个人认为，$恒瑞医药(SH600276)$ 2023年财报基本是符合预期的：
1,主要经营数据。23年营收228亿，同比增长7%，公司营收在经历连续两年下降后重回正增长，23年扣非净利润41.4亿，同比增长21%，重回20%以上的快速增长；23Q4营收58亿，同比增长9%，基本与第三季度营收持平。23Q4扣非净利润7.8亿，同比大增118%。公司同时公布了24Q1的经营数据，24Q1营收60亿，同比增长9%，扣非净利润14.4亿，同比增长18%，预计公司2024年营收增长10%左右，扣非净利润将恢复到50亿左右，公司已经回归正轨。
2，分产品来看，其中以卡瑞丽珠单抗为代表的抗肿瘤药物营收122亿，同比增长8%，抗肿瘤药物是公司主要营收来源，主要由卡瑞利珠单抗，硫培非格司亭，马来酸吡咯替尼，阿帕替尼等药物贡献，报告期内瑞维鲁胺，达尔西利正式执行医保价格，价格平均降幅65%，为营收增长做出贡献。虽然医保谈判价格大幅下降，报告期抗肿瘤药物的综合毛利率仍高达92%，同比2022年增加2个百分点，药茅名不虚传；麻醉类产品收入37.4亿，同比增长12%，是三大品类增速最快的一类产品，毛利率85%，同比增加1个百分点；造影剂收入27.4亿，同比持平，毛利率61%，同比下降5个百分点；其他药物收入36.7亿，同比下降4%，毛利率77%，同比下降一个百分点；2023年创新药收入100.4亿，2022年创新药收入是81.2亿，同比增长24%，占总体营收比例44%，占比相比2022年提升6个百分点，飘扬总曾预计2022，2023年创新药占比能达到6,7成明显也是过于乐观，管理层估计也没有想到创新药医保谈判价格降幅会那么大，不过随着创新药不断获批及创新药的逐渐放量，未来创新药的营收占比将逐渐提高。国内创新药一哥的营收仍然以仿制药为主，虽然不断受到集采影响，但仿制药占比仍然高达56%，营收高达128亿，去年仿制药收入132亿，今年仿制药收入略有下降，随着医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司镇痛麻醉等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型，销售近20亿的大品种)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，报告期内销售额同比减少 7.02 亿元，2022 年11月开始执行的第七批集采涉及产品报告期内销售额同比减少9.11亿元。第二批和第七批集采涉及产品销售额减少累计额16亿，而2023年仿制药整体营收下降仅4亿，可见新上市仿制药增量营收高达12亿。仿制药的销售额增幅达到创新药销售额增幅的50%以上，也为营收增长做出了重要贡献。
3，研发。报告期研发投入61.5亿，同比减少3%，研发费用化49.5亿，占营收的比重21.7%，与22年相比下降1.3个百分点。研发资本化占比19.5%，下降3.5个百分点。报告期公司研发人员5110人，同比增加95人，研发人员小幅增长，占公司总人数的26.1%，研发人员占比进一步提高。报告期公司公司取得创新药制剂生产批件3个，仿制药制剂生产批件 14 个；取得创新药临床批件45个、仿制药临床批件1个；取得3个品种的一致性评价批件；2项临床试验被纳入突破性治疗名单，2项上市申请获优先审评资格，1项临床试验被纳入美国FDA孤儿药资格认定。
截至报告期，公司有14项NDA受理药物，进入3期临床有12项，进入2期临床有35项，进入1期临床有30项，公司药物储备丰富，为后续营收增长提供强大动力。
4，回到我们当初买入时候的理由，主要的理由依然成立：
①恒瑞医药仍然是国内创新药的领军企业，在集采背景下，主要依靠高额的研发投入，不断推出创新药获取超额利润，毛利率有所下滑，但仍然保持84.6%的高毛利率，23年扣非净利率18.1%，与22年相比提升2.1个百分点，未来随着创新药营收占比提高，集采产品占比下降，我们认为扣非净利率将不断提高，未来10年有机会提升到25%左右，商业模式依然很好。23年自由现金流高达61.6亿，创造历史最好成绩，公司的内在价值是现金流的折现，只有现金流才是企业生存的根本，毕竟用现金能支付一切，而利润不行。另外就是资本性支出14.84亿，同比减少26%。
②目前股价的下跌，主要是公司经营节奏出现了问题，业绩下滑和集采的影响最大，目前该集采的品种已经集采差不多了，业绩已经恢复增长，仿制药对整体营收的影响大幅降低。据飘扬总介绍，创新药方面这两年出来的东西是最多的，肿瘤和非肿瘤都是丰收的时点，未来创新药的销售占比会进一步提升至70%左右，但预计需要5年以上才能实现；
③集采背景下，我们判断销售费用率会下降，23年销售费用率33.2%，同比22年进一步下降1.3个百分点，主要是销售人员规模减少较多，整个23年的销售费用中，用在学术推广等市场费用38.77亿，与22年基本持平，未来销售费用的占比预计将进一步下降，报告期销售人员9134人，进一步减少1258人，降低了销售运营成本，提升了销售运营效率。
④公司的两大战略，创新和国际化，将推动公司业绩持续稳定的增长，目前集采的阵痛期之后，恒瑞的增长将更加突出创新药的优势，报告期国外收入6.2亿，同比减少21%，占营收的比重不到3%，占比仍然偏少，不过，报告期公司已达成 5 项对外许可交易，交易总金额超40亿美金，未来将逐渐转化为营收；
⑤财务政策仍然保守。报告期，公司长期负债为0，短期有息负债2022年有12.6亿，不过2023年马上还清了，有息负债又降至0，基本又恢复到公司一贯的保守财务策略。恒瑞的研发大投入完全靠自己的内生增长来支持。报告期恒瑞的现金资产高达209亿，再加上公司每年强大的现金流创造能力，公司能在稳定的环境里静静的搞研发，手里有粮，心里不慌。
⑥资本性投入占营收的比重较小，前报告期资本性支出14.8亿，占营收的比重为6.5%，同比减少2.9个百分点。随着在建工程转固的完成，公司的资本性支出将逐渐下降，报告期公司的经营活动现金流净额高达76.4亿，同比增长504%，是历史最好水平。
5，估值。恒瑞目前的估值仍不算便宜，市盈率高达66倍，长期来看，能获得高于理财的收益率，还是不错的投资标的。
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