原创 陆宝投资 王成
今天中午开始微信群里突然传闻桥水爆仓了。有人说，这是假消息，因为买菜大妈群都有转发；有人说，这是假消息，美国收市睡觉时爆雷，中国人都知道了，美国人都蒙在鼓里？有人说，这肯定是假消息，英文那边找不到相关信息验证；也有人说，上周美国投行圈那里其实都知道了，微信圈是现在才知道，已经利空出尽了；也有人说，确实有大额赎回，主要是沙特要赎回主权基金填油价下跌带来的财政窟窿，但是肯定没有爆仓。
尽管几乎没有人相信桥水爆仓之类的信息，但是美股股指期货继续向下熔断，港股突然就开始暴跌，很多商品也跟着暴跌。资本市场最怕传闻，当大家都按照传闻操作的时候，有时候那个传闻有可能变成真的。比如1997年长期资本管理公司出了一些流动性问题的时候，市场也是开始传闻，然后也许长期资本管理公司本来可以扛过去，但是当时没有人愿意给它融资，它就真爆仓破产了。所以在资产管理行业，信用是非常重要的，无风不起浪。
并且在微信群里流传的不仅是桥水，据说城堡基金(Citadel),千禧年基金（Millennium)，AQR基金，2SIGMA基金都遇到巨大的困难。这也正常，毕竟美股经历了美股历史上也没有过的暴跌。巴菲特没见过，任何金融历史学家都没有见过。
当天桥水就开始危机公关，也就是2020年3月18日的桥水每日观察里，达里奥说纯ALPHAI基金下跌14%，纯ALPHA II基金下跌21%。下图是我根据过去几年业绩绘制的2013年以来ALPHA II基金净值的走势。
每日观察里危机公关的简要中文翻译如下：
“新冠病毒对我们来说是一个迅速而严重的打击，因为我们的投资策略中有一个长尾风险。我们长期以来依赖金融系统中的低利率而且流动性好的回购来加杠杆，从而赚取相对其他高回报资产的差额；”
“公司从1月份就开始跟踪新冠病毒的影响，但是我们最终决定不考虑这一个因素。因为我们并没有关于病毒的更多的知识，相对其他市场参与者也不能获得更多优势。”
“这种回撤程度以前也发生过，而且之前每次我们的净值也都回来了。我们现在逐渐从各个国家的新冠发展趋势中总结结论，然后准备应用到那些还没有被新冠市场严重影响的市场中。”
“与过去一样，我们一直维持着流动性，以便能够根据条件变化调整投资组合。虽然这一次我们损失了一些钱，但损失仍在可接受范围内，我们有能力从中恢复过来。因为我们仍保持着流动性，因此可随时调整头寸。”
“虽然这是一次危机和挑战，但这只是一次大的冲击。桥水公司成立至今已经度过了45年的时光，我和桥水遇到过很多这样的时刻，比如1971年货币体系的崩溃，1971年和1973年的石油危机冲击，通胀结束和1980-1983年的债务危机，经济危机的爆发，互联网泡沫、世界贸易中心攻击，以及2008年金融危机时候的流动性失灵，信贷风险无处不在。我们已经遇到过很多，并且还会遇到很多，加上我们已经研究和模拟、追溯到过去几百年里的交易，相信我们的策略会是长久有效的。”
达里奥的公关文可以看出，他承认基金通过回购加了杠杆，但是没有披露杠杆率，一般来说，对冲基金的杠杆都很高。也承认对行情误判。也承认一直维持着流动性。但是桥水经历过45年的时光而不倒，未来也不会倒，并且桥水的策略是长久有效的。
但是，巴菲特都说过，现在这个美股行情他也没有经历过，而研究美股的金融历史学家们也没有见过。除了价值投资，其他的回溯策略目前来说都要经受考验了。
达里奥认为对疫情的误判是问题的源头。我很记得，今年一月时，达利欧在达沃斯论坛中鼓励投资者不要在场边观望，而是从强劲的市场获利，并称“现金是垃圾”（Cash istrash）。
桥水亏了钱，又被金主大额赎回确实很闹心。并且全球资产这么大幅度波动下，达里奥加了杠杆的基金才亏损21%其实非常少的了。然而我认为，真正严重的问题不是这点回撤，而是他们的产品有杠杆！任何有加杠杆产品一旦遭遇大额赎回，那必然会产生非常严重的后果！很多人也许并没有认识到这个问题。
下面是爆仓路线图的举例，假如桥水某基金规模100亿，9倍杠杆，加了900亿资金，一共1000亿资产，现在基金净值亏损21%，也就是总资产还有979亿。总资产只有2.1%的下跌。但是如果沙特金主赎回40亿，剩下还有39亿资产，仍然是900亿的杠杆就显得很高，理论上如果还要降低到9倍，也就是维持351亿的杠杆资金。那就需要卖掉900-351亿=549亿美元的资产。在短期风险资产恐慌并巨幅波动的情况下，这549亿变现随便损失个3%的摩擦成本太正常了，这就是16.5亿，赎回后的基金本金将很快变为39-16.5=22.5亿，这意味着立马又产生了新的40%的亏损，然后呢？然后就非常尴尬了，只有需要继续平仓，继续降低杠杆……当后面的投资者发现净值暴跌，必然会吓得赶紧赎回……如此一来，再牛的基金都会面临灭顶之灾直至爆仓。这才是关键的问题和根本的麻烦啊！
即使美国10年期国债最近的波动都很大。
所以说，现在桥水没有问题不等于它这轮不会爆仓。这跟美联储提供流动性没有关系，和当时美国长期资本管理公司遇到的流动性危机并不一样，并不是给了钱就能解决的，这是内生于高杠杆遇到暴跌和赎回后的必然结果，这叫波动性危机。如果大家还没忘了中国A股2015年的股灾，那么你一定知道，这样的波动性需要相当一段时间才能平息下去。
并且，市场知道达里奥缺乏信誉，他的危机公关缺乏信用，因为在2017年的时候，吉姆.格兰特（Jim Grant）就曾指责达里奥已经“不太关注投资，公司缺乏透明度，业绩表现也不佳”。格兰特是知名金融市场半月刊《格兰特利率观察家》主编，也是著名的美联储批判家和金融历史学家。
格兰特批评达里奥沉醉于公众的聚光灯下。他还变身“采访达人”。无论是Business Insider，彭博、CIO杂志，还是纽约时报和ValueWalk等网站，还包括达沃斯论坛等都留下了达里奥受访的身影。分析师都知道当一家上市公司的领导人频繁曝光于公众聚光灯下的时候，那这个公司一定出了问题。现在看来，这对资产管理公司也同样适用。
另外，格兰特最大的批评在于桥水缺乏透明度，还与审计方等有利益冲突。桥水拒绝披露 “费用结构”“诉讼风险”“关联方信息”以及“债务结构，包括与当前财务有关的敏感的、非公开信息”等。此外，还涉及桥水审计师和托管商的潜在利益冲突，桥水向其审计方毕马威提供资金并且与桥水有业务联系的纽约梅隆银行员工，不少都曾在桥水工作。
如果净值审计都存在问题的话，那市场就会担心达里奥和当年的麦道夫一样了。所以，我个人猜测，桥水现在面临的危机可能真的有点大。
但是，对于A股投资者，其实现在的美股下跌并不稀罕，因为2015年的中国A股股灾和这个太相似了。这里我不用详细论述，因为才过了5年，应该记忆犹新。即使美国政府大力救市，最后和A股跌幅一样的话，标准普尔指数也许会跌到2000点以下。
如果你同意我的判断之一即现在的美国股市是2015年当时的A股；那么我的第二个判断也愿意和大家分享：现在的A股恰如当时的美股。