近日证监会联合银保监会、中国人民银行发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监发〔2019〕81号）。通知称，在前期试点基础上，扩大在交易所参与债券交易的银行范围，包括政策性银行和国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行、境内上市的其他银行，在证券交易所参与债券现券的竞价交易。
评论
一、银行参与交易所债券市场的历史变迁
第一阶段，1997年央行下发文件要求商业银行全面退出交易所债券市场。
1997年6月，中国人民银行发布了《中国人民银行关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》（银发〔1997〕240号），要求商业银行全部退出上海和深圳交易所市场，商业银行在交易所托管的国债全部转到中央国债登记结算有限责任公司；同时规定各商业银行可使用其在中央结算公司托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债等自营债券通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回购和现券交易，自此商业银行全面退出交易所债券市场，同时也标志着中国银行间债券市场正式启动。
第二阶段，2009-2010年允许上市商业银行参与交易所市场债券交易，一级申购可通过固定收益平台，二级现券交易通过竞价系统和固定收益平台均可，不能参与债券回购。
2009年1月证监会联合银监会下发《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》（证监发[2009]12号），通知称，已经在证券交易所上市的商业银行，经中国银行业监督管理委员会核准后，可以向证券交易所申请从事债券交易；试点期间，商业银行可以在证券交易所固定收益平台，从事国债、企业债、公司债等债券品种的现券交易，以及经相关监管部门批准的其他品种交易；相关商业银行在其债券专用席位内，只能使用本银行账户从事债券交易。
2009年11月银监会下发《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点业务范围的通知》（银监发[2009]102号），通知要求，试点期间，上市商业银行可在证券交易所固定收益平台从事与银行间债券市场相同债券品种的一级市场申购和二级市场现券交易、普通公司债的一级市场申购和二级市场现券交易、认股权和债券分离交易的可转换公司债券部分的二级市场现券交易，暂不参与证券交易所债券回购业务。
2010年9月证监会联合中国人民银行、银监会发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》（证监发〔2010〕91号），通知称，试点上市商业银行应在证券交易所集中竞价交易系统进行规定业务范围内的债券现券交易。
第三阶段，本次通知将参与交易所债券市场的银行范围拓展至除非上市农商行外的全部银行，文件仅提及现券竞价交易，我们倾向于一级申购和固收平台可能也可参与，但回购交易应不可参与。
2019年8月证监会联合银保监会、中国人民银行发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》。通知称，在前期试点基础上，扩大在交易所参与债券交易的银行范围，包括政策性银行和国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行、境内上市的其他银行，在证券交易所参与债券现券的竞价交易。由于只提及现券竞价交易，未提及二级固收平台和一级申购，不过考虑到文件提及“在前期试点基础上，扩大在交易所参与债券交易的银行范围”，因此我们倾向于和此前上市银行的准入范围一致，包括一级申购、二级竞价及固收平台交易，不过回购交易仍不可参与。
二、影响：扩大了交易所市场的直接参与主体，有助于交易所市场需求群体扩容和债券市场的统一融合。不过此前上市银行已参与试点，本次扩容主要集中于城商行和外资行，有助于该类减少银行参与交易所债券市场的交易成本，但在当前中小银行缩表压力较大的情况下信用债增量需求提振或有限。且交易习惯培养需要一定时间，需求预计主要集中于一级申购，对二级市场交易活跃度影响仍有待观察。同时回购业务仍然受限，并未带来交易所资金融出方的扩容。
两大债券市场监管融合统一是市场发展趋势，此次交易所允许非除非上市农商行外的全部银行接在交易所市场进行现券交易是监管统一的又一举措，整体有利于减少银行参与交易所市场债券投资的交易成本。由于监管机构和规章制度不同，债券两大交易场所银行间市场和交易所市场在交易制度、投资者和债券发行人的市场准入以及结算、登记托管等方面多有差异，从而导致两个市场相对割裂且存在监管套利空间。但是从去年开始，两大监管机构有意打破前期的制度和管理的不同，有监管政策统一融合的趋势，并且在诸多领域进行合作。此次一行两会联合发文允许非上市城商和外资银行直接参与交易所现券净价交易也是监管统一的重要举措，进一步减小两大市场的割裂，有利于减小部分机构投资交易所债券的交易成本。
但是此次规定仍然限制银行在交易所进行回购业务，交易所并未新增资金融出方。且受制于银行投资习惯和当前中小银行负债端成本压力，对一级需求和二级市场活跃度提振或有限。此前银行资管户在交易所开户并未受到文件限制，97年文件限制主要针对银行自营。并且由于此前已允许上市银行直接参与交易所市场，而国有大行和大型股份制银行均为上市银行，因此本次扩容群体集中于政策性银行及国开行、中小股份行和城商行、在华外资银行的自营户。
二级市场方面，受制于交易习惯，此次新规对信用债交易活跃度提振相对有限。银行资金期限相对较长，因此对信用债的投资多的是以配置为主，二级交易需求较少。即使有部分银行会从二级市场购买债券，但是由于银行交易员交易习惯更倾向于先通过银行间市场一对一谈价的方式谈好价格，再通过交易所固收平台来完成成交。所以通过竞价系统直接点击成交的情况会少之又少。所以整体来看，对交易所信用债二级市场交易活跃度提高也有限。
一级市场方面，前期非上市银行虽不能直接开户，但可以通过通道投资交易所债券。从扩容主体看，政策性银行、国开行及外资行由于风险偏好低，投资需求或主要集中在利率债品种，新增交易所债券，尤其是信用债投资需求或有限。因此交易所信用债新增需求主要集中于城商行和中小行，考虑到当前中小银行面临缩表压力，且在当前民企违约风险再起的情况下，预计中小行和城商行新增交易所配置需求也有限，且可能集中于城投品种。
1） 此前非上市城商行可通过通道参与交易所债券市场。考虑到符合本次规定的银行大多在银行间也可以交易，交易所在可投资者资产规模和品种等方面相比银行间并无显著优势，并且并未放开回购业务，无论是想出钱还是融钱的银行均无法通过交易所进行。且此前在实践操作过程中，诸多想参与交易所债券的非上市银行可通过通道户来进行投资，而且通道成本相对不高，同时可免去银行的部分人力成本。因此此次新规主要是从通道参与改为直接参与，但这一改变能带来多大增量尚需观察。
2）外资银行、政策性银行和国开风险偏好较低，投资集中于利率债，但利率债大部分托管在银行间，如果只是为了进交易所买利率债，其实需求不大；仅城商行和中小行18年以来增持信用债，但在目前的市场环境下，风险偏好也较低，预计可能以区域内城投为主。如图表4所示，我们从托管数据上对此次新增的政策性银行、国开行、中小银行和外资银行的风险偏好进行评估，政策性银行和外资行在投资行为上仍然是以利率债为主，政策性银行（含国开）18年和19年上半年信用债净增持量仅33亿元和222亿元，外资行过去两年以来对信用债投资一直是处于小幅净减持状态。而交易所对于城商行18年以来增持信用债为主，利率债小幅净减持，不过18年和19年上半年增持量仅389亿元和519亿元。如第一点所述，由于利率债主要托管在银行间，单纯去交易所买利率债对于银行吸引力不大。信用债方面，假设将城商行和政策性银行（含国开）对信用债的净增持全部转移至交易所，18年和19年上半年分别仅占公司债净增量（企业债交易所托管部分不好统计）的5%和16%。且考虑到信用债市场近年违约频发，预计城商行和政策性银行增持仍以较为熟悉的区域内企业尤其是城投为主。
3）5月份以来中小银行处于缩表压力较大。今年5月份包商银行打破刚兑以来，中小银行负债端压力较大。从同业存单发行数据来看（图表2），截止到上周末，相比包商银行打破刚兑之前（5月26日），分银行种类来看，只有国有商业银行实现了正增长，而以中小行为主的城市商业银行和农村金融机构同业存单金额分别减少2499亿元和778亿元，分别下降6%和8%。除了易于观测的同业存单，我们在《中金固收_专题研究_-中小银行流动性分层情况调查_190727》的调查中也发现中小银行无论是在线下同业存款，还是传统存款方面，也都面临一定压力，而且规模较小的银行压力相对更大。在“您认为您所在的银行是否面临缩表的压力？”的问题中，20%的银行表明负债端压力还在上升，自身开始面临缩表压力，这部分群体多以资产规模在1000-5000亿的银行为主；7%的银行表明自身已经开始缩表，多以资产规模在500-1000亿的银行为主（图表3）。
整体来看，此次新规更多的是在监管政策方面的统一，消除非上市银行直接参与交易所交易的制度障碍。不过考虑到新规并未放开回购市场，而银行由于交易习惯等问题很少参与二级市场，因此增量资金可能集中于一级市场银行。不过此前一级有参与意愿的投资者多以通过“通道”参与，本次新规带来的增量资金多少尚待观察。从新拓宽的参与主体看，政策性银行和国开以及在华外资银行风险偏好较低，多以利率债投资为主。而风险偏好相对较高的中小行和城商行普遍面临负债端扩张压力，是否能对交易所信用债需求有明显增加仍有待观察。