【长江证券-传音控股-688036-新兴市场之王，平台缔造长期价值-220212】

核心观点：

智能手机：基本盘壁垒高筑，新兴市场逐一击破传音智能手机销售在非洲地区持续保持着较高的市场份额，2021Q3达到47.4%，依靠本地化的创新能力和全面渗透的渠道布局，传音在非洲构筑了稳定的基本盘。

除此之外，传音将这种差异化的经营能力复制到了非洲以外的地区，在印度、东南亚、拉美、中东欧等多个新兴市场实现突破，2021年前三季度市场份额分别达到了7.4%、7.4%、1.6%、2.6%，相较于2020年分别提升了2.3pct、3.3pct、1.6pct、1.4pct，新兴市场份额的提升不仅推动了智能手机业务销量上的快速增长，也对ASP的提升起到了关键作用。

2019年以来传音旗下各个品牌的智能手机销售均价均呈现出增长的趋势，量价齐升促进了营收和盈利水平不断创造新高。

互联网：生态与用户改善，长期打造平台公司传音以手机为核心，智能硬件结合系统应用，从而赋能移动互联应用以获客，反之移动互联应用的数据回流到手机，又让传音对用户画像和数据更精准，软件与硬件相辅相成，实现双轮驱动，为传音打造移动互联平台提供了天然优势和流量资源。

一方面，非洲国家海岸的海底电缆的容量和数量不断增加，海底光缆是提升撒哈拉以南非洲网络质量及降低成本的重要设施，基础建设的完善对于移动互联网生态的建设具有重要意义；另一方面，拉美及中东欧地区的移动互联网市场规模相较于非洲及东南亚更高，传音在该地区提升市场份额将有助于其OS收入的提升。

此外，截至2021年上半年，传音已经有超过10款自主与合作开发的应用程序月活用户数达到1,000万以上，在不影响C端用户硬件使用体验情况下，传音逐步探索移动互联网应用产品变现的可能性，例如Boomplay的“在线商城”，以及Vskit与品牌合作进行营销推广。

拓品类：产品端完善，渠道端扩充传音在家电的品类上布局较为完善，除了核心的TV产品外，白电、厨电、小家电等产品也都有所涉及。

公司旗下的Synix品牌专注于家电产品，近年来在深刻洞察当地用户需求的基础上，依靠本地化创新能力强化产品端的竞争力，同时也在着手建立自身的家电专卖店零售连锁体系。

目前来看，Synix仅在非洲部分国家（尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、乌干达等）有着一定数量的销售网点，并且该部分网点多设置在商场和超市之内，未来公司或将围绕更多的核心城市、核心市场、核心商圈去建立多样化的渠道。

售后服务方面，传音旗下的售后服务品牌Carlcare在非洲地区有着较好的基础。

盈利预测：四维度成长模型，公司长期高增长逻辑不变量、价、新产品、新市场四维度成长模型，公司长期高增长逻辑不变。

长期来看，在硬件端，公司手机业务持续向更广阔的新兴市场和更全面的价格带拓展，量价有望同步提升；互联网端，公司有望在传统手机厂商依靠“分发”获取收入的基础上，开拓更深层级的内容端多样化变现；扩品类业务在持续的产品和渠道布局之下，未来或将成为新的增长极。

预计公司2021-2022年实现营收468.2亿元、566.2亿元，归母净利润38.7亿元、47.6亿元，对应当前股价的PE分别为27.0x、22.0x，维持“买入”评级。

风险提示1、海外疫情存在不确定性；2、智能手机市场竞争加剧。

特别提示：本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关完整报告信息，请参阅报告原文(21页)：网页链接