当前我国房地产市场供求关系已发生深刻变化，各地正加快完善“市场+保障”的住房供应体系，年内一、二线城市限购接连松绑，信贷进入宽松时期，叠加政府明确支持国企收储，楼市去库信号已明晰。
新一轮收储去库背景下，债券后市如何演绎？利率债、信用债及REITs有哪些投资机会与风险？
金选·核心观点
一、新一轮地产去库周期来临，收储或将有效缓释地产行业资产端流动性风险
近年地产政策着力点转变，此前在“保负债”下房企借新还旧较难实现新增，且除负债端外还面临资产端流动性压力。本轮通过地方国企收购楼市超额供给，或将有效缓释资产供给及价格压力。
当前去库主要采取五种模式：换房补贴、中介帮售、旧转保、收储二手房和新房，前三种主要通过增加改善性需求推动住房“以新换旧”，但居民预期仍需观察，效果或有限；后两种由国企直接收购存量房，收储国企将成为楼市增量需求，是去库主要抓手和债市关注焦点。
二、收储政策后续将如何演绎？
1、仍需去化2.2亿平
6月保障性住房再贷款工作推进会提出，“收购对象严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房”。参考统计局定义，我们认为收储商品房包括住宅、办公楼和商业用房。借鉴上一轮棚改，商品房合理库存或可参考18-19年平均水平5.3亿平，当前仍需去化2.2亿平才可回归合理均值。
2、收储资金需求约1.29万亿
据中指数据，5月商品房均价约1.32万元/平，去库收储资金总需求约2.9万亿。据自然资源部文件，商品房合意去化周期为18个月，5月百城住宅、写字楼和公寓去化周期分别为26、23和27个月，降至18个月收储资金需求约1.29万亿，与结构性贷款撬动资金规模相比缺口较大。按当前收储资金测算，若以20%资本金配套80%贷款，6250亿资金于年内全部投放，带动销售增长约3.73%。多方因素影响下Q1末租赁住房贷款支持计划余额仅20亿，贷款投放总体略慢，收储效果需持续跟进重点城市并进行量价观察。
郑州经验或反映趋势
此外，郑州作为最早收储城市之一，已收储超10万套，郑州经验或反映一定政策趋势。受房企意愿、交付要求和收购成本三因素影响，目前收储集中于公寓。当前政策要求“确保商业可持续，严格避免新增地方隐性债务”，在“经济账”与“市场化”考虑下，相较租金收益难以覆盖融资成本的住宅，公寓收购价低于市价30%-40%，租金收益可基本覆盖融资成本。
郑州23年公寓租金收益率约2.8%，今年4月住宅租金收益率约2.2%，假定银行贷款利率在2.8%-3%，考虑运营等费用，公寓租金收益缺口约1%-1.2%，若要维持保本微利运营仍需补助，如此前郑州提供不超过2%的收储运营补贴。5月百城住宅租金收益率（2.2%）低于商铺（4.2%，含公寓），楼市企稳仍需大力配套资本金和贴息政策收储住宅，当前地方政府仍处化债周期，可关注后续财政发力和专项债、特别国债等政策作为资本金优化调整。
三、去库背景下债市投资策略怎么看？
1、利率债：22年以来地产调整对债市有三轮冲击，但短期收储影响有限，债市下行趋势未反转。当前资金面宽松，中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线。本轮债市对利空反应钝化，关注收储政策优化及财政配套支持后债市调整。
2、城投债：收储有望带动相关城投债收益率进一步下行，一揽子化债逻辑得到延伸。一方面参与收储的国企及城投平台或提高加杠杆力度并获地方财政支持，此类主体融资条件及政府支持力度将得到改善；另一方面地产业务、闲置土地占比高的地方城投国企有望被收储，其资产进一步盘活，偿债能力得到改善，关注城投与国企债券主题投资机会。
3、地产债：未违约央国企/优质混合所有制地产公司的住宅及商办公寓被收储概率较大，关注现金流改善下投资机会。4、REITs：收储政策下优质保租房资产供给或增多，保租房REITs有望持续扩容，板块年内平均涨幅达10.8%。此外，底层资产运营稳健，平均出租率维持在90%以上，当前估值虽有修复但仍具投资性价比
风险提示
房企经营风险；稳增长政策超预期落地；城投债供给冲击风险：REITs 新发和扩容不及预期风险；统计口径存在误差。
更多内容参考国金证券近期研报《地产收储去库政策对债市影响几何？》
