承德露露：南征二十载
原创 刘超然 英才杂志 2024-01-02 16:55 北京 7人听过
得益于前几十年全球人口增长带来的红利，使得消费产业高速发展，其中饮料行业更是“香饽饽”，凭借商业模式简单且营运周期短，资本投入少但现金流稳定，全球诞生了不少出名的饮料公司，如可口可乐、雀巢、百事可乐，包括国内的包装水巨头农夫山泉等。
不过由于近三年消费略显疲态，导致很多原本较强的国内饮料厂商发展出现了不小的挑战，尤其是饮料产业中一个细分的植物蛋白饮料，国内独特的饮食口味造就了这一广阔市场，不过也正是口味差异，导致这个细分领域的竞争一直处于“群雄割据”，高度分散的态势。
根据区域性来看，目前依旧是“东银鹭，西唯怡，南椰树，北露露”的竞争格局，四家分别占据花生饮品、大豆饮品、椰汁饮品以及杏仁露饮品。还有近些年的养元，凭借“六个核桃”发展迅猛，实现了全国范围的布局，在核桃饮品中占比超85%；承德露露（000848.SH）在杏仁露饮品市占率最高，超过90%。
01
露露“被迫躺平”
在植物蛋白饮料行业，承德露露算是老前辈。公司创立于1950年，前身是承德市罐头食品厂，凭借承德山区的山杏资源，1975年研发生产了中国第一款杏仁露。80年代末90年代初，由于宏观环境变化，导致前身罐头食品厂的罐头出口业务受阻，但杏仁露业务销售可观，因此食品厂选择放弃罐头业务，转而聚焦于杏仁露；1991年正式向全国市场推出了“露露”杏仁露。
90年代，饮料行业空前发展，无数国产品牌立志成为“中国的可口可乐”，最终都在市场残酷的竞争中隐入尘烟，而露露却凭借自身产品的独特性打开了一片天地，雄踞北方市场，在植物蛋白饮料行业争得一席之地，形成了“南椰树、北露露、东银鹭、西唯怡”的名头。
1997年露露股份制改革后在深交所上市。
“早起的鸟儿有虫吃”，凭借先发优势，彼时的露露从营收和净利润规模上都算得上相当优秀，上市第一年营业收入就达到了5.3亿，同比增长91.83%；净利润0.55亿，同比增长29.9%。不过露露后面的增长并不理想，根据行业研究数据，2007-2016年算是国内植物蛋白饮料市场的“黄金时期”，该细分品类的市场规模年复合增速可以达到24.5%，在饮料行业细分领域中排第一，占整个饮料行业的比重也从9.9%提升至18.69%。下图来看，也正是这几年，露露经历了难得的快速增长，公司营收在2015年达到巅峰的27.06亿，然而综合来看这段“植物蛋白饮料的黄金时期”公司的CAGR也仅有10%左右，可以理解为没跑赢周期。后面几年更是好像按下了“暂停”键，业绩不升反降，起起伏伏，直到2022年才有所回暖。
相比于早一年上市的伊利股份，从1997-2015年营收增速高达26.67%，而承德露露前进的步伐确实是慢了很多；再对比同样从河北出发的养元，凭借洗脑式的大单品“六个核桃”而后发制人，成功杀入核桃饮品领域，在2015年的营收已经达到91.17亿，彼时已经是承德露露的3倍以上的营收规模。
那些年，为何露露选择“躺平”？
2003-2006年，万向三农集团两次出手，借助股权分置改革，以定向回购的方式成为了承德露露的第一大股东，到2006年6月以后合计持股42.55%。原本的大股东露露集团退出，万向三农掌权承德露露。
但是从结果来看，万向并没有将露露的优势发挥好。虽然整体在增长，但不得不归功于整体植物蛋白饮料行业的高景气度，黄金期一过，露露就出现了业绩下滑。消费板块的壁垒构建，说容易也容易，说难也难。好比科技板块看研发投入，消费板块尤其是饮料，核心看的就是销售费用投入产出比。其背后的核心逻辑是通过品牌和渠道来“攻城略地”，抢占市场，构建护城河。
露露的销售费用明显投入过低，从上市公司前后几年的销售费用投入来看，在2007-2016年的“黄金时期”，露露也确实增加了销售投入，而对应的业绩也就水涨船高，但相比同行还是不高。
而且回顾公司的营销广告历史，消费者的印象还停留在易主之前的2001-2002年。彼时依旧是电视广告的天下，由于央视一套黄金档被许晴主演的《笑傲江湖》与《盖世太保枪口下的中国女人》霸屏，承德露露便顺势签下成为品牌代言人。看到品牌想到代言人，看到代言人就想到品牌，这种成功的品牌与代言人合二为一的广告营销案例，露露算是鼻祖。不过20多年过去了，虽然在消费者心智中也种下了种子，但随着时代的改变，只种一棵大树显然是不够的，这也是为何露露逐渐在新一代消费者视野中逐渐消失的核心原因。
相比少量增长的营销投入，万向三农接管后却加大了分红力度。按理说上市公司分红回馈大中小股东是件好事情，但前提是不耽误公司长期战略发展的情况下，而露露的高比例分红确实影响了正常发展。
为什么资本市场对于露露的印象是“现金奶牛”？
先从25年的公司发展来看，相比于起起伏伏的营业收入，露露的盈利能力还是相当稳定，归母净利润确实相当优秀，从2003年的2800万增长至2022年的6.02亿，整体处于稳定增长，CAGR可以达到18.58%，净利率也一直走高。那么问题来看，如何在营收不稳定的情况下使得净利润稳定增长？答案唯有控制成本，控制销售费用，从露露这20多年的成本控制来看，2016年开始，公司整体总成本均控制在20亿以下，甚至在15亿左右。
露露有多喜欢留存现金。从2008年开始，公司现金占比总资产的比例就逐渐走高，2016年之后，总资产中平均超过70%都是货币资金。其中有近20亿的流动资金放在控股股东手里，也为每年汲取分红留下了足够空间。据统计，从2006年易主之后到2022年，承德露露合计盈利归母净利润55.84亿，而其中分红就超过31亿元，分红率高达56.8%，而其中持股40%以上的万向三农集团，合计分走了超过12.4亿元。
02
南征二十载
回到产品，承德露露的主营业务就是其同名品牌的植物蛋白饮料，产品包括“露露”杏仁露，包括原味、无糖、浓情款、小露露、经典低糖等，基本涵盖了细分杏仁露的所有垂直品类。2023年上半年的业绩，从分产品营收来看，杏仁露系列实现营收14.57亿元，营收占比97.54%；虽然同时开拓其他品类产品，但效果并不理想，其中果仁核桃系列实现营收3399.36万元；杏仁奶系列实现营收195.22万元；其他实现营收87.89万元。品类口味单一，产品拓展不佳导致2023年上半年，承德露露的业绩增长乏力，营收14.94亿元，同比增长2.16%；净利润3.15亿元，同比增长5.77%，增长陷入瓶颈。
露露最大的“痛”就是近二十年的“南征”之路未果。
从公司分地区收入来看，2023年上半年，北方地区的营收占比依旧高达90.81%；中部地区实现营收1.01亿，营收占比6.77%，中部地区拓展尚且可以；但南方等其他地区营收仍旧3623.66万，营收占比2.43%，预计全年不超1亿。因此继续拓展下沉渠道和打开南方市场是突破天花板的关键。
看似露露有较大的南方市场及渠道拓展空间，但实际上露露成立至今，南征的渠道拓展一直都不理想。公司的销售渠道包括线下的餐饮渠道、团购、商超卖场、传统终端等，也包括京东、阿里的线上渠道。然而对比线上线下，线下销售渠道占比更大。线下按销售模式而言，经销商模式贡献更大，今年上半年公司经销实现营收14.50亿，直销实现营收4821.62万。在如此重要的经销模式之下，承德露露经销商的数量增长也不理想。2023年上半年，露露的经销商数量合计788家，同比增加100家。相比之下，养元同期经销商总数是露露的2.7倍左右，营收的差距也就此拉开。
承德露露为何频频在“南征”中折戟沙场？
核心问题在于露露的核心产品杏仁露在口味上很难让南方市场的消费者获得认同。当然研发迭代出南北都适宜的口味也很重要，然而在口味认同背后其实是露露的品牌定位并不清晰，这样很难让消费者在某个场景下给出“非选杏仁露”的理由；“农夫山泉有点甜”定位甘甜的天然水；“困了累了喝东鹏特饮”定位司机等需要抗疲劳人群；“怕上火喝王老吉”定位祛火需求；“用脑就喝六个核桃”定位学生等等，这些饮料品牌都曾依靠“洗脑式”的广告营销，在各自目标消费者心里播下了种子，形成一种心理暗示，当出现以上特点场景下，目标消费者自然就会选择相应的头部产品。反观承德露露，除了20年前代言人与品牌二合一的成功案例，基本没有更加新颖的营销和精准的定位，再加上南北市场对杏仁露口味的认可差异和单罐定价偏高，露露难免跟不上时代变化的节奏。
本文作者 | 刘超然 来源 | 英才杂志
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