信用违约互换概述
Introduction
♫ 信用违约互换是主流的信用衍生产品之一
根据国际互换和衍生产品协会（ISDA 2003）的定义，信用衍生产品是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称。信用衍生产品种类丰富，从大类上可以分为单一产品（Single-name）和组合产品（Multi-name）。单一产品（Single-name）是指参考实体为单一经济实体的信用衍生产品；而组合产品（Multi-name）是指参考实体为一系列经济实体组合的信用衍生产品。
图1：信用衍生产品分类
数据来源：银行间交易商协会、国信证券经济研究所整理
从可得的数据来看，信用违约互换一直是信用衍生产品中规模占比较高的品种，是主流的信用衍生产品之一。
表1：信用衍生产品规模占比
资料来源：银行间交易商协会、BBA、Credit Derivatives Report（2006）
♫信用违约互换重要交易因素介绍
信用违约互换的基本结构是，寻求信用风险保护的当事人（CDS买方），为避免参照实体发生信用事件，向信用风险保护提供人（CDS卖方）定期支付固定费用，由信用保护卖方在约定时期内，就参照实体的债务向买方提供信用风险保护的金融合约，这种保护通过参照实体发生信用事件时卖方向买方提供补偿来实现。
图2：信用违约互换交易流程
数据来源：国信证券经济研究所整理 注：Step1并非必须
固定费用（CDS Spread/Premium）：信用事件发生前由CDS买方定期支付给CDS卖方。“大爆炸”协定书（Big BangProtocol）推动了票息标准化，目前的市场惯例是CDS买方在每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日向卖方支付费用。另外，CDS按照固定票息（Fixed Coupon）和前端费用（Upfront Payment）的方式进行交易。北美市场引入的固定票息包括100个基点和500个基点两种，其中投资级别固定为100个基点，非投资级别固定为500个基点。欧洲市场则还包括25个基点和1000个基点两种。比如，原来625个基点的票息在“大爆炸”后被一分为二：一部分是固定票息，如100个基点（根据投资级别确定）；另一部分则是前端费用。票息标准化的做法一方面提高了CDS 合约的标准化程度，为中央清算创造条件；另一方面消除了信用事件发生时CDS 合约的息差风险。
信用事件（Credit Event/Default）：根据 ISDA有关信用违约互换的标准文件（2003），违约事件包括破产（Bankruptcy）、拒付（Failure to pay）、重组（Debt Restructuring）、政府债务拒付或延缓支付（Moratorium）、债务提前（ObligationAcceleration）。在美国，以公司为参考资产，标准的违约事件只包括：破产、拒付和重组。在2009年4月，CDS重大改革以后决定将“重组”从北美的CDS合约中的违约事件中排除。目前，“重组”仍适用于日本、欧洲和其他新兴国家。
交割（Settlement）：包括实物交割（Physical Settlement）和现金交割（Cash Settlement），主流是现金交割。实物交割是指信用保护买方向卖方交付面值等于CDS交易名义本金、债权地位相同的债券，而卖方以现金方式向买方支付名义本金值。现金交割是指卖方按照事先约定的估值方法或ISDA规定程序确定参考债务的市场价值，并按此计算最终需要支付的净现金额。在实践中，两种交割方式都存在一定不足。实物交割的问题在于可交割债券可能不足和最廉价交割。前者的例子是2005年10月美国Delphi公司破产时，流通在外的债券只有20亿美金，但以这些债券为标的的CDS却有280亿美金，市场竞相寻求可交付债券导致该债券价格飙升。后者的例子是2000年，美国银行和大通银行将Conseco公司28亿美元的贷款展期，债务重组的成功使Conseco公司短期债的价格从八折多跃升至面值，而其长期债券价格仍旧徘徊在六折多的低位，有些Conseco CDS保护的买方，在市场上迅即购买了这些长期债券进行CDS的违约交割，大赚了一笔。现金交割的问题在于，对卖方应交付金额的估值难以获得统一、权威的标准，且市场报价的获取时间和个数对最终价格的影响太大。
♫信用违约互换市场概况
以美国市场为例，我们从合约特征、交易目的和参与者结构考察信用违约互换市场概况。
合约特征：合约期限涵盖6个月、1年-10年、15-30年等，其中1年-10年较为常见，而5年的流动性最好。合约按季度滚动发行，发行起始日是每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日。合约关于货币、参考债务的偿还等级（Seniority）和重组条款均可以有不同设定。
交易目的：信用违约互换的交易目的至少包括对冲、投机、套利和资产负债管理。对冲是债券持有者通过购买信用违约互换分散信用风险。投机是对未来CDS Spread的变化方向进行博弈。套利最常见的就是资本结构套利（Capital StructureArbitrage），指利用公司的负债与其他证券之间出现的错误定价关系进行套利。资产负债管理是商业银行通过信用违约互换降低负债信用风险，释放资本，提高资本回报率。
参与者结构：信用违约互换的参与者涵盖了商业银行、投资银行、保险公司、对冲基金、共同基金、养老基金、资产管理公司、非金融机构和大型企业等各种类型。其中，商业银行是CDS的最大买方，也是CDS市场最早的参与者。保险公司是主要的卖方，这与其提供保险获得保险费的性质比较类似。而对冲基金、投资银行更多的是从交易和套利的角度参与市场，对促进信用衍生产品市场流动性提高起到了很大作用，但其并非纯粹的买方或卖方。
表2：CDS市场的主要参与者及其交易方向、目的
资料来源：美国货币监理署（OCC）、国信证券经济研究所整理
美国信用违约互换的发展历程Inspiration
信用违约互换的出现与特定的经济环境密不可分。美国20世纪80年代出现的存贷机构危机、80年代末和90年代初出现的大批商用按揭违约，以及之后的经济衰退，使银行的资产质量恶化，资本充足率下降，市场流动性匮乏，企业和其他借款人筹资成本上升。在这种背景下，既能帮助银行改善资产负债状况，又可以降低筹资成本的信用违约互换等信用衍生产品应运而生，并迅速发展壮大。
♫ 产生与平稳发展（1995-2004年）
1995年，CDS由JP摩根财务总监Blythe Master带领团队首创，将埃克森公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。CDS的应用不仅转移了风险，还节省了JP摩根的资本金。它的成功得到了美国市场参与者和监管当局的认可，以参考公司为实体的CDS产品很快就出现在美国金融市场。
♫过度投机中的爆发式发展阶段（2005-2008年）
次级房贷和资产证券化是CDS爆发式发展的重要推手之一。自2000年美国发生“网络泡沫”事件和随后发生的“911”事件，美国经济一蹶不振。美联储开始实行宽松的货币政策，大幅度地降息。原先只向信用等级高、收入稳定的客户发放优质贷款申请的投机商为了追求高利润开始向信用评级较低、还款能力较差的机构或者个人发放次级抵押住房贷款和次优级贷款，扩展了房地产市场容量，促进了美国房地产市场的繁荣。同时，华尔街也在努力推广资产证券化的发展，产生了以住房抵押贷款为资产基础的MBS，将MBS再打包便有了CDO，CDO还可以发行债券。
在二级市场上，MBS和CDO的转手集中了大量的信用风险。为了转移信用风险，CDS与MBS、CDO相结合，将住房贷款的信用风险从存款机构转移到了诸如商业银行、投资银行、各种基金、保险公司等整个金融系统。再透过投资银行特别是美国五大银行，将这些产品卖到了世界各地。
由于CDS市场快速扩容，定价严重脱离参考资产资质、报价偏低而难以补偿潜在风险。高杠杆、高收益使得市场出现过度投机，大量合约无真实债务对应，CDS不再是单纯避险工具，为金融危机埋下了伏笔。
♫金融危机后的新趋势（2009年至今）
金融危机后，一场大规模的、全面的改革在CDS市场爆发了。具有重要意义的是ISDA在2009 年3 月发布的“大爆炸”协定书（Big Bang Protocol）。
表3：CDS“大爆炸”协定的主要内容
资料来源：ISDA，国信证券经济研究所整理
其他重要的改革措施包括加快推进中央对手方清算机制（CCP）和开展交易压缩（Trade Compression）、从法律（Dodd-Frank Act of2010）和制度（FAS161和157号准则）上增加市场透明度等。
中国信用衍生品探索道路
Exploration
2010年7月16日，中国银行间债券市场推出了一款总面值6亿元的“可选择信用增进债券”，它包括两个品种，其中一个品种为5年期中期票据，另一品种为中期票据与“中债合约Ⅰ号”的捆绑产品，开启了中国探索信用衍生产品的序幕。交易商协会于2010年10月29日发布了《指引》，正式推出了信用风险缓释工具，即CRM，但CRM市场在几年来发展十分缓慢。2016年9月23日，在《指引》的基础上修订成《业务规则》，“中国版CDS”再起航。
♫ 中国发展信用衍生品的背景
缓释银行体系信用风险，维护金融稳定：我国商业银行过度依赖贷款业务和存贷利差，以及依靠频繁的融资支撑信贷和资产的快速扩张。银监会发布的统计数据显示，2016年一季度末商业银行的不良贷款余额高达13921亿元人民币。在银行信贷高速投放的情况下，对信用风险控制和管理都提出了新的要求，以解决信贷风险集中和不良贷款比例高等诸多问题。
提供债券市场信用风险分担工具，促进直接融资市场发展：2005年以来，我国信用债券市场发展迅速，目前已成为亚洲最大的信用债券市场。但随着经济下行，信用违约风险事件开始出现，极大地限制了资金充裕的风险厌恶型及资金短缺的风险偏好型投资者参与直接债务融资市场的深度和广度。
提高市场定价和监管效率：通过信用衍生品交易信用风险，市场会及时揭示供需、违约概率、违约回收率等风险相关信息，尤其是在国际上CDS利差已经成为比债券的信用利差更可靠的市场定价和信用评级的重要信息来源。监管部门也可以借助信用衍生品市场的相关信息来检测某些行业或机构信用质量的变化，并针对该行业的某些潜在危机提供早期预警。
♫中国发展信用衍生品的实践
可选择信用增进合约（中债Ⅰ号）：2010年7月，6亿元面值、5年期的重庆化医中期票据发行，其中3亿是普通的5年期中期票据，3亿是可选择信用增进票据——“中债合约Ⅰ号”。投资者通过投标方式购买信用增进型票据，溢价部分反映了投资者对信用增进服务的价值评估。最终，3亿元可选择信用增进票据——“中债合约Ⅰ号”和3亿元中期票据，分别以较低的利率4%和4.36%成功发行，对应“中债合约I号”价格1.6元。这是银行间市场发行的第一单投资人付费的信用风险缓释工具。
贷款信用风险缓释合约（中债Ⅱ号）：2010年11月，中债公司与工商银行签署贷款信用风险缓释合约交易确认书，正式达成了以银行贷款为标的的“信用风险缓释合约”交易。银行为信用保护买方，支付信用保护费用。信用保护卖方以银行对标的实体发放的贷款为标的债务，与银行签署贷款信用风险缓释合约。信用保护卖方承担贷款的违约风险，一旦发生违约事件，将以双方事先约定的方式向买方进行赔偿。
信用风险缓释合约（CRMA，中债合约Ⅲ号）：2010年10月，全国银行间市场交易商协会发布《信用风险缓释工具试点业务指引》，提出了信用风险缓释工具（CRM）是一个“2+N”的创新产品体系，其中核心产品是信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。信用风险缓释合约是指信用保护买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，由卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。信用风险缓释合约是以单一债券为标的的信用违约互换，针对的是某一主体的某一特定债项创设，非标准化的，一对一的，不可转让的。
信用风险缓释凭证（CRMW，中债合约Ⅳ号）：信用风险缓释凭证是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。信用风险缓释凭证的结构与信用风险缓释合约类似，只是信用风险缓释凭证可以在全国银行间市场流通转让，是标准化的信用风险缓释合约。
♫信用风险缓释工具的市场分析
参与机构：最新数据显示，已有47家CRM交易商、26家CRM核心交易商和30家CRMW创设机构完成备案。参与机构以银行为主，保险公司和基金公司仍未获批参与CRM交易。
表4：CRM参与机构
资料来源：交易商协会、国信证券经济研究所整理 注：“其他”是指中债信用增进投资股份有限公司和中国长城资产管理公司
交易产品：2010年11月5日，首批信用风险缓释合约（CRMA）上线交易，共有9家交易商达成20笔合约交易，名义本金合计18.4亿元人民币。参与首批交易的机构涵盖了中外资商业银行和信用增进机构。每笔合约均针对单笔特定的标的债务，标的债务类型包括短期融资券、中期票据和贷款，其中针对短期融资券的3笔，中期票据的9笔，贷款的8笔，涵盖10个不同的标的实体。合约期限以1年期为主，同时涵盖了从36天到2.21年不等的各种期限长度。同时，合约中涉及的“信用事件后的结算方式”既包括实物结算，也包括现金结算。
信用风险缓释凭证（CRMW）的信息披露相比信用风险缓释合约（CRMA）更为完整。发行的9只CRMW中，从发行主体看，4只由内资商业银行创设，1只由外资商业银行创设，4只由中债增进公司创设。从期限看，凭证的到期期限基本与标的债务到期期限相同。从标的债务的类型来看，有3只标的债务为中期票据，6只标的债务为短期融资券，信用评级均为A-1级（这是短期融资券的最高信用等级）。另外，所有CRMW的付费方式都采用前端一次性付费，例如，10中债增CRMW001的报价为0.87元/百元名义本金，它是提供2.83年期信用保护收取的所有保费的现值总和。所有CRMW的信用事件均为破产和支付违约，不考虑重组等信用事件，这是CDS“大爆炸”以后国际CDS合约的通行设计。
流动性：CRMA和CRMW的流动性均不容乐观。对于CRMA，截至2015年底，有16家机构达成47笔交易，名义本金40.4亿元，其中2014年仅达成1笔交易，名义本金1亿元。对于CRMW，9只产品累计达成7笔交易，名义本金2.5亿元，其中2010年达成6笔，2011年达成1笔。信用风险缓释工具的重要作用体现在，将标的债务信用风险剥离出来并通过市场化的CRMW工具进行转移，从而转化为市场风险。然而，CRMW市场缺乏流动性，交易双方无法及时实现CRMW货币化，CRMW持有者将被动承担标的债务的信用风险。
表5：CRMW产品信息
资料来源：交易商协会、国信证券经济研究所整理
♫信用风险缓释工具发展受限的原因
参与主体单一化、同质化：CRM主要参与主体是银行和券商，基金和保险不能参与。证监会和保监会等监管部门对其认可度不高，使得参与主体的单一化和风险偏好趋同化，从而流动性不够，产品供求不平衡，定价偏离其价值。
法律法规建设滞后：主要体现在监管制度、会计制度、税收制度等方面，比如需要明确在《巴塞尔协议Ⅱ》和《巴塞尔协议Ⅲ》框架下监管资本计量的操作细则；需要明确对信用风险缓释工具的会计处理方法；需要明确征税方式等。
历史数据积累不足，定价机制需完善：信用风险缓释工具的定价模型往往需要违约率等历史数据，而我国违约事件少、历史数据积累明显不足，对CRM的合理定价造成了不小的障碍。
指定债务标的带来简约化，但流动性不足：CRMA的标的债务为具体指定的债务，而在国际通行的CDS中，违约事件触发后可交割的债务是一整类地位平等的债务，可称之为同权债务，这是CRMA与CDS的一个重要区别。指定债务标的虽然有精确对冲现货、易于监管等好处，但将使市场缺乏流动性和可比性，不利于价格发现。
指定债务主体优质，缺乏吸引力：CRMW标的债务都是AA级以上的债务，标的实体的信用评级也都在AA级以上，并且很多实体是大型央企，这些标的实体和标的债务基本不会出现违约，即使是现在相对较低的CRMW报价，对买方也不具吸引力。
♫2016年新《业务规则》的主要变化
2016年推出的《信用风险缓释工具试点业务规则》是在2010年《信用风险缓释工具试点业务指引》的基础上修改而成的，修改的基本原则落在推出新产品、减少不必要的市场管制和进入门槛、防范风险等方面。
表6：《指引》与《规则》对比
资料来源：交易商协会、国信证券经济研究所整理
信用违约互换定价原理与实例
Pricing
信用违约互换的定价方法十分丰富，简单的如用标的债务收益率减去无风险利率作为互换利差（CDS Spread）估计值，复杂的如对违约参数进行建模。本文仅对国外常用的模型，即约化模型（Reduced-FormModel）进行简单的介绍，并用CRMW产品进行实证分析。
♫ CDS定价常用模型——约化模型
♫ 约化模型定价实例——以CRMW产品为例
由约化模型可以看出，CDS定价的关键在于违约概率的估计，而违约概率的估计有赖于违约强度的估计。在国外成熟CDS市场，针对同一标的主体存在多个期限的CDS合约，因此可以从同一标的实体流动性较好CDS合约价格中剥离（Bootstrapping）出标的实体的违约强度曲线。
对于我国试点初期的CRMW市场，凭证产品极少，流动性也极差，不可能通过CRMW市场数据剥离得到违约强度曲线。
一种简单的替代方法是，用标的债券所在评级的信用曲线来代替标的债务本身的信用曲线。通过这种方法，理论上可以每天剥离出各个评级债券的违约强度曲线。
以“10中债增CRMW001”为例，该凭证标的债务为“10联通MTN2”，信用评级为AAA。凭证起始日2010年11月24日，到期日2013年9月20日，期限1032天（约2.84年）。
Step1：剥离违约强度曲线
选取2010年11月24日的“中债国开债到期收益率”作为无风险收益率曲线、“中债中短期票据到期收益率（AAA）”作为评级收益率曲线。
表7：关键期限的收益率（2010年11月24日）
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
假设：
（1）违约强度为分段常数函数，其关键期限点为6M、1Y、2Y、3Y、4Y和5Y；
（2）违约发生在6M、1Y、2Y、3Y、4Y和5Y这些关键期限点；
（3）回收率取国际通用值40%。
由于“10中债增CRMW001”的期限约2.84年，所以需推算3Y内的违约强度。
Step2：为CRMW估值
（1）如果按照国际通用的40%作为回收率，则“10中债增CRMW001”的估值高于其市场报价；
（2）“10中债增CRMW001”市场报价隐含的回收率约70%，体现了报价方对债务人偿债能力的信任。
参考文献：
1、《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，交易商协会，2010年
2、《中国信用衍生品创新与发展问题研究》，交易商协会，2010年
3、《信用风险缓释工具估值定价技术研究》，交易商协会，2012年
4、《美国信用违约互换市场发展分析》，徐琳，2013年
5、《信用风险缓释凭证市场及定价分析》，白贞贞，2014年
6、《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，交易商协会，2016年