$中粮家佳康(01610)$ $牧原股份(SZ002714)$ $温氏股份(SZ300498)$ 
最近中粮没有多少好消息，老朋友们拿着都很难受，这里简单说一下我的看法。

1. 关于期货套保亏损

亏损额度的确是大于预期的。我自己预计的大概3-4亿的亏损，但最后应该是有7-8亿。其实亏损金额多少并不影响股价，但背后的逻辑比较让人比较担心。7-8亿的亏损，如果套用在期货上复盘推回来，只有两个可能 - 1）中粮在期货16000-17000刚刚保本的时候就下了空单，而不是我们认为的“合理利润”的19000，2） 如果中粮套保的价格是19000，那中粮的套保不只100万头，而是可能有接近200万头，90%的套保比例指的是把下半年的90%出栏套保了。无论是那一种原因吧，都反应出管理层在套保上过于激进了，毫无疑问，这是犯了一个错误。

股价已经反应了之后，投资人现在要做的就是去思考我们怎么看待这个错误。这个错误对短期和长期的持股逻辑有什么影响。
先说短期，如果投资人认为今年下半年猪价会继续暴涨，那中粮的的这个错误会让他错失今年下半年的绝大多数涨幅，作为短期投资者这个时候就应该卖中粮，换牧原，以博取更大的弹性；如果大家认为下半年猪价会二次下探，那很大部分的期货亏损其实可以冲回，期货这个利空会被淡化。
中期来看，我们仍然处于一个全新猪周期的上升阶段，一般情况下上升阶段会维持1.5到2年。对于期货套保来说，杀伤力最大的就是6月份这样忽然的暴涨。在未来猪周期进入确定性的上升阶段，只要中粮逐渐降低套保比例，套保对于利润的影响就会大大减少。从1-2年的角度去看，我们可以理解这次的套保亏损为一次性亏损。
长期来看，中粮养殖业务的核心持股逻辑是低成本稳步扩张， 与猪价和套保基本没有关系。这个上行周期里套保亏的钱，在下一个下行周期里都会赚回来。跨周期一头猪400元的利润，再算上2025年800万猪的出栏目标，这是一个可以期待32亿元常态利润的业务。2025年之后，中粮还可以继续维持增长，而牧原应该已经到天花板了，远期增速上中粮仍然占据优势。品牌肉业务暂时不谈了，现在这个估值就是白送的。

最后再提一点的是，中粮21年套保业务赚了15-20亿的现金，22年上半年有7-8亿的浮亏，下半年还有冲回的可能，整体看下来业务本身还是盈利的。更何况，现金的价值在不同时间点完全不一样 - 21年全行业在生死线上挣扎，22年已经确立猪周期反转，这两个时间点上的现金孰轻孰重，大家可以各自判断。

2. 关于6-7月出栏环比下滑

直接原因是去年年底淘汰母猪，以及减少配种，背后的逻辑是管理层对于下半年猪价的看淡。从结果上来看，这肯定也是误判，不过我在这里想强调的是，这个误判不是中粮一家做的，而是全行业的误判。 牧原上半年出栏3000万头，全年指引维持5000-5600万，说明下半年出栏也是环比下降的。单看6-7月的出栏数据，牧原和天康也都是环比下降10-20%。温正新这几个大户，更是早早的在21年下半年就进行了收缩，他们现在的出栏量和去年披露的能繁母猪数差异更加巨大。散户这里没有数据，但是从饲料调研的情况来看，行业减配的幅度也是很大的。

现在到过头来看，正是全行业的误判，导致了7月份生猪供给断崖式的下跌，引起了猪价的暴涨。这其实就是猪周期存在的理由 - 如果每一个行业参与者都能正确判断周期，那周期也将不复存在。当然，每一个投资猪企的投资人都希望自己的企业能做到众人皆醉我独醒，这个真的不容易做到。

对于中粮本身来说，下半年的出栏环比下降基本已经是定局。全年400-440万头的出栏目标，上半年就出了240万头。不过管理层在6月猪价反转确立的时候已经及时补充母猪，能繁加后备直接上升到30万头以上。展望明年，出栏同比较大幅度的上升基本也是确定的，如果猪价能再维持在一个合理偏高水平，明年的利润会非常可观。

3. 最后说一下估值

A股的猪企绝大多数已经不算便宜了。牧原头均估值5000人民币，温氏如果刨除掉鸡肉头均估值6000-7000，天康出栏是中粮的一半市值已经比中粮高了40%，中粮现在的头均估值大概在2500.上一轮周期高点的时候中粮的头均估值大概5000人民币。无论和自己比还是和同行比，现在的估值都非常具有吸引力。