粉代工业务依然贡献主要收入，未来新莱特计划进一步提升高 附加值婴配奶粉产品占比，并扩展业务至液态奶、奶酪等领域。在婴幼儿配 方奶粉领域，公司已与大客户 a2 Milk Company 在内的多家跨国乳企建立长 期稳定的关系；而在乳制品业务上，新莱特与新西兰本土零售商 Foodstuffs South Island 达成 10 年期供货协议，新莱特亦通过收购 Talbot Forest Cheese 进入奶酪领域，收购于今年八月初完成。
3.3.3、盈利预测与估值
鉴于公司目前的生产经营情况，我们做出以下关键假设：
1）液态奶：公司掌控大型优质奶源，通过持续推出低温新品加速低温 奶业务发展；常温奶方面，公司通过产品升级及强势营销推广以扭转业务下 滑态势，将对销售带来逐步改善。受奶价上涨的负面影响，预计年内液态奶 板块毛利率同比有所下滑。我们预计公司液态奶 2019-2021 年的收入增速分 别为 0.6%、1.4%及 1.5%，毛利率分别为 45.0%、45.5%及 46.1%。
2）其他乳制品：新莱特业务稳步发展，随着未来高附加值婴配奶粉产 品及液态奶、奶酪等品类占比进一步提升，公司收入及利润端均将呈现高质 量增长。我们预计公司其他乳制品 2019-2021 年的收入增速分别为 7.4%、 10.3%及 12.8%，毛利率分别为 17.6%、17.9%及 18.5%。
3）其他业务：公司将资源聚焦优势乳制品领域，其他业务收入占比有 限，预计基本维持当前经营状态。
综上所述，我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 215.3、223.7 及 234.5 亿元，同比增速分别为 2.6%、3.9%及 4.9%；实现归母净利润分别 为 4.7、5.3 及 5.8 亿元，同比增速分别为 38.58%、12.67%及 8.93%，对应 2019-2021 年 EPS 分别为 0.39、0.44 及 0.47 元人民币。光明乳业具备基地 市场优势，优质产品能力，加上新增长极新莱特，具备激励机制改善弹性。 我们基于 DCF 模型（g=2.0%，WACC=7.75%）给予目标价 12.18 元，对 应 19/20 年 PE 分别为 31x/28x。首次覆盖，给予“增持”评级。
3.4、新乳业（002946.SZ）
新乳业是全国性的综合乳制品供应商，前身是新希望集团于 2006 年成 立的新希望乳业控股有限公司。公司主要产品包括液体乳、奶粉，核心品类 为低温乳制品。截至 18 年底，新乳业旗下共有 35 家控股子公司、15 个主 要乳品品牌，包括“四川华西”、“安徽白帝”、“河北天香”、“青岛琴 牌”等区域优势品牌。
新乳业于 2019 年 1 月在深交所上市，目前的最大股东为新希望集团董 事长刘永好的女儿刘畅。截至 2019 年中报，刘畅通过 Universal Dairy 持股 65.60%，刘永好通过新希望投资集团持股 15.74%，二者为一致行动人。新 希望集团以农牧食品业起家，并已延伸产业布局至乳业快消品、化工、地产、 金融等领域，集团相关产业链布局的协同作用有望进一步赋能公司发展。此 外，公司管理层多出身于集团及控股公司内部，行业经验丰富；包括董事长、 总经理在内的核心高管通过持股平台西藏新之望创业投资有限公司持有公 司股份，深化利益绑定。
公司主要拥有 9 大类产品：1）低温鲜奶、酸奶、调制乳、乳饮料；2） 常温纯牛奶、乳饮料、调制乳、酸奶；和 3）奶粉，共 287 个产品规格。围 绕“鲜战略”，持续提升低温奶产品销售比重，2018 年公司低温乳制品贡 献主营业务收入的 58.9%。
公司拥有独特的品牌策略，通过收购区域性地方乳企，采用“新希望+ 区域品牌”的联合品牌模式开展业务，目前共控股 14 家乳制品生产型子公 司。通过收并购地方乳企，公司快速扩展全国业务，目前的优势区域为四川、 云南、河北及浙江。2015 年，公司在四川、云南市场份额分别为 14.7%、 32.0%，在河北和浙江的市场份额均处于领先地位。与此同时，公司向华东 和华北市场加强辐射。2018 年西南、华东、华北区域在主营业务占比分别 为 59.8%、23.1%、12.0%，全国化布局稳步推进。
2018 年新乳业实现总收入 49.7 亿元（12.4% YoY），其中低温奶收入 约 28.5 亿元（12.7% YoY）；实现毛利 16.8 亿元，毛利率 33.8%。公司 2018 年归母净利润达 2.4 亿元（9.2% YoY），归母净利润率 4.9%。19 年中期公 司增长态势延续，实现总收入 27.1 亿元（13.5% YoY），其中低温产品销 售占比进一步提升至 60.99%，归母净利润同比微增至 1.0 亿元（1.90% YoY）。
……
（报告来源：光大证券）
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