$济川药业(SH600566)$于3月12日收盘后公布了年报，总体来说业绩是高于市场预期的，至少是超过大佛的预期的，特别是蒲地蓝口服液的库存清理情况比大佛预期的要好，但也有很多产品的销售是低于大佛预期的。截至2020年3月12日，上证综指跌幅4.15%，而济川药业同期跌了3.76%，略微跑赢上证指数，去年股价深幅调整是一个原因，今年的预期纠偏可能也是另外一个原因。目前该股的动态市盈率只有11.68倍，市场给的估值是比较低的。正如大佛在11月专栏中所说，济川的经营只是短期陷入了困境，目前正在逐步走出困境，我选择继续坚守，目前仓位20%，浮亏10%，已经是大佛的第一大仓位。以下是对公司年报及产品的重新梳理，希望与守候的铁子们抱团取
一，年报的基本解读
1，营收和利润。2019年营收69.4亿，扣非净利润15.66亿，略微超过大佛在11月26日专栏里68亿的营收和15亿的扣非净利润的预测。
2，盈利能力。毛利率84%，相比2018年84.8%，保持稳定略微下降。但扣非净利率22.6%，比2018年22.1%提升0.5%；扣非净资产收益率高达25.67%，但低于2018年的29.18%。
3，三费。销售费用率仍然高达49.7%，不过相比2018年已经下降1.1个百分点。管理费用2.58亿，同比增长8%.研发费用2.1亿，同比2018年增长7%，但占营收的比例仅仅只有3%，研发投入较少，后续也没有什么重磅产品。不过，公司的定增方案里有将近4亿的资金是用在研发上，预计主要用在上海研究院的研究项目。另外，济川通过收购东科制药成功运营后，更加聚焦于直接收购成熟的中药品种的策略，借助于济川强大的销售网络迅速做大产品。典型的实用主义，规避了研发风险，也能更好更快的创造效益。
4，商誉。商誉保持1.67亿不变，东科制药的营收利润是超预期的，2019年实现销售额3.8亿，同比增长36%，净利润0.8亿，同比大增78%。商誉无减值风险。
5，现金流。2019年经营活动现金流净额21.48亿，同比增长26%；自由现金流16亿，同比增长54%，销售收到的现金占营收的比重113%，销售回款情况很好；经营活动现金流净额占净利润的比率为132%，净利润的含金量很高。
二，产品分析
1，清热解毒类：主要是蒲地蓝消炎口服液。公司NO. 1产品，在清热解毒中成药市场份额大约16%，排名上升到第一。未进入国家医保目录，截至2019年底，仍然只是进入了13个省级目录，无新进，也无退出省级医保目录。但是3年内不能进入国家医保目录的话，也将退出省级医保目录，这对蒲地蓝的杀伤力还是相当大的，这也是市场的忧虑所在,大佛觉得公司还是应该积极与医保局谈判，适当的降低价格，以价换量，也不用再辛苦逐省谈判了。年销30亿大单品，从公司上市以来，蒲地蓝营收一直高歌猛进，2015年~2019年的营业收入分别为16.6亿，21.4亿，24.8亿，32亿，23.5亿，四年的营收占当期营业收入的比重分别为44%，46%，44%，44%，34%。营收增速2015年~2019年分别为28%，29%，16%，29%，-27%。蒲地蓝口服液的库存清理速度超过预期。大佛曾预期此次库存清理至少要延续到2020年上半年。但据年报数据，清热解毒类（主要是蒲地蓝口服液）的生产量比2018年减少了41%，公司用减产停产的行动强制清理渠道的库存是要点赞的，这样的行动也直接导致了销售量下降了24%，造成了3，4季度蒲地蓝口服液销售额的大跌。库存量比2018年减少了49%。因此2020年蒲地蓝口服液是轻装上阵的，加上新冠疫情的影响，大佛预计蒲地蓝口服液在2020年将取得2位数的增长。按照公司以前的套路，每年都会增加进入新的省级医保目录，2019年并没有新进省级目录，大佛觉得公司主要精力还是在谈判进入国家医保目录。如果谈判成功，预计2020-2022的销售额分别为29.4亿，35.3亿，40.6亿，同比增长25%,20%,15%.
2，消化类：主要是雷贝拉唑钠肠溶胶囊，健胃消食液。国家医保品种。雷贝的市场占有率约21%，排名第一。仿制药，目前竞争对手主要有丽珠集团和润都制药。未来有纳入集采的可能，不过目前的竞争格局较为稳定，虽说申报厂家有19家，但目前没有一家通过一致性评价，按最新的集采游戏规则，对雷贝是不利的，如果进入集采，采用N-1方案，3选1，丽珠集团和润都制药的市场份额较少，这两家势必会报一个跳楼价来夺取市场，因而雷贝的估值预计将大幅下挫。2018，2019年健胃消食液的销售额根据年报测算都是3.3亿，消化主要还是依靠雷贝。2018年~2019年雷贝销售收入分别为11.2亿，12.8亿，2019年销售增速14%。不计算集采的影响因素，预计2020-2022年雷贝的销售额约14.5亿，16亿，17.6亿，同比增长13%，10%，10%。算上3.3亿的健胃消食液，2020-2022年消化类销售额约17.8亿，19.3亿，20.9亿。
3，儿科：主要是小儿豉翘颗粒。国家医保品种。市场占有率约54%，排名第一。2015年~2019年销售收入分别为4.94亿，6.71亿，9.04亿，12.48亿，15.25亿，四年销售增速分别为26%，36%，35%，38%，22%，小儿豉翘颗粒近年来保持着较高的增速，在医院端和OTC端覆盖都较低，2019年销售增速下降较多，低于大佛的预期，通过公司的定增方案得知销售增速下滑的主要原因是受困于产能限制，按照公司年报的销售量，如果按主打6袋每盒来计算，目前的产能大约3.5亿袋，定增项目的产能设计是7.2亿袋，投产后公司的产能约10.7亿袋，预计将为公司带来47亿的销售额。考虑到建设周期2年的问题，最快2022年能投产，同贝2016-2018年公立医院市占率分别为40%，46%，54%，同期同贝销售额分别为6.7亿，9亿，12.5亿，医院端约占销售额的90%，则2016-2018年市场规模15亿，17.6亿，20.8亿，2019-2022市场规模年均增长10%，将达到22.9亿，25.2亿，27.7亿，30.5亿，2019年同贝销售额15.25亿，90%销售于医院端，则2019年的市场占有率预计达到60%，假如2020-2022同贝医院端市占率分别达到63%，65%，68%，则同贝同期销售额预计为17.6亿，20亿，23亿，同比增长15%，14%，15%，从2023年开始，增速将显著加快。无疑，小儿豉翘清热颗粒是公司未来最有潜力的品种。
4，蛋白琥珀酸铁溶液，主要用于治疗缺铁性贫血，化学类仿制药物，原研为西班牙意大泛马克大药厂，1987年投放市场，济川2015年上市销售，目前仅原研和济川在销售此药，竞争格局较好，原研采用代理模式，济川采用自营，济川目前进入辽宁，河北，江苏，安徽，湖南5省医保目录，2015年~2019年销售额分别为1.78亿，2.73亿，4亿，5.94亿，6.12亿，依托济川强大的销售网络，销售额迅速扩大。中国目前缺铁性贫血患者约2亿，按治疗率5%测算约1000万人，平均每位患者治疗3个月，每天1支，每支中标价12.6元，市场容量超100亿，按济川的尿性，占到20%的市场问题不大，济川峰值可达到20亿以上，公司的定增方案也透露该产品市场潜力巨大。公司在定增方案里陈述蛋白琥珀酸铁溶液报告期快速增长，这个产品主要在其他类的产品里，明明只有3%的增长，是大佛计算错误还是公司在瞎忽悠？不过，定增能解决原料药的供应问题，支持蛋白琥珀酸铁溶液销售规模的持续增长。该定增项目建设周期3年，2023年才能解决产能限制问题，预计2020-2022年销售额分别为6.43亿，6.75亿，7.09亿，同比增长5%,5%,5%。
5，三拗片。独家品种，国家医保品种。主要用于治疗支气管炎。2014~2019年销售额估算分别为1.3亿，1.8亿，2亿，2.4亿，3亿，2.9亿，增长率分别为38%，11%，20%，25%，-3%，2019年销售受阻。主要受限于产能短板，新产能投产要到2023年，预计2020-2022年销售额分别为3.1亿，3.3亿，3.5亿，同比增长8%，6%，6%。
6，黄龙止咳颗粒，黄龙咳喘胶囊。分别为东科制药独家品种和独家剂型。2018年销售额约0.4亿，2019年销售额约1.4亿，目前处于快速增长中。预计2020-2022年销售额分别为2.1亿，2.9亿，3.8亿，同比增长50%，40%，30%。
7，妇炎舒胶囊，东科制药独家剂型，国家医保品种。借助剂川强大的销售渠道，销量迅速增长，2015~2019年销售额分别为0.29亿，0.53亿，0.66亿，0.74亿，0.73亿，增长率分别为83%，25%，12%，-1%，2019年此产品也销售受阻。预计2020-2022年销售额分别为0.84亿，0.92亿，1亿，同比增长15%，10%，10%。
8，蒲地蓝日化。2015~2018年销售额分别为0.1亿，0.3亿，0.5亿，1.1亿，增长率分别为200%，67%，120%，2018年已经实现1200万左右的净利润。大佛之前预计未来2年能保持50%以上的增长，但2019年销售额仅仅0.39亿，净利润164万元，销售严重倒退。后续公司在销售渠道和营销推广上还需要加强。
三，估值（可查阅公众号）。
本人持有济川药业，仓位较重，谨慎持有中。此文写的比较仓促，还请球友批评指正。本文谨作本人投资分析交流之用，不作荐股之用，各位看官须独立思考，理性分析，看好自己的钱袋子哈。
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2020年3月12日