“任何企业的价值是其生命周期中所有现金流的折现” —— 约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）
每次看到这句话的时候，都有点意犹未尽的感觉。因为貌似看得懂但却有种迷茫的感觉，但到底怎么折现？用什么折现？我一开始以为是我的理论知识还不够多，但看的书越多，对这个问题就越迷糊，因为不同的书对这个折现率（discount rate)选择都有不同的说法。
(一）在《巴菲特之道》中的一个段落说到,
“ 在确定企业未来的现金流之后，他会运用他认为合适的利率作为贴现率。当得知他只使用美国政府长期国债的利率作为贴现率时，很多人感到吃惊，而实际上，这恰恰最接近人们常常谈到的“无风险收益率”。
这里指的是作者认为巴菲特用美国长期国债收益率（Risk free rate)来当作折现率去计算企业合理价值。
(二）在 布鲁斯﹒格林沃德（Bruce Greenwald）和贾德﹒卡恩（Judd Kahn）合著的《竞争优势：透视企业护城河》中，作者提到
”尽管投资决策在任何意义上都是战略性的，但是相关的财务分析常常会忽略战略性因素。此类分析几乎总以现金流为中心，包括投资时期的负现金流和项目完成后产生的正现金流，然后将现金流以适当的资本成本折现，并将所有现金流的现值相加，得到投资的净现值。
这里提到的是财务分析常用资本成本（Cost of capital)去折现，也就是企业的负债成本+股权成本加权后得出的一个总资本成本。负债成本（Cost of debt）可以从企业的借贷利率中得出，但股权成本(Cost of equity)却又是一个很个人的选择，有的说锚定美股市场平均回报率7%左右，有的基于自己的机会成本。
（三）摘抄一段1975年巴菲特在股东信亲自说的
Our equity investments are heavily concentrated in a few companies which are selected based on favorable economic characteristics, competent and honest management, and a purchase price attractive when measured against the yardstick of value to a private owner. （粗体字那句话是说我们的购买价格是基于这家公司对私人老板具有吸引力的价格）
什么是对私人老板有吸引力的价格？他并没有明说，但按照我的常识理解，就是一家面馆一年除去所有必要维护开支后能剩下100，不扩张也不增长，我如果要10%的回报率，那就可以用100/10%买下来，如果我不满足10%，要20%，那就100/20%买下来，完全基于我自己的资金成本和回报率要求，不在乎外人怎么看。
我之所以想要彻底弄明白折现率的问题，是因为折现率的选择在估值中之所以如此关键，选择3%还是5%还是10%作为折现率在估值上可以是30%，40%，70%的区别。或者我们后退一步思考一个更关键的问题：一家企业的合理价值真的是他的自由现金流/股东盈余去除以无风险利率吗, 假设3%无风险利率，那么股东盈余为100，无增长的公司内在价值就是简单的100/3%=3333,对应33倍PE吗？还是假设企业的资金成本为8%，100/8%=1250，12.5倍PE就是他的合理估值？用这两种算法得出的估值可是差了2.6倍，我可接受不了这种区别，毕竟我是真金白银投下去的。
所以到底应该怎么折现？
于是我带着这个问题去搜了下巴老是怎么看待这个问题的，发现原来他在1996年和2007年的股东大会上回答过这种关于折现率的问题。特别是他在07年的回答（附上了Youtube链接）解决了我的疑惑, 当问到他是如何选择折现率的时候，巴老的回答中提到" We don't formally have discounte rates（我们从来没有一个正式的折现率）…I've never prepared a spreadsheet..but I do in my mind（我从来没有用过”Excell“表去计算,但我确实会心算一下）…but we are going to want to get a significant higher return obviously in terms of cash produced relative to the amount we're outlaying now for a business than we are for a government bond"(但我们会希望我们投资一家生意的回报要远远大于国债）
听到这里我已经豁然开朗，纠结用3%，4%还是10%去折现根本不重要，国债利率对于巴老而言只不过是一个参照物，并不是决定一个生意内在价值的尺子。当一门生意的回报率和国债相同时，除非确定能看到未来的增长，否则他显然不会觉得有吸引力。回到1975年巴老股东信的那句话”a purchase price attractive when measured against the yardstick of value to a private owner.” 对私人老板有吸引力的价格，巴老这句话已经给出了他估值的”秘密“，与其说秘密，倒不如说是常识。
设想一下，一个完全没读过书的老板，手头有20万现金想要拿去做生意，
他可以（1）盘下一家服装店，一年有10万利润，每年投入5万又可以开分店。赚的钱和第一家一样
（2）一家面馆，7万利润，每年需要投入1万去翻新店面，但客人还是这么多，也无法涨价。
（3）继续放银行买理财产品，5%的年回报率，假设无风险。
面对这样的选择，这位没学历没文化，更不用懂说高大上的现金流折现理论的老板会如何选择？或者说该如何给这两个选择“估值”？
很简单，他肯定不会去查今天的国债利率是多少，而是去真实的对比他自己的“机会成本”。
也就是算一下这笔钱投进去服装店，面馆和理财产品后，一年能给他带来多少实际现金？这笔现金能否再投入，赚取更多的现金？需要投入多少？有没有机会给他开分店？确定性有多少？这才是真正地用私人老板的角度去估算不同生意对他的价值。他如果需要10%的回报，那这家面馆对他而言的内在价值就是60
（淨利潤-维护资本支出）/10%=（7-1）/10%=60
回到我自己，如果今天我有100万，我是放在银行拿5%的确定性回报，还是盘下家附近的面馆，或是去买茅台苹果股票呢？一切都是基于我的机会成本。如果我能确定苹果茅台未来每年能稳定增长3%-5%，即使目前股东盈余回报等于银行定期5%，我也会选择投资苹果茅台而不是银行定期。但如果有一天我有把握经营面馆能给我带来10%回报，还可以不断开分店赚钱，那我一定会把股票卖了去开面馆。
学的各种理论多了，若不结合实际生活常识去理解的话会让人变成书呆子，当我们用常识去思考投资决策时，一切都是这么显而易见。