这段时间，完整的学习了一遍雪球能找到的所有散户乙（一MAN）的言论，收获很大，散户乙十余年来主要持股仅泸州老窖和中国神华，跟随企业发展获得惊人财富，背后的哲学是很值得研究的。
首先从选股来看，散户乙的选股标准就已经锁定好公司，剩下的就是面对波动，跟随企业成长了。
原文：我选股主要看以下几个指标（2021.10）：
1，净资产收益率。因为这是决定我长期投资回报的重要参数。
2，总资产收益率。两者越接近越好。这不单是检验净资产收益率成色，也决定了该股的净资产收益率是否适用作投资长期回报率的参数。
3，业绩长期的稳定性。也是保证净资产收益率能长期稳定。如果业绩波动大，就要看下历史最低会到多少。有了最坏打算垫底，其他就不在话下。
符合上述三条的公司，大多数现金流都不错。分红率也比较高。如果这两个不行，我也不要。这基本就把造假公司也排除了。
最后，符合我的条件了，就要看下股价比净资产高出了多少。这决定了我拿到的股息率，以及，我多久可以真正开始以净资产收益率来得到投资回报
以上就是我的笨办法。
你看，我这三个主要指标就排除了银行，地产，保险，以及高负债公司。除此之外，对其他，比如是什么行业，以及是民企国企就并没有什么区别对待。单看股票你会觉得白酒和煤炭不搭界。但我当初选老窖就是这么选的。如今的神华也是这么选的。标准没变
评论：第一条筛选出的企业，不仅赚钱能力强，而且大都生意模式好，只有这样，才能长期维持高ROE。第二条排除高负债企业，银行保险金融等，杠杆太高风险太大，也比较难看懂。第三条，则需要对企业及行业情况做出细致分析，才能大体确定未来ROE，并且保守测算未来ROE。
这里的第三条，可以结合散户乙对中国神华未来ROE的分析思路。
原文：我在意的是它的长期煤价中枢和公司对分红的态度以及长期投资的情况。
因为这些决定了神华的长期净资产收益率趋势。
如果看短期，利润增速很重要。去年一块钱业绩，今年是增10%还是30%对股价的刺激是不同的。如果今年业绩变9毛，那就是业绩倒退了大约10%，股价会立刻大幅波动。你如果短期持股，就会很紧张这些。而我是长期持股，这些数字体现到净资产收益率上就不明显，比如去年业绩1块，净资产收益率是15%，今年业绩9毛，净资产收益率可能还是15%。我们在预测自己未来十年的长期投资收益时，一般都是个大致的范围，比如：超过15%你就满意了，至于是14%还是16%其实就没有那么的紧张了。
神华为什么在2010年前股价较高？因为当时的净资产收益率高达20%。后来为什么低了？煤价的下跌仅是一个方面，它把盈利做了大量的投资，港口铁路发电厂煤化工等等，大量的资产投进去，收益不会立竿见影，而且电厂和煤化工的收益率也较低。尤其是近几年，好几个在建电厂接近尾声时不符合碳达峰政策而停工，我大概估算了下这几个电厂有五百亿左右的投资，这些是账面资产但没收益。另外，1000多亿的现金在账面，这也是资产，也没什么收益。这些都是严重拖低神华近年净资产收益率的因素。
这两年电荒，这些停工的电厂都陆续投产发电了，也有了收益。公司也明确不会再投资发电厂和煤化工，港口铁路该建的也建了。短期也看不到新的大规模投资方向，这一块对净资产收益率的拖累就可以逐渐向好。
再说下现金部分。神华大股东是央企，盈利归财政，占了70%的股份。国家要用钱，又不能卖股票，短期公司也没什么大的投资，大比例分红就是顺理成章的事，大股东吃肉，小股东跟着喝汤。有些公司大股东的比例低，大比例分红似乎便宜了小股东，大股东心理不平衡，就容易拐弯抹角的动别的心思。
之前我们算过，按照前六年分红再投如，神华长期回报率大概15%，就基本接近前六年的平均净资产收益率。未来六年神华的煤价涨了，电价涨了，投资少了，分红多了，净资产收益率一定高于前六年的平均数。有理由相信，投资神华在未来六年的回报一定高于前六年。剩下的问题就是：你是否满意年化15%以上的投资收益？
评论：大体思路是回顾中国神华历史，计算过去10年的大概年化收益。接下来思考未来的ROE变化方向（煤价涨，电价涨，投资少，分红多），并做出保守估计（依然按15%）。这部分看似渺渺数语，实际需要花费的功夫最多，也最见真功夫，这是投资的核心能力，需要通过对企业的分析不断学习。
得益于以上持股哲学和思维方式，散户乙在泸州老窖和中国神华中都获得巨大回报，也乐于分享投资理念，雪球上的发言让很多人受益匪浅。
但具体到部分估值计算层面，实际计算一下，还是会发现有些实际情况有些出入。
以下举散户乙的3个估值例子分析，注意这些例子中的PB分别为1（神华）2.5(长电) 10(茅台)。
例子1，中国神华的估值计算（注意PB为1）。
原文：再看看神华其他数据。
我实际手算了一下，神华前十年以净资产买入，分红再投入，回报率大约是15%。非常贴近它前十年的平均股东权益回报率。而且，这十年中，包含了最黑暗的2015年。那一年煤炭全行业亏损，包括大帅哥陕煤。再看神华，2015年它好像还集中核销了几十亿，但业绩依然有八毛，我测算其当年真实业绩有1.2元。
这是什么？这就是2015年全行业亏损时神华的最差业绩，它的低成本，就是它的护城河。当年分红5毛，看似不多，但隔年就特别分红每股2.5元，牛的一匹。
神华这一鸟的回报令我满意吗？
之前十年它的平均股东权益回报率大约15%，而实际投资的回报情况也非常接近。未来十年会更好，还是更差，还是持平呢？如果持平，这个回报我满意吗？
评论：同样的，这里的计算大概是根据过去10年，神华的历史ROE，加1直接相乘得出的结论。2010年开始的历年ROE分别是20.1%，21.4%，19.8%，17.2%，13%，5.5%，7.5%，14.6%，14%，12.7%，那么每年加1作为基数，直接相乘得出3.81，也就是基数为1，十年后增长为3.81，年化14.31%
这一计算是准确的，原因就在于神华的PB为1，意味着每年的分红再买入可以1：1的换取净资产，从而参与接下来的复利增长。
例子2，长江电力的估值计算（注意PB为2.5）。
原文：而当时长电股价是19块多，差不多是2.5倍的净资产价格，16%的净资产收益率，以2.5倍价格买入的股东，回报率也就6.5%左右。即使按每年5%增长，十年后的回报率也就10%。
评论：散户乙的计算方法为，以2.5倍PB的价格买入ROE为16%的长江电力，收益率为16%÷2.5=6.5%，十年后，6.5%*（1.05）^10=6.5%*1.63=10.6%
但实际动手一年年算，会发现，第0年（买入当年）19块买入后，获得7.6元净资产，收益为7.6*16%=1.216元，假设分红50%，自由现金流0.6元。未分红的收益0.6转为净资产，分红的0.6按2.5的市净率转为0.24元净资产，也就是分红买入后净资产为7.6+0.6+0.24=8.4元。
以此类推。
第一年拥有净资产8.4元，收益1.35，自由现金流0.68元。
第二年拥有净资产9.4，收益1.5，自由现金流0.75元。
……
第五年拥有净资产12.92，收益2.07，自由现金流1.03元。
……
第十年拥有净资产21.97元，收益3.52，自由现金流1.76元。
如果退出还是按2.5的PB，那么以上无论哪一年，年化收益都是11.2%。
年化计算结果10.06%和11.2%看似相差不大，记住长江电力的PB是2.5，我们再来看看PB为10的茅台。
例子3，茅台的估值计算（注意PB为10）。
原文：我再来解释下茅台的股价与它的确定性（2022.4）。
茅台目前每股的净资产是150元。净资产收益率是30%。这个净资产收益率也叫股东权益回报率。
知道复利威力的都知道，这个收益率的惊人程度。
但为什么很多人认为目前茅台的股价太贵呢？他的意思是说：股价1700多，是净资产的十多倍。你以这个价格买入茅台来做它的股东，当下是无法享受到30%的股东权益回报率的，你的实际回报率只有2.5%。回报太低了，也就是股价太贵了。
我们可以打开茅台的历年年报，它一路以来由小到大，业绩增速也有一些周期的波动，但他的净资产收益率一直都稳定在很高的水平。
经过分析有理由相信：茅台的确定性会一直延续下去。
假设以25%的股东权益回报率计算，大概11年后，你这个以1700块加入的股东的持股成本就会与净资产持平。意味着年后，你就可以真正享受茅台的股东权益回报。
假设你持有20年，把20年的回报率平均一下，依然是高的惊人。
所以说：以茅台目前价格买，也许会买贵，但不会买错
评论：这里的计算过程应该是1.25^11≈10，也就是目前市净率为10，买入10元获得1元净资产，这1元净资产随着25%的增长率，在11年后大概等于当初的买入额10元。
这个计算结果，和实际偏差是比较大的，实际计算下来，初始投入1元，第11年的净资产仅为3.9元。
主要问题出在散户乙的这一计算过程，忽略了茅台每年52%左右的分红率，而假设的是每年的所有利润都能1:1的计入净资产的累积中，实际上每年的分红是无法获得1:1的净资产的，分红再买入，依然是按市净率获得对应净资产。
PB为10，意味着分红再买入的10元只能获得1元净资产，也就意味着初始投入100元11年后茅台净资产仅39元，如果按10倍PB的退出价格计算，这11年的年化收益为13.3%。
计算过程：买入100元获得10元净资产，利润2.5元，留存收益1.2元转为净资产，分红1.3元，分红买入获得0.13元净资产。这年结束后的净资产增加为10+1.2+1.3/10=11.33元……第二年12.84……第五年18.67……第十一年39.49元。
实际上如果按照以上假设（未来ROE维持25%，分红率52%，分红买入及未来退出PB均为10），那么无论持有5年还是10年还是20年，年化收益率都是13.3%，是不是有点反直觉？动手算算就知道了。
也就是简单的以ROE除以PB得出的收益率，再按年次方的估值方法，计算的年数越多，计算的企业PB越大，偏差就越大。
同样有意思的是，很多人耳熟能详的，长期收益率大约等于ROE收益率，话当然是对的，但这句话是否无条件成立，成立的前提是什么？真理和缪误往往只有一步之遥，动手算一算，其实也是件有意思的事。
散户乙的思维方式很值得借鉴，尤其选股标准和持股思路，向我们实际演示了持有公司一部分持股理念，相比起来，一些具体层面的计算偏差，实在是瑕不掩瑜。谨以此帖作为本人学习散户乙的记录和总结。